陈嘉禾 九圜青泉科技首席投资官
本文原载于《证券时报》
在这个让人又爱又恨的资本市场里，充满了无数的信息和理论。这些信息和理论，有的是对的，有的是错的；有的是真的，有的是假的；有的是翻看了无数数据以后的科学研究，有的是在情绪驱使下的无效呻吟。
如何发掘正确的信息，如何辨别错误的信息，是每一个沉浸在资本市场里的投资者，所必须掌握的生存技能。今天，就让我们从银行行业与电信行业之间的一个悖论中，看看如何发现错误信息的错误之处。
在2022年和之前的几年里，A股与港股上市的银行很不受投资者待见，低廉的估值比比皆是。一般来说，在这一时期，投资者很容易在银行行业的股票中，找到7%甚至更高的股息率、0.5倍甚至更低的市净率、以及3到5倍的市盈率。
在这一时期，伴随着低估值，银行行业的基本面也在持续改善。仔细阅读银行的报表，投资者可以发现，银行的坏账率在下降，贷款五级分类中正常类贷款占比在上升，拨备覆盖率和贷款拨备率都在上升。
从这些微观的角度来看，在这一时期，银行的经营情况正在不断改善。同时，由于中国的M2（货币总量）在这一时期仍然保持着10%左右的增长速度，银行的成长性也无需顾虑。
那么，为什么基本面很好的银行行业股票，会有如此糟糕的估值呢？在此时的资本市场上，有两个逻辑最为流行：银行的杠杆率太高，因此虽然赚钱，很容易会亏回去，所以赚钱没用；银行的报表可以被操纵，所以赚到的利润是虚的，俗称“赚的是假钱”。
这两个理论听起来很有道理，对吧？其实，在此时的市场里，许多投资者是相信这两个道理的。不然，银行行业的股票，也不会有这么低的估值。
但是，如果我们从原理上分析，这两个理论都站不住脚。如果银行有杠杆就不能投资，那么全世界的银行哪一家没有杠杆？从意大利威尼斯发源、至今延续几百年历史的现代银行业，从来就不能投资？投资银行业几个世纪的罗斯柴尔德家族、高盛公司，他们的钱是哪里赚来的？而如果银行的报表是假的，那么为什么贷款拨备率、正常贷款率不断在上升？
当然，对于银行的怀疑论者来说，以上的逻辑是不够的。那么，“银行有杠杆不能投资”、“银行的利润是假的”，这两个信息到底是真的还是假的？是科学研究以后的结论，还是因为银行股价几年不涨，所以随口编出的吐槽？
有意思的是，在同一时期，另一个和银行完全不相干的行业，用它自己的数据和资料，正好回答了这两个问题。
在2022年，投资者在低估值的银行行业以外，还可以看到一个行业的估值，也十分低廉，这就是电信运营商行业。与银行的估值类似，在这个行业中，投资者也可以在港股和A股找到几倍的PE（市盈率）、0.5倍左右的PB（市净率）和7%乃至更高的股息率。
那么，为什么电信运营商行业的估值这么低呢？让我们把银行行业估值低廉的两个理由拿过来，看看能否也在电信运营商身上，找到类似的证据？
第一个理由，杠杆太高所以不能投资。对不起，电信运营商行业几乎没有杠杆。翻开电信运营商的报表，投资者可以发现，其中几乎没有长期负债，而短期负债也都是一些经营性的负债（比如一些预收款），和真实的企业借贷没有关系。可以说，电信运营商是几乎没有负债的。
我曾经碰过一件有意思的事情，说明了电信运营商的负债有多低。这个故事，来自我一位做债券基金经理的朋友。有一次，他对交易员说，我想买一家电信运营商的债券，你帮我找找，看市场上有谁能出？结果交易员说，对不起领导，这家公司没有存量的债券。电信运营商的杠杆之低，可见一斑。
第二个理由，报表是假的，在电信运营商中就更不可能了。为什么呢？仔细看电信运营商的报表，在“流动资产”的“应收账款”和“应收票据”项下，款项所占“总资产”的比例，几乎小到可以忽略不计。也就是说，没人会欠电信运营商多少钱，而没人欠钱的公司，报表能有多假呢？
那么，为什么没人欠电信运营商钱呢？试试看让你的手机一个月不交话费，你就明白了。由于用户不交话费会被停机，所以电信运营商依靠自己在行业中强大的话语权，保证了高质量的收入，以及随之而来的高质量的报表。
现在，回到银行行业中的两个逻辑。如果在银行行业中，质疑者所给出的两个理由，“高杠杆”和“假报表”，在电信运营商行业中都不存在，那么为什么两者的估值同样低廉呢？这同时出现的低廉估值，究竟说明银行行业中，质疑者给出的两个理由是对的，还是市场的估值给错了？
我想，聪明的你应该已经很清楚了。
通过对比同一个逻辑，在不同资产中的叙事过程，我们可以很轻松的发现资本市场中的信息，哪些是科学而审慎的，哪些是无稽而情绪化的。这种方法，两千多年前的孔子，早就给它起了一个名字，叫做“叩其两端而竭”。
在《论语》的《子罕》篇中，有这样一段话。“子曰：吾有知乎哉？无知也。有鄙夫问于我，空空如也。我叩其两端而竭焉。”孔子说，我有知识吗？很多事情我不知道啊。有老农民问我事情，我也搞不清。怎么办呢？“我叩其两端而竭焉”，我东问西问，多比较多参考，就搞清楚了。
今天，当我们在银行行业中，被两个逻辑难到时，我们通过把这两个逻辑带入到电信运营商行业中，就可以通过这种“叩其两端而竭”的方法，把这些逻辑是否真正靠谱搞清楚了。
这种被孔子称为“叩其两端而竭”的分析方法，可以运用在许多领域里。这里，再让我们来看一个例子。
在房地产与股票投资之间，许多人喜欢说的一个理论，是“房地产是实际资产，而股票是虚拟资产，所以房地产一定比股票好。”那么，这个理论有什么问题呢？
当我们指着一套房子，说这间公寓、或者这栋别墅是我的，我凭什么说这套房子是我的？它上面哪里写着我的名字呢？很简单，因为我有一本房产证，上面写着“坐落于某地某地的某套房子，是某人的，身份证号码多少多少”，等等。
那么，这本房产证会不会是假的呢？毕竟，在印刷术如此发达的今天，违法印刷一本假证也不是不可能。不过，我们不用担心，因为在房管局的电子登记系统里，清楚登记着这本房产证的所有信息。事实上，即使房产证遗失了，这套房子还是我们的：只要到房产局补一本证件就好。
那么，房产的这些特征，和股票有什么区别呢？我们凭什么说一家上市公司，其背后对应的厂房、土地、销售渠道、研发团队，其中的一部分是我们的？因为我们有登记在清算结算机构的股票电子证明。这和房产所有者说，某一栋大楼里的一部分是我的，难道不是完全一样吗？
实际上，说房地产因为是实体资产、所以远好于股票的人们，他们的记忆是短暂的。就在20多年前的2000年，当时一线城市的房产总价和年租金的比值（可以理解为房地产的近似PE值），只在10多倍而已。而当时上证综合指数的PE值，则在60倍以上。彼时，房地产的受欢迎程度，可是远远小于股票。
“大道以多歧亡羊，学者以多方丧生。”（语出《列子》。）在今天的资本市场里，无数的理论、信息、逻辑，充斥着我们的耳朵和心灵。如何在这些信息面前做到巍然不动？孔子在两千多年前所说“我叩其两端而竭焉”的方法，也就是“遇到事情多计算、多比较、多研究，少兴奋、少激动、少执着”，为今天的我们指出了一条清晰的道路。