券商大涨，突如其来，情理之中

这两天，券商股的强势，让许多投资者瞠目结舌。

EarlETF 的老读者，可能不会那么惊讶。毕竟在上周六推送的 一文，文末就已经将证券公司指数作为了重点关注对象。

当然，行业动量模型，只能基于价格变动，给出高概率大涨的行业，但背后的逻辑，模型却不会涉及。

所以，这里就来聊聊，我眼中券商股大涨的逻辑。

别看券商股这两天涨得欢，本轮始于 4 月 27 日的反弹，其实券商股一直是 “落后者”。

下图是证券公司指数和中证全指 4 月 27 日以来的涨幅对比，可以看到蓝色的证券公司涨幅此前是落后于中证全指，更不要说与那些强势成长股板块相比。

下图是证券公司与中证流通指数同期的比值曲线，曲线向上代表证券公司指数相对 A 股走强，反之则是走弱。

很明显可以看得出，证券公司差不多到 6 月 8 日前后才开始走强，之前一直是弱于 A 股整体的。

传统上，券商股被视为 A 股牛市的杠杆神器，当股市进入牛市，无论是交投还是 IPO 数量都会大幅攀升，进而让券商的业绩出现数倍的攀升，进而推动券商股出现数倍于 A 股指数的行情。

西部证券的研究报告《当前时点如何评估券商板块投资价值？》中有一张图表，很直观的呈现了券商股这种与 A 股同步并自带 Beta 放大的杠杆神器属性。

当然，要让市场相信牛市已来，牛市还会继续，相信券商的业绩会有持续性，往往需要 “让子弹飞一会儿”。

类似 2022 年这波连跌四个多月，人气涣散到极致的行情，竟然能在一个多月中又出现动辄 20% 甚至 30% 大涨的行业，这同样让许多投资人始料未及。

在这样的前提下，券商股后知后觉，到近期启动，倒是意料之外，情理之中。

当然，券商股最近开始走强，还是要感谢主管部门的利好政策不断。

安信证券近期《证券行业券商板块大涨点评：政策催化信心修复，宽松预期看多券商》中，对于近期的资本市场利好，有如下的梳理。

当然，作为一个资深基民，其实笔者更关注的是另一个咋看与券商关系不大，但细细思考或许是最大增长点的利好，这是安信证券对此的综述：

是的，券商其实也是公募基金行业大发展的受益者，而且是极其重要的受益者。

在很长一段时间里，老股民是把券商股当作 “A 股牛市杠杆” 标的来使用的。

的确，以往券商股重度依赖经纪业务，在成交量极其活跃的大牛市，利润飞速上升，其涨幅可以数倍于 A 股指数，但这也是双刃剑，一旦遇上熊市，券商的估值，也会低入尘埃。

其实整个行业这些年痛定思痛，也正在转型。

除了著名的 IPO 保荐业务之外，最大的看点还是 财富管理。

下表是东吴证券 (香港) 在《证券行业: 2021 年报点评及 2022 一季报前瞻》中有这样的统计，对于上市头部券商，投行、资管合计占比，已经与经纪业务收入相若，而且从增速来看，其中资管也就是财富管理业务，增速显著高于其他业务。

券商的财富管理业务，主要可以分成两块，一块是基金第三方销售平台，另一块是资管服务。

下表是兴业证券统计的 2021 年四季度的股票 + 混合基金保有规模，虽然券商和大银行以及蚂蚁天天这样的第三方巨头还不能比，但其实就保有量已经不逊色于腾安等第三方了，增长势头还是很迅猛的。

当然，头部券商的财富管理还有一块隐形的收入，则是来自于参股的基金公司。下图是东吴证券 (香港) 整理的券商参股基金一览，可以看到易方达、广发、汇添富、华夏、兴证、南方等主流头部基金公司，背后都有头部券商的身影，而这些基金公司的财富管理收入，也成为相关券商重要的利润来源。

为什么财富管理业务对券商意义重大？

下图是 Choice 金融终端给出的中证全指证券指数过去 10 年 PE-Bands，可以看出其实从 2019 年开始，券商的利润就稳步上升 (除了一季度小滑坡)，所以 PE-Bands 是上升的，但是券商股的估值却不能稳步上升形成戴维斯双击，反而是伴随估值的下跌抵消了利润的上升，从而造成全指证券指数今年反而是逐级向下。

本质上，还是经纪业务和自营业务 “靠天吃饭” 的特性使得券商的收入波动巨大，而高风险意味着需要更高的折现率来补偿，自然造成券商股的定价一路向下 —— 这一点从 2015 年熊市引发的证券业务创新从严监管从严之后，就更为明显。

但财富管理业务，靠规模吃饭，尤其是权益和固收的均衡，业务的波动就要小很多，这块占比的提升，对于提升券商的估值，是大有好处的。

业绩攀升，估值向下，让券商股这些年成为了重要的价值股板块。

西部证券的研报指出：目前 41 家上市券商中有 12 家 PB 估值低于 1 倍，与之对比 2018 年最悲观时，33 家上市券商有 11 家低于 1 倍。

周三的 A 股，券商股固然是领涨，但绝不是一枝独秀，更像是充当了价值板块领军人的角色，身后则是房地产、银行、基建、保险等一堆价值股尤其是大盘价值股板块。

今年迄今这波行情，成长 / 价值风格是重要的主导因素。从下面的大盘成长 / 大盘价值比值图可以看到，在 1-4 月的下跌行情中，大盘成长明显领跌，当时抗跌的是大盘价值；但 4 月 27 日开始的反弹，自然又是大盘成长代表的成长股领涨了。

但在大涨许久，类似新能源等行业出现了 40%+ 的涨幅之后，结构性行情是不是会切换到价值板块呢？这一可能性不容忽视。

所以，对于券商股，还是建议通过指数基金以波段的心态去参与。

对于指数投资拥趸而言，场内玩家建议通过类似证券 ETF 基金 (512900)这样的场内基金来进行波段性投资。

如果偏好场外，也可以考虑对应的联接基金。上述基金的联接基金也是场外规模最大的一只。截至一季末，合并规模超 76 亿元。综合费率来看，券商股更适合波段交易，所以场外 C 份额 (004070)比 A 份额 (004069) 合适，毕竟无申购费，持有 7 天就可豁免赎回费，只要持有期短于 1 年，比 A 份额综合费率更优惠。