#雪球星计划# 世界处于大变之中，学习历史以借鉴，思考未来以变通。这个是上周做的一个学习笔记，世界迎来一些巨大的变化，我认为是有必要学习的，毕竟我是宏观小白。
滞胀简介：滞涨展现的是极端经济形势，经济增长放缓和不断飙升的通货膨胀导致高失业率的相结合。用简单的指标来看就是GDP同比下滑，CPI（物价消费指数）同比飙升，但是失业率也同比飙升。70 年代以来，总共发生过三次高通胀和衰退并存的时期，分别是 1970 年 代大滞胀、1990 年经济衰退、以及 2008 年金融危机初期。决定经济是否进入滞胀的原因并不是表面的油价，物价上涨，而是上涨的原因来源于哪里，经济需求带动的物价上涨是可以自然消化的，而供给端收缩，或者外部环境冲击导致的油价物价飙升，再叠加本身经济问题的刺破，更容易形成滞胀。而滞胀的危险之处就在于，政府或者央行要去刺激经济的手段，反而会使通胀情况更加肆虐，因为无论是增加公共支出还是降息，钱反而都到了消费者手中，而不是到经济市场去。本质上“滞胀”时期是一个经济体从旧动能向新动能转换的一个过渡期，而在这个时期，无论是传统世界还是逐步走出来的新世界都有很大的投资机遇。
1. 美国滞胀历史
二战结束后20多年，美国经历了经济的黄金时代，长期低通胀和高增长，古语云，盛极而衰，当时的美国缺少了新的技术革命，竞争力企业活力下降，直到1960年，日本欧洲崛起，特别是汽车行业，美国贸易顺差开始转为逆差，经济开始下滑，当时的肯尼迪政府作为凯恩斯主义的继承人，用了扩张性财政政策和宽松的货币政策，拉动经济增长，在1963年-1968年更激进的政策，虽然已经有初步的通胀压力，但是当时的约翰逊政府依然施行了“伟大社会”计划，政府在福利开支方面投入巨大，扩大财政赤字，人们收入增加，消费增大，通胀开始真正抬头。另外福利过高，没有人愿意做低工资的工作，劳动力开始短缺，工资-物价螺旋上升。（这里说明凯恩斯主义有时候是有无效期的，凯恩斯以为刺激了经济，工人福利多了，政府的赤字能被经济的提升带来的税收增加弥补，可惜没有想到人性，生于忧患死于安乐。）
祸不单行，经济下滑的美国，加上过多经济刺激带来的通胀，又遇到上1970年代的中东地区冲突，石油危机来临，通胀更加飙升，汽车，航空需求被打击，燃料短缺，电价上涨，于是用电生产的原材料厂也继续上涨，然后蔓延到全行业，这样一来，形成了共振。罕见的经济衰退，失控的通胀，已经见底的财政盈余，滞胀就此形成。1979年保罗沃尔（美联储主席），采取紧缩货币政策，联邦基金有效利率一度接近20%，美国通胀率从14.8%一路下行到3.65%，通胀问题得到了解决，那么大规模的紧缩背后的经济衰退后来是靠里根政策解决，减税刺激投资，减少社会福利开支，降低政府经济干预，同时增加军费开支和科研投资，紧货币，宽财政的组合拳，使得美国走出滞胀，但其实真正让美国走出滞胀的原因是产业升级，政策只是催化剂，后续美国股市历史看再讲这个。
2. 美国滞胀期间股市复盘
首先总揽全局，72年CPI增速大幅度上行，股市也开始杀估值，标普 500 在 1969-1980 年美国陷 入滞胀循环的 12 年间确实没怎么涨（区间收益率 30.71%）。然后看71-72年，那两年出现了美国著名的漂亮“50”泡沫，50只股票的算数平均涨幅是102%，当时的投资者认为公司业绩好，付出任何代价都是值得的，72年年底，美国“漂亮50”平均PE达到了41.5倍。而随着我们前面说的滞胀的到来，资本市场开始杀估值，美联储应对通胀开始提高利率，降低市场流动性，而企业基本面端，融资成本也不断升高侵蚀利润。被高估值的漂亮50下杀最猛（所以在走入滞胀的时候一定要避开高估值的公司）
下图是整个滞胀阶段的行业表现，煤炭，石油天然气，等资源类的行业涨幅较高，但是不能以此做判断，因为每一次滞胀的周期多长不知道，如果周期很短，那么其实资源类的公司只是昙花一现，这只是后视镜罢了。
虽然从1972年到1980年整体是滞胀时期，但是其中也有阶段性的滞胀缓解，从CPI的图中拆分看，1972年到1975年是CPI不断上行的阶段，这一阶段上游表现超过下游，而1975年到1976年年底，下游行业表现更加好。
其中最值得关注的并不是CPI上行下行，这个短暂的波段性机会，而是1975年后发生的两个大巨变，一个是1975年-1980年纳斯达克指数涨幅高达240%，从商业数据上看，信息处理设备和软件占总设备投资的比例从75年开始急速上升，从后视镜的视角来看，真正消灭“胀”的来 源是技术进步下美国的产业结构转型。
第二个巨变是新兴产业也孕育了新的机遇，80 年代后的中小企业牛市在当时 已经出现端倪，1972年漂亮50的极度演绎，没有人再相信小盘股，一旦市场出现了偏见，那就会成为机会，而中小企业在产业结构转型中扮演的重要的角色，实现了真正的成长，而鼎鼎有名的英特尔也从中脱颖而出，科技小盘股英特尔（1975 年年底总市值仅为 4.76 亿美元）寻找创造型的小公司。
最后如果不 考虑股息回报，仅仅考虑价格指数收益率，则标普 500 在 1970s 几乎没涨（1969-1980 年标普 500 区间价格指数收益率仅为 30.71%），这符合大多数投资者对于标普 500 在 1970s 十年“不涨”的印象；然而如果将股息回报纳入考量，则其实标普 500 在 1969- 1980 年上涨了 112.86%（全收益率）。（高股息率策略在滞胀时期也是好方法）
投资大师滞涨期如何获得超额收益
1970-1976年，巴菲特、邓普顿和约翰涅夫分别跑赢大盘188%、88%、22%；1977-1981年，彼得林奇后来居上，跑赢大盘308%，巴菲特业绩也超出大盘204%。
1973年巴菲特抄底华盛顿邮报，以10-15PE的估值买入华盛顿邮报，最低跌到了5PE，一直等到1976年业绩反转，开始盈利。1976年GEICO股价从61美元跌至2美元接近破产估值，巴菲特以每股3.18美元买下130万股，当年即获利50%，此后在1977年、1979年、1980年持续加仓。GEICO公司具有高成长性、低成本和优质客户等优势，巴菲特买入后新任命的管理者杰克·伯恩带领公司扭亏为盈。1979年GEICO税前利润即达到2.2亿美元，1981年伯克希尔超过一半的净值增量是来自GEICO业绩。（保险业的繁荣离不开二战后美国出现的“婴儿潮”且1980年后美联储为了抑制经济过热不断加息，利率不断上升，这两个因素成就了保险股的反转）
1977年彼得林奇权衡成长和周期的性价比，加仓美国铝业。彼得林奇在回忆录表示：“我发现成长股过高，因此转去寻找被低估的周期股；铝价正在上涨推动美国铝业业绩反弹，其股价也将大幅反弹。”1977-1979年美国铝业业绩持续上行，1979年市盈率降至3.8倍，1978年8月至1980年9月，跑赢大盘55%。
投资大师的核心在于前瞻性，看到未来会发生，但是现在未发生，未被市场发现的机会，最后就是保持理性。
当前世界现状与经济环境
1.美国的情况
首先美国疫情后过度放水加丰厚的补贴救助政策，使得人们的消费增加，收入增加，开始抬升通胀，而这种政策对劳动者的工作意愿产生了复杂的影响，和当年1970年的滞胀时代有些类似，工资和物价螺旋式上升，一个是失业率相对于疫情前还处于较高位置，另外由于享受过久的福利，工作意愿不高，所以职位空缺率新高，同时雇员薪酬暴涨，米国的通胀是非常严重的。消费者信心指数也在下滑，CPI同比一路飙升。最主要的问题是美国在实施财政扩张的同时，产出跟不上，美国的生产能力跟不上它的需求扩张，只能靠进口，最后导致贸易逆差，另外美通胀远高于疫情前，利率水平远远低于疫情前，这种分割之下即便加 1 到 2次加息，利率是下不来的，必须强有力的紧缩才能够扭转通胀恶化局面，而可怕的是非需求端引起的通胀可能紧缩也拉不回来。
另外这次通胀的成因十分复杂，其中还夹杂着供给端的比如石油的冲击，也有劳动力端的意愿下滑，还有供应链的停滞和逆全球化趋势，美联储妄想用加息去解决，很有可能也是抑制不住的。必需品的价格上涨最终将导致低收入消费者减少在其他方面的开支，后续大概率进入滞胀的格局。
举个美国二手车零售商的例子，美国在线二手车零售商Carvana周二宣布，将裁员约2500人，相当于员工总数的12%，以帮助恢复盈利。自新冠疫情爆发以来，美国二手车价格一度暴涨了90%，帮助将通胀推升到40年来的最高水平。但现在随着利率飙升，二手车市场正在明显降温。美国4月实时追踪二手车批发价格的曼海姆二手车价值指数较3月份下降了1%，连续第三个月出现下降，按三个月平均变动率计算的月度降幅更为显著，达到6.4%。随着利率在4月飙升，美国二手车销售急剧放缓，零售销量较3月份下降了13%。
2.欧洲情况
欧洲的情况简单带过，欧洲的情况明显更严峻，GDP增速下滑，CPI已经10%以上的飙升，对于当下供给端引发的通胀，欧央行也并没有太好的解决 办法。在天然气供需紧张及相关供应链可能遭受冲击的背景下，未来一段时间的欧洲通胀可能会更加严峻，主要的原因还是俄乌战争，另外过快推进碳中和，新能源接替目前还不稳定，而油价并非需求拉动，而是冲突的供给端收缩，那么未来经济陷入衰退，通胀飙升合体的可能性越来越高。甚至可以做空欧元。
3. 中国情况
中国历史上，曾经多次出现过阶段是通胀上行但是经济下行的阶段，但是每一次都通过经济高增长化解，并非真正意义上的长期滞胀。那么从目前的角度看通胀，首先是碳减排的大势，但是推进速度过快，同时对传统能源限制太快，也会导致供给弹性下滑，而新能源还青黄不接，导致了煤炭，电力等成本急速上升，同时新能源生产的所需材料成本也持续高涨，另外疫情的管控也使得各种供给端受限（当然这部分应该是短期），另外中国是制造业大国，国际油价和中国PPI，美国CPI联动较大，加上能源双控，限电限产，供给侧改革，PPI一路攀升。而还有一个重要的点就是逆全球化的趋势，产业链“安全可控”诉求加强的趋势。疫情之后，无论是欧美，还是中日韩，都有加强自身产业链“安全可控”的 诉求。全球 供应链效率下滑而成本上行，这也将推升中长期的通胀。
从经济的角度来看，捆绑比较大的地产而言，人口周期见顶就是地产周期顶部，25~54 岁这个年龄段在未来 10 年是会大幅减少的，现在应该就是未来相当长一段时间内房地产的顶部，即无论新开工还是住宅的销售都已经处于一个长周期的顶部。中国债券利率中枢是一个下降的格局，基本和地产人口周期下降是一致性的，另外反过来判断某些大宗商品的价格，第一点是米国加息带来的影响，另外地产捆绑的大宗商品量也很大，所以中国的通胀和当年美国的还不太一样，中国地产的周期见顶，会使得一些大的材料端价格下滑。在地产周期向下的力度剧烈的一些阶段，可能中国会出现短期的滞胀，但是产业结构转型升级，中小企业新的成长和出海，新技术的革命，在中期又能提供经济动力转换的支撑，中国大概率不会出现长期的大的滞胀。有也是阶段性的。
未来投资要点总结
滞胀情形下虽然投资标的受益的区域比较明显，但是有几个不可知的情况，一个是滞胀的持续期，另外就是大滞胀周期下里面可能还包含着几个小周期，而要做到预判这类周期难度极高，但是目前的情况来看，美国和欧洲陷入较长周期的滞胀概率高，中国由于经济转型还有空间，“滞胀”即使存在，也会在一段时间内通过经济的动力转换支撑走出来。然后列出几个投资机会要点。
1. 如果确认滞胀长周期，那么持有高股息率和煤炭石油天然气等资源类公司是首选，比如当下的美国和欧洲股市，就适合投高股息率的和石油类资源公司。
2. 市场低估了美国通胀和经济衰退的严重性，并不是美联储政策能挽救的，所以避开美股，美股是吹在天上的大泡沫，一触就破。
3. 看空欧元，欧洲的形式更差，通胀破天际。
4. 处于经济转型阶段的中国，要走出短期“类滞胀”，从战略角度和中短期还有性价比角度看，投资带有新兴产业属性的中小市值企业。首先，市场目前对于中小市值公司的偏见巨大，有偏见就有机会，从长期角度看未来中国经济转型承担者就是技术革命和一大批中小企业，那么从中短期看，一个是地产下行使得中小企业制造业的成本端原材料压力下降，另外此类制造业小公司还承担了很多出口的业务，人民币也在贬值，从定价段看，中证500指数估值已经到了10年底部，（不过其中也有资源类公司的业绩暴增的扰动，和2020年出口大增的扰动，失真）其中蕴含着疫情防控带来的悲观预期和本身市场对小公司的偏见，在价格端也已经十分合适。（而市场为什么会把一个好的东西以这么低的价格卖给你就是因为偏见和悲观）但是中小市值中最需要去寻找的依然是大的新兴行业里的公司，同时市场并未认知到他们潜力的时候去介入，比如当年的小英特尔之类。
5. 人口处于负增长阶段，地产长周期见顶，避开纯地产产业链和地产公司，还有相关的商用车，工程机械等领域，还有保险公司，白酒公司，这部分公司的机会要等地产向下的周期出清以后，等到大的机会。（这和当年的美国还不太一样），或者地产产业链公司业务并不是纯地产，但是受到泥沙俱下的冲击反而可以抄底。
6. 避开高估值公司，在赛道中等泡沫出清的阶段再介入。
7. 在短暂滞涨期适合投高股息率的公司和博弈政策，在这个经济转型期，技术革命和小公司的成长也并非一蹴而就，需要稳增长来托底。
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