陈嘉禾 九圜青泉科技首席投资官
最近，A股市场的标杆指数、上证综合指数（简称上证综指），再一次跌破了3,000点。
由于上证综指早在2007年就曾经达到过3,000点，在之后的十几年里也多次上穿、或者下穿3,000点，因此当上证综指再一次跌破3,000点时，市场上许多投资者不免要问：为什么15年过去了，上证综指还在3,000点？股票这种资产，是不是不值得投资？
这里，就让我们来仔细分析一下，为什么早在2007年就曾经突破3,000点的上证综指，到了2022年仍然在3,000点。由于这是一篇充满数字细节的分析文章，因此在这里先给出结论：上证综指在15年之后又一次回到3,000点，并不说明股票不值得投资。这其中，存在许多有趣的技术问题。
首先，让我们选取两个时间点，来比较上证综指在15年的时间里，究竟发生了什么。由于上证综指很少正好停留在3,000点，因此这里我们选择两个很接近的时间点：2007年3月13日上证综指收于2,964点，2022年4月28日收于2,975点。
下面，我们就来分析，在这两个相差了15.1年的时间点之间，上证综指到底发生了什么。
上证综指没有增长吗？
首先，在2007和2022年的这两个时间点，上证综指在15.1年的时间里只从2,964变动到2,975点，上涨了0.4%，似乎毫无变化。但是，在这样的表象之下，股票所代表的企业股权，仍然在真实的赚钱。那么，钱都变到哪里去了呢？其中的奥秘，在于上证综指估值的变动。
根据Wind资讯提供的数据（下同），在2007年3月13日，上证综指的PE（市盈率）、PB（市净率）分别是42.9倍、3.8倍，而到了2022年4月28日则分别是11.5倍、1.2倍，在这15.1年里分别下降了73.1%、67.5%，CAGR（年均变动）分别为-8.3%、-7.2%。同期，上证综指的股息率则从0.6%上涨到了2.3%。
根据以上的价格和估值数据，我们不难计算出，在这15.1年里，上证综指所对应的净利润、净资产、股息，分别上涨了272.7%、208.6%、269.6%，折合年均增长率分别为9.1%、7.7%、9.0%。
由此可见，上证综指之所以在15.1年里，指数点位几乎没有上涨，背后的原因百分之百是因为估值下跌。如果单论上证综指内在的基本面增长，它的年化增长速度在8%到9%附近，可以称得上的比较优秀的大类资产增长速度。
消失的4个百分点
但是，上证综指所代表的股票类资产，实际的内在价值增长速度，应当不止8%到9%，而是应该在12.4%左右。为什么应该是12.4%呢？这12.4%和8%到9%之间的大约4个百分点的差额，又跑去哪里了呢？这里，就让我们仔细看来。
首先，一个指数所代表的股票，长期的回报，应该约等于股票的净资产回报率、也就是RoE。那么，在2007年到2022年的15年里，上证综指的净资产回报率是多少呢？
根据Wind资讯的数据，我们可以很轻松的算出，从2007年3月13日到2022年4月28日，每年年底上证综指的RoE。结果显示，在这段时间里，上证综指每年年底的RoE的均值是12.4%，由其导致的理论累计净资产增长速度的CAGR值也是12.4%。（一个细节是，我们不可以简单用算数平均的RoE水平去衡量指数的长期增长，而必须用连乘、然后计算复合增速的方法计算年均增长率、也就是CAGR。不过，由于上证综指每年的RoE相差不大，因此在只取一位小数点的情况下，算数平均RoE和净资产的理论CAGR都是12.4%。如果我们放到2位小数点，会发现这两个值分别是12.39%和12.37%，略有不同。）
也就是说，上证综指在以上15.1年里，理论上会产生的净资产增长，是在12.4%每年，利润和股息也应该相去不远。但是，上证综指自己反映出来的净资产年均增速却是7.7%，利润和股息则是9.1%和 9.0%。那么，这之间相差的大约4个百分点，去了哪里呢？
导致4%消失的3个细节
上证综指实际反映出来的内在增长速度，与根据RoE计算出的潜在增长速度，存在大约4个百分点的误差（对于净利润、净资产和股息，这个数字会稍有不同）。为了搞清楚这大约4个百分点去了哪里，我们需要思考3个细节：成分股的调整、新股的纳入、股息。这其中，后2个细节导致了这4个百分点的误差。
首先，我们需要解决一个问题：为什么我们要搞清楚这4个百分点去了哪里？有些人也许会问，反正上证综指的真实增长是8%到9%，搞清楚根据企业财务回报理论上能够取得的、剩下的4个百分点去了哪里，有什么意义呢？
其实，搞清楚这4个百分点去了哪里，是大有意义的。因为对于实际投资来说，我们可以不买上证综指本身，而是购买它的成分股、甚至可以购买其中比较好的成分股。因此，虽然这4个百分点在上证综指中消失了，但是只要投资者够勤奋、而不是只买一个完美复制指数走势的指数基金了事，那么我们还是可以把这消失的4个百分点赚回来的。
下面，就让我们来看看，可能导致这4个百分点消失的3个细节。
第一个细节，是指数的成分股构成。对于一些股票指数来说，成分股的构成并不是像人们通常以为的那样，完全根据各个股票的客观情况来制定。其实，对于不少股票指数来说，指数的编制者是可以调整成分股的。这种调整至少可以包含两个方面：成分股的具体构成，以及每个成分股的权重。
当股票指数的成分股构成和权重存在人为调整的空间时，股票指数就不再是一个机械的数字结果，而可能包含人的主观判断。
在实际投资中，我们会发现，一些股票指数会在股票火热时，把高估值的热门股调入指数、或者增加权重，反之则会把低估值的冷门股踢出指数、或者降低权重。毕竟，火热或者冰冷的行情，不仅会影响投资者，往往也会以相同的方式影响指数编制者。（有些时候会是相反的方式，比如按股息率高低计算的红利指数。）在这种主观判断之下，股票指数的长期基本面增长速度，赶不上成分股财务报表反映出来的基本面增长速度，也就十分正常了。
但是，对于上证综指来说，这一现象却不存在。首先，上证综指是一个全市场指数，包含了所有股票，基本上不存在对指数的选择问题。其次，上证综指又是一个以股票总市值为加权因子的指数，因此也不存在成分股权重被人为调整的问题。因此，这第一个细节、成分股调整，并不是消失的4个百分点的原因。
吃掉上证综指的4个百分点的很大一个原因，来自第二个细节：新股计入指数的时间。在2020年以前的很长时间里，IPO的新股会从第11个交易日开始计入上证综指。而由于期间A股有炒新股的传统，许多新股上市前十几个交易日都是涨停状态、之后则慢慢下跌，因此这个“第11个交易日起新股计入上证综指”的规定，对于上证综指来说非常不利。
有鉴于此，上证综指在2020年进行了改革，规定新股从上市以后3个月到12个月的时间，方可计入指数。因此，这第二个细节，将来对上证综指的负面影响，会慢慢消失。
造成上证综指成分股实际财务回报率和指数长期基本面增长之间的、4%的缺口的第三个细节，则来自股息。
上证综指采用了我们常见的股票指数编制方法，并不包含股息和股息再投资带来的收益。在以上15年的时间段里，在每个年度的年底，上证综指的股息率的均值为1.9%。这1.9%是由企业的RoE所产生、并且分配给股东的利润，但是并不包含在上证综指里。
有鉴于此，上证综指的编制者从2020年开始，新发布了上证综指全收益指数：它等于上证综指加上股息。在2021年年度（从2020年12月31日到2021年12月31日），上证综指全收益指数的表现比上证综指好了2.2%。而这2.2%，正是上证综指“消失了的4个百分点”中，非常重要的一部分。
结语
以上，就是关于上证综指为什么在长达15年的时间里，一直在3,000点附近的详细分析。从中，我们可以得到三个结论。
第一，上证综指之所以在15年里一直在3,000点附近，并不是因为指数的基本面不增长，而是因为估值下跌抵消了基本面增长。这个估值的下跌幅度非常巨大（70%左右），导致其实比较优秀的基本面增长，被估值下跌完全掩盖。
第二，无数成熟市场股市的经验告诉我们，估值的下跌是有尽头的，但是随着人类科技的发展，基本面的增长却没有尽头。一旦上证综指的估值停止下跌、甚至开始上涨，投资者会看到一个和这15年截然不同的上证综指。
第三，上证综指过去反映出来的基本面增长，大约在8%到9%之间，但是这并不是期间上证综指所包含的成分股的真实基本面增长。其成分股的真实基本面增长，大概在12.4%左右。（当然，未来随着中国经济越来越发达、经济增速中枢下行，这个数字会略有下降。）造成这种差额的原因，主要来自上证综指业已被更改了的新股编制方法，和不包含股息的制度设计。对于勤奋的上证综指投资者来说，他们完全可以在这15年中，取得12.4%左右、而不是8%到9%的年均增长率。
由此，投资者可以看到，在采取了正确的方法以后，股票仍然是基本面增长非常快的资产。我们切莫因为看到“上证综指在15年里还在3,000点”，不去详细的分析背后真正发生的事情，就以为股票不值得投资。话说回来，要是股票真的不是一种好投资，那么沃伦﹒巴菲特一生万倍的投资业绩，又是从何而来的呢？
