前期CXO出现较大跌幅后，普遍有这样一种观点：按照2023年的业绩计算，CXO的估值普遍在30-50倍，已经重新具备了投资价值。
我的观点是：自由现金流为负数的行业，市盈率意义不大，需要看长期逻辑。
先声明：我不是在讨论今年、明年企业业绩；更不是在讨论今年、明年股价表现。我是在说：准备买入一只股票并持有5年以上，那么现有的逻辑是否充足。
举个正面例子：说海螺水泥，2010年之前，购置固定资产一直高于净利润和经营现金流，2011年之后购固下降，但在此前长期的资产扩张基础下，经营现金流蹭蹭上涨，成为一线蓝筹。
举个负面例子：某家上市公司，2011-2019年，扣非净利润分别为：13.59亿、17.81亿、26.92亿、34.79亿、45.50亿、59.99亿、82.72亿、105.86亿、144.43亿，8年时间利润增长9.62倍，年复合增长率34.37%，不过这家公司几乎破产了。没错，华夏幸福。
当然，行业方兴未艾，把盈利全部变为固定资产、快速扩建规模、为持续增长打下基础，这是正道，一旦过了那个投资的峰值，后续就是现金奶牛，比如大家所公认的一线白马、核心资产股票——海螺水泥、中国神华、格力电器、长江电力等等都是如此。这建立在行业长久景气、企业杠杆规模不大的基础上。
如果未来行业景气度出现大幅下降，那么你目前构建的固定资产、人员、规模全部会成为沉重的负担；如果恰好你有巨大的杠杆，那么可能不是发展的问题，而是生死存亡了，房地产、猪肉股均是如此。
事实上，我们去看最近几年的赛道股，光伏风电也好，锂电池也罢，自由现金流都是负数，一塌糊涂。CXO当然也不例外，经营现金流全部变为了固定资产，自由现金流一直不佳。
如果我们考虑长期逻辑，我觉得是这样的：
1、光伏风电和锂电池属于一类，他们的长期逻辑不存在问题，就像2010年的海螺水泥。
光伏风电的主要逻辑是：其成本已经可以实现平价上网，投资光伏运营可以有不错的年化收益率；目前中国的光伏技术（转换效率）全球领先，比较代表企业$隆基股份(SH601012)$ 。未来会从满足新增电力开始，逐渐替代传统能源。所以，我们有充分的理由认为目前构建的固定资产会长期产生效益。
锂电池的主要逻辑是：电动车是全球趋势，这样的趋势会长期维持。宁德时代技术上全球领先。不过相较光伏，锂电池的不确定性略高一些（新的颠覆技术）。
2、CXO和果链是一类
CXO和果链这两个行业太相像了。主要都是服务于世界巨头企业，世界科技巨头吃肉，自己喝汤。
果链现在大家不是很放心，留在果链里，需要不断按照苹果的要求提升技术平台，持续的固定资产支出；一旦被踢出果链，以前所有的固定资产大幅折价，一朝回到解放前，比如欧菲光。
CXO主要问题有三点：
一是这两年的快速增长，其中很大因素源于疫情红利。比如$凯莱英(SZ002821)$ 、博腾股份的疫情大单，比如凯莱英2020年收入才31.5亿，这几个月收到的新冠订单都不止这个金额，2022年、2023年利润自然大涨，你按照2023年的业绩进行估值，觉得不贵，可疫情毕竟是一个时期的事件，未来全球疫情逐渐过去，订单结束，拿什么补这个坑呢？届时业绩下滑，利润估值双杀？
二是国内国外的不确定性。国内医保谈判、医药审评政策越发严厉，创新药价值大打折扣，Biotech预计未来会死一片，CXO肯定是受一定影响的；国际上，目前的国际zz环境下，未来灰犀牛、黑天鹅事件太多了。
三是投资者可能高估了中国CXO在全球的行业地位。CDMO为例，CDMO主要分为临床阶段CDMO服务（生产样品，研究优化合成路线等）和商业化阶段CDMO服务（生产中间体、原料药、制剂），目前国内CDMO企业主要收入来源于临床阶段CDMO收入，行业翘楚凯莱因高一些，2020年临床收入11.8亿，商业化阶段16.58亿，按道理说，商业化阶段CDMO产业数倍于临床阶段CDMO，但即便凯莱英，商业化阶段CDMO业务也只有16.58亿。
最终，我觉得CXO行业会走向分化，像$药明康德(SH603259)$ 这样的龙头，不确定可能相对小一些（规模优势，实控人又是美籍）；而其中大部分企业，未来变数还是相当多的。而目前CXO的估值，安全边际实在不足。
既然CXO和果链逻辑类似，看看果链巨头立讯精密的业绩：2010年-2020年，立讯精密的扣非净利润分别为：1.16亿、2.49亿、2.55亿、2.87亿、6.02亿、10.10亿、10.72亿、14.37亿、25.54亿、44.36亿、60.89亿。10年时间，利润增长51.5倍，年复合增长率48.59%。
2011年-2020年，立讯精密每年的市盈率平均值一直维持40倍上下，这10年市盈率最小值通常是23-40之间。相较之下，CXO的业绩增长是不如立讯精密、估值又大幅高于立讯精密的。
综上所述，我的感觉是：作为自由现金流不佳的行业，如果要挑出一个持有5年以上，我认为光伏（比如隆基）是最让人放心的，新能源汽车次之；而果链和CXO中的大多数企业，你们随意，我吃瓜看戏。