一、对行业感性的认识
保健品行业在中国的发展历史上算得上是一个充满争议的行业，上个世纪的沈阳飞龙、济南三株、广东太阳神以及巨人集团等等，曾经就在全国掀起一阵阵保健品风潮。96年巅峰时期的三株集团号称年收入高达70亿元，无论这个数字是否准确，我们都可以想象在上个世纪九十年代，国内的保健品行业有多么狂热。尽管当时行业乱象丛生，缺乏道德底线，最终全面崩塌，但是行业危机来临的同时，也在酝酿着新的生机。
保健品行业曾经的火热，恰恰证明了，健康保健市场在中国的需求极为庞大。当年这些企业的产品就大多都是基于中草药和中医的原理，改良研制出来的，如今虽然这些名字已经成为后人津津乐道的历史，但是像中医调理、按摩推拿这些健康保养的生意依旧在我国蓬勃发展，足以见得中国人是非常愿意为自己的“健康”花钱的。
保健品行业下一个阶段是以安利纽崔莱作为主导的直销企业，把膳食营养补充剂（VDS）引入中国，并且在全国范围内普及开来，随着安利在全国范围的渠道铺开，并且通过和央视体育的合作、对品牌的高强度曝光等一系列营销宣传，在全国范围内掀起了新一轮以蛋白粉为核心的保健品风潮。也是安利的出现，打着科学的旗号，开始把完整的膳食营养补充剂的概念，在中国传播开来，改变了中国人传统的对于保健品的理念。这也为后面汤臣倍健等国产品牌的发展崛起，奠定了良好的行业基础。（汤臣倍健刚上市那会儿，直销渠道的品牌还占据着行业80%以上市场份额，可见这些企业曾经在行业的影响力多么强大。）
我相信大多数人在生活中都或多或少有过亲身接触安利纽崔莱或者听闻身边人的经历，反正我本人十几年前的时候买过一两回安利蛋白粉，当时年纪轻轻，对这个也是半信半疑，一方面觉得那些安利的员工就跟进了传销组织似的，怕自己进了贼窝，也不知道吃安利蛋白粉有没有用，另一方面又觉得这安利都赞助到国家体育队去了，应该不至于毫无价值吧，最后也是在强烈的营销话术面前屈服了，掏空了自己干瘪的口袋，买了两罐蛋白粉。有些地方，你进去了，真的很难空手出来。
关于膳食营养补充剂行业的发展前景，（我忘记了是在券商研报还是在曾经公司的投资者交流纪要里看到的）有一个很重要的比例趋势，那就是，如果我们把膳食营养补充剂作为大健康产业的“预防性”的消费行为，把医疗医药作为“事后治疗性”的消费行为，那么对标日本美国等发达国家，长期来看随着经济发展和人口老龄化，“预防性”的健康消费的比重，会越来越高。
我觉得这个想想也是有道理的，拿我自己来说，膳食营养补充剂家里买了五六种，宁可现在养成吃的习惯。无论未来医疗技术多发达价格多便宜，我都不希望自己八十多岁了只能躺在床上，毕竟医疗技术发展是充满不确定性的，与其指望过五十年后科技发达到自己一把老骨头了还能在科技辅助下像年轻人一样健步如飞，我宁可现在多花钱让自己健康水平得到提升保障，老得慢一点。而恰恰现代人的生活节奏越来越快，压力越来越大，亚健康比例显著增高等趋势的出现，都表明人们对于膳食营养补充剂的需求是会不断增加的。
而这种时候，人们就会有一定程度上冲动消费的心理。在这里，我分享自己的一些见解，希望读者们能够多多交流不同的观点。第一，“不能立刻见效、作用难以准确量化”，因为这类产品不是药品，无法立刻解决身体的某些毛病，也就是说消费者也不会指望服用一天两天就能见到效果，通常过好几周乃至一两个月可能会感觉到作用，但是我们也只是感觉到自己某一方面身体状态变好了，究竟变好多少了，无法量化衡量，这或许导致的结果是，我们虽然可能说不出这个东西有多好多有用，但是我们也没有证据证明这个东西没作用，也许还会因为服用了而自我安慰，最近吃过的这些（比如）维生素片肯定多多少少让自己的健康状况有所提升了。第二，“健康消费”+“精神消费”，虽然是可选消费品，但是和一般意义上的食品饮料不同，购买的动机不是出于好吃、成瘾性等满足人的口腹之欲，而是为了增强身体健康，或者说消费完以后，自己认为自己变得更加健康了，因为我相信不是每一个人都是在经过全面科学地评估自己的身体健康状况以后，再去做出购买决定的，有些时候我们会自认为自己某些方面不够健康，就去购买去消费对应类型的膳食营养补充剂。第三，“花钱的人不一定是服用的人”，这里就引出了一部分消费情形，也就是送礼或者买给家人，“送礼”两个字就不需要多解释了，越高端越有面子，效果先不论，重点是挑选大品牌，而买给家人，我们有的时候也有一种心理倾向，希望尽自己所能买好一点给家人吃更好的保健品。
一二两点可能区别有点模糊，结合起来说大致就是“虽然我没生病（否则就要吃药了），但是我觉得自己健康状况在某些方面是有欠缺的（或者明确知道自己某方面健康状况欠佳），所以我愿意花钱来提升自己的健康水平，尽管我知道这钱花出去不会立刻见到效果，但是我相信只要持续消费，我的健康状况会得到一定的提升”。
这么一看，拥有上述这些特点，这应该会是一门不错的生意，毕竟已经一定程度上上升到了精神层面的消费了。
二、行业的基本情况介绍
膳食营养补充剂（VDS）属于保健品的最大的一个分支，其他几个分支包含了运动营养品、体重管理产品以及传统滋补品。
1、产业链结构
膳食营养补充剂行业的上游是各类原材料供应商，主要是制药、动植物提取以及农产品生产、加工等行业，比如维生素、叶酸等。（由于上游大家很少关注，这里多说一句，上游整体的竞争格局还算是比较稳定的，而且上游原材料的价格是有周期性的，生产商面向上游基本没有多少话语权，原材料价格也是随行就市周期性波动，但是好在VDS行业的利润率高，原材料成本占比低，因此原材料价格波动并不会给中下游带来太大压力。）
行业中游包括生产工厂和品牌方，如汤臣倍健既有自己的生产工厂也有一系列自主品牌，而另一家上市公司仙乐健康主要给品牌方做VDS代工和健康产品代工。
行业下游是包括药店、商超、连锁店以及电商等各类销售渠道，目前整个VDS行业非直销领域以线上渠道和药店渠道为主，其中本世纪前十年行业主要依靠药店渠道快速发展，近十年随着网购的逐渐兴起，目前线上渠道已经超越药店成为最主要的销售渠道。
2、行业规模与竞争格局
根据汤臣倍健2021年年报里面引用的欧睿数据显示，2021年中国VDS行业零售总规模为1892亿元，增速为6.6%。
汤臣倍健以10.6%的市场份额位居第一，排名行业第二第三的品牌对应的市场份额分别为6%和5%。推测行业排名第二的品牌是健合集团（原合生元集团）从澳洲收购的知名品牌Swisse斯维诗。
目前我国的VDS行业整体集中度不高，行业CR3只有20%左右，由于产品种类繁多，许多品牌在个别品类上具有一定的优势。行业有影响力的其他品牌包括同仁堂、修正等传统药企品牌，GNC（被哈药集团收购）、善存（辉瑞旗下）、blackmore澳佳宝等进口品牌，安琪纽特（安琪酵母旗下）等跨界品牌。
3、行业发展驱动力
行业的发展驱动力来源于几个方面：1、随着经济的发展，我国居民的人均可支配收入长期仍将不断提升，消费能力不断增强；2、随着人口老龄化趋势的加深，对于生命健康的消费需求越来越大，发达国家的经验表明膳食营养补充剂的需求随之不断增加；3、海外知名品牌加速进入中国市场，本土品牌不断研发创新产品且加大营销投入，从供给端进一步刺激了国内消费者的消费需求。
4、行业发展阶段
行业目前处于成长期，这一阶段新进入的品牌较多，竞争趋于激烈，距离进入成熟期还很远。根据汤臣倍健招股书，公司2008年的时候在VDS行业的市场占有率大约为10%，如今十多年过去了，汤臣倍健的市场占有率仍然是10%左右，可见行业集中度并没有明显提升，这也是成长期行业的一种体现。
三、汤臣倍健的十余年发展历程和行业的变化
这一部分，我想描绘一下汤臣倍健这家公司的全貌，也就是说如今的汤臣倍健是一家什么样的公司，有多大的规模，名下有哪些资产，具体从事的业务内容包括什么，公司是怎么运作的，并结合财报结合数据聊一聊公司这十来年运作地到底怎么样。
汤臣倍健是2010年底上市的，头几年的财务报表可能无法很好地反映公司的真实情况，不妨从2012年开始看三张报表，这样从2012年至2021年正好也是十年的维度。
2012年底，公司总资产规模为21.05亿元，负债合计1.78亿元，所有者权益19.27亿元，全年实现营业收入10.67亿元。那个时候距离上市仅仅过去了两年，公司通过募投项目建设了大量产能，并且投入大笔资金进行营销推广和渠道建设，营业收入也随之取得了飞快增长，2011年和2012年营业收入同比增速分别为90.12%、62.12%。截止到2012年底，公司的总资产里面，固定资产、在建工程和无形资产等长期经营性资产科目总额为4.37亿元，是上市时候的三倍左右。应收账款和存货分别为1.6亿元、2.1亿元，其余主要都是现金类资产，包括12.46亿元的银行存款。可见汤臣倍健的资产结构里面现金类资产的占比非常高，当然，这么多的钱不会一直闲置着作为银行存款放在那，总归要使用起来。负债端本身占比很小，且主要是占用上下游的应付款和预收款，这里就不多说。
再看2021年底，公司总资产规模为129.66亿元，负债合计24.29亿元，所有者权益105.37亿元，全年实现营业收入74.32亿元。和12年底相比，所有者权益规模接近膨胀了5倍，总资产规模则是6倍，而全年营业收入规模是7倍，可见公司整体扩张的步伐相当不错，一个成长股应当有这样的规模增长的节奏（此处暂不考虑谈论分红再融资的问题）。在这么大规模的资产里面，固定资产类（包含在建工程长期待摊费用）的总规模为12.01亿元，无形资产和商誉总规模19.26亿元（其中大约14亿是收购LSG形成的无形资产溢价和商誉），应收账款和存货分别为4.98亿元、8.33亿元，与2012年相比各类资产的规模只有3倍、4倍左右（除了无形资产商誉），小于营业收入增幅，可见资产的周转率显著提升了。
那么，2021年底的时候公司的其余主要资产是什么？首先是现金类资产，由于2021年5月份公司进行了一笔31.25亿元的定增，同时年末银行存款同比增加了将近11亿元，此外银行大额存单同比也增加了将近12亿元，银行理财增加了大约2亿元，因此我们可以推测，定增的钱大头都放在银行那里，一小部分已经用掉去建设募投项目了。当然了，准确的募投资金去向和余额可以查看上市公司随年报一同披露的《2021年度募集资金存放与使用情况的专项报告》，不过这里我们分析公司的资产结构只需要把所有现金类资产合并起来对待就行了，而上述三项合计大约是59-60亿元左右，也就是说总资产接近一半都是流动性很好的、短期之内可以使用的钱。剩余的部分，主要是一些长期投资所形成的资产，包含一些产业投资基金的份额、与公司业务相关的企业的股权投资、大额定期存单和少量投资性房地产等，合计超过20亿元。
到这里我们基本就清楚了公司的整个资产结构，其中将近60亿元约占一半的是现金和短期理财投资类资产，经营性的长期资产和形成的短期应收、存货一共45亿左右，剩余24亿左右主要是长期投资形成的股权投资基金、公司股权、银行大额定期存单这几类。和2012年底的时候对比，基本有如下整体感觉：公司总规模扩张了6倍，和经营直接相关的资产科目扩张了5倍，账面上形成了大量的现金和各种投资资产，其中大部分投资的资产由于一年内到期因此也属于流动性高的资产，剩余的部分是流动性较差的长期投资。而未来这些流动性高的投资以及现金，公司会将其中大约一半左右用来完成定向增发的募投项目，未来建设完成后主要会转变成固定资产，剩余的一半则有可能为随时到来的并购机会提供交易的现金。
看到这里，有一个关于汤臣倍健的资产结构特点就出现了，那就是公司长期以来，账面上都保有比较多的现金或者流动性较好的投资理财产品，而这背后隐藏着的是膳食营养补充剂VDS这个行业的发展规律，即：企业做大做强需要不断进行并购，对于中国企业而言则意味着更多的跨国并购，因为成熟知名的品牌都是来源于发达国家，而进行跨国并购，提前储备好足够的资金，能够提高并购的成功率。
接下来，该聊一聊汤臣倍健的主营业务本身的运作情况了。
业务模式本身是比较简单清晰的：首先，汤臣倍健要研发一款膳食营养补充剂产品，举个例子，汤臣倍健自主研发出了一款蛋白质粉，为了在药店销售这个产品，公司需要申报营养素补充剂和保健食品批准证书，经过多轮的反复检测和试验，直到审批通过并且拿到俗称“蓝帽子”的保健食品批文，这时候才能量产并把这款蛋白粉产品通过药房渠道进行销售。而药房再把蛋白粉推荐给有营养补充需求的潜在消费者，最终完成了“厂家 - 药房 - 消费者”或者“厂家 - 经销商 - 药房 - 消费者”这样的商业闭环，这就是汤臣倍健刚上市的时候的核心业务运作模式。彼时，汤臣倍健的产品基本都是通过药房渠道销售给终端消费者的，只有少量的通过例如商超母婴等渠道。
十余来年发展下来，企业和行业都发生了较大的变化。
一开始，汤臣倍健大力拓展线下药房渠道，随着公司业务蓬勃发展，以及由于药房销售膳食营养补充剂的利润空间十分丰厚，汤臣倍健在许多药房里面搭建了专属的柜台，并且培育了大量的营养师，在终端渠道里服务消费者。可以说，药房渠道这个公司的基本盘，经过十余年稳扎稳打的经营，汤臣倍健已经建立起了牢固的渠道壁垒，类似的就像海天、美的等行业龙头已经在线下渠道占据了先发优势，而后来者想要冲击龙头的传统优势渠道的难度是非常大的。我国保健品市场的线下渠道主要就在药房，尽管大量的竞品也在努力进入线下药房渠道，但是汤臣倍健已经拥有了最好的货架位置，相应的拥有最高的产品曝光度。
现如今，我们通过2021年年报看到，汤臣倍健已经是一家拥有国内VDS领域最先进的智能工厂、全球优质原料供应链、中澳两国广泛的线下渠道资源以及领先的品牌知名度和美誉度的这么一家龙头企业。2021年全年，汤臣倍健营业收入规模达到74.31亿元，境内外收入分别达到66.03亿和8.28亿。而伴随着电商购物的发展和近两年疫情冲击，线上销售在整个膳食营养补充剂行业的占比不断地提升，拿汤臣倍健来说，2021年线上渠道收入23亿，同比增速45.9%，而线下在2020年受到疫情显著冲击的情况下2021年的同比增速只有8.6%，增速远远落后于线上渠道，因此尽管线下仍然是汤臣倍健的核心销售渠道，但是线上渠道的地位在与日俱增。如今的VDS行业，产品种类和品牌数量越来越多，渠道越来越分散，越发考验汤臣倍健的管理层能力。
在产品端，汤臣倍健的布局非常完善，主力品牌“汤臣倍健”主打蛋白质粉与维生素和矿物质类产品，“健力多”、“life-space”、“健视佳”、“健安适”、“舒百宁”等大单品品牌分别针对细分功能领域，而“YEP”和“每日每加”则是针对逐渐流行的健康食品专门打造的食品品牌，海外则有”life-space”和”byhealth”两大品牌不断打造品牌力并丰富产品种类。
那么行业方面发生了哪些重大变化呢？我仅根据个人的认知和理解总结了如下4点：线上渠道快速发展、跨境电商的兴起加剧行业竞争、健康食品层出不穷、注册备案双轨制导致“蓝帽子”门槛不断降低。
1、线上渠道快速发展。这个趋势的影响，有点像小家电行业，传统线下巨头牢牢把握着最好的渠道资源，而产品本身体积小、单品价格不是很高且消费的过程没有很强的服务属性，这些特点导致产品适合线上销售，因此伴随着网购的发展，许多小品牌抓住机遇逐渐发展了起来，比如小熊、摩飞、德尔玛。同样的，VDS行业许多竞品虽然也有“蓝帽子”，但是线下展示空间有限，最好的位置已经被占据，那么开辟线上道路，等于是在渠道端和线下巨头们站在同一个起跑线开始赛跑。因此，渠道结构的转变削弱了汤臣倍健的原有渠道优势。
2、跨境电商的兴起加剧行业竞争。在跨境电商兴起之前，非常流行海外代购生意，而膳食营养补充剂便是代购的热门产品，这说明我国人民存在着对此类产品的洋品牌的偏好，这也不难理解，本身VDS就是西方企业带到中国然后普及开来的，并不是具有中国传统特色的一类产品。后来代购生意遭到严监管，而跨境电商发展起来了，这给了海外的知名VDS品牌直接进入中国市场的大好机会。并且由于跨境电商产品和国内产品并不受同样的监管体系管理，实际上跨境电商产品的限制更少，比如国内不允许片剂、胶囊等剂型用于普通食品，而跨境电商产品通常没有“蓝帽子”但是实际上却使用了各种剂型，并且可以聘请形象代言人，这让国内保健品品牌处于不利位置。因此，跨境电商削弱了国内品牌的竞争力。
3、健康食品层出不穷。这一点说的就是许多品牌以创新健康食品的名义，提供与膳食营养补充剂类似功能的食品，用“替代效应”来冲击有“蓝帽子”的膳食营养补充剂。不知道大家是否关注到，其实就如同咖啡奶茶乳品等领域，不断地有新的品牌冒出来一样，健康保健食品也是创业的热门赛道之一，最近两年最为知名的新品牌应该就是WonderLab了。同时，许多国内的乳业、食品企业等也不断地跨界涉足，行业的进入门槛本身不高。且由于线上渠道的快速发展，给这些创新品牌提供了成长的土壤。因此，健康食品的流行，一定程度上替代了VDS等保健食品的需求。
4、注册备案双轨制导致“蓝帽子”门槛不断降低。2016年2月4日国家食品药品监督管理总局发布了《保健食品注册与备案管理办法》，自2016年7月1日起施，开启了保健食品的注册与备案双轨制。《办法》最重要的信息是哪些保健食品只需要备案而不需要注册：对于国产产品，使用的原料均已列入保健食品原料目录的，则只需要备案即可；对于首次进口的产品，必须是补充维生素矿物质的保健食品且原料同样属于前述目录的，方可实行备案。也就是说，在双轨制下，一部分国产保健食品和一小部分进口保健食品，有望更快速地获得“蓝帽子”，从而加剧细分品类的竞争。此外，近几年保健食品允许备案的剂型种类不断增加，原料目录的原料品种也不断增加，这意味着越来越多的保健食品将只需通过备案而无须注册。因此，汤臣倍健原有的“蓝帽子”储备量大的优势，或许会被逐渐削弱。
四、汤臣倍健的财报分析
这部分，说实话我觉得也都被大家说烂了，而且规模方面之前也简单提及过，从2012年至2021年资产规模扩张五六倍、收入利润规模六七倍，所以三张报表本身我就不去谈了，直接开始对一些重要的指标进行分析。
先看整体ROE水平。
长期来看，汤臣倍健的ROE水平处于15%-20%这个区间内，再融资刚完成的时候，ROE一般会突然下降，但是长期来讲不改变汤臣倍健内在的盈利能力。如果统计汤臣倍健历史分红和再融资的情况，会发现再融资总额63.9亿元是非常接近分红总额的58.9亿元。也就是说如果汤臣倍健上市以后不进行再融资也从不分红的话，ROE大致上也是这样的长期趋势。不好的一个迹象是2019年净利润是负数，原因大家都清楚是商誉减值，这个我单独讲LSG这笔收购的时候再谈。总体上看汤臣倍健的产品盈利能力很强，长期保持了20%以上的近利润率，但是公司的杠杆率一直比较低，总资产周转率也不算高，对应着的就是汤臣倍健多年的财务特点：现金流好，很少利用有息负债，资产较轻，有一定的占用上下游款项能力。与此同时也有长期被一部分人诟病的地方：太多资产放在了非主营业务上面，投资太多，现金类资产太多，这部分盈利能力较低，导致公司的ROE水平不够高，最好减少再融资，减少盲目的投资等等。这个方面也是各有各的道理，我们外行人无法干涉企业做决策，也难以评判，万一做了一笔极好的投资或者一笔极好的收购呢，是吧，谁说得准呢。
从这个图里可以看到周转率指标，除了存货周转率和总资产周转率（上一个ROE的图）不高以外，其他营运能力指标均表现良好，尤其是应收账款周转率较高，平均10天左右就能收回下游的欠款。
关于盈利能力，首先是毛利率，长期在65%左右波动，保持稳定。
费用率方面，销售费用率从25%左右提升到近几年的30%左右，毛销差从40%左右降低至35%左右，虽然有LSG并表的影响，但是我个人理解主要原因在于近几年电商发展加快，VDS行业的线上占比不断提升。线上业务的竞争比线下更加激烈，销售费用率更高，净利润率更低。汤臣倍健在线下渠道的资源较友商具有显著的先发优势，且由于药房渠道的进入壁垒（蓝帽子），线下渠道的竞争强度相对较低。原有的线下渠道优势，在线上战场的作用不大，线上更多比拼的是品牌宣传以及推广促销活动，产品推新和迭代的能力。因此品牌价值在未来将发挥更大的作用。如果线上经销更多转化为直销，将有利于提升公司的净利润率。
净利润率长期看存在缓慢下行的趋势。如果拆解利润表会发现汤臣倍健的利润中存在不少投资收益，包括理财、基金投资、直接股权投资等等，因此为了更加准确观察主营业务的利润率趋势，我设定了一个“主营业务利润率”指标，用毛利率扣除营业税金、销售费用、管理研发费用，忽略财务费用和其他投资类资产带来的收益干扰。从上面图中可以看到这条紫色的线前5年基本在30%上下波动，而近5年整体上略低于25%，转折点发生在2015年和2016年，而结合毛利率2016年显著下滑，因此2016年是关键年份，而从公开信息可以得知，这一年是业务整合以及渠道结构调整的时期，这也是消费品企业在发展的过程中基本都会遇到的阶段。整体上看，汤臣倍健的业务盈利能力相当不错，不过相比十年前，如今的竞争更加激烈了。
现金流方面，收现比（左标签轴）长期达到将近110%的水平，随着收入规模扩大，折旧摊销逐年增长，但是资本开支与折旧摊销的比值（右标签轴）已经比较低，可以说资本开始至少阶段性的基本已经过了高峰期，由于公司是轻资产企业，因此基本可以忽略接下来几年资本开支带来的现金压力的问题。现金流非常健康，并且由于经营现金流长期高于净利润，因此能够支撑每年高比例的分红，且除了并购LSG并表以后带来的银行贷款，大部分时间基本没有有息负债，预计今年剩余银行贷款也能够结清。
总结一下，汤臣倍健的财务分析过后，我的感受是：整体财务状况很健康，但随着竞争加剧，利润率承压，期待未来能有好的收购整合。
五、关于LSG这笔收购
这笔交易的争议话题蛮多的，因为很多人觉得汤臣倍健花的价钱太大了，甚至有人怀疑什么存在利益输送等等嫌疑，而去年8月份公司还收到了警示函询问2019年的时候定增估值的合理性问题。
先说价格，我觉得无论后来有没有电商法的影响，当初收购的价格都是太高了。4个亿多一点的营业收入和0.6亿多的净利润，净资产只有1亿多一点，对应估值36亿元，EV/EBITDA高达22倍，哪怕考虑到收购以后的协同效应，这个价格都是杀猪价，没错，汤臣倍健和股东们就是被杀的猪。我不知道为什么价格这么高，是不是收购竞争对手众多，还是说公司因为缺乏海外并购经验被对方的什么人忽悠了，但是这个价格就是实在太高了。而收购报告里面对于估值的测算过程，显然也是在价格已定的情况下，不得不去对并购协同效应部分的价值进行乐观的预测评估，从而使得估值结果和谈妥的价格一致。这个事情，就当作被宰了一刀吧。
再说说证监局警告函的事情，这也不能怪公司怪管理层，其实2019年通过定增把当初并购基金的外部投资者持有的股份收购进来，这个价格是在一开始肯定就已经谈妥了的。在这里我就以汤臣倍健这起收购顺便聊一聊，并购基金起到的作用是什么。像这种跨国并购，交易金额比较大的，很多上市公司都会先成立并购基金（或者控股股东出面参与成立并购基金），把标的收购过来，然后再通过在融资的方式，使得上市公司控股收购的标的企业。因为像这种并购交易谈妥了往往需要短时间内成交，卖家这边非常重视能否在较短的时间内收到现金，而上市公司通常没有足够的现金储备，尤其是外汇，大家也都知道国家对于换汇的监管一直都是趋严的态势。所以这个时候就要借助外部机构的多方力量，来协助搞定这笔交易，目的就是先把标的给买下来，把主动权握在自己手中。一旦从卖家手中把标的公司买下来了，那么之后就是上市公司向并购基金收购股权的事情了。这个时候上市公司可以用定向增发股票或者直接出现金或者发行定向可转债等等多种方式的灵活组合，只要最终按照一开始的协议操作就行。至于上市公司收购标的公司的价格，无论如何肯定不能让并购基金的那些机构们亏钱对吧。有的机构会以明股实债或者优先级份额的形式出资，最终只需要获得约定的一个固定收益率，有的机构可能会参与分享公司业务成长的收益。至于如何确保这些机构实现所要的利益，一方面可以在上市公司进行收购的时候评估标的总价格相较于此前并购基金的收购价给一定的增值率，另外一方面也许实控人会对定增拿到股票的机构未来减持的总收益率兜个底，这些都是很灵活的操作。而对于汤臣倍健而言，相当于2019年遇到行业黑天鹅了，新的法律出台直接对LSG的业务造成了明显的影响，这个情况在当初收购的时候显然是预测不到的。后来定向增发的时候标的评估的价格降到了30亿，那会儿电商法已经对LSG业务有影响了，客观的说肯定不值30个亿的，但是你当初就是36亿收购进来的，并购主体汤臣佰盛的账面净资产都还有26亿呢，你肯定不能估值18个亿来定增吧，否则那这些外部机构不是亏惨了吗，一开始肯定有协议来保障他们的利益的，万一是实控人兜底，那实控人也是吃不消的，所以30个亿可能一个折中的结果，外部机构虽然这个时候账面亏损了3个亿左右，万一解禁以后股价起不来，那么可能需要四五个亿的补偿，万一股价涨的好，解禁以后减持还赚了不少那就是皆大欢喜。总而言之，我认为实控人肯定不是一开始冲着给自己捞什么好处去操作的，何况这么多年分红就已经拿了好多钱了，花也花不完。（注：这里对原来的文章做个补充，纠正一下我犯的错误，之前看公告不仔细。实际上当初并购基金的股东们出资就只有30亿，剩下的是1亿澳元的贷款，而外部机构出资就是14亿，所以汤臣倍健相当于前前后后一共以30亿的权益资本拿下这个标的，同时多了1亿澳元的贷款，外部机构在定增的时候等于是平价把标的股权转让给上市公司）
关于这个并购，主要就聊这些，最后，苦了中小股东们了，天天为商誉的事情提心吊胆（尽管这纯粹是会计游戏，但是二级市场却对之很敏感），希望公司之后能把life-space经营得越来越好，不要再出现大额计提。
六、汤臣倍健现有的竞争优势
这个部分实在是太难了，我反复思考，仍然觉得汤臣倍健本身的竞争优势不多，更谈不上什么真正的护城河来保护公司抵御竞争者的进攻。所以我列举如下我认为是汤臣倍健目前相对于竞争对手而言的一些优势：
1、品牌知名度和美誉度。这是汤臣倍健通过二十余年的发展所创造起来的宝贵财富，如今汤臣倍健在中国是当之无愧的业内第一品牌。如果类比家电，那汤臣倍健的行业地位应该比较像美的（不过美的产品的品质似乎只是中等水平，汤臣倍健定位中高端），而一些主要竞争对手像海尔格力，整体规模和综合竞争力要属汤臣倍健最强，但是竞争对手们在不同品类都有自己的一些优势。
2、不断与时俱进、通过市场竞争证明自身能力的管理团队。汤臣倍健创始团队主要是从太阳神出来的，因此带有强烈的营销基因，而从前期开拓线下渠道并获得领先地位，到后来线上渠道冲击线下，协调线上线下利益，并且如今与Swisse在线上渠道并驾齐驱，我认为这都是对管理层能力的强有力证明。另外，管理层树立的企业文化还是不错的，无论是科研文化还是诚信文化等，都体现了公司不追逐短期利益而重视长期竞争力的打造。
3、完整的产品矩阵和蓝帽子体系。之所以提出来，是因为就目前而言，汤臣倍健仍然是产品布局最全面并且“蓝帽子”最多的品牌，如果去天猫官方旗舰店逛一逛，不难发现汤臣倍健的产品覆盖类型最完整，并且除了YEP之外，其余产品基本都是有“蓝帽子”的。而对于一部分消费群体，特别是买保健品踩过坑受过骗的人，“蓝帽子”的意义还是很大的。
4、药房渠道的优势。这一点，我认为不断地在被削弱，但是目前仍然能称得上是一个优势，毕竟药房渠道依然是一块重要的市场，而且许多中老年用户在药店里消费会感到更加安心也更加习惯，这一块市场的消费者黏性是远远高于线上市场的。
七、未来需要重点跟踪的事情
1、政策方面的变动。毫无疑问政策对于行业的竞争格局的影响是巨大的，未来行业的相关政策变动是否会有利于汤臣倍健这样的国产龙头品牌发展，需要重点关注。
2、渠道的变动。一个是跨境电商渠道，当然这个主要还是政策影响。另一个我想提出来的是，阿里健康、京东药房、美团等电商巨头的自营渠道，是否会冲击线上渠道的格局，是否会削弱品牌方的利润率。还是举家电行业例子，原先国美和苏宁的崛起，一度让家电品牌方变得弱势，而如今京东在家电行业渠道端的市场份额极高，京东自营的占比也是越来越高了，而京东随着自营渠道的壮大，推出了京东京造品牌，影响力也在慢慢增强，这显然不利于品牌方提升产业价值链的份额。同样，以前大家担心连锁药房自己推出保健品品牌，如今线下渠道的市场份额越来越低，电商的自营线上药房不断崛起，也许是一个潜在的威胁。
我之所以提出以上这两点，是因为这两点属于行业层面会对竞争格局产生影响的问题（如果你们有想到其他重要的点，欢迎留言提出！）。而信奉价值投资的人，应该会关注行业竞争格局演变对于企业盈利能力的影响。
结尾
以上内容就是我关于这家公司全部的思考，估值就不说了，每个人内心都有一杆秤，而市场先生会有什么行为，我们也无法预判。
坚持看到结束的读者们，非常感谢！希望你有所收获！欢迎大家交流！