听这位敢说、能说的基金经理聊资产配置

原创北落的师门韭圈儿

资产配置对于很多人来说，陌生又无趣。

实际上，这却又能让你更好的实现投资目标，不至于半途而废。

这位基金经理，用直接、平实的方式，分享他自己的投资观，或许会有不一样的启发。

易文斐，复旦大学经济学硕士。曾先后担任全国社会保障基金理事会投资部副主任科员、上海国际集团资产管理公司投资经理、平安集团投资管理中心投资经理、平安寿险总部投资管理中心投资经理。

2018年11月调入平安基金，现担任资产配置部多资产投资团队负责人，同时担任平安盈盛稳健配置三个月持有A（012909）、平安盈悦稳进回报1年持有A(012959)、平安盈瑞六个月持有A(015168)基金经理。

中期战略配置+短期战术配置

北落的师门

各位小伙伴大家好，我是北落的师门。这波反弹还是挺犀利，你怎么看当下这个位置后面市场的变化，能不能跟我们分析一下？

易文斐

这段时间权益市场有各种各样的利好，疫情的缓解，经济活动和出口都有一定的韧性，政策环境都特别友好，基本面的情况对全市场非常有帮助。同时前期A股市场有一些去杠杆、去仓位过度悲观的情景出现，所以只要市场稍微企稳，我们能看到过去有这样的反弹。站在反弹之后的时间点，投资者会面临纠结和犹豫，尤其是对“固收+”这种组合。

第一点，我们对权益市场的中长期并不悲观，中短期可能有一定的不确定性。我们前期组合刚建仓的时候，要同时考虑上行风险与下行风险，所以我们组合会上权益性资产。

第二点，对于“固收+”基金，投资人在买这个产品的时候，他自身有一定的风险收益期望，波动不能太剧烈也不能亏太多。我们组合在建仓的时候会有严格的仓位控制，整个团队对“固收+”会根据市场情况以及投资纪律，设置一条温和的权益仓位线。积累一定的安全垫后，我们觉得对市场还可以，此时权益会不断往上加。或者刚建仓的时候刚好遇到市场回调而且我们对长期比较乐观，觉得是一个不错机会，在风险预算的空间内，会在前期建仓的基础上逐步增加一些权益资产的配置。这是目前我们一个基本的想法，拉长时间看，我们所有的“固收+”系列组合都是按这个体系做的。

北落的师门

我们普通投资者思维模式比较简单，就是加减仓，但是在FOF基金经理眼中，仓位的变化实际上是从资产配置的视角去看的。从思维模式上，您觉得它最大的差异在哪呢？

易文斐

个人投资者跟机构投资者在资产配置上确实会有比较大的差异。从我自己的履历背景来看，我们受养老金、险资投资风格影响，在提到资产配置的时候，会天然地把资产配置分成偏中长期的战略配置，以及偏中短期的择时战术配置。

战略配置是让你半年或者更长的时间里，脑子里有个锚，权益仓位不能那么随意变动，这样不够严肃，正常情况下我们会对权益市场会有系统性的评估，决定我在一段时间里权益中枢的锚大概在哪。战术配置更灵活一些，可能会根据最近宏观或者产业数据，甚至有些消息面来决定短期仓位的变动。机构投资者整体的资产配置就是由这两套体系构成的。

我们在战略配置有一套简洁、底层透明的模型来评估当前权益市场的性价比。如果性价比高，我们在权益市场上会上一点仓位。

战术配置，也就是择时这块，我们经常会有非常灵活易变的观点，但是从过去的经历来看，过度频繁操作、择时加减仓，国内外机构投资都很难赚到钱。所以，我们更多的采用多看少动这种模式。我觉得战略配置战术配置结合，最终形成一个相对稳健温和的资产配置结论，跟个人投资者之间是会有一些差异。

机构投资的这种模式，做长线的绝对收益是比较合适的，而过于主观积极地去做，其实业绩效果并不好。这也是机构经过大量投资实践总结出来的经验，我自己和我们团队就是采用这种模式来管理我们系列各种各样的组合。

北落的师门

你提到机构的经验，我对您的履历还是挺感兴趣的，您曾经在全国社保理事会工作，社保理事会在过去十几年中创造了非常稳健的业绩，是一个超强的”固收+”的表现。后来您在险资也工作了很长时间，而保险公司一部分收入来源是利差，实际上就是你们的投资收益跟负债成本之间的差异，这块要求是非常稳的。

所以我想问，您从业过程当中，有没有很有趣的、值得跟我们分享的理念或者案例？

易文斐

在来险资之前，我们觉得属性好像差不多，都算养老金，可能一个是个人缴的，另一个是国家统筹的养老金。投资范围、资产类别投资、资金久期负债匹配情况也类似，所以之前觉得应该不会有很明显的差异。

但从真实工作情况来看，社保理事会的投资理念跟险资的差异挺明显的，险资对权益资产的风险、对中短期波动更加在意。整体看，不仅是平安体系，其他大部分的保险资金体系，即使在监管限制条件下，整个风险暴露是比较低的，为了追求中短期更加稳健的回报，适度压缩了权益市场偏好。

而社保理事会更愿意多承担一些中短期市场波动，保持相对比较高的权益资产敞口。对于高权益资产偏好的机构来说，如果投资理念是对的，没有过度操作，长期投资回报会做得很好。从理念上能够感觉到这方面的一些差异。

投资上求其中不一定得其下

北落的师门

您现在到了职业生涯的第三站，虽然也是做资产配置、做基金的筛选和管理，但现在是作为公募基金的FOF，您觉得有哪些不同？理念框架和实践中你觉得又会有什么不一样？

易文斐

调到基金之后，我们团队投资体系中还包括个股、商品、期货、期权等等复杂衍生品类型的投资。我们理解的FOF只是我们在市场上挑一些工具来构建组合的一个模式，工作内容上有差异。

公募基金的管理跟之前险资或者理事会最大的差别就是，公募基金是一个非常透明、公开化的市场。对于绝大部分公募基金经理来讲，首要考核是同业排名，这比绝对收益的高低对个人的影响更大，考核机制是有根本性差异的。

我刚才提到非常重要的一点，A股市场长期来看多拿点权益，对长期业绩是好的。所以很多基金经理有一个非常朴素自然的思维模式，在组合里面基本上不怎么做太多的择时，就把权益仓位上得多一点，短期可能有点波动就扛一扛，但拉长时间看，这个策略无可厚非，是对的。

但部分投资者，更喜欢或者更想要的是真实的绝对收益，可能这一点跟险资和社保理事会的诉求又有接近的地方。长期来看，我们希望拿到一个相对更稳的东西，所以这个里面就有一个冲突，就是我管公募，确实要面临同业的问题，可能很多时候情不自禁地加权益仓位。

在这两个当中我们要做一个平衡，我们团队管理公募“固收+”和给机构投资者定制的专户“固收+”，以及我们团队内部复杂衍生品的这种“固收+”，同样是我们管，但是风险收益特征差别其实挺大的，我现在也在逐步适应这种变化。

对于公募产品，我们也跟公司反复沟通交流，适当淡化相对排名这个考核方式，让以前绝对收益思路的投资风格可以更好地发挥，客户的诉求跟我们真实最擅长的投资理念可以达到更好的结合。

做一个很纯粹的绝对收益导向的“固收+”，把整个组合的波动降一降，实现“+”的效果。这是我们未来一段时间实践的主要方向。

北落的师门

普通投资者还是会习惯打开收益率的排行榜从上往下排，但是没有人会去看卡玛比率、夏普比率等等。从您的材料中我提取了几个关键字：绝对收益，中等业绩和低波动。我还很纳闷FOF基金经理为什么会把中等业绩放在自己的PPT中，也想请您再展开一下这个中等业绩，背后到底指的是什么，给您潜在的投资者一个指引方向。

易文斐

任何组合投资目标背后其实有方法理念的东西，有自我的认知。比如说假设要去博得特别强的话，我的性格适不适合下重手去做，也需要对同行的情况有一点了解，它其实是一个复杂、综合的决定。中等业绩目标是相对于行业平均的，我们在最终落实到投资产品的时候，应该同时考虑风险收益和组合的波动。

大部分时间里，风险跟收益是匹配的，不确定性是资本市场天然的特征。如果目标定位很卓越，组合实际上的风险敞口会放大，业绩波动会上升，这是很自然的，稳定度会下降。你会发现在投资当中很有意思的一件事情，当你追求太高收益的时候，业绩的稳定性是非线性放大的。追求太高，组合的稳定度下得也多。

我们团队管理的基本上都是“固收+”或者绝对收益导向的产品。以机构投资者为主的客户对风险和业绩本来就有一定预期，但它并不预期特别卓越的业绩。我们形成共识之后，会主动压缩在投资收益上的目标，把它变成一个温和的结果。达到温和结果之后，我的组合波动下降也不是线性的，组合的有些风险收益特征会相对比较鲜明。概括几个要点的话，客户的投资需求、我们自身的能力性格以及在中等风险情况下，收益风险比有非常大的提升，这是我们做事情非常重要的原因。

我路演的时候经常说，我们做人是求其中得其下，但是做投资不一定，因为投资有的时候还是逆人性的。我们投资的敞口，这个组合的投资风格决定了我们在半年或一年时间点是肯定拔尖不了，但是拉长时间看，比如说3-5年，有一轮完整的牛熊周期的情况下，这种温和的追求中等业绩的回报未必得其下。我们在平安这么多年的经历能够证明这样的一个判断。

北落的师门

易总这个金句是非常经典，在投资上求其中不一定得其下，很有可能拉长时间以后，你会发现是得其上。您提到和个人的能力性格也有关系，能不能用几个关键词提炼一下你们团队的整个风格？

易文斐

可能我们团队的人普遍胆子比较小，如果要追求好的业绩，在有些行业里面要重仓。如果遇到赛道已经很烫，追的人很多，估值很贵，完全需要靠信念或是梦想来驱动的情况下，我们不敢在组合里面怼得太重。

我们也知道有些东西很好，但是我们不敢，因为我们怕万一我们的观点是错的。胆小背后最重要的一点原因是，我们很清楚我们是普通人，资本市场的不确定性是比我们层级要高的，我们主观的判断，必须服从或者必须考虑到资本市场有很大的不确定性。所以在一些方向该下重手的情况下，我们会保守，会有弱者思维，万一判断错了该怎么办？

我们团队在公募基金行业里面应该是最早做股指期权这类复杂衍生品的，而且体量在行业内应该是属于很大的，我们喜欢用这种工具来解决一点胆小的问题。但是对于普通FOF组合，如果没有这种工具，那我们只能够用简单的纪律和理念来做组合。

买FOF帮你避雷

做FOF不好偷懒

北落的师门

这两年FOF发展得很快，尤其是最近个人养老金制度也慢慢出来了，后面还会有大发展，它跟大v组合或者投资者买了一大堆基金等等去比较，能帮助投资者解决什么问题，核心价值在哪？

易文斐

我对FOF的理解，可能跟市场主流略显差异。FOF型基金对于在投资里没有那么多时间投入的普通投资者来讲，最大的价值是不会买到同类别产品当中业绩最差的那批。

如果买FOF型基金，这个产品背后的投资团队理念大致是成熟的，它最好的地方就是帮你避雷。而躲雷的方式，一方面是FOF基金经理有自己的体系，另一方面，他天然的有一种风险分散的机制。我个人理解买FOF的价值，他给你省心，同时不会有特别大的错误。

北落的师门

FOF基金经理还要做一个事情，就是去基金公司调研或者基金经理上门路演。您原来在这种工作状态一年会见多少投资人和基金经理？这么多年整个流程走下来，有没有什么心得体会跟大家分享一下。

易文斐

实事求是讲，这两年我个人在工作上跟基金经理聊的频率是下降的。第一，我们是一个团队在做事情，选基金也是一个团队体系化的工作，我们在管组合的时候，同时涉及到资产配置、股票、股基、债券、衍生品各个环节。在过去几年，我个人在资产配置、衍生品、个股都花了不少时间，所以我们在选基金这块，时间降了一些。

但是还好，我们团队在选基金这两年迭代很快，我们现在是通过偏量化和统计的方式初筛一批基金，锁定一批风险收益特征，或者给一些基金进行特定的打分，更加有的放矢，团队的效率会有很大提高。

第二是我们对选基金这件事情的理解和专门做FOF的还是有比较大的差异。我选基金看中的是它某种风险收益特征，或者是特定的敞口，它只是一个工具，我在构建组合的时候，我要这么一块特定的砖。我们组合本身会随市场不断做出调整，会有不断的变化，在这变化当中，我可能从这块砖切换到另一块砖。

做FOF这件事，看上去可以让人偷懒，很轻松，包括选了一些明星基金经理，很多同行确实是这么理解。但我们不是这么理解的，我们会不断地去评定一个基金特定的风险收益特征以及它本质的α来源，然后去搭配、去换、去调整，我们是从一个更加精细分工的角度去理解、去跟基金经理沟通。有时候我们可能想要一块砖，也可以通过自建个股的模式来构建，也可以在市场上付出一定的固定管理费，然后让这些比我们团队更聪明、更勤奋的基金经理，给我们提供α。有些时候我们觉得自己也可以通过一种模式来拿到这种Smart β或者α的情况下，我未必一定要通过这个基金来实现，这是一个动态的过程。我们对这种方式的理解要更细节一点。

还有一点我觉得也可以跟大家分享，就是见了那么多基金经理的一些体会。比如说，我们要挑一个围棋九段的选手，如果自己不会下棋，去跟他们聊，会判断不出这个人到底是哪个段位。所以本质上来讲，做FOF这件事情，必须要求团队自己对个股、对行业也是有理解的。很多时候同一个基金经理，他业绩曲线是类似的，我们可能需要跟他聊他对一些公司和行业的理解，看他的深度。如果有些积累的话，还是相对容易听得出这个基金经理的能力圈在哪，他对这个行业的理解更加深刻，当我们下次需要配置这块砖的时候，可以优先去选他。

本质上又回到我刚说的点，做FOF不好偷懒，还是要加强对个股对行业的理解，我们在具体组合当中也参与这方面的组织研究。

我还要再补充一点，我们做“固收+”的组合或者混合型组合的时候，你会发现可能其他一些FOF基金经理会买别人的混合型基金、别人的“固收+”。我们的团队基本上只会配别人的纯股或者纯债基金，这是一个不同的模式，我们不会专门去挑别人做混合型的产品，我们是自己来构建这个组合，股债资产配置必须完全在我们的控制范围之内。

分散化和多元化

是资本市场免费的午餐

北落的师门

你们后面还有新的FOF出来，是民生银行独家定制的磐石系列，还是蛮有名的，你们在看定制需求的时候，通常这个阶段他们会提什么样的需求呢？你们在给他量身定制产品的时候，会有哪些考量？

易文斐

确实磐石是比较苛刻的一个产品系列，背后的定义是相对来说有一些更加稳健的基金。它对回撤以及业绩回报有很高的要求。一些规模很大、知名度很高的二级债基达不到磐石的要求，因为它对风险跟收益之间综合的考量情况相对比较苛刻，很多明星“固收+”可能业绩上能够达标，但是在回撤方面是做不到的。我们能够入磐石的核心原因是，团队确实有一些机构定制专户型的“固收+”，达到了比较极致的风险收益特征，回撤这块的控制比较好。目前来看，它大致要求对于“固收+”组合类型来讲，最大回撤应该要低于长期预期回报。最大回测应该控制在比较小的数值范围之内，同时对于中长期回报有相对温和的要求，这个是磐石的一个基本投资诉求。

北落的师门

那您觉得如果以FOF的形式去构建目标，和以一级债基，二级债基甚至偏债混合、灵活配置等等方式去构建会有什么差异？

易文斐

首先，大家都能看到FOF可能损失几十BP的费用，好像一开始就输了，其实未必。任何一个普通的“固收+”，不管是二级债基还是偏债混合型基金，最多可能就两三个基金经理管。一个人的投资风格，性格或者所擅长的投资策略是相对固定的，而且他最擅长的能力圈是有边界的。市场风格会不断地变，市场流行的行业和赛道会不断地变。你会发现，单个主动管理型的基金更容易出现波动，所以可能他业绩不差，但是他的回撤、波动弹性会更足一些。比如说我们可能同时配好几个股票的基金经理，每个人有不同的风格和擅长的能力圈，短期来看几个人综合起来业绩弹性不足，但是他的波动和回撤要低很多很多。有句话叫分散化和多元化是资本市场免费的午餐。FOF有天然多元化跟分散化的优势，它能够显著降低组合波动。所以在同等业绩预期的目标情况下，FOF组合相对更容易达到磐石低回撤的需求，这是我们的理解。

我们组合会持续地有一些权益，我们不追求股市大跌的时候，我们的“固收+”一点都不亏钱这个效果，我们也不具备这个能力。这个组合未来基本想法是为固收或者传统的债券市场适当地增加一点点业绩，所以它比我们传统固收类的投资者风险偏好，容忍度适当大一些，但是长期回报肯定不如那种大混合或者偏权益，它只适合中低风险偏好的那部分资金。

每个人都有资产配置，不管多少，总有一部分可能会投一些更激进的资产类别，也会投相对保守一点。在民生银行发的平安盈泽这个产品，更多的就像偏向于保守那端，相对更加温和的风险收益特征产品。

我最后还要再补充很有意思的一点，“固收+”风险收益特征好像是比固收要高的，但实际上从我们自己的经验以及统计来看，债券类资产当中加入适当少量的权益类资产，它的风险有的时候比债券更低，但是回报可能比债券还要略高。我们有“固收+”的组合，它的波动比债券还要低。

现金是风险最大的资产

北落的师门

能不能说说你们这个团队的构建？跟原来的平安集团是什么关系呢？

易文斐

我们之前是在集团给寿险管险资。因为之前五六年时间我们这个组合管的效果还不错。然后我们就被要求继续管险资的钱之外，但是要进取一点，能再去管点其他的钱。因为平安基金有对外服务的牌照，可以发公募产品，所以很自然地一纸调令就把我们团队调到平安基金来。我们还继续管理以前的产品，同时我们需要对外去拓展。我们和以前就在平安基金做FOF的几个同事也混在一起叫资产配置部。我们叫多资产投资团队，麻雀虽小，但涉猎面还是挺多的，FOF远远不是我们的全部，我们同时在资产配置、债/债基，股、股基，复杂衍生品各五个环节都有参与，我们内部五个不同的小组，人员有重叠，每一个环节都是小组讨论，然后形成一个结论，最终构建各种各样的组合。

根据客户的需求、风险收益特征，会有一整套解决方案：资产配置大概怎么弄、衍生品怎么弄，把它构建成一个组合，这是我们团队的工作模式。现在团队人不多，大概七八个人来管一些外部组合，但同时我们也继续管内部险资组合，这是我们的一个运作模式。我相信可能也有其他家公司略有类似的机制，但是在本质上研究方法、体系这块，我们相对还是稍微有自己独特的地方。

北落的师门

易总平常有什么兴趣爱好，可以给我们推荐一本书或者电影等等学习相关的东西。

易文斐

球迷和军迷，巴西队的粉丝。有一本书跟投资高度相关，我看过很多很多遍，它是一本小册子，叫《历史的教训》，这是我最喜欢的一本书。

北落的师门

刚才您提到了个人也会有不同的资产配置，高风险的、低风险的。您个人家庭资产是怎么配置的？

易文斐

纯粹从闲钱角度来讲，在个人这样配置上可能还是受理事会那个思维模式影响，就是短期来看现金是安全的，股票是高风险资产，但是长期来看，现金是风险最大的资产。不要在牛市顶点、在泡沫的时候买入，高质量的权益资产风险其实是最低的。我个人的闲钱会同时配置高风险和低风险的资产，会适当往长期低风险资产去倾斜。

北落的师门

易总的金句又来了，短期看现金是安全的资产，权益是高风险的资产；但长期看，现金是最危险的资产，而高质量的权益资产却是最安全的资产。那最后请点一下题，当前市场展望一下，再给大家一个outlook。

易文斐

在中长期我们对全市场还是比较乐观，只要有条件，只要有风险预算，我们还是愿意上一点权益。短期几个月或者到年底左右，市场可能会有波动，坦率讲我们对短期也没有判断能力，但是中长期是比较乐观的。短期除非是一些很剧烈的点会做些动作，否则不太会变动。概括起来讲一句，我们对于全市场长期比较乐观，短期波动就波动吧，对债券也不太悲观。

风险提示

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