大满贯名将逆风局下的思考：强者法则与弱者思维的“再平衡”

“顺风不浪，逆风不投”

北落的师门

当投资遇见有趣的灵魂，大家好，我是北落的师门。首先感谢帅总，我们以往访谈基金经理，大部分是在顺风顺水的时候侃侃而谈，但帅总在逆风的时候还愿意出来讲，这是特别特别值得鼓励的一件事情，非常感谢帅总对我们的支持。

第一个问题，请您对自己做一个介绍？

骆帅

我在清华读研究生的时候，对基金行业还没有特别深的认识，后面在公募基金实习，我觉得行业属性很适合我。我好奇心比较强，也喜欢学习，喜欢接触不同的信息跟行业。2009年我进入南方基金，刚开始研究汽车行业，2015年6月开始担任南方优选成长的基金经理，上来就遭遇了多年不遇的股灾，也给了我深刻教训。

从2015年到2021年，我逐渐发行了一些新产品，规模也从2015年的几个亿，到现在的310亿左右。

北落的师门

你的回撤数据我看了一下，这次回撤没有超过2015年那次。2015年是大家都在跌，你虽然也在跌，但是相对表现不错。但是去年是一个完全结构化的行情。这两种逆风盘你怎么看待？

骆帅

2015年刚当经理时，我的投资框架很不成熟，还在思考如何去做好投资，没有在投资上给自己一些规则约束。当风险来临时，我本能地选择择时减仓，也正是因为对很多行业缺乏足够深的认知，所以那时换手率更高，打法灵活，而且规模更小，所以回撤相对同行更小一点。

2021年这次大的回撤，为什么其他同行回撤会更少？

在2017年到2020年，我一直在寻求可持续增长，重仓的行业和公司，主要是消费、医疗服务、互联网和制造业。这些行业里面有3/4，比如互联网、医疗服务和消费都在2021年遇到了不顺，要么受政策监管影响，要么跟疫情管控导致经济活动疲弱有关。总之，我熟悉的赛道在去年遭遇了很强的逆风。这时，一方面我规模已经比较大了，另一方面，我希望能用不漂移的风格给投资者创造超额收益。

去年，即使去找其他标的也都比较贵，因为在2017年到2020年的牛市里，很多公司即便治理稍微差一点，估值也都上去了。除了减仓，我们再去找其他标的也会面临较大风险。

我觉得市场确实非常奇妙，我们在2015年时，对市场的熟悉程度不如今天，但正是因为弱者思维而规避了某些风险。

而在2021年，由于我希望坚守风格，给了自己更多的规则限制，同时规模也比以前大了很多，再去找一些偏僻冷门的机会，会受到流动性的限制。

我当时也采取过“自救”的模式，希望能够找到更好的机会。比如互联网受到的监管，导致它未来的增长空间受限，我也不希望在一棵树上吊死，还是希望找到新的增长点。

比如去年三季度买了新能源，确实中间有阶段性收益，但那时已经不是一个很好的买入位置了。这种换仓，至少到目前来看是不算成功的。

我觉得这次跟2015年那最大的不同，就是这次的约束条件，无论是给自己投资风格，还是外部的约束条件，都比2015年要更大一些。

北落的师门

所以有句话说的好，只有市场才是真正的老师，当你觉得自己强大了一点，他就又给你上一课，逼着你不断学习。现在这个时点，你如何形容你的投资理念或者框架？以及在目前这个市场环境下，你觉得要哪些方面需要升级迭代？

骆帅

我一直希望自己的投资风格相对均衡，能够穿越不同的市场环境，所以即使在2017年到2020年，我们还是把仓位分散到了不同行业里，单一行业不会超过20%，体现了均衡的思路。当然，这几个行业同时遭遇估值下杀，可能跟他们的一些共性有关。

我在2017年就确立了这种风格，可能时间太长，导致把习惯当成定式，但本意还是偏好均衡的风格。

我的投资理念是希望优秀的公司能够真正创造价值，除了产业链上创造价值，提高社会效率，还要财务上现金流足够好，公司的管理层足够靠谱。

我在2021年之前一直坚持寻找可持续增长的公司，并不是寻找增速特别快的短期行业，而是类似于巴菲特所说的长坡厚雪公司，有比较强的网络效应、品牌效应，能够占领用户心智，在长期有较强产业地位，可以通过提价，不断战胜通货膨胀。通过长期持有这样的标的，忽略中间的波动来获取超额收益。

但是这个框架有两点需要修正。

第一，我在考虑框架时，忽略了中间估值的波动，A股的特点就是波动极大，远高于美股，而且波动主要是估值带来的。在2017年到2020年的波动变小了，我当时猜测A股步入了一个新的时代，类似于美股，变成了波动率相对比较低的市场。这样即使短期估值有波动，我可以通过寻找更有性价比的标的来应对，或者遇到下跌，我坚持一下就过去了，这是第一个误会， A股的波动还是很大。

第二，我可能对时代的外部环境变化没有充分敏锐的嗅觉，特别是互联网监管政策刚出来的时候，我减仓是减了一点点，但是减得不够坚决。我当时认为互联网有非常强大的壁垒、护城河。也恰恰是因为非常相信它，盈亏同源，导致了现在的下跌。在监管政策之下，不仅过去一年互联网受到很大的估值下杀、增速下降，而且未来的扩展边界也会受到约束和限制。

所以我的投资框架要做修正。第一，未来要把A股的波动性变成我的朋友，在估值较高时，比如脱离中枢一两个标准差时也要规避风险，要减仓。

第二，对于一些壁垒不再那么深厚的行业，如果是好公司，市场空间也还在，只在可持续性上有点瑕疵，假如一到三年的维度上认为没有问题，增速也非常快，这时可以在好位置买入。也就是市场情绪相对悲观，短期被低估时买入，市场乐观时再考虑卖出。而底仓部分，即有相当的部分，保留原来的长坡厚雪做法。 

回顾我之前投资生涯有两个阶段，前一段更多的是在做择时，极其尊重市场，把自己放在弱者的位置上；而在2017年到2021年上半年，我都把自己放在强者的位置上，任你风吹雨打，我就不动了。

在当前的A股中，把两个做法结合起来可能会更好一点。买入时要求它有好的价格，当价格较贵时考虑做波段，另外也要发挥择时的优势，在底层基础上做一些加强。

北落的师门

我看到你的个股已经很分散了，分布在消费，医药，互联网，制造业等行业上，行业上你会再做一些拓展吗？

骆帅

行业上也要有拓展，因为之前集中的几个行业有共同的属性，比如互联网、消费和医疗都是to C端较为突出，制造业to B会多一些。一旦换手率提高，像消费、医疗等一些行业公司，同涨同跌的效应会更强。

同时，我们股价脱离均衡之后，可能有大范围的空仓，也要拓展更多元的行业。

例如有色板块通常被认为是纯周期行业，但我们研究新能源行业比较多，会发现盐湖类公司并没有那么难理解，因为它在产业链上可以跟各个环节相互印证。

但有色里更细分的品种，像铅、锌、铜和稀有金属的矿，我不了解就不碰。我在自己能力圈交界的地方拓展，而且真正对公司有理解，有把握，才会去投资。

北落的师门

我还观察到你的一个特点，就是龙头公司买的比较多，最近千亿市值以上的公司回撤幅度触目惊心。公司都是好公司，为什么会有这么大的回撤呢？

骆帅

我觉得龙头也有区别，刚才你说的主要是大盘龙头股，其实在产业链的不同环节，不同领域，都有一个有统治力、市占率第一的龙头公司。

大行业的龙头，一般都市值过千亿，但是细分行业龙头的市值一般在一千亿以内，我们希望去买这样的细分行业龙头。

在我们的框架里，龙头公司是强者恒强，虽然2021年似乎风格有逆转，但是从基本面的角度，假如你的市占率是别人的两倍以上，别人很难跟你打。同时如果行业增速不错的话，龙头的增速会比排名靠后的公司更快，我在不同领域都观察过这一点。比如我长期持有的一个建材公司，即使在去年地产的熊市里，它的增速几乎快于所有竞争对手。

为什么千亿龙头有这么大的回撤呢？从2017年到2020年，大盘股的估值溢价，跟一些行业本身的溢价是结合在一起的。结果在去年，大盘股的溢价和某些行业的溢价同时消失，我们看到去年中证500、中证1000的走势要比沪深300更好一些。因此我觉得选龙头没问题，只是要找到成长速度更快，更有弹性的中等市值龙头会更好一点。

北落的师门

对于投资人而言，这个年开局有点儿闹心，站在这个时点，你认为目前的配置机会在哪儿？以及风格方面，大盘也好，成长和价值也好，未来会有重大变化吗？

骆帅

我们思考的逻辑是，先从一个比较确定的角度出发，这个确定性来自于中国的人口结构、城镇化率以及中国未来经济走向这些大方面。人口结构中，劳动力人口的占比要不可避免地下降。同时，我们的城镇化也走到了一个非常高的位置上。

根据其他国家的历史规律，我们的房地产销售面积已经见到了顶部，之后肯定要下台阶。即使现在出生率上升，短期内也很难导致人口结构改变，所以中国的经济增长模式很难再依靠房地产和房地产导致的信用扩张去发展。当然，中国的基建也做得相当不错。无论是房地产，还是基建的政策放松，都是为了防止出现系统性风险。但是这很难成为未来经济增长的主动力。

中国A股历史上，每一年不同行业的超额收益,是跟行业的利润增速直接相关的。可能在零几年的时候，地产、公路都是成长性行业，每个阶段的成长性行业都会取得最大的年度超额收益。这种收益几乎只跟增速有关，跟估值没有太大关系。

所以我不能说某些板块估值特别便宜，就会涨得更好。它可能阶段性会更好，比如今年以来，低估值显然战胜了高估值，但从产业角度来看，至少从历史上，没有看到过成长行业增速最快反而涨幅垫底的。所以我认为今年依然可以在成长行业里去寻找机会。

至于成长是什么，可能2022年不同赛道会进一步分化，即使是新能源。因为不同环节的利润增长情况是不同的。比如光伏的上游在去年涨价很多，很赚钱，那么在2022年到2023年，利润肯定要给中下游一部分。再比如动力电池行业，随着锂价的大幅上涨，锂矿盐湖在整个产业链的利润占比也提高了，四季度时，中下游大部分电池公司的盈利都一般，只有各类龙头才比较好。

所以2022年我会在细分的行业赛道里去看。

除了大家比较熟悉的新能源细分赛道，还有医药最近是跌得最惨的，但很多CDMO公司的盈利增长、盈利曲线、盈利预测还没有出现调整，有的甚至在上行。所以当他们估值下滑如此之多时，我们不能一棒子打翻，我觉得还是存在超跌反弹的机会。

另外在消费领域里，随着疫情管控的放松，至少管控很难更加严格，同时我们的经济周期也从上一个周期逐渐进入复苏阶段。这时，比如白酒的一些次高端品牌，增速还是非常快的。白酒整体增速一般，但是我们能找到一些增速非常快的细分品种。

还有一些冷门的，比如矿产和油气资源的上游赛道。因为去年商品的表现非常好，这些公司赚钱之后要进行资本开支，它要买设备，买服务，这个领域我们是比较关注的。

北落的师门

我看到你持有白酒十几个季度了，但白酒去年的波动也很大，而且从春节下跌到现在又在震荡阶段，白酒的增速和它的估值，你认为现在是匹配状态吗？

骆帅

我认为不同的白酒分化也很大，有的白酒的增长速度可能10%或者个位数，但有的可能有三四十这样一种增长。高端白酒在中国是少见的有极强品牌效应的公司，同时不受损于人口结构变迁。大家不要忘记中国的老龄化。如果是针对20多岁的消费品，随着出生人口数量的下降，未来它的消费者基数就降低了，但是喝这种烈酒的中老年人，未来几年的人口数是上升的，而且这些人是有闲钱来进行消费升级的，他们也是这个社会财富积累最充裕的一群人，所以行业的动能肯定还在。

白酒的消费者总量没有增长，但是价格在不断上升。这中间肯定会有波动，我们知道茅台最便宜的时候十几倍PE，现在都是三四十倍的PE，所以我认为它是合理匹配，只是后续需要做一些波段。而且，根据不同年度的不同白酒企业的经营情况，某些二线的蓝筹酒会更好一些。

北落的师门

另外一个行业CXO，很多人诟病这个商业模式不好，因为to B的，不像白酒，白酒好歹粘性强，to B的会不会受政策的影响呢？你怎么看CXO行业从一个万众瞩目，给予了很多溢价光环的行业一下子龙头纷纷腰斩，到目前这个位置呢？

骆帅

中国的CXO受益于全球的产能转移，也受益于我们本土一些创新药企业的崛起。

大家可以看到，CXO在前些年是医药里面一枝独秀，跑得最好的。在医药整体遭遇逆风的时候，他们由于机构持股集中度非常高、非常拥挤，掉头往下的速度也是最快的，容易造成互相踩踏。

但是它依然是医药里最好的赛道之一，仅次于没有集采之前的医疗服务。我觉得to B本身并不是原罪，或者说，to B本身并不代表行业没有长坡厚雪。我们看到，台积电是to B做代工的，还有ASML做光刻机的荷兰公司，都是大牛股。

但是有的情况比较可怕，比如下游只有一两个客户，你的命运就被人家掌握，你没有任何议价权。另外就是你有没有掌握一些独有的技术，比如说台积电，它的工艺非常厉害。

CXO一方面客户足够分散，整个行业的贝塔还在，而且我认为中国的创新药还在幼年阶段。

虽然，有人会说创新药在过去一年跌了这么多，是不是繁华将尽？

我觉得相反，它之前是不太成熟，大家都冲着一个靶点去，PD-1搞了好几十个，这不是成熟的表现。大家没有差异化，造成这种局面也是可以理解的。大家无效研发、过于内卷，把很多中国其它行业的陋习也带进来。

如果未来不同的创新药公司能够把靶点相对分散一些，做更多创新，以中国工程师的勤奋程度，未来还是有很大的空间，所以我觉得CXO仍然是一个有活力的板块，只是之前机构拥挤，估值太贵了。

北落的师门

你怎么看待消费领域版块，比如旅游、航空等等，好像今年挺抗跌的。但是疫情也在反复纠结的状态，你未来怎么应对？

骆帅

旅游今年表现比较好，首先之前大家对它的关注度比较低，其次现阶段确实没有业绩，去年没有，今年可能还没有，所以现在是一种预期，今年应该不会更差了，会好转一些。

这跟低估值交易有点像，是困境反转型，大家先去买，等疫情好转之后，它也可能没有那么多利润。

所以我个人更希望找到真正可以看估值的行业。

比如A股跟餐饮相关的调味品，港股的某些餐饮企业、调味品，本身治理非常优秀，在疫情来临之前都是高速成长，商业模式非常好。疫情来了之后，确实影响很大，我们愿意去布局在这样的深坑中，但是旅游确实很难去估值。

北落的师门

你怎么看港股？

骆帅

我觉得目前港股具有很高的配置价格。

第一，从长期收益率的角度，港股只是在过去的五年跑输了全球其他市场，但在过去20年是跑平的，毕竟有腾讯这样优秀的公司在。

第二，在当前这个位置上，我们看两个角度：第一是流动性角度，香港的M2同比增速触底，这在历史上都是一个见底的信号；第二很多公司的分红收益率已经很高了。分红收益率如果足够高，某种程度上还是有意义的，比如分红收益率十个点，在当今的低利率时代，而且利润还在增长，这个还是有价值的。

比如有一家耳熟能详的服装品牌，它的分红率达到4%，你如果拿一年股价不动，有4个点的股利收益率，而且公司还是在以20%增长。

港股的戴维斯双升可能不会发生，毕竟是离岸市场，而且处于美联储加息的周期里。但是随着利润增长，股息收益率的提高，也能带来股价的上升，这种上升会很踏实，不会有太大弹性，但是拿的时间长了，肯定有不错的回报，因为确实便宜。

北落的师门

下面一个问题，可能有点小犀利，大家也比较关注，规模比较大的情况下，操作上会不会有什么不太好的影响？ 

骆帅

逻辑上大量的资金一定比小规模资金管理难度更大，但这不是根本性的影响。管理规模大了，就导致业绩不好吗？也不能这样去看待。

规模大之后买入卖出的标的都会有一些变化，比如说特别小市值的，流动性特别差的，就不太会考虑，或者买一点点，对净值基本上没有影响。而且买入的时间节奏上，原来可能两三天就买到，现在可能需要一两周，相当于做了一两周的定投建仓。时间延长后也不一定买的更贵，也有可能更便宜。

经过过去一年的时间，目前我已经适应300亿的规模了，但是我们也不准备管理更高的规模。

北落的师门

最后一个问题，请你对广大的投资者，尤其是你的持有人，说一些寄语，鼓励大家更加坚定地相信中国经济的发展和权益市场做大做强的趋势。

骆帅

大家看A股的历史，它每年的年化复合率大概在10%。如果中间有几年特别高，像2017年到2021年，除了2018年以外，它的复合收益率肯定是超过均值的，所以过去半年的回撤，可以认为是某种程度上的均值回归，回到均值甚至均值以下的点位。

未来我相信还会有很多的，长期复合收益率在双位数的投资机会。大家也不要期望整个市场像巴菲特一样，每年有20%或者更高的增长，这是不现实的。但是如果我们能有10%的复合回报率，如果做出超额收益到15%，还是值得期待的。

中国经济正在在转型升级的时间点上，整个经济增速下降，并不意味着未来收益率的必然下降。我们看美国，他最近十几年的GDP增速肯定低于上个世纪，但股票市场的收益率并没有下降。所以这里面并没有必然的联系。

未来，随着我们供给侧的出清，以及整个经济效率的提高，未来的上市公司总体ROE还会有上升的空间，目前是低于美国的。长期资本的复合回报率来看，最重要的一个指标就是ROE，它可能会上升。所以大家对中国资本市场没必要那么悲观，只能说过去这两年确实是非常好的年景，现在是正常的回落，回落之后我们还会再出发。