直播主题：买指数，也要做配置？——2022年指数基金配置指南
直播时间：2022年2月15日8:45-9:45
直播嘉宾：黄岳 国泰基金经理
摘要：
指数基金的配置我觉得有几个思路，一个思路就是说对于比较不想折腾的投资者来讲，可以去买一些宽基指数，比如国泰沪深300指数、国泰中证500增强指数等等。另外一方面，如果投资者有自己的一些分析框架，也有时间和精力的话，可以用我们比较丰富的行业ETF（及联接）等指数基金去做更有战术性的配置。
这种配置有几个思路，一个就是看景气周期，更多的就要结合整个宏观策略的情况，包括估值情况、市场博弈情况去做决策。我们每年整体会有一个大的方向和策略，比如说今年上半年我个人觉得可能主要的方向就在稳增长的一些赛道上。如果从更长周期的角度来讲，就是买便宜，当然这个还是建立在对行业未来成长前景有一定分析的基础上，比如说目前医药就是属于在历史比较低位了，如果从长期（3-5年）资产配置的角度看，当前我最看好的板块就是医药，因为它的估值水平已经到历史上很低的一个位置，无非就是以时间换空间。
正文：
主持人：hello, 各位小伙伴们大家好，欢迎大家来到国泰直播间，我是莉莉。坐在我旁边的是黄岳老师，请黄老师和大家打个招呼！
黄岳：大家好！
主持人：今天的主题是指数基金配置指南，所以今天黄岳老师会和大家分享一下2022年指数基金应该怎么买、怎么去配置、怎么去操作。先问一个比较宏观的问题，因为近期市场提的最多的关键词之一其实是稳增长，您可以为大家来解释一下到底什么是稳增长吗？
黄岳：其实我们自去年12月中下旬以来就一直在和大家聊稳增长。当时的一个时点就是12月中旬的中央政治局会议包括中央经济工作会议开完之后，我们就感觉整个风向是出现了很大的变化。尤其是中央经济工作会议，当时对于整个国内的包括国际的形势判断是三重压力的叠加，包括外部的压力、内部的压力，还有预期上面的一些压力。那么在这种情况下，我国上层应对的思路是通过一系列稳增长的手段来稳住。所谓稳增长的稳，是动词，增长是稳的目标，也就是名词，所谓增长其实就是经济增长。我们从狭义的角度来讲是经济增长，从更广义的角度来讲，相当于要稳定整个居民的就业，稳定整个潜在的经济增速，更重要的可能是要稳住我们全国人民对于未来增长的预期，包括今年1月份国新办新闻发布会上央行的副行长提到的“哀莫大于心死”，“我们要在年初的时候就把一系列政策的工具箱开的更大一些”，其实都是通过一系列的手段稳定整个增长的预期，所以稳增长基本上来讲就是这样的一个概念。
我们再进一步拆解的话，所谓增长，如果我们看狭义的经济增长的话，就是三驾马车，GDP三驾马车就是消费、投资、还有进出口。从今年上半年，尤其是一季度的角度来讲，应该说主要抓手在基建，另外主要的改善点在地产。所以从去年12月我们一直在强调看好整个地产产业链修复的机会以及基建相关的一些结构性的机会。从市场表现来看，稳增长的板块相对来说还是可以的。一月下旬有一些波折，但是春节之后基本又回来了，往后估计还是会有一些波折，因为整个市场目前还没有完全稳住，但是相关的一些稳增长的机会我个人觉得可能整个一季度包括到二季度都会是一条比较清晰的主线。
主持人：那您觉得稳增长的预期对于市场整体的一个影响如何呢？比如说对于像周期、金融、地产、消费等各个板块的影响，因为您刚才提到了这个对于基建和地产会比较有利。
黄岳：因为稳增长我刚才没有说完，比如说从三驾马车的角度来讲消费、投资、进出口。那么首先出口的话去年一直很强，从疫情以来我国的出口增速一直非常强劲，而且去年有很多的经济学者都在分析我们去年整个出口会不会增速下降，但是去年我们看到整个出口仍然维持着一个很强劲的增长。这里边主要是两部分原因，一部分是外因，就是在全球央行以美国为代表的全球央行大放水之下，包括美国的财政政策非常给力，它直接通过补贴终端消费者的方式来实施财政刺激。那么大家看到整个全球总需求在去年仍然是在持续扩大的，但另外一方面去年欧美的疫情又限制了他们相关供应链的能力，在这种情况下，整个海外需求就大量的向国内转移，国内因为疫情控制的比较好，供应链相对来说受到疫情负面的冲击是最小的，所以这个就解释了我们20年到21年出口的强劲增长，但是我们把时点回到当前。当前的话，我们在往后看，首先美国加息已经是板上钉钉的一件事情了，那么未来整个欧洲包括英国央行已经开始加息了，欧洲相对来说鸽派一点，但是它整个的国债的收益率也在往上走，所以今年整个全球总需求的角度来讲要打一个问号。从供应链的角度来讲，随着这个奥密克戎在欧美地区的盛行反而加速了他们全体免疫的过程，那么今年我国的这种供应链上的优势有可能会在二季度以后被削弱，所以这种情况下整个今年上半年出口应该说能够起到比较大的正向贡献的可能性是不高的，尤其去年又是一个高基数。那么我们再看消费，消费本身是一个居民收入水平的函数，居民收入水平高了自然整个消费能力就强，而且它相对来说更多的是偏中低收入阶层的收入水平状况。但是我们看整个去年的中小企业的金融情况不是很理想，另外去年一系列的政策方面的调整，像我们看去年的就业数据还可以，但是看结构性的，包括看应届毕业生的就业情况或者看年轻人的就业情况其实压力还是比较大的，所以在这种情况下第一就整个消费端，可能今年上半年还是会持续的面临一些压力，另外一方面就是说消费，它从来不是一个短期能够刺激的事物，除非是像美国一样财政直接去发钱，或者是家电下乡、汽车下乡这种直接以补贴的形式去刺激大宗的一些消费。那么这两种形式目前我们可能也还看不到，所以消费在一季度唯一的一个好处就是去年的一季度是一个低基数，但是今年一季度又面临这个一系列疫情的管控，像大家看春节期间、元旦期间出行的消费数据其实压力还是比较大，所以今年一季度消费也派不上用场。
我们再看投资，投资主要分成制造业投资、基建投资和地产投资。制造业投资2020年以来都是延续高增，今年也很难在去年比较高基数的情况下在这个位置进一步发力。地产今年一季度大概率是以一个很快速度向下滑的态势。我们看一些领先的指标，像一月份各城市拿地的指标，大家可以看到去年地产受各个因素的影响，从去年三季度开始就是一个很大的斜率在往下走，这一块都是有惯性的。整个地产企业目前拿地的意愿是很低的，所以在这种情况下一季度整个地产投资大概率要出现比较大的负向的贡献，所以一季度唯一能发力的就是基建，这是我们看好基建的一个核心的逻辑。如果要稳增长的话，一季度主要抓手只有基建，但是我们再往后看二季度、三季度，如果真正要稳住增长还是要靠地产，所以地产我们同样也很看好。
但是目前还在一个预期博弈的阶段，我们看整个地产相关的一些政策也已经逐渐在落实，上周传出的对于整个地产监管账户的一些相关的内容可能会出现一些微调，这个其实是对地产比较大且有利的改变。因为目前在个别地区对于很多开发商的监管账户的监管确实可能太严格了，它所有的预售资金、一些信贷的资金全都放在里边不让动用。正常来讲应该是你的资金只要能够满足竣工、交付的需求就可以了，额外的资金是可以去动用的，那么这部分资金可以用来再投资拿地或者是补充自己的流动性资金。如果说把所有的预售资金全都冻结的话，作为地产商来讲预售的意义就不存在了，那预售还有什么意义呢？预售完了资金又不能动用，所以这一块可能有因城施政的一些空间，当然前提肯定是在“房住不炒”的大背景之下，可能有一定的微调空间，这是对开发商来讲的。
另外是在融资端，包括今年以来整个并购贷款的放开、其他保障房的建设以及其他的一些边际改善，那么对于居民的购房贷款其实从去年10月份左右就已经开始逐渐放松了，包括大家看房贷的审批速度、整个房贷的额度还是比较充裕的，所以种种迹象表明整个地产端还是在逐渐发力改善。但是它的这种见效性没有基建那么快，因为基建主要还是以政府主导为主，它的施工方也都是以央企为主，相对来说主导性比较强。那么地产又涉及到居民、地产商、还涉及到地方政府，整个链条相对来说传导下去要有时间。但是我们认为可能从二季度就能看到边际的一些比较好的改善，所以这里应该说稳增长更多受益板块还是偏地产、基建。那么基建主要集中在一季度，地产一季度主要还是预期方面的一些博弈。我们到二季度包括下半年可能会看到一些实质性的，尤其是上市公司经营情况的一些改善，包括涉及到地产关联度比较高的金融，或者银行这些板块都是属于稳增长的板块。那么周期相对来说也会从中受益，因为周期里边有一些比如钢铁、煤炭，煤炭主要和用电量相关，其实也算是稳增长的受益板块，但是它不是直接受益，它属于间接受益的板块。另外，周期有可能还会涉及到在稳增长的情况之下还有保民生的一些诉求，所以我们大宗商品的价格到底能不能再出现大幅的上行，上行之后会不会有比如发改委为代表的一些主管部门出来做一些调控，去打压它的价格？这些都是值得考虑和商榷的。所以，周期相对来说也还可以，但是可能它的这种力度没有稳增长的弹性那么大。另外周期板块，大家看到最近发改委也在开始讨论铁矿石的价格是不是过高的一些情况。另外从整个节奏的角度来讲，整个周期应该说目前春节之后又到了开始施工的旺季，所以应该说周期板块一月份其实已经表现了一波，那么后面就是一个证明或者证伪的过程，那么节奏上可能不太好把握，而稳增长，比如说以金融、地产包括基建为代表的这些链条更多的还是预期的一些博弈。那么成长的话，其实我们从一月份看到的和稳增长更多的是跷跷板效应，春节之后稳增长涨了一周后最近可能有一些调整的一些压力，大家可以看到成长板块反而是有翘翘板又翘起来。那么至于消费相对来说是介于稳增长和成长板块之间，它的节奏可能是穿插在这个之间，成长和消费更多的是围绕自己的景气度去波动，可能和稳增长整体的影响关联度不是很大。
主持人：您刚刚提到了基建和地产，那么咱们家和基建、地产关系比较紧密的是基建ETF（159619，本周五上市）、建材ETF（159745）及联接。我看到刚刚也有小伙伴在问，那黄老师能不能为大家这个分享一下，您觉得现在去布局这个产品是一个比较好的时机吗？
黄岳：其实从去年12月我们就一直在和大家聊建材板块的一些投资机会。那么整体来讲就是说，今年上半年我觉得建材板块甚至是今年全年建材板块可能都会有一些这个阶段性的机会，但是它的这个行情，我觉得走的不会很顺畅，尤其是春节之后涨了一波之后，那有可能这几天会调整，但是整体来讲至少一季度上半年，我觉得这个板块机会还是比较大。因为它里边从成分股的角度来讲，它大概可能40%左右的水泥，水泥的话大家都知道和基建和地产都是有很大的关系的，可能它下游的需求大概是三分之一地产、三分之一基建还有三分之一是农村的一些水泥用料。另外，它的成分股还有玻璃，玻璃的话主要下游是地产。它本身是一个周期类的板块。另外还有消费类建材，比如防水、石膏板、管材。那么管材的话其实和基建也有很大的关系，包括一些相关的市政工程管材的用量是比较大的，另外防水的话其实主要是地产，和新能源也沾点边，因为光伏屋顶的建设对于防水的需求量也比较大。所以整体来讲，应该说建材是对于地产和基建都能够挂钩上的一个板块。
这个板块的节奏不太好把握，因为目前更多的还是基于对地产的，包括一月份基建的预期也比较浓，更多的还是基于对地产、基建的预期来完成的一波上涨，但是它整个的经营业绩，因为我提到了一季度大概率整个地产往下走的斜率还是比较高的，所以建材板块一季报的业绩我个人估计可能压力会比较大，甚至有可能比它四季报的压力还大，那么它二季度的时候，如果地产端得到改善的话，其实整个二季报的经营业绩相比一季报有可能就会出现环比的一些改善，有可能和去年四季报差不多，那么到三季度四季度有可能业绩就会出来，而且弹性可能还是比较大的，所以这里面就会涉及到一个节奏的问题。那因为周期股一般的布局时点都是在业绩最差的时候买，去博弈它整个业绩的一个改善，那目前整个今年的这个业绩改善的方向还是比较明确的，主要的逻辑就是对于地产端的这种稳增长的预期包括地产端的逐渐改善，但是在这个过程中它势必还会遇到它的真实的情况，它一季度经营业绩的压力，包括比如春节之后开工的一些压力，包括从二月份开始每月都会披露的地产投资的一些情况，那么这些可能都会给这个板块带来实际上的一些压力，所以这个板块我个人觉得如果布局的话，会找到很多的布局机会，那么如果有交易能力的话，今年在这个板块里面做波段其实也是可以的，当然我相信绝大多数的投资者可能都没有能力再去做择时和波段，那我个人的建议就是这个板块如果连续大跌的话是可以去配置的，因为它整个的方向还是比较明朗的，但是节奏不会一蹴而就，更多的可能是震荡，不断的震荡，然后震荡大概逐渐上行，中枢上移。
主持人：好的，那么大家如果对稳增长这个主题比较感兴趣，或者是对基建或者地产比较感兴趣的话呢，就可以关注一下基建ETF（159619，本周五上市）、建材ETF（159745）及联接。我们说完了宏观上的解读，就直接进入到咱们指数配置的一些相关分析吧。黄老师可以为大家来分享一下什么是基金配置，买基金为什么还需要去进行配置呢？
黄岳：基金配置简单的来说，就是首先我们理财的手段是很多的，可以包括基金，包括信托产品、保险（保险里面也有一些类储蓄类的一些包括年金险，还有万能险），其实都是和权益投资也有一定的关系。那么从基金的角度来讲，对于普通投资者来说，最好的一点第一就是公募基金相对来说是很透明的，包括它整个季报的披露，包括每日净值的披露，包括一些相关的重大事项的披露，相对来说都比较及时，而且通过季报的形式能够把它主要的一些重仓的仓位能够披露出来，前十大重仓股在季报的时候会披露，全部的持仓在半年报和年报的时候会披露。应该说相对普通投资者来说是比较简单，容易上手。另外，公募基金属于整个覆盖的范围、资产类别也比较大的一类产品。相对来说其他的一些产品可能或多或少会有一些它的资产情况不透明，包括它的非标的话可能或多或少会有兑付能否按时、足额或者出现违约风险等这些担心。
基金的配置更多的还是看几个思路，一种思路是大类资产的配置，这里边涉及到大类资产配置的主要逻辑，就是通过很多不相关的资产或者说相关性比较低的资产来构建组合，去实现一个整体比较稳健的收益。包括大家可能比较耳熟能详的一些比较有名的像海外的桥水，包括比如说耶鲁的校园基金，包括很多海外的这种主权基金，都是使用大类资产配置的这种方式。当然这些可能它的知名度比较高，但是真正收益水平比较高的其实也就是耶鲁的这个校园基金，桥水的收益水平客观来讲其实一般，更多的是它的资产规模比较大。那么国内其实做这种配置的也有一些机构，这里边主要是使用自上而下的一些方法，包括从宏观到策略，包括在不同的资产类别、不同的国别之间进行一些配置。那么具体到我们普通投资者来讲，其实可以通过一些相关性比较低的资产，比如说黄金，再加上美股加上A股，其实在我们基金里边都有相应的一些标的可以做配置，然后再加上固定收益类的一些产品进行一个组合。通过组合的方式，很多低相关性的资产能够形成更好的一个风险回报比，简单的来说就是你的风险收益比可能会更高一些，倒未必是说我做了资源组合我的收益率就上去了，而正相反，你做了资产组合大概率你的收益水平是要下来的，因为它的波动性没有我们的权益资产波动那么大，但是它相对来说波动率会低一些，整个的这个持仓体验可能会好一些，这是一个思路。
在这种思路之下，还有一种稍微简单一点的模式就是股债的平衡。股债平衡的话又有很多种方式，比如结合我们的年龄，现在有很多养老的产品采取几年期或者是这种思路都是根据我们的年龄去做配置，简单来讲就是我们年纪越大我们固定收益类的产品配置比例就高一些，那么我们年龄越低的话，我们的现金流又比较充裕，那么我们权益类的资产配置比例就高于一些。那么这些都是在这个大的股债平衡的逻辑下的一些战术性的配置思路。
我们这里面其实也很简单，我可以给大家介绍几个比较简单的配置思路。简单来讲就还是股债平衡，一般是股票60%债券40%，这种比例相对来讲就是整个投资体验会好一些，如果你不愿意用这种比较傻瓜式的配置方式的话。其实很简单，你看公募基金每年的收益水平、主动管理的公募基金的收益中位数，因为正常情况下主动管理的公募基金年化收益率能够做到15%左右就已经很好了。管理时间在十年以上的、年化收益率在15%以上就算非常厉害了。所以基于这种情况下，如果是某一年公募基金的收益中位数在15%以上，那么你就知道今年肯定是公募基金的一个大年，就是股票型基金的一个大年，那么其实你就可以在第二年降低股票型基金的配置比例，比如说你基准的使用一个6：4也就是六成的股票型基金四成的债券型基金，然后如果是去年的股票型的基金比如说收益率很惨去年中位数收益率都是负的，那你下一年就可以适当增大这个股票型基金的配置，比例比如说加到70：30。如果上一年股票型基金很赚钱，比如说上一年中位数赚40%、30%，那你也要知道这个是超越历史平均水平的一种比较极端的情况，那么在下一年你就可以逐渐的去降低股票型基金的配置比例，比如说下一年股票型基金的配置比例降到50%或者降到40%。那么通过这种方法，可能有机会做出一些超额收益，所以这个是大的资产配置的一个维度。
那么我们在具体到一个比较细节的维度，比如说我就在这个权益的基金里边，我们怎么去被配置，那么这里面又涉及到行业方面的一些分散，当然，分散有分散的好处，也有分散的坏处。分散的好处就是波动率会相对来说低一些，那么它的坏处就是收益率可能也低了。这个都是相辅相成的关系，所以这个无非就是怎么去取舍，这个对战术层面的配置的问题就是比如说在权益资产内部，我再去怎么去配置，包括结合今年的一些景气的行业或者今年大的方式是趴着不动，还是要做一个波段，这个都是战术性的一些问题，但是整体来讲这个问题大概就这样。
主持人：我稍微总结一下您刚刚提到的，首先一个大的方面就是把这个股和债去进行一个配置，然后您刚刚有提到说如果会发现今年或者是去年它股票的整体的收益还不错的话，那么第二年就要适当的去降低这股债配比当中的这个股的比例，然后如果是就是风险比较适中的话通过这种6比4的方式可能比较适合。那您刚刚也提到在这个权益型的产品里面也要进行一些适当的配置，比如不同的风格或者行业赛道，这方面能具体展开再讲讲吗？
黄岳：这里边就是涉及到大家对于基金的了解程度，还有就是说大家自己对于这个仓位调整的频率，因为有很多投资者他可能没有时间去关注我们的二级市场。他就想获得整个市场平均水平的一个收益，或者说他的希望就是说我买了之后就一辈子都不用管，我就不断的去按月去定投，不希望在里面折腾，那么对于这种投资者呢有两类产品，一类产品就是说宽基型的指数基金，比如说我们的这个沪深300或者沪深300的增强的基金，或者中证500以及中证500增强的基金，因为他们本身的行业是充分分散的，尤其是中证500，它最大的行业可能大概也就10%左右，那么沪深300经历了这个2017年的时候行业集中度还是比较高的，但是后面连续几年随着整个科技类的新能源板块的一些上涨，目前整个沪深300它的行业集中度相对来说也比较低了，所以沪深300、中证500这两个宽基指数是比较适合做长期配置的。
另外还有一种选择就是买主动权益的基金，主动权益的基金大家可以去布局相对来说行业持仓比较分散的一些产品，这个产品比较适合去做一些比较长期的配置，就相当于你把钱交给基金经理了，你自己就不管了，让基金经理帮你去配置。那么基金经理他可能某一年会亏钱，甚至连续两年亏钱这都很正常，但是你要知道，优秀的基金经理长期来讲应该说相对目前我们的A股市场超收益还是很明显的，只不过它的这个超收益的能力会波动，这个和我们A股整个风格的轮动比较快、波动率比较高都有很大的关系。另外这里面还有一个小窍门就是说我个人的一个习惯和一个思路，我自己比较喜欢买这种，第一就是说我如果买主动管理的基金，我希望基金经理的管理时间越长越好，至少是要有五年以上的历史业绩可以考察，这样我对这个基金经理的风格包括整个持仓的这个换手率，都会有一个了解。可能我选出来和大家选的都差不多，说白了你看看历史业绩，看看整个它的波动情况，持仓分散度换手率基本也就是这些公开的信息能够去参考。但是我这里还有一个习惯，就是我如果去配置主动管理基金的话，我一般喜欢买那种长期历史业绩不错，但是他过去一年相对来说表现比较差的这个基金经理，那这种情况下我可能今年就会买这种。但是去年一年如果表现很好的比如说排行在前10%的，我到第二年大概率是不会配置这种产品的，因为说白了我们A股历史上还是风水轮流转，去年好今年未必好。当然我们也做过量化的研究，我们滚动去看每一年排名在前25%的基金在第二年的表现，第二年的表现是非常的平均的，就是基本是分布在前25%后25%，然后中间的这部分基本是平均的分布在各个收益率段。所以这只是我个人的一个偏好，长期表现比较好的人，他上一年表现不好有可能是上一年整个A股的风格可能不适合他，倒不是说他能力不行，而是说可能大势没有赶上，但是历史上A股往往是风水轮流，你看去年稳增长板块都不咋地，包括银行地产都很惨。今年银行地产反而不错，所以本身它会有一种循环。
其实我们如果做长期资源配置的话，非常简单，你就是买便宜，就是啥东西不行比如说医药已经连续一年不行了，那如果今年又不行的话，我觉得到今年年底是可以值得重仓去配置的时点。比如说像互联网去年不行，那今年可能也会有一些阶段性转折的一些机会，这个前提就是说它是景气度比较高的一些赛道。比如说新能源，新能源已经好了好几年了，那么今年不行其实也都很正常但是如果今年不好的话比如说明年又不好，那后年可能又很好，所以这里边本身如果做长期资产配置，你又想折腾的话很简单，就是买便宜，就是去看估值的分位数。在估值比较极端的历史低位的时候你去配置，大概率也是会挣钱的。只不过很多人，觉得这种方式太无脑了，体现不出自己的水平。往往在最不行的时候就所有人都不看好的时候，反而可能是一个比较低估的时点。那这里边有一个前提就是说，它整个行业的景气度相对来说要不错。比如几个景气度长期来讲比较不错的赛道，一个是消费，还有一个医药，这些都是长期比较看好的赛道。另外还有就是像科技类，当然科技类每年的引领板块可能都不一样，但是长期来讲科技也是一个比较长期的主线，这几个主线都是值得越跌越去配置的，那么其他的一些个别的行业就不好说，那么它可能涉及到行业的发展前景，会不会日暮西山，会不会走长期的下行，这种就不好说，反正大概是这样。
主持人：您刚刚提到了消费、科技、医药，还有一个赛道比较想问，就是关于制造业，因为咱们中国的制造业是全世界产业链最全的，然后整个制造产业的规模也是比较大的。那您怎么去看待制造业未来在中国的发展呢？
黄岳：制造业整体来讲，涉及到的行业太多了。所有的东西几乎都离不开制造业，比如说新能源汽车锂电，它是制造业吗？它也是制造业。那你再说传统的，比如说像挖掘机。但是这两个制造业但的差别那就差太多了。所以我觉得制造业整体来讲就是从整个我国的经济增长方式来讲，未来发展制造业是一个大的方向，所以在制造业这个大的主题之下未来大概率有很多的题材和主线值得去挖掘。但是具体来讲，我们可能还是要细化到各个细分行业上面，不同细分行业的特性可能又不一样。有一些工程机械，可能更多的还是体现为周期性，那么像包括锂电池的新能源汽车产业链目前就体现为成长性，再成长到一定程度上比如汽车这个板块其实在二零一几年的时候，那个时候也是成长股对吧，只不过现在就体现为周期性了，因为它成长面临一个瓶颈。包括我们的智能手机也是一个制造业，像我们原来的这个手机的组装产业其实在我们手机渗透率快速提升的时候，它就是一个成长板块，但是它提升到一定程度了，可能就会回归周期性，所以我觉得都要动态的去看。制造业这个主题可能有点太大了，但是整体来讲肯定还是未来长期的一个机会。
主持人：好的，您刚刚也提到了，关于医药相关的问题，我看到有一位小伙伴在评论，就是说这个国家让利于民以后医药集采会成为常态，医药暴利本来就好处不大，那以后医药还可以继续投吗？
黄岳：我觉得这个投资者的问题说的很好，目前市场上对医药最大的担忧就在于此。但是医药它从最长期的角度来讲，就是说你看任何一个行业其实最担心的就是它没有需求啊，而医药其实你从来不用担心它没有需求。医药它从来不缺少需求，第一就是我们整个人口的老龄化，第二就是说整个居民的收入水平的提升，其实对医药板块都是有利的。老龄化非常好理解，那么收入水平提升简单来讲就是我们目前的上市公司很多的这个药，尤其创新药更多的还是集中在癌症及相关的一些药，那么这里边有一些是纳入医保的，有一些没有纳入医保的要个人掏腰包。那肯定是你收入水平越高，对于整个相关的一些医药的这种消费能力越强，承受能力更强。包括我们的疫苗对吧，如果没钱的时候，谁去打疫苗啊，但你如果有钱了就会打各种自费疫苗，比如HPV疫苗、肺炎疫苗、流感疫苗。其实整个国人的消费能力在提升，所以这个从大的行业的角度来讲，医药这个行业是非常好的一个行业，而且从它整个需求的持续增长的角度来看，其实是优于其他行业的。
我觉得大多数的行业都没有医药这个行业的逻辑这么好。那么至于提到的集采的问题，包括它整个利润率的问题，其实更多的还是一个它整个盈利节奏的问题，你比如集采我们看到整个药厂的这个利润水平得到压缩，那你压缩到一定环节之后就不可能再压缩下去了对吧。比如说一些周期板块像钢铁煤炭，它整个产能利润压缩到一定程度之后行业内部就会去自发的去产能，当然这里边可能钢铁包括煤炭的一些行业也有宏观调控的一个结果，但是本身任何行业都是有周期的，你的利润水平低于一定程度之后整个行业就会出现这个产能的去化，去化之后把你整个的利润水平维持在一个相对来说，大家都能够过得去的水平。
但从整个医药的长期增长来讲，它的增长空间是非常巨大的。目前整个医药集采和一系列的这种打压措施，更多还是影响它短期的利润。但短期的利润势必未来会以市场化的方式、优胜劣汰的方式会去得到出清的。另外，就是看起来整个医药板块的利润水平，哪怕在打压的时候，仍然还是比较高的。毕竟这个板块它的投入很大，你投入很大的情况下你想你研发一款药物你要早期投入多少的资金，最后才能有一两款可能赚钱的，所以本身是一个高风险、高投入、高回报的一个产业。它和科技产业是很像的，科技产业也有可能会有一些政策的压力，但是你再打压，它的利润水平仍然很高，因为如果它的利润水平不高的话它是覆盖不了整个研发过程中这么长周期的，而且需要这么巨大的资本投入。这个资金投入之后一旦没有成功的话那就全都打水漂了，所以这个行业我觉得大家不用太担心它的利润水平，只不过目前我们有一些政策方面的一些引导，它的利润水平可能会有一些阶段性的下降，但是整体来讲他的下降是和他的历史上去比。过去他的赚的钱太多了，现在要让他吐出来一些，但是它整体来讲和其他行业相比整个的利润水平我个人认为仍然会维持在一个比较高的位置上，因为它的这个利润水平是对于它的这个高风险高投入的一种补偿，大概是这样。
主持人：好的，那么您刚才有提到就是整体的一个资产配置这样的一个理论框架嘛，那么那您在提这个框架的时候其实是主动权益和被动指数是放在一起去做评价的，因为我们这一场可能更多这个小伙伴他比较关心这个被动指数，那您对于咱们买指数基金有没有什么配置上的建议呢？
黄岳：指数基金我觉得有几个思路。一个思路就是说对于比较不想折腾的投资者来讲，就是去买一些宽基指数。国泰沪深300指数、国泰中证500增强指数等等。另外一方面，如果投资者有自己的一些分析框架的话，可以用我们的这个比较丰富的一些行业ETF（及联接）等指数基金去做更有战术性或更积极甚至频率更高的配置。
这种配置有几个思路，一个就是看景气周期，我们每年可能整体会有大的一个方向和策略。比如说，今年上半年我个人觉得可能主要的方向就在稳增长的一些赛道上。当然，其他景气行业比如说新能源、半导体芯片，它们也会有一些超跌反弹的机会，但是我个人觉得今年这些景气赛道的机会可能不是很大。所以这里边可能就是结合每年的一些具体情况，选择一些当年可能会有一些比较好表现的赛道去做布局。
如果从更长周期的角度来讲，或者说大家如果特别不愿意折腾的话那会有非常简单的一个思路，就是买便宜。但是这个还是要对我们整个的行业有一些简单的了解，比如说目前医药就是属于在历史比较低位了，当然一般在这种情况下就各种唱衰的声音都要出来了，包括医药这个行业不行了，尤其是很多投资者如果是在去年或者前年高位布局医药板块的话，现在可能也比较受伤，心情可能也不好。但是我个人从当前这个时点来讲，我觉得如果从长期资产配置（这长期指的是3到5年的维度）的角度看，前我最看好的板块就是医药，因为它的估值水平已经到历史上很低的一个位置，说白了无非就是以时间换空间。所以这个取决于大家配置的频率，如果交易频率很低的话，最大的逻辑就是买便宜。其实历史上来看所有买便宜的东西，你最后大概率都能够实现以时间换空间这样的一个结果。当然如果你的交易频率比较高的话，更多的就要结合整个宏观策略的情况，包括估值情况、市场博弈情况，再去做决策。
那么具体来说，我个人觉得上半年相对来说稳增长板块的机会也会大一些，但是时间上不好判断。我觉得三月可能整体来讲行情会好一些，那么稳增长可能会有一波机会，但是后面一季报如果披露的话可能又会有一定的调整，那么再往后看那就看的太远了，目前可能还看不到那么景气。
行业的角度来讲我觉得可能全年都会有一些超跌反弹的机会，但是我觉得可能这些机会就会更短一些。那稳增长我觉得节奏上来讲可能二月中下旬是一个配置的机会，因为毕竟从12月以来已经涨了不少了，有可能会有一波调整，如果调整的话可能在二月的中下旬会是一个比较不错的配置的机会，大概是这样。
主持人：好的，那看好稳增长的小伙伴们呢，也可以多多的关注一下基建ETF（159619，本周五上市）、建材ETF（159745）及联接。看一下小伙伴们还有什么问题都可以在直播间提出来，有的小伙伴在问煤炭怎么样。
黄岳：煤炭它也是间接的受益于稳增长这个主线的，对于这个板块我没有很深入的研究，但是我觉得煤炭板块有可能大家可以看一下18年一直到20年的这个水泥板块的走势，我觉得有点像当时的水泥，因为煤炭这个板块就是说它的盈利水平很好，但是短期去做交易很难，因为短期他有的时候会跟着商品价格波动。但是其实你看整个煤炭企业，它签订的订单基本都是长期的订单。其实它的整个盈利状况是比较容易能够推算出来的，而且基本都不跟着这商品期货去波动。
其实我就搞不明白跟着商品期货波动是什么样的一个逻辑，因为它本身长期的交易长期订单的这个价格，相对来说是比较稳定的，不太会说比如说动力煤都上两千了，我的长期价格也是两千那不可能的，基本可能也就是一千出头或者一千左右这样的一个价格水平。但整体来讲，从煤炭的竞争格局的角度来讲，供应侧改革之后它整个的资本开支一直很少，所以为什么去年比较缺煤，其实从资源禀赋的角度来讲我国应该说是不缺煤的，我国其实比较缺的可能是炼钢的一些这个高品位的一些煤，但是用来供暖的一些煤其实我国是不大缺的。但是为什么会出现这个结果呢？就是因为和短期政策的一些变动有关系，另外就是说供给侧改革以来，从18年一直到20年整年，大家可以看中国煤炭行业的资本开支很低，因为有减碳的一个大的背景，所以在这种情况下，尤其疫情之后整个这个用电量的提升，包括我们科技水平的提升，包括这个在线的一系列的东西的需求的提升……方方面面的需求，总之我们的这个用电量也在不断的提升，所以供求关系就逐渐开始紧张了。
那么再往后看，第一是整个煤矿的资本开支仍然会受到减碳大背景的一种约束，另外一方面就是说你现在再去做资本开支也不是说你钱投下去之后煤矿第二天就开起来了，它还涉及到安全包括人员包括整个的建设等方方面面的一个时间周期，所以在这种情况下我个人认为，再往后看至少看一两年，整个国内的煤炭仍然是紧平衡的一个格局。但是因为我们保民生的一个大背景下，煤炭的价格又不可能允许它的太大幅度的变化，比如像去年9月份那种太大幅度的已经影响到民生的这种程度的上涨。所以更多的有可能是温和的一个上涨或者说是维持在高位。其实对于煤炭企业来讲现在的煤炭价格，他们就已经非常赚钱了已经很舒服了，所以我觉得煤炭的走势有可能有点类似于18年到20年整个水泥板块的一个走势，那个时候也是大家都觉得下游需求不好，觉得地产不好。其实大家看18年到20年整个地产的需求很好，然后整个水泥又是面临一个供给严格受限的这样的一个局面，而且整个竞争格局也很好，整个水泥的集中度其实是很高的一个行业，那么煤炭未来有可能也会这样，但是煤炭是不能提估值的，因为水泥板块其实也已经经历过这个阶段了，就是后面都开始讲价值股的逻辑，讲水泥板块每年20%你就是价值股，估值应该和水电股看齐，这是不可能的，所以大家还是以周期股来看待这个板块，只不过就是赚盈利的钱。所以我觉得煤炭板块还是适合做配置，但你说煤炭板块要去做波段我是没有这个能力。
我觉得煤炭板块的波段挺难做的，尤其是我对这个产业链没有那么熟悉，但是整体来讲大的思路可能是这样。做配置的意思就是说在自己的整个资产组合包里面配置一部分煤炭板块。这个配置我觉得简单来讲第一就是拿着不动，第二就是说别追高，就是跌多了可以配，我个人对配置大概是这个理解。
主持人：好的。我看到的还有很多小伙伴集体呼吁一下让黄老师来讲一下游戏板块，不知道黄老师平时对这个板块的研究多不多。
黄岳：游戏板块其实，我们最近正好在发行一个游戏沪港深ETF（认购代码517503），我也是这个产品的拟任基金经理。
游戏这个板块我个人觉得今年应该机会还是比较大的，但是我觉得今年的机会可能是不能追高，也是跌下来去配，相对来说会好一些。因为游戏这个板块大家如果关注游戏的话你会发现它已经熊市走了好多年了，从15年以来就一直是熊市，嘭嘭嘭都已经跌了六七年了。正常从我刚才提到一个大周期，最大的思路就是买便宜。就是从大周期的角度来讲，任何一个跌了六七年的板块，而这个板块它本身又不是说我未来就被取代了，我未来就日薄西山了，所有人再也不玩游戏了。那这个板块我觉得但凡是调整了六七年都值得关注，尤其是今年目前最大的分歧就是找不到主线，整个市场的分歧很大反而是这种小市值的，然后弹性又比较大的板块有可能会有一些表现。那么就包括去年整个元宇宙，基于元宇宙炒的一波，但是这一波我觉得意思不大，因为更多的是一些活跃的资金基于对元宇宙未来非常美好的这个预期，把很多小市值股票的市值搞得很大。但是其实你看它整个的业绩，包括它的主营业务其实和元宇宙的关系都不大，或者至少在最近几年都看不到相关的业绩。
游戏板块我们如果就看他经营业绩的话，从纯基本面的角度，不从博弈的角度去理解的话，国内目前整个游戏市场，大概游戏的收入的贡献大概75%来源于手游，我们绝大多数上市公司它的这个收入来源也来源于手机游戏。那么手机游戏的话，其实过去几年应该说已经是一个高度内卷的一个赛道，因为整个它的这种在于渠道发行方的分成是比较大的。上一波游戏的行情还是国内的智能手机渗透率快速提升的一波，然后游戏股出现了一波大行情，它大的背景其实还是智能手机的一个延伸或者说作为智能手机的一个附属品，作为智能手机上一个比较受欢迎的一个应用，得到经营业绩的爆发式的一个成长。更多的还是搭乘了这个手机渗透率提升的大风，但是这个大风过去之后，渗透率达到一定程度之后，整个手游的内部就开始出现了高度的内卷，然后经历了多年的内卷，所以你会发现整个游戏板块的估值水平又已经到历史低位了，因为游戏这个板块A股的上市公司它的估值大概就是在15倍大概将近20倍然后到大概40倍这样的一个估值区间去波动，那目前整个游戏板块把今年的业绩记录进去大概也是20倍出头这样的一个估值水平，应该说是处于它历史上比较低的一个位置，所以它未来整个估值向上的弹性是比较大的。
另外一方面就是说去年有大量的游戏公司把疫情之后没有发行的游戏给发行了，所以整个今年应该说是会有一个业绩的释放期，其实从去年的四季度左右开始大家就会看到整个游戏板块的经营业绩很好，这是因为去年下半年有大量的他们之前攒下来的版号的游戏去发行了，所以今年整个游戏板块的业绩客观来讲是不会差的。
那么未来呢？今年整个基本面层面的一些驱动因素，一个是亚运会，当然亚运会的比赛项目和这个上市公司的经营业绩其实都没什么关系，因为他们的玩儿的这个游戏不是上市公司运营的几个主要的游戏，但是可能会有情绪上的一些促进。另外一个就是博弈今年的这个版号会不会放开，有这方面的一些预期，所以今年整个事件性的驱动也不少。
那你再看整个游戏未来的长期的成长性，应该是它的整个竞争格局在逐渐优化。因为毕竟这个行业已经内卷了好多年了，从这个16年17年左右开始已经内卷了四五年了，所以整个他的一些龙头公司的竞争格局、竞争优势反而在这个过程中是在逐渐得以突出的；另外一方面就是游戏公司的出海，因为海外的很多游戏公司虽然它的制作水平很高但是它更多的主要的这个优势在于端游，以及在于各种的这种主机游戏，包括这个索尼和Xbox 等等这种主机游戏。那么国内在手游的这种制作能力上，应该说它在全球来讲还是有一定的竞争优势的，这个更多也是我国的工程师红利的一种体现，所以其实很多手游公司它海外业务的占比在逐渐的扩大，去抢占海外的一些市场份额。包括大家看国内一些公司其实在全球的市场份额已经不小了。所以应该说游戏这个板块，从基本面的角度来讲，我个人今年还是比较看好的。那么从博弈的角度来讲，今年可能有元宇宙的一些持续催化。另外就是往往在行情不好的时候一些这个小市值的一些赛道有可能会有一些行情，当然这个就是从纯博弈的角度去判断，不能构成投资建议。我们更多的还是从基本面去分析，大概来讲是这样。
主持人：嗯好的，那咱们今天的这个直播到这里其实也该结束了。今天黄岳老师跟大家讲了非常多的板块像刚刚的游戏，还有大家问的比较多的煤炭，然后还有消费科技医药等等，今天的直播当中都是有涉及到。谢谢黄老师。最后请黄老师跟大家送个祝福吧。
黄岳：祝大家今年都能够如虎添翼，希望大家今年都能够投资顺利啊，当然最关键的还是身体健康。我们基金投资更多的还是以长期的角度来看待这个事情，那么今年来看，如果去年大家如果仓位比较重的话，可能或多或少都会有一定的损失，可能也影响了心情，另外可能对这个基金经理、对基金管理公司或多或少也会有一些怨言。当然这里边我们也不是为自己开脱，而是说这种想法其实对自己是没有帮助的，反而我们投资应该是一件比较快乐的，应该是能够为我们带来乐趣的一件事情，也希望大家能够尽可能的去调整好自己的心态，在虎年能够取得更好的投资收益。也祝大家今年都能够身体健康万事如意。谢谢。
主持人：好的，非常感谢黄老师的分享，也非常感谢屏幕前的小伙伴们的陪伴，那我们的直播就到这里要结束了。大家再见！