核心观点
基础设施公募REITs上市以来平均涨幅超30%，目前内部报酬率大多低于4%，与底层ABS估值的偏离度大多也超过1.2倍，与募集估值的偏离度大多超过20%。高估值需要底层资产的高成长性支撑，但这与基础设施的底层属性不符，需要注意“炒作风险”。另外，首批公募REITs在今年6月将迎来第一批解禁，规模较大，或带来价格调整压力；但整体资质较优，待价格调整到合理区间后可介入。展望后市，我国公募REITs发展前景广阔，但短期内由于项目要求、审核较严格，供给或难以大幅放量，可关注优质项目打新机会；需求端，首批REITs运营满一年或带来FOF基金增量入市。
公募REITs目前涨幅较高，估值较贵
基础设施公募REITs上市以来均保持了上涨的势头，截止2022年3月4日，11只REITs上市以来平均涨幅37.3%。公募REITs涨幅较高与项目较优、赚钱效应、增量资金流入、无风险收益率下降、政策鼓励等有关（如税收新政、保险资金准入、基金通转让等）。但另一方面，随着REITs价格大涨，其内部报酬率大幅下降，如REITs中债估值收益率（IRR）普遍降至4%以下，其中首创水务在2月16日IRR曾下跌至0以下。REITs价格与原始估值、项目ABS估值偏离度也加大，中证PV值（REITs/ABS估值）显示富国首创水务、红土盐田PV值大于1.6，估值明显较贵。
扩容潜力较大但短期内扩容进度较慢
利好政策密集出台，公募REITs前景广阔，但目前项目资质要求较严格、审批较缓慢，短期内供给难明显放量。在实际操作层面，公募REITs迄今仍处于试点阶段，项目要求聚焦重点区域、重点行业、优质项目；对试点资产的具体筛选标准仍较为苛刻，优中选优。而在项目申报前很多基础设施资产存在一定的瑕疵，需要进行合规性处理等。从审批进度来看，项目要经过公司审议、申报全国REITs试点项目库、发改委评估、交易所审批等，审批严格、进度较慢。从储备项目来看，目前上市公司已公告申报发行REITs共9只，数量较少，有待进一步扩容。
解禁或带来一定价格压力，关注调整带来的机会
2022年6月锁定期一年的投资者即将迎来解禁，九只REITs解禁份额占总份额的比例33.6%，超过目前32.4%的流通份额。限售份额的解禁意味着市场上会新增REITs流通份额供给，目前公募REITs已累积较多涨幅，投资者可以出售兑现收益等，需要警惕解禁带来出售压力和价格冲击。但首批上市REITs整体资质较优，建议在价格调整到合适位置，如IRR回升至4%以上适时介入。另外，首批公募REITs年报即将披露，公募REITs底层现金流假设面临调整，对业绩、现金流分配不及预期的保持谨慎，对业绩、现金流分配超预期的积极关注并辨别该超预期的驱动因素是否可持续等。
更多增量资金有望入市，关注优质项目打新机会
首批上市REITs的机构投资者以战略投资者、券商自营等为主，去年11月保险资金入市带来大量增量，而目前公募基金主要还是以专户形式参与，且参与量较小，主要是FOF投资要求运作期限满1年。今年6月首批公募REITs运营将满一年，目前我国FOF存量达2300亿，增量资金有望入市。REITs具有高派息、风险适中的特点，长期看好REITS打新对于配置型机构的价值。且试点阶段基础设施公募REITs要求严格、储备项目以经济发达地区优质资产为主，涉及新能源、智慧城市等诸多概念、类型的底层资产。
风险提示：公募REITs运营风险，价格变动风险，数据统计偏差。
公募REITs目前涨幅较高，估值较贵
公募REITs上市以来涨幅较高，与项目较优、赚钱效应、增量资金流入、无风险收益率下降、政策鼓励等有关。四类基础设施公募REITs上市以来均保持了上涨的势头，截止2022年3月4日，11只REITs上市以来平均涨幅37.3%。横向对比来看，产业园类、高速公路类、仓储物流类、环保类REITs上市以来平均涨幅分别为41.8%、15.5%、45.3%和52.8%，环保类REITs收益最高。分个体来看，富国首创水务、红土盐田港、建信中关村涨幅最高，累计涨幅均超过50%。公募REITs涨势整体可观，是多方面因素共振的结果。从项目资质来看，已经上市的11只底层项目以长三角、珠三角、京津冀优质环保类、高速类、产业园、物流园类为主，区域经济实力较强，且项目运营能力突出，项目较为优质；且已经披露的三四季报来看，累积了较为可观的可分配利润。从市场情绪和资金面来看，2021年10月以国债为代表的无风险收益率明显下行带动公募REITs估值上行。而去年下半年以来股市等震荡调整，随着公募REITs价格大幅上涨，其亮眼的“赚钱效应”也引起了更多投资者的关注和参与。此外，公募REITs的发展获政策大力支持，如2021年11月银保监会下发《保险资金投资公开募集基础设施证券投资基金有关事项的通知》，带动保险资金入市带来巨大增量，叠加12月新增优质公募REITs上市市场情绪提振。2022年1月29日，财政部和税务总局联合发布《关于基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点政策的公告》（“3号公告”）。3号文实现了原始权益人在创设公募REITs环节的所得税递延，大大降低原始权益人税负，有利于提振其参与热情。2022年1月28日，上交所、深交所、中国结算发布基金通平台份额转让业务指引，开通公募REITs的份额转让功能，便利了场外投资的卖出操作。
但目前公募REITs价格与募集估值偏离已较高，警惕流动盘较小等引起的过度“炒作”风险。收价盘/公募REITs估值均价对比来看，11只公募REITs平均偏离度已达37.1%，其中红土盐田、富国首创水务等偏离度已超过70%。目前上市的公募REITs均采用收益法对底层资产估值，基本模型为自由现金流贴现法，将未来各期预计所产生的净现金流贴现值相加再扣除当期净现金流出计算。虽然不同项目的估值假设不同不能一概而论是否公允， 但是市场价与估值偏离程度过高的还是可以反映一定的“炒作风险”。特别是估值偏离度过高的特许经营权类公募REITs，债性更强，底层资产现金流较为稳定，资产增值占项目收益比中较小，且资产估值会随基础设施剩余收费年限的缩短而下降。而“炒作风险”也与公募REITs目前体量、特别是流通盘体量较小有关，整体来看，目前11只公募REITs总募集金额合计364亿元。而由于战投持有比例较高且有较长限售期，目前流通盘比例加权平均仅为32%。对比不同流通盘大小和累计涨幅来看，两者呈现一定的负向关，如涨幅最高的富国首创水务既有“环保”概念、流通盘又很小，市场热情很高，近一个月换手率高达7.69%；而流通盘体量最大的广河涨幅最低。
除REITs价格与估值均价偏离度外，REITs中证PV乘数、中债估值收益率等也可用来观测公募REITs的估值高低，其中PV乘数反应REITs价格与REITs底层项目ABS估值偏离度，中债估值收益率是基于目前价格的内部收益率。
中证估值分REITs估值、ABS估值，REITs/ABS估值的PV值可以用来衡量公募REITs的超额涨幅。公募REITs上市以来，中证同步推出了公募REITs估值，包括REITs的估值和资产支持证券估值。其中REITs的估值当成交活跃时，通过可信二级市场价格进行认定估值；在成交不活跃时，偏股型REITs通过指数收益法或相对估值法进行估值；偏债型REITs通过相对估值法进行估值。目前公募REITs成交较活跃，中证的公募REITs估值与REITs收盘价差别不大。对REITs的资产支持证券部分，使用合理贴现率对资产评估报告中的预测现金流进行贴现，ABS贴现率由无风险利率和估值利差构成。由于目前上市的公募REITs尚未披露2021年报，估值假设现金流数据未变动、项目风险未明显变化；目前ABS贴现率变动主要体现无风险收益率的变化情况，估值利差比较稳定。因而目前ABS估值的变化主要也是体现无风险收益率变化的影响，属于“系统性”影响。由于公募REITs 80%以上基金资产投资于基础设施资产支持证券，因而使用REITs/ABS估值的PV值可以大致反映每只公募REITs剔除无风险收益率变动后的超额变动，该值越高意味着REITs基金偏离市场平均估值越多，估值相对越贵。但也需要注意，REITs层面估值和ABS估值的现金流存在调整项、其他基金投资资产引起的差异。
中债估值提供基于REITs估值的IRR，可以作为目前衡量当前价格回报率的重要指标。对于REITs估值，中债首先采用可靠市场价格作为REITs基金份额估值，若公募REITs基金份额市场价格无法达到活跃市场价格要求，则采用股利折现模型对基金进行估值，由于目前REITs成交较活跃，中债估值也主要参考成交价。此外，中债还提供REITs估值收益率数据（%），定义为REITs估值当日所使用的估值折现率（即以REITs估值价格购买一份基金份额所能获得的内部收益率IRR）。IRR即资金流入现值总额与资金流出现值总额相等、净现值等于零时的折现率。投资决策时，选择具有更高IRR的投资项目，将带来更高的收益。
富国首创水务、红土盐田等PV值较高、IRR较低，广河、招蛇、中金普洛斯等PV值较低、IRR较高。截止3月4日，除平安广河外，其他公募REITsPV乘数均大于1，其中累计涨幅居前的富国首创水务、红土盐田PV值大于1.6，建信中关村、中航首钢REITsPV值也大于1.4，意味着REITs层面偏离底层资产估值的幅度较大。招商蛇口REITs累积涨幅较高，但PV乘数相对较低，意味着REITs层面与底层资产估值偏离度较小。从中债估值收益率IRR来看，由于REITs价格大涨，IRR大多已降至4%以内，仅广河、招商蛇口、中金普洛斯高于5%，其中首创水务在2月16日IRR曾下跌至0以下，对于IRR过低的项目，价格风险较高，短期内投资风险较大。
公募REITs后市几大看点
扩容潜力较大但短期内扩容进度较慢
利好政策密集出台，公募REITs前景广阔。在政策层面，监管机构力促公募REITs扩容。根据2021年《国家发展和改革委员会关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金[REITs]试点工作的通知》（958号文），公募REITs资产类别扩容至保障性租赁住房、清洁能源、旅游、水利等领域。2022年2月18日发改委发布关于印发《促进工业经济平稳增长的若干政策的通知》，提出推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）健康发展，有效盘活存量资产，形成存量资产和新增投资的良性循环。2022年1月29日，财政部和税务总局联合发布《关于基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点政策的公告》（“3号公告”），REITs税收新规实现了所得税递延，降低原始权益人税负，有利于提振参与热情。公募REITs产品符合多方利益，可以丰富原始权益人融资方式、提升资金周转效率；为投资人提供较高收益、较低风险、低相关性、高流动性等诸多优势的新配置资产，在我国经济转型的过程中有广阔发展空间。
但目前项目资质要求较严格、审批较缓慢，短期内供给难明显放量。然而在实际操作层面，公募REITs迄今仍处于试点阶段，对项目资质、审批都较为严格。从试点阶段资质要求来看，在项目范围上，聚焦重点区域、重点行业、优质项目；对试点资产的具体筛选标准仍较为苛刻，优中选优。具体体现在：1）项目权属清晰、资产范围明确；2）土地使用项目依法合规；3）基础设施项目具有可转让性；4）项目成熟稳定，预计未来3年净现金流分派率原则上不低于4%；5）资产规模符合要求；6）发起人（原始权益人）等参与方符合监管要求。而在项目申报前很多基础设施资产存在一定的瑕疵，如我们根据收费公路公募REITs试点项目的招募说明书总结，现有项目土地瑕疵主要包括以下情况：1）未取得国有土地使用证；2）服务区房屋建筑未取得不动产权属证书；3）土地规划面积与实际证照面积不一致等。在申报公募REITs的时候，为了符合相关要求，可能需要路段途径的县市规划和自然资源局出具复函，对项目公司在特许经营期内合法使用划拨土地无异议；原始权益人出具承诺函，承担项目公司因手续或证书未办理完毕而产生的处罚等。从储备项目来看，目前上市公司已公告申报发行REITs共9只，数量较少，有待进一步扩容。从审批进度来看，自21年6月第一批公募REITs，以及12月建信中关村REIT、华夏越秀高速REIT成功发行以来，12月同期申报的中国交建高速REIT和临港东久REIT迄今未获批。以中国铁建高速REITs为例，该项目2021年4月26日就获得董事会审议通过，经过申报全国REITs试点项目库、发改委评估等，2021年11月15日向交易所申报，2021年12月21日上交所进行意见反馈，2022年3月4日原始权益人对意见反馈进行回复，目前该项目仍在审核中。整体来看，受制于项目要求、审批较为严格，短期内公募REITs或难以明显放量。
更多增量资金有望入市
REITs的机构投资者以战略投资者、券商自营、保险为主，保险资金是12月两只REITs配售重要增量。从一级配售来看，REITs的最大持有人是原始权益人，以战略投资者的身份认购REITs，此外战略投资者中还包含其他各类金融机构。除战略投资者外，网下机构投资者中券商自营和保险资金较为活跃。券商自营在华夏越秀、平安广州广河、浙商沪杭甬这三只高速公路REITs机构配售金额中占比分别为8.2%、10.8%、16.5%。之所以券商自营认购REITs较为踊跃，一方面是因为券商有做市需求，另一方面券商多部门参与REITs发行也便于自营打新。保险资金在第二批REITs中的认购比例有较大提升，从第一批的3%上升至第二批的10%。第一批的高速公路类REITs中，浙商沪杭甬的网下机构投资者中没有保险资金（战略投资方中有中国人寿再保险、中国保险投资基金等），平安广州广河网下机构投资者中的保险资金仅占0.7%（战投中有中国平安人寿险、中国财产再保险等），而第二批的华夏越秀网下机构投资者中的保险资金占比跃升为11.9%。保险机构的积极认购符合逻辑，因为中长期角度看，REITs具备稳健且收益相对可观的特点，符合保险机构配置偏好，且随着去年11月银保监会下发《保险资金投资公开募集基础设施证券投资基金有关事项的通知》，保险资金投资REITs的热情被进一步激发。
首批公募REITs运营将满一年，满足FOF投资条件，增量资金有望增加。2021年发行的REITs，公募基金主要还是以专户形式参与，且参与量较小。主要是FOF投资要求运作期限满1年，根据2016年9月27日证监会发布的《公开募集证券投资基金运作指引第2号——基金中基金指引》中第四条可知，除 ETF 联接基金外，FOF基金投资其他基金时，被投资基金的运作期限应当不少于 1 年，最近定期报告披露的基金净资产应当不低于 1 亿元。到2022年6月21日，首批上市的REITs运营期限将满一年，净资产均高于 1 亿元，满足FOF基金投资标的相关规定。国内FOF基金从2017年正式上市，近年来发展迅速，截止至2022年3月，FOF基金个数达258个，资产规模超2300亿，若FOF基金入市，对REITs而言可能会带来相当可观的资金增量。
解禁或带来一定价格压力，关注调整带来的机会
2022年6月首批上市的九只REITs即将解禁，部分产品解禁份额接近甚至超过目前流通份额，警惕解禁带来的供给和价格冲击。公募REITs投资人主要包括战略投资者、专业投资者（网下）及公众投资者，其中战略投资者份额有一定锁定期，其中专业机构投资者限售期是12月，原始权益人及其关联方持有的20%以内的部分，锁定期60个月，20%以上的部分锁定期36个月。2021年6月首批上市的九只REITs中，战投锁定份额平均为67.6%，锁定期集中在1年、3年、5年不等。2022年6月，锁定期一年的投资者即将迎来解禁，九只REITs解禁份额占总份额的平均比例33.6%，超过目前流通份额占总份额的平均比例32.4%。从投资者结构来看，2022年6月解禁的份额中，PE/产业资本、保险、券商自营是前三大的投资者，占比分别为38.0%、21.9%、13.5%。具体来看，中航首钢绿能REIT、浙商沪杭甬REIT、东吴苏园产业REIT、华安张江光大REIT的解禁份额小于目前流通份额，占比在40%~80%之间；富国首创水务REIT、博时蛇口产院REIT、红土盐田港REIT的解禁份额接近或持平目前流通份额，占比在90%~110%之间；平安广州广河REIT、中金普洛斯REIT的解禁份额超过目前流通份额，占比在130%~190%之间。限售份额的解禁意味着市场上会新增REITs流通份额供给，目前公募REITs已累积较多涨幅，投资者可以出售兑现收益等，需要警惕解禁带来出售压力和价格冲击。
已上市REITs整体资质较优，关注年报披露、解禁情况，可在价格调整到合适位置后介入。虽然首批公募REITs运营满1年后面临较大的解禁压力，或带来收益兑现、出售压力加大、价格下调等。但首批上市REITs整体资质较优，建议在价格调整到合适位置，如IRR回升至4%以上适时介入。另外，首批公募REITs年报即将披露，公募REITs底层现金流假设面临调整，对IRR的计算、投资者认可都将产生影响，对业绩、现金流分配不及预期的保持谨慎，对业绩、现金流分配超预期的积极关注并辨别该超预期的驱动因素是否可持续等。
试点阶段项目资质仍较优，关注后续上市打新机会
试点阶段及目前储备项目仍较优质，关注优质新项目打新机会。目前公募REITs项目试点阶段，对项目的盈利、合规等要求较为严格，如预计未来3年净现金流分派率原则上不低于4%等。且从目前上市公司披露及交易所披露的储备项目来看，公募REITs项目集中在经济较发达的地区，底层资产涵盖能源供应、数据中心、污水处理等新能源、智慧城市等类型，以及产业园、高速等已相对成熟的REITs产品。从需求端来看，市场增量资金仍较多，且对公募REITs产品的认知在不断增强，预计参与的机构将进一步增加。此外，长期看好REITS打新对于配置型机构的价值，基础设施公募REITs是一种收益率介于股债之间的、有高派息率、风险收益适中的投资产品，在当前低利率、金融监管趋严背景下，公募REITs可帮助解决资产荒问题，为投资者提供长期、稳定、风险收益适中的投资思路。
风险提示
1. 公募REITs运营风险。
2. 公募REITs价格变动风险。
3.数据统计偏差。我们根据上市公司披露的公告筛选储备REITs项目，存在数据不完善等风险。
张继强 S0570518110002 研究员
文晨昕 S0570520110003 研究员
本材料所载观点源自3月7日发布的研报《公募REITs虽好，但也要看价格》，对本材料的完整理解请以上述研报为准