2022年以来，股票市场出现较大幅度调整，相比2021年波动明显加剧。截至2022/03/16，主要宽基指数均下跌，多数在近期创一年内新低。创业板指年内累计下跌21%，其他宽基指数跌幅也在10%以上。3月16日，刘鹤副总理主持国务院金融委会议研究当前形势，缓解市场悲观情绪，坚定经济稳增长信心，但投资者对经济下行、稳增长力度、宽信用节奏和海外不确定因素的担忧仍在。
市场波动加剧，主要有以下几点原因：1、部分热门板块估值较高，宁指数2021年累计上涨41%，回调之后当前PE分位数在70%左右；2、地缘政治导致大宗商品价格居高不下，成本端压力渐显；3、国内疫情反复、中概股监管等事件，进一步弱化了市场情绪。4、美联储加息节奏和幅度存在不确定性，影响国内货币政策节奏。5、2月份社融数据低于预期，宽信用进程缓慢，动摇市场稳增长信心。
3月16日以来，市场开始回升，市场底部或许已经出现。我们回顾历史上 5 次典型熊市：04-05 年熊市、08 年熊市及 11-14 年熊市、15-16年熊市和18年熊市，尝试从公募基金、资金流向、市场交易等多个角度。用量化方法在数据方面寻找可以支撑当前市场底部出现的证据，以作参考。更多基本面相关的观点请参考申万策略相关观点。
1. 当前换手率1.56%，未见明显见底信号
市场情绪可以通过市场交易行为来判断，典型的情绪指标是换手率。在市场底部，市场情绪低迷，市场成交额与换手率低位震荡。在 04-05熊市期间换手率波动较大，多次触及底部，在2004年9月7日换手率达到阶段性低点0.45%后，市场小幅回升，此时换手率水平约为前期最高点2.95%的15%；2004年11月9日换手率为0.59%，约为前期高点3.29%的18%。在2015年7月11日市场底出现之前，2005年7月7日换手率为0.72%，约占前期高点3.64%的20%。
在 2008年熊市期间，上证指数小幅回升之前换手率也多次触及阶段性底部。2007年7月13日换手率为1.70%，处于底部位置，约为前期高点8.13%的20%。2008年10月为市场底部前夕，日度换手率均值约为1.17%，占前期高点8.13%大约14%的水平。
11-14年市场整体呈现慢熊状态，上证指数长期下行但阶段性回升，在此期间换手率的波动较小，但仍然呈现市场指数回升前夕，换手率相对于前期高点大幅降低的规律。例如，2012年12月17日，上证综指从阶段性底部开始修复，11月26日换手率减低至0.31%，为前期高点2.34%的13%。
15-16年熊市期间换手率也略微提前于市场指标，在2015年6月12日市场顶部到来之前换手率已在2015年5月28日达到阶段性高点3.84%，在换手率降低至0.82%，约为前期高点的21%时，市场指数随后小幅回升。
2018年下跌开始之前换手率并没有出现明显的阶段性高点，我们仍然以2015年5月28日的换手率3.84%作为阶段性高点。当换手率降低到前期高点的20%以下时，上证指数大概率会有一个明显的阶段性修复，比如2017年12月13日换手率为0.55%，随后一月上证指数上涨了3%。
我们认为当市场换手率低于前期高点20%水平时，市场有可能迎来底部。截至2022年3月16日，全A换手率1.56%，大概为前期高点2020年7月7日换手率2.62%的60%。与历史数次市场底部和换手率底部比较来看，当前距离市场底部仍有一定空间。
2. 沪深两市成交额相比2月环比上升
量和价本身是两类最常用的技术指标，两市成交额本身也与市场价格相关，可以作为一个同步观察指标。在市场的底部震荡区域，往往会反复磨底。底部反转的区域一般伴随着量价齐升，比较典型的是2019年初。
伴随着市场的发展，成交额整体呈上升趋势。历史成交额不适合直接比较，可以使用过去12个月均线作为观察指标。3月两市日均成交额10418亿元，环比2月上升，但仍然位于12个月均线以下。
3. 公募基金股票资产占比持续下行，当前位置偏低
机构相比散户往往存在信息、投资能力等优势，公募基金股票资产占比也可作为市场情绪的一个观测指标。观察历史发现，公募基金股票资产占比低点同步或者落后于市场低点，作为情绪指标的参考意义有限，但仍可为我们提供市场位置的大概判断。
历史上公募基金股票资产占比在60%以下时市场迎来阶段性底部，如下图中标注的位置。3月7日，公募基金股票资产占比54.91%，处于较低位置，或已暗示市场内底部即将到来。
4. 新发基金份额远低于2021年月度均值
爆款基金往往出现在市场情绪过热时期，但在市场情绪较为悲观时，往往出现发行基金但无人认购的尴尬局面。在市场底部，股票型基金发行份额通常也较少。从最近两次熊市来看，2008年11月和2009年1月，新发基金份额均为0，此时市场已经处于筑底阶段。2014年9月，新发基金份额仅31亿份，10月新发基金份额跃升至144亿份，随后市场开始上扬。
3月（截至3月16日）新发基金份额仅0.24亿份，2月单月发行10.42亿份，远低于2021年月均发行份额317.34亿份。一方面国内外不确定因素影响市场情绪，另一方面2022年以来公募基金净值回撤幅度较大让投资者阶段性丧失信心。从历史经验来看，当前或许已处于情绪底部。
5. 北上资金单周净流出达到363亿元
自沪股通、深股通开通以来，北上资金整体处于持续流入的趋势，但从周度数据来看，在市场大幅调整前，常常观察到北上资金大幅净流出现象。历史数据回溯分析可知，在近两次市场调整前，北上资金均出现大幅净流出。同时我们也发现如下规律：当市场下跌伴随北上资金从流入转向净流出时，意味着情绪较为悲观，市场可能在调整筑底；如果市场上涨伴随北上资金从流入转向流出，意味着市场可能已经到顶。因此北上资金净流出不一定意味着市场底部的出现，要伴随市场走势来看。
我们认为北上资金从流入转向流出同时市场也在下跌时，有可能迎来阶段性触底。最近两周时间，北上资金持续净流出，引发市场关注。截至3月16日，当周北上资金净流出305亿元，上周净流出363亿元，从3月16日市场开始回升，这或许说明市场阶段性底部已现。
6. 机构资金净流入达到阶段性高点
不同投资者投资能力与信息优势存在差别，机构资金往往被看作smart money的代表，其资金流入一般与上证指数走势呈现显著的负相关关系。机构资金投资行为更为理性，在市场下跌时有“越跌越买”的倾向，机构资金净流入到达顶点随后出现拐点时，说明机构资金预期市场底部即将出现。
3月3日机构资金滚动5周累计净流入达到阶段性高点，且高于前期高点，随后开始下降，说明机构资金认为市场或许已经开始筑底。
7. 认购成交量/认沽成交量（CPR）跌破一倍标准差
期权是一种常见的衍生工具，期权持有人可以在特定日期（或之前）以某个固定价格买入或卖出标的资产。看涨期权和看跌期权的成交量可以一定程度上体现市场看多/看空的力量强弱，代表了投资者对于后市的观点，可以通过认购成交量/认沽成交量（CPR）进行观察。当CPR过高时，市场过度乐观，往往存在顶部回调风险；当CPR过低时，市场过度悲观，可能出现反弹。
目前国内股指期权不多，只有挂钩上证50ETF和沪深300ETF的产品。2015年2月9日，上证50ETF期权上市；2019年12月23日，进一步推出沪深300ETF期权。从历史数据看，CPR基本在一倍标准差以内波动。2018年7月和2021年3月，CPR都曾跌破一倍标准差，但筑底的时间都不长。2022/03/08以来，CPR跌破一倍标准差。当前CPR指标值1.04，略低于一倍标准差水平，市场情绪到达底部。
8. 波动率指数加速上涨至阶段性高点
根据VIX指数的算法我们构造了沪深300波动率指数和上证50ETF波动率指数。3月4日以来，两个波动率指数均加速上涨，对应沪深300指数和上证50ETF价格的加速下跌，市场情绪较为悲观。当前波动率指数上涨至阶段性高点，或为市场阶段性筑底阶段。
9. 券商板块跌幅高于上证指数
券商是牛市之中最强势的板块，而在后期，随着大量散户入场，概念板块、垃圾股更易受到追捧，资金提前从前期领涨的券商板块流出。2015年牛市复盘来看，券商调整领先于大盘崩溃，在牛市后期，资金失去主线方向，部分资金从券商板块流出，炒作ST股、次新股等概念主题票，市场指数达到顶点。
券商板块和上证指数的历史走势基本一致，且券商板块总是早于或同步于上证指数见顶或见底。目前情况来看，截止3月17日，券商板块收盘价5715，据2021年9月中旬的7400点大幅下降，累计下降23.7%，同期上证指数跌幅13.4%。
10. 估值下行空间不大，安全边际高
2022年初至今，随着市场持续调整，主要宽基指数的估值水平也在不断下降。从历史估值看，目前所有宽基指数都在50%分位数以下水平。上证指数当前12.1倍PE，位于历史15.4%分位数；沪深300当前12.0倍PE，位于历史28.7%分位数。当前的估值水平，已经达到2020年3月以及2018年四季度水平，配置性价比提升。
从历史复盘看，市场指数的表现基本与估值水平同步，有时候领先于估值的变化。在2011~2014年熊市期间，上证指数在2013年6月到达底部，估值也达到阶段性低点。之后指数在底部震荡徘徊，估值在2014年6月到达底部；2018年全年，上证指数趋势性下行，在2018年12月到达底部，估值底也在此时出现，之后迎来“春季躁动”；2020年3月，上证指数和估值也同时达到底部。估值代表股价和盈利的相对水平，虽然是一个市场同步指标，但可以帮助投资者判断安全边际。在当前的估值水平下，市场下行空间已经不大，安全边际较高。
11. 股债性价比（PIR）超过历史均值+一倍标准差
指标PIR衡量了股债相对价值，其计算公式如下：
PIR=市盈率倒数/10年期AAA债券到期收益率
式中，市盈率选取全A市盈率，债券收益率选取10年期中债AAA企业债到期收益率。将公式转化可以发现，PIR指标计算股票盈利与债券收益的比率，衡量股债相对内涵价。
PIR指标与市场走势具有负相关关系，PIR指标越高，代表市场估值相对较低，更具备配置价值。2008年、2016年和2018年熊市行情结束前夕，PIR指标均出现大幅上涨。目前情况来看，截止3月17日，PIR指标为1.51，超过历史均值+一倍标准差。
12. 固收+基金持有型产品赎回压力较大
2022年以来，去年发行较多的持有型固收+基金（偏债混合型、混合型二级债基、偏债型FOF和养老FOF）逐渐到期，我们简单估算了一下这类基金到期数量和到期规模，基金到期规模为基金首发规模í(1+基金持有期收益)，基金持有期收益为成立日与首次到期日之间的区间收益。
若投资者在基金首次打开持有期后开始赎回，固收+持有型基金将面临较大的赎回压力，对市场指数上行形成一定压制。在相同月份到期的基金持有期收益平均值来看，2022年2月和3月份到期的固收+基金平均收益分别为1.6%和1.0%，投资者并没有很好的收益体验，首次放开持有期赎回概率较大。
13. 股权质押回购业务中平仓风险较低
根据Wind披露的券商（场内）股权质押回购情况数据，在预设质押比率为60%，平仓线为130%，融资成本为7%的情况下，我们计算了每月疑似强平的公司数量和疑似平仓总市值。
股权质押回购业务中，每月疑似强平的公司数量和疑似平仓总市值均从2021年12月的高点迅速回落。2022年2月，场内仅有3家上市公司股权在预设参数水平下面临强平的风险，平仓总市值为23.19亿元；而从3月1日至今，场内仅有1家上市公司股权面临强平的风险，平仓总市值为0.88亿元。目前场内股权质押回购业务中平仓数量和规模位于低点，平仓风险较低，市场有可能处于平仓风险释放后的底部。
14. 总结与建议
回顾历史并结合当前指标位置，对当前市场看多的指标有：公募基金股票仓位、新发基金份额、北上资金、机构资金、认购成交量/认沽成交量（CPR）、波动率指数、股权质押回购、股债相对价值指标（PIR）、券商板块点位、股权质押回购平仓。认为当前市场位置仍有下行空间或对市场有下行压力的指标有：全A换手率、两市成交额、固收+基金赎回压力。
我们仅从历史数据和统计规律角度对当前市场位置做出判断，从资金面和情绪面来看，当前位置或为市场阶段性底部；交易类的指标表明当前距离底部仍有一定空间，固收+基金持有期产品到期赎回压力也对市场上行形成压制，未来市场上涨的幅度和概率存在不确定性，这13个指标仅作为给我们指示大概市场位置的参考。
本报告从量化角度，只提供数据为主的风险指标，各指标观点有一定差异，同时单个指标也存在着失效可能，仅作为投资参考。市场运行的规律可能会随着基本面逻辑的变化而发生变化，市场观点请以申万策略的市场观点为准。
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