文章来源：招商证券基金评价
I、基金经理
1、基金经理简介
鄢耀先生，曾任德勤华永会计师事务所有限公司高级审计员，中国国际金融有限公司分析员。2010年加入工银瑞信基金任研究部研究员；2013年8月起任基金经理，现任权益投资部副总监兼基金经理。
具有超过8年的基金经理经验，投资风格均衡成长，选股能力较强；
目前在管基金共6只，总管理规模约220.4亿元，历史业绩表现优秀。
2、投资框架
1）投资框架：自上而下适度偏配擅长赛道，自下而上深入挖掘优质成长股
基金经理采取自上而下与自下而上相结合的投资策略。自上而下配置行业时，聚焦大金融、大消费、TMT三大赛道，根据市场阶段在能力圈范围内进行适度超配或低配。在自下而上选股层面，以ROE为出发点，偏好成长性较好的企业，深入挖掘优质成长股。
2）行业配置：聚焦金融、消费、TMT，根据市场阶段适度偏配
行业选择时，重点关注金融、消费、TMT等能力圈范围内的领域，基于基准适度超配或低配，并根据基本面、市场风格等因素随市场变化进行调整。整体来看，行业配置较为均衡，具有较好的稳定性，不同市场风格均有表现。
3）个股选择：注重盈利能力与成长性，关注慢变行业中的好公司
基金经理认为可通过关注慢变行业中的好公司，深化对优质企业的认知，构建认知上的复利效应。具体进行个股选择时，注重盈利能力，以ROE为出发点，同时关注持续成长能力，获取优质企业长期成长带来的收益。
4）持股特征：长期持股，独立思考，涉猎面广，敢于尝试
基金经理对好公司的持股周期较长；持仓具有自己的独立思考，不完全追逐热点，对非热门股同样给予配置。此外，基金经理对新兴产业进行前瞻性研究，涉猎面广泛，并且敢于尝试，甚至在行业景气度处于底部时仍敢重仓持有。
II、代表产品：工银瑞信新金融
在鄢耀目前正在管理的6只产品中，工银瑞信新金融规模最大、任职时间较长，能够更好地反映基金经理的投资能力和风格偏好，更具代表性，故在此重点对工银瑞信新金融进行分析。基金分析的时间区间为2015-03-19至2021-11-20，文中所提的业绩基准指数为沪深300指数。
1、 基本情况：近期规模快速增长，机构占比明显提升
工银瑞信新金融是一只普通股票型基金，截至2021年三季度末的规模为91.1亿元。该基金重点投资于“新金融”主题，该主题的范畴较广，除了传统的提供金融服务和金融产品的相关公司外，还包括受益于或未来可能受益于金融改革、互联网金融发展的相关公司等，且未来新金融主题的外延将会逐渐扩大。
该基金规模近期快速增长，机构持有比例明显提高，较高仓位运作，持股较为分散。基金规模自2020年下半年以来快速增长，同时机构持有比例也迅速提高，2021年年中达到55.4%；在资产配置上，保持较高仓位运作：2021年三季度末，基金的股票仓位在88.3%左右；持股较为分散，随着规模的扩大，总持股数量明显增加，重仓股集中度也有所下降，2021年三季度末，基金的前十大重仓股占股票投资市值的比例为43.2%。
2、 长期超额收益突出，回撤控制良好
工银瑞信新金融于2015年3月19日成立，鄢耀自成立日起管理至今，长期业绩表现优秀，大幅跑赢沪深300等宽基指数，实现了217.5%的超额收益，位列同期可比同类基金（普通股票型基金）前13%。基金近三年、近五年以来收益出色，相对沪深300指数分别获得了230.5%和192.1%的超额收益。尤其是2019年以来，基金的超额收益愈发明显，2020年的超基准收益达到了76.8%。今年以来，股市震荡调整、分化加剧，工银瑞信新金融同样表现优秀，相对沪深300指数实现了35.1%的超额收益。
工银瑞信新金融在创造优秀回报的同时，回撤水平与沪深300较为一致。基金自成立以来，最大回撤为47.6%，接近沪深300（46.7%）的回撤水平，并且在近三年、近五年的最大回撤均小于沪深300。从各年情况来看，基金在大多数年份下最大回撤与沪深300指数相近甚至更低。
3、 业绩持续性较强，弹性较高
在鄢耀任职期间，工银瑞信新金融的业绩持续性较好、弹性较高，与沪深300指数相比，基金季度胜率为65%，月度胜率为65%。统计基金自鄢耀任职期间至今每季度和每月度超额收益情况，分析基金的业绩持续性。经统计，相对于沪深300指数，基金的季度胜率达65%（17/26），季度超额收益区间为 [-15%，21%]，平均季度超额收益为4%。基金月度胜率为65%（51/79），月度超额收益区间为[-13%，10%]，平均月度超额收益为1%。
4、 滚动持有收益率较高
自鄢耀任职日（2015年3月19日）起至2021年11月20日，任意一天买入工银新金融并持有一定时间获得正收益的概率均超过了各类市场指数。
从表5可以看出，自鄢耀担任工银新金融基金经理（2015年3月19日）之后的任意一天，买入该基金并持有6个月或以上时间（1年/2年/3年/5年），所获收益的平均值皆为正值，且大幅超越各类市场指数。同时，随着持有期的增长，所获平均收益逐渐提高，滚动持有5年的平均收益率达到172.5%，且与各类市场指数的收益差距逐渐扩大，财富累积效应明显。
虽然以上概率数据/平均收益率受到初始买入时间点的影响，但也一定程度上反应了鄢耀管理的工银新金融业绩的稳定优秀，财富累积效应明显，适合长期持有。
*风险提示：以上数据受到初始买入时间点的影响，市场有风险，投资需谨慎，仅供投资者参考。
5、 风格偏好：大小盘交替占优，整体偏成长风格
对基金中报年报所披露的所有持股类型进行分类汇总，判断基金持股市值的风格和板块配置偏好。主要统计维度如下：（1）统计基金在大市值、中等市值和小市值[1]个股上的持仓市值占比；（2）基金对大市值、中等市值和小市值个股的偏配情况（相对于基准指数）；（3）基金持股的所属上市板块（主板、科创板、创业板等）；（4）基金持股所属重点宽基指数成分股（沪深300、中证500等）。
另外，我们采用Sharpe模型对基金风格展开分析，Sharpe模型是基于净值的归因模型，依据资产风格进行多元线性回归方法，以最小化残差平方和为目标，得到基金在各资产风格上的近似比例。文中选择巨潮风格指数作为风格分析的基准，进行基金的风格分析，分析时间频率为日度，时间窗口为滚动向前90天，模型采用Lasso回归。
基金在市值配置上大盘与小盘交替占优，整体以成长风格为主，近期中盘成长风格突出。结合持仓分析和归因结果，早期基金持仓以小盘股为主，2018年起切换至大市值股票，2020年下半年由大盘股再次转向小盘股。从风格来看，早期偏好小盘成长，中期偏好大盘价值，之后转移至大盘成长和中盘成长。基金持股主要来自于主板，近期提升了创业板的比例，并且降低了属于沪深300成分股的股票数量。
[1] 我们将所有股票的前6%只为归类为大市值（约排名1至250），市值排名前15%的个股中剔除大市值个股后为中等市值（约排名251至600），后85%为小市值。
6、 行业配置：配置相对均衡，长期持有银行股
对基金中报年报所披露的所有持股的行业分类汇总，判断基金偏好的行业及板块。行业板块分为周期、中游制造、医药、消费、军工、金融地产、TMT 板块，行业划分依照中信一级行业分类。其中板块对应的行业如下：
(1) 消费：食品饮料、商贸零售、家电、农林牧渔、轻工制造、纺织服装、消费者服务；
(2) TMT：电子、计算机、传媒和通信；
(3) 中游制造：建筑、机械、电力及公用事业、汽车、国防军工、综合、电力设备及新能源；
(4) 周期：有色金属、煤炭、基础化工、石油石化、钢铁、建材、交通运输；
(5) 金融地产：房地产、银行、非银金融。
基金行业配置相对均衡，阶段性超配周期板块、TMT板块、金融地产和消费板块等。在具体一级行业方面，基金长期持有银行股，近期食品饮料、电力设备及新能源、电子行业配置比例有所提升。与沪深300相比，长期超配国防军工和基础化工。
根据工银新金融的投资策略，新金融主题是涵盖了金融和地产的“大金融”主题，未来随着经济增长方式转变和金融改革深化，新金融主题的外延将会逐渐扩大。基金长期配置金融地产板块，历史配置比例均值为31.6%，比较符合该基金的新金融主题。同时，对消费、TMT、中游制造等板块的均衡持有，增多了基金捕捉超额收益的机会。
我们采用Sharpe模型对基金行业及板块配置展开分析， Sharpe模型是基于净值的归因模型，是依据资产风格进行多元线性回归方法，以最小化残差平方和为目标，得到基金在各资产风格上的近似比例。文中选择行业指数作为风格分析的基准，进行基金的风格分析，分析时间频率为日度，时间窗口为滚动向前90天，模型采用Lasso回归。
模型结果显示，基金长期配置金融地产，阶段性重仓消费、TMT等板块，行业配置较为分散，银行、电子、食品饮料比重较高。从最新一期的配置测算结果来看，中游制造配置比例较高，重仓行业主要为电力设备及新能源、银行、医药等。
7、 个股选择：注重盈利能力和成长性，精选优质标的
基金经理在选股过程中专注于对优质公司的挖掘，看重公司的ROE和成长性。从近一年各季度重仓股的ROE（TTM）来看，大部分重仓股的ROE处于各自细分行业（中信二级行业）内的前1/3分位，具有较强的盈利能力。
选取过去3年净利润复合年化增速作为成长性指标，从近一年各季度重仓股行业内排名来看，大多数重仓股的成长性处于各自细分行业（中信二级行业）的前1/3分位，具有较强的成长能力。
8、 业绩归因：选股能力突出，中游制造收益贡献最大
基金收益主要来源于选股能力，行业配置在某些时段也有突出贡献。分阶段来看，选股能力和行业配置对超额收益的贡献均有比较突出的阶段。在今年股市分化加剧、行业轮动频繁的环境下，均衡的行业配置为基金贡献了大部分超额收益。此外，在2018年的熊市中，仓位择时的超额收益贡献相较于其他阶段明显提升，可以看出：虽然工银新金融作为普通股票型基金，其仓位调整空间不大，但基金经理仍在一定程度上降低了极端市场风险带来的损失。
从板块来看，基金收益贡献度最高的是中游制造和消费板块。从中信一级行业的分类来看，基金累计超额收益最突出的行业是电力设备及新能源、食品饮料等。总体来看，尽管工银新金融定位于“大金融”相关的标的，但基金经理的能力圈范围并非仅局限于金融地产板块，在新能源、消费等领域均获得了不错的回报。
9、 持仓分析：持股周期较长，坚定持有优质标的
自基金经理任职至今，工银新金融共披露了26个季度的重仓持股数据，有多只股票被多期重仓持有，共24只股票持有期达4个季度及以上（1年及以上），其中多数实现了正收益，并且相对行业和大盘实现了显著超额收益。由此可见，基金经理的持股周期较长，对于优质公司的持有较为坚定。
从工银新金融近9个季度的前十大重仓股情况来看，仍有多只股票近2年持有期达4个季度及以上。其中，宁波银行自基金成立以来已被持有5年之久，且自2017年二季度以来基本保持在重仓股前三位。
III、基金公司
1、 基金公司简介：坚持稳健投资，业务发展全面
工银瑞信基金管理有限公司成立于2005年6月21日，由中国工商银行和瑞士信贷合资设立。目前，公司在北京、上海、深圳等地设有分公司，分别在香港和上海设有全资子公司--工银瑞信资产管理(国际)有限公司、工银瑞信投资管理有限公司。
公司坚持“以稳健的投资管理，为客户提供卓越的理财服务”为使命，立足市场化、专业化、规范化、国际化，坚持“稳健投资、价值投资、长期投资”，致力于为广大投资者提供一流的投资管理服务。公司秉持“以人为本”的理念，全方位引入国内外优秀人才，组建了一支风格稳健、诚信敬业、创新进取、团结协作的专业团队。经过十多年的发展，工银瑞信已成为国内业务资格全面、产品种类丰富、经营业绩优秀、资产管理规模领先、业务发展均衡的基金管理公司之一。
2、旗下产品概述：产品种类丰富，规模位于前列
自成立以来，公司不断拓展公募基金产品线，目前旗下产品种类丰富，涵盖了指数型、主动管理权益类、债券型、货币型、FOF基金、QDII基金、商品型等类别。截至2021年三季度末，工银瑞信基金旗下共有196只基金，总管理规模达7517.17亿元，排名位于市场前列。现有产品以货币市场型和债券型基金为主，规模占比分别为44.5%和25.7%。
$工银核心机遇混合A(F013341)$ $工银核心机遇混合C(F013342)$
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