（报告出品方：国信证券）
公司概况：全链纵深的兽药制剂龙头
回盛生物主营兽用药品，产品包括化药制剂、原料药、中药制剂以及饲料添加剂 四大类，其中，公司近 85%收入来自兽用化药制剂，目前已在兽用化药制剂领域 占据领先地位，市场份额常年稳居行业前十。公司近年正积极拓展创新产品，稳 步加码原料药，在养殖规模化带来的行业机遇下，公司未来发展前景可期。
发展历程：深耕兽用化药二十载，全链纵深布局助发展
回盛生物成立于2002年，至今已在兽用药品领域深耕近二十年，公司期间：
业务稳步扩张，全链纵深发展
公司粉剂/预混剂生产线、注射剂生产线分别于 2005 年和 2006 年取得 GMP 证书， 其后于 2010 年便跻身国内兽药制剂类企业 30 强。2011 年公司收购湖北回盛，并 据此加速全链扩张。制剂方面，湖北回盛旗下的综合制剂及中药生产线、非最终 灭菌注射剂生产线先后于 2015 年和 2017 年建成投产，并于 2018 年开始兴建粉/ 散/预混剂自动化生产基地；原料药方面，湖北回盛先后于 2012 年、2016 年和 2020 年建成投产原料药生产线一二三期工程，并于 2020 年 IPO 募资建设年产 160 吨泰 万菌素项目、年产 1000 吨泰乐菌素项目，于 2021 年启动年产 1000 吨泰乐菌素和 600 吨泰万菌素项目。2021 年，公司固态兽用原料药及制剂年产量已达 8736 吨， 液态兽用原料药及制剂年产量已达 108 万升，已实现主流兽用化药产品的全覆盖。（报告来源：未来智库）
重视研发体系建设，多项成果已经兑现
公司始终重视产学研合作，早在 2012 年便被评为“湖北省农业领域产学研合作优 秀企业”。2013 年，公司成立院士专家工作站及华中农业大学博士硕士工作站， 并于次年被评为“全国先进院士专家工作站”。目前公司已与行业内知名院校如 中国农业大学、华南农业大学等均建立了长期稳定的合作关系，并于 2021 年与华 中农业大学共同建立“华农-回盛研究院”，进一步在创新药物、创新理论、系统 临床解决方案等方面开展深入合作研究。截至目前，公司已获得马波沙星、茯苓 多糖散、加米霉素、泰地罗新等多个新兽药证书，参研的“夏威夷链霉菌及其用 途”于 2017 年荣获中国专利优秀奖，为大环内酯类业务发展奠定了良好基础。
公司治理：股权结构较清晰，员工激励促发展
公司股权结构较为清晰，控股股东为武汉统盛投资有限公司，张卫元、余姣娥夫 妻两人通过武汉统盛投资有限公司间接持有公司 42.54%的股份，是公司实控人。 其他股东中，梁栋国、深圳市创新投资集团有限公司持股比例较高，分别为 6.30% 和 6.80%。
公司已通过股权激励计划建立了针对业绩的长效激励机制。2021 年 6 月，公司发 布 2021 年限制性股票激励计划，并于 2021 年 8 月以定增方式向公司 2 名高管、 29 名核心骨干员工授予限制性股票合计 48.80 万股，占当时总股本 0.29%。本次 激励计划主要针对核心骨干员工，近 8 成限制性股票被授予核心骨干员工，并以 2020 年净利润为基数，制定了 2021-2023 年净利润分别增长 30%、65%和 100%的 业绩考核目标，未来有望推动公司在降本提效的同时，稳步扩张业务规模。
经营情况：成本收入两端承压，短期业绩下滑明显
从收入端表现来看，受 2021 年猪价大幅下滑影响，下游养殖企业陷入深亏，进而 冲击上游动保产品需求，公司营收的同比增速在 2021Q3 便开始大幅放缓，并于 2021Q4 转负。2022Q1 受节后养殖端再度陷入深亏影响，公司收入端进一步承压， 营收同比大幅下滑 34.4%。进一步结合周转指标来看，在养殖端陷入深亏、资金 紧张的情况下，公司 2021 年存货周转天数和应收账款天数相较往年分别增加 15.6天和 8.9 天，公司资金周转同样短期承压。
从成本端来看，2021 年下半年受能源价格上涨、双控限电以及环保停工等多重因 素冲击，原料药供给短期受阻，价格大幅上涨，进而导致公司化药制剂业务成本 端承压明显。从归母净利润表现来看，在收入端和成本端双重压力下，公司盈利 表现自 2021Q3 开始同比大幅下滑，2021Q3、2021Q4、2022Q1 的归母净利润分别 同比下滑 58.5%、75.3%、96.8%，但和同行相比，公司 2021 年的销售毛利率仍然 高于同行平均水平，销售费用率则低于同行平均水平，且近年也呈持续下滑趋势。
分业务来看，兽用化药制剂是公司目前的核心创收盈利业务，2021 年兽用化药制 剂业务实现收入 8.46 亿元，占公司总收入的 84.9%，实现毛利 2.19 亿元，占总 毛利的 84.0%。从细分产品来看，酒石酸泰万菌素的相关产品是公司的核心创收 品类，2019 年贡献公司四分之一收入，另外氟苯尼考、阿莫西林、盐酸多西环素 也分别贡献公司超 10%的收入。除了兽用化药制剂业务，2021 年公司兽用原料药、 兽用中药制剂业务分别实现收入 6725.94 万元、2491.95 万元，目前占比仍较小。（报告来源：未来智库）
行业分析：猪价向好带动景气上行，政策推动转型升级加速
市场概况：原料药价格走高，制剂产能明显过剩
市场规模稳步扩张，化药制剂占六成销售额。从规模来看，国内兽用化药市场呈 稳步扩张趋势，2019 年总销售额首度突破 300 亿元，2014-2019 年 CAGR 为 5.3%。 从结构来看，化药制剂仍在兽用化药市场中占主导地位，2019 年国内兽用原料药、 化药制剂的销售额分别为 108.41 亿元、181.20 亿元，于国内兽用化药总销售额 中的占比分别为 37.43%、62.57%。
成本压力叠加需求走弱，制剂类企业 2021 年承压明显。在能源、化工原料等大 宗商品价格持续上涨的背景下，2021 年兽用原料药成本端承压明显，叠加生猪养 殖产能恢复带来的需求回暖，猪用原料药 2021 年价格普遍上涨明显。据兽用饲料 交易中心统计，2021 年酒石酸泰乐菌素高峰时期价格较年初上涨接近 4 成，替米 考星高峰时期价格较年初上涨超 3 成，氟苯尼考价格创记录新高。对于制剂类企 业，在原料药涨价和猪价低迷的双重压力下，2021 年盈利空间收缩明显。以头部 制剂类企业回盛生物为例，其相关业务毛利率相较 2020 年下滑 11.12pct 至 26.85%。
制剂产能明显过剩，大型企业纷纷加码原料药。据中国兽药协会统计，国内化药 制剂产能目前主要集中在片剂和粉（散）剂预混剂，2019 年国内的生产能力分别 为 243.77 亿片和 130.94 亿升，产能利用率分别为 21.08%、29.97%。在其他类型 化药制剂中，除消毒药（固体）外，其他类型制剂的产能利用率均低于 20%，行 业产能明显过剩。从竞争格局来看，2018 年国内兽用化药企业共有 1515 家，其 中，中小企业占比超 9 成，但行业超 9 成销售收入来自于大中型企业，依靠技术、 产品、规模等方面的优势，大型兽用化药企业的业务毛利率明显高于其他企业。
近年国内大型兽药企业纷纷加码上游原料药赛道，稳步扩张相关产能，其中江苏 联环药业集团计划投资40亿元建设年产5000吨盐酸土霉素和盐酸强力霉素项目， 内蒙古华曙二期年产 1 万吨土霉素碱于 2021 年项目开工建设，回盛生物未来泰万 菌素、泰乐菌素年产能将分别升至 840 吨、2000 吨，预计待相关项目落地，头部 兽用化药企业的成本和规模优势或进一步凸显，兽用化药行业集中度有望进一步 提高。
短期景气向好：养殖周期景气上行，兽药销售或随猪价回暖
近期猪价上涨达22元/公斤以上，看好行业景气上行
从养殖利润情况来看，由于行业 2019-2020 年产能的快速恢复以及 2021 年市场对 于后续猪价的乐观预期，行业产能出现了明显的“反身性”现象，产能释放超预 期，以至于 6-9 月季节性猪价反弹消失，行业出现少有的深度亏损。虽然 2021 年四季度猪价因为消费回暖出现了阶段性反弹，但 2022 年春节后行业再次出现二 次探底，行业盈利空间被进一步压缩。从 2022 年四月底开始，猪价开始触底回暖， 目前猪价上涨达到 22 元/公斤以上，我们继续看好行业景气上行，生猪养殖板块 或将迎来高光时刻。
周期景气上行有望修复动保需求，短期贝塔行情值得关注。
从历史数据来看，养殖利润的提高将增加养殖户在医疗防疫方面的支出。虽然 2022Q1 的惨淡猪价正在抑制动保企业的销售业绩表现，但近期猪价回升推动养殖 端利润修复，或将缓解养殖户资金紧张情况并改善其对未来养殖利润的预期，养 殖户对防疫的要求有望加强，头均医疗防疫费用支出将随之提升，进而推动上游 畜用兽药需求不断回暖，利好畜用兽药企业的业绩表现。因此我们认为，从底部 布局的视角来看，动保企业短期的贝塔行情值得关注。
中期政策推动：新版GMP+饲料禁抗，行业转型升级加速
新版GMP最终期限临近，落后产能有望大幅出清
2002 年，原农业部首度颁布实施《兽药生产质量管理规范》（简称“兽药 GMP”）， 从人员、厂房、设备、物料、文件、生产过程、产品销售、自检等全过程、全方 位规范兽药生产行为，并规定自 2004 年 1 月 1 日起不再向未取得兽药 GMP 合格证 的企业换发任何产品的批准文号；自 2006 年 7 月 1 日起，各地不得经营、使用未 取得兽药 GMP 合格证的企业、车间所生产的兽药产品。2020 年 4 月，农村农业部 发布最新修订的兽药 GMP，围绕提高指导性和可操作性、提高准入门槛、提高安 全控制要求、完善责任管理机制四个大方面进一步细化严格了国内兽药生产管理 要求，并要求国内所有兽药企业于 2022 年 6 月 1 日前达到新兽药 GMP 要求，否则 企业的兽药生产许可证和兽药 GMP 证书将失效。
对于规模较小的兽药生产企业，本身毛利率较低，新版 GMP 在设备、流程和人员 等方面更为细化严格的要求进一步增大了其成本压力，能力不足的落后产能最终 或于本轮新版兽药 GMP 实施过程中被淘汰。据农业农村部畜牧兽医局发布通知显 示，其已于 2022 年 6 月 1 日起组织清理未通过新版兽药 GMP 检查验收的兽药生产 企业（生产车间），该类企业（生产车间）将一律停止兽药生产活动，同时国家 兽药追溯系统将关闭其兽药产品二维码申请功能、产品入库功能。
据中国兽药饲 料交易中心介绍，2020 年国内兽药企业的个数高达 1633 家，而据动物健康与食 品安全科普传播中心统计，截至 2022 年 6 月 2 日，国内获得新版兽药 GMP 证书的 企业仅有 627 多家，意味着约超 5 成的兽药企业将面临停产措施，行业落后产能 短期将迎来明显出清，头部兽药企业有望依靠其在基础设施、资金实力、研发能 力、人员素质等多维度的优势进一步抢占更多市场份额，市场集中度或将得到明 显提升。
饲料端全面禁抗，需求转向养殖端
抗生素滥用会造成畜禽耐药性增强、抗生素残留、畜禽集体免疫力下降等问题， 对食品安全和生态安全造成危害。抗生素因其能防治动物疾病、提高营养利用效 率，在我国饲料行业的使用较为广泛。2019 年 7 月，农业农村部正式发布 194 号 公告，明确提出于 2020 年 1 月 1 日起退出除中药外的所有促生长类药物饲料添加 剂品；于 2020 年 7 月 1 日起停止生产含有促生长类药物饲料添加剂（中药类除外） 的商品饲料，该公告意味着国内饲料领域正式进入禁抗时代。
饲料端禁抗主要带来了两方面影响：一方面兽用化药需求将全面转向养殖端，促 生长类化药占比将大幅下降，而高质量的治疗用化药占比或持续提升，研发能力 优秀的头部化药企业有望受益；另一方面替抗类抗生素替代产品需求增加，目前 主流替抗方案以酶制剂、微生态制剂和药用植物提取物的组合应用为主，其中酶 制剂对促生长的作用显著，而微生态制剂有利于肠道健康，药用植物提取物的抗 炎效果突出，以上多产品应用的组合方案可有效替代抗生素，实现抑菌、促生长 等多元化的功能。饲料禁抗后，随着替抗产品的需求增加，中药制剂、酶制剂等 替抗产品或将充分受益，市场容量进一步扩大。（报告来源：未来智库）
长期格局重塑：养殖规模化进程加速推进，头部化药市场或充分受益
养殖规模化进程仍在加速推进，市场份额正不断向头部集中。 在 2015-2025 的这十年内，国内生猪养殖发生结构性的巨变，散养户因为老龄化 和养殖门槛的提升逐步退出行业，规模养殖快速集中，非洲猪瘟疫情又将会加速 这一趋势的完成，因此把这十年称为生猪规模化的黄金十年。从头部猪企最新的 2021年出栏数据来看，头部10家的市占率已提升至17.2%，相较 2020年提升 5.2%， 生猪养殖行业的规模化进程仍在加速推进。进一步结合头部猪企 2022-2025 年的 出栏预测数据来看，到 2025 年头部 10 家猪企的市占率有望提升至 40-50%，届时 行业或完成规模化进程。
头部兽药企业有望依靠多方位优势与规模养殖企业形成深度绑定
我国兽药行业目前的集中度仍处于较低水平，据中国兽药协会和国际畜牧网相关 数据统计，截至 2020 年底，全国兽药生产企业 1633 家，其中年销售额在 2 亿元 以下的企业占比超 95%，前十名兽用企业的销售额占比约为 22%，市场集中度整体 仍处于较低水平。进一步从制剂领域来看，兽用化药制剂和兽用中药制剂市场的份额更为分散，2016-2020 年的平均 CR10 分别低至 23.55%、19.82%。 我们认为，养殖规模化进程不仅将带动动保行业整体扩容，随着养殖链专业化程 度的不断提高，头部保企业在研发、产品和渠道等方面的优势或将进一步凸显， 头部动保企业更有可能依靠成熟的研发平台、丰富的产品矩阵和专业的一站式服 务契合规模养殖企业动保需求，进而与它们形成深度合作绑定，在规模化进程中 抢占更多份额，兽药行业整体集中度有望在养殖规模化进程中得到显著提高。
公司看点：周期上行叠加产能投放，看好未来业绩增长弹性
当前时点，成本端原料药价格已基本回归正常区间，收入端或随下游养殖利润修 复而回暖，叠加未来原料药产能投放带来的毛利率改善和收入增长预期，我们看 好公司中短期业绩增长弹性。长期来看，公司直销比例已超 60%，未来或将充分 受益养殖链规模化进程带来的成长红利。
经营改善：成本端压力解除，猪价上行有望带动收入端回暖
原料药价格已回归正常价格区间，公司成本端压力基本解除。 2021 年受环保检查、能耗双控、“双碳”政策、限电等因素影响导致供给受限， 国内兽用原料药价格同比大幅走高，受此影响国内兽用化药制剂企业成本端承压 明显。然而从中国兽药饲料交易中心公布的最新价格信息来看，受限电、停产等 限制因素解除影响，叠加猪价低迷导致的下游需求羸弱，国内兽药价格指数，包 括回盛生物涉产的泰乐菌素、氟苯尼考、盐酸多西环素等多种兽药价格指数已于 2021 年 10 月左右开启环比下滑趋势，目前已基本回调至合理区间。我们认为， 后续养殖端需求回暖虽有可能带动猪用兽药原料价格底部回升，但基于国内保供 稳增长的政策基调，双控限电等冲击供给的因素难续，兽用原料药价格上涨空间 或有限，因此公司成本端压力已基本解除。
当前公司经营的主要矛盾在收入端，量利表现有望于 2022Q2 开启上行走势。 从成本端来看，公司存货周转天数约为一个季度，据此可推公司 2021Q4 由高价原 料药生产的制剂产品可能主要于 2022Q1 消化，而 2022Q1 由低价原料药生产的制 剂产品或于 2022Q2 改善公司成本端表现。从收入端来看，2022Q1 受节后猪价快 速走低影响，养殖端再度陷入深亏，进而冲击上游动保需求，叠加年初新冠疫情 加重导致物流不畅，公司收入端阻力明显。考虑到国内猪价已于 4 月份开启回暖 走势并有望于未来 1-2 年保持上行，我们认为养殖端利润的修复有望从 2022Q2 开始推动公司收入端环比回暖。综上我们认为，高价原料叠加需求走弱是公司 2022Q1 量利表现大幅下滑的主因，目前成本端压力已随原料药价格回落而解除， 且收入端有望随猪价回升而持续回暖，公司量利表现或于 2022Q2 开启上升走势。
产能投放：向上加码原料药，多方位优势助力未来业绩释放
公司近年大力加码兽用原料药，2020 年公司完成 IPO 募资上市，投资 7000 万元 建设年产 160 吨泰万菌素发酵生产基地，并利用超募的 2.6 亿元建设 1000 吨/年 泰乐菌素项目的生产线，前者目前已经建成投产，公司泰万菌素现有年产能已达 240 吨。2020 年底公司发布公告，拟投资 3.3 亿元建设年产 1000 吨泰乐菌素与年 产 600 吨泰万菌素生产线扩建项目。2021 年 12 月，公司公开发行可转债募资 7 亿元，其中 2.85 亿元将用于投建上述年产 1,000 吨泰乐菌素和年产 600 吨泰万菌 素生产线扩建项目。未来待所有扩产项目投产，公司泰乐菌素年产能将达 2000 吨，泰万菌素年产能将达 840 吨。
产品优势：公司核心产品前景广阔，未来有望助力新增产能释放业绩
泰万菌素性能优越，市场前景广阔 公司核心产品为泰万菌素相关制剂，而泰万菌素作为泰乐菌素的衍生品，其由后 者通过微生物转化合成。据中国兽药饲料中心介绍，泰万菌素具有直接杀灭支原 体、抑制蓝耳病病毒复制、提高非特异性免疫力、促生长作用、防治猪增生性肠 炎（回肠炎）、猪痢疾的功效，可在生猪的保育、育肥等多阶段使用，且其虽为 大环内酯类抗生素，但其相较泰乐菌素、替米考星、泰妙菌素等主流抗生素优势 明显：
（1）相较于泰乐菌素：两者虽然都能预防和治疗支原体，但是实际应用中发现细 菌易对泰乐菌素产生抗药性，而泰万菌素由于引入异戊酰基，一方面削弱了细菌 的抗药性，另一方面也使自身具有亲脂性，可以进入细胞内部，因此具有抗病毒 作用。据中国兽药饲料中心介绍，泰乐菌素虽是大环内酯类药，但剂量添加到泰 万菌素 10 倍以上也无抑制蓝耳病病毒的功能。
（2）相较替米考星：两者都是最新一代大环内酯类药，且都有抑制蓝耳病病毒的 功能，但据中国兽药饲料中心介绍，替米考星体外达到泰万菌素同等针对蓝耳病 病毒的效果需要的浓度为泰万菌素的 10 倍以上，且替米考星在加大剂量使用过程 中易出现中毒死亡情况。因此相比替米考星，泰万菌素针对蓝耳病病毒的作用更 为明显，所需药物浓度更低，且药物对猪的安全性更高，这使其成为猪场防治蓝 耳病的第一选择。
（3）相较泰妙菌素：据中国兽药饲料中心介绍，泰万菌素可以杀灭支原体，而泰 妙菌素只能抑制支原体的生长和繁殖，且泰万菌素对支原体的最小抑制浓度是泰 妙菌素的十分之一，并具有增强非特异性免疫、抑制蓝耳病病毒在巨噬细胞的复 制、促生长的功能，是一种更为高效全面的全能性抗生素。
另外，公司近期已推出“泰万菌素+茯苓多糖散”的新型蓝耳防治方案，同时，泰 地罗新新型制剂已获新兽药证书，前者在限抗背景下有望依靠茯苓多糖散在强免 疫、促进生长等方面的功效，推动泰万菌素制剂业务相关进一步放量；后者作为 由泰乐菌素合成衍生物，据 Chemical Book 介绍，相较泰乐菌素和替米考星，其 对多杀性巴氏杆菌、胸膜肺炎放线杆菌等革兰阴性菌具有更好的抗菌作用，未来 随产品深入推广，有望进一步消化公司新增泰乐菌素产能。此外，近年多款优质 新品的推出也侧面印证了公司的研发创新优势，持续的研发投入和广泛的科企合 作有望为公司未来业绩持续增长提供强力支撑。（报告来源：未来智库）
渠道优势：公司直销收入占比已超六成，未来有望充分受益养殖规模化进程
公司目前已建立了集团客户直销和经销商渠道销售相结合的营销网络，其中在直 销渠道方面，公司专门建立集团客户销售部，依靠丰富的产品组合和较高的产品 质量为客户提供多方位的定制化服务，目前已与新希望、双胞胎、天邦股份、中 粮肉食、正大集团、扬翔集团、正邦科技、圣农发展、力源集团、立华股份、海 大集团等国内大型农牧企业建立稳定合作关系；在经销渠道方面，公司拥有一批 主营公司产品的核心经销商，并通过“回盛经销商学院”强化对经销商的培训。 据最新数据显示，公司 2021 年通过直销渠道实现收入 6.23 亿元，同比增速高达 34.92%，于总收入中的占比已高达 63.82%，未来依靠与各大集团农牧企业的深度 合作，公司有望充分受益养殖链规模化红利。
综上我们认为，公司高效安全、性能全面的泰万菌素产品在规模化、专业化养殖 趋势下更加契合规模养殖户需求，未来市场发展前景广阔，同时新增防治方案和 新型产品也有望进一步消化新增产能，公司未来新增产能的相关业绩释放具有很 强确定性，未来或将有效增强公司兽药制剂产品的成本和质量优势并推动业务规 模持续扩张。
盈利预测
我们的盈利预测基于以下假设条件： 兽用化药制剂业务：受上游原料药价格回落影响，公司制剂业务成本端压力基本 解除，收入端有望受下游养殖利润修复影响而回暖，叠加后续原料药产能投放带 来的毛利率改善和收入增长预期，我们看好公司中短期业绩增长弹性。我们预计 公司兽用化药制剂业务 2022-2024 年营收为 9.5/14.5/21.0 亿元，同比增速为 11.8%/52.9%/45.0% ； 预 计 公 司 兽 用 化 药 制 剂 业 务 2022-2024 年 毛 利 率 为 23.9%/28.4%/33.2%。
其他业务：公司其他业务包括兽用原料药、兽用中药制剂和饲料添加剂等，占比 相对较小。考虑到公司未来新增原料药产能主要用于自供，短期外售占比或较小， 同时在饲料禁抗背景下，公司中药制剂业务有望依靠以茯苓多糖为代表产品实现 稳步增长，另外公司近年正在开展宠物兽药布局，未来有望贡献新的收入增量。 我们预计公司其他业务 2022-2024 年营收为 1.7/1.8/1.9 亿元，同比增速为 10%/9%/5%；预计公司其他业务 2022-2024 年毛利率为 32.8%/33.7%/33.2%。 综上所述，预计 2022-2024 年的营收分别为 11.1/16.3/22.9 亿元，同比增速为 11.6%/46.3%/40.5%，毛利率 25.2%/29.0%/33.2%，毛利 2.8/4.7/7.6 亿元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
详见报告原文。
精选报告来源：【未来智库】。