都是跟踪中证500指数的增强基金，近期表现却分化比较明显，有些抗跌，有些却比指数跌更多。「指数增强基金不是说能跑赢指数么？怎么我买的XX中证500指数增强基金，反而亏得更多了？」，最近有好几个朋友来问类似的问题。
这几位，买的都是在 2021 年 「明星级」 的中证 500 指数增强基金，比如 B 基金，比如 X 基金，在 2021 年都是超额收益喜人，但是进入 2022 年，面对一波突如其来的全市场调整时，却未能再现辉煌，反而是比中证 500 指数多亏了差不多 1 个百分点。
虽然评价基金，仅仅以一个多月的表现去评判优劣并不合理，但对于指数增强持有人，借此明白指数增强基金的超额收益来源，恐怕对未来选择指数增强基金，才更具指导意义。
今次，就以我近期在密切关注的万家中证 500 指数增强作为 「抗跌指数增强」 的范例，来展开讲解一下这个问题。
指数增强持仓大不同指数增强基金，大多是量化基金，采用多因子模型，来实现超额收益。
虽然这背后，牵涉到许多金融工程的算法，但选择暴露哪些因子，往往却需要基金经理的主观判断。
同样跟踪中证 500 指数，不同的指数增强基金，其实在因子暴露上，也是不同的。
首先我们以行业暴露来做一个对比吧。
下表是标准的中证 500 指数基金、万家中证 500 指数增强基金和某只 2021 年大热但是今年跑输的中证 500 指数增强基金 2021 年中报全部持仓的十大行业分布 (以申万一级行业)，可以清晰的看到万家中证 500 指数增强相对中证 500 指数，是低配了医药生物行业，从 9.24% 下降至 7.43%，而另一只 2022 年迄今跑输中证 500 指数的指数增强基金，则是超配了医药生物。
了解过去一段时间医药有多惨，你就明白这种超配和低配对于超额收益影响会有多大。
当然，中证500指数行业分布比较繁多，这是去年年中的持仓数据，可能信息稍显滞后。
风格暴露更为均衡接下来，我们从风格角度来看。
EarlETF 的老读者都知道，国证指数公司推出了六风格指数，很好的概括了大中小盘与价值 / 成长两个维度组合后不同风格个股的表现。
下表就呈现了这六风格指数 2022 年截至 2 月 8 日的累计涨跌幅，以及中证 500 指数和两只指数增强基金的净值在过去半年与这六风格指数的相关系数，相关系数越大，意味着其在这一风格的暴露越多，表现越受到这一风格的影响。
对比作为增强标的的中证 500 指数，可以看到无论是万家中证 500 指数增强还是今年迄今跑输的某 500 增强基金，其实在今年迄今表现不错的大盘价值、中盘价值以及小盘价值三个风格上，暴露都是低于中证 500 指数的。
而跑输中证 500 指数的那只，在减少大盘价值因子的暴露上更极致，大盘价值的相关系数仅为 0.2，低于中证 500 指数的 0.37，也低于万家 500 增强的 0.33。
其实因子的暴露是双刃剑，近期因为减少大盘价值因子的暴露而跑输，未来一旦大盘价值疲软，中小盘成长重新走强，那么也会因此有更多的超额收益。
但是，2022 年，哪个因子会潜力更大？
EarlETF 的老读者应该知道，我对于银行地产是有极大期待的，而这些都是标标准准的大盘价值股，正因此我不希望持有的基金对于大盘价值因子有过多的减配——万家中证 500 指数增强引起我的关注，恰恰也在于，风格暴露比较均衡，在今年的市场波动可能比较大的行情下，可能会比较有优势。。
超额收益还看选股能力指数增强基金，靠什么赚钱才更稳定？
在多因子模型之下，我更偏好在选股能力而非行业配置上比较强的指数增强基金——毕竟行业冷暖 (包括风格暴露) 轮动太快，而且往往需要主观的干预，相比之下真正的选股能力，才更稳健可靠。
下表是同花顺 iFind 金融终端对万家中证 500 指数增强 2021 年中报全持仓进行的归因分析，可以看到其在部分行业配置上的确有正收益，但在几乎所有的主要行业内部的选股上都有超额收益，这样的超额收益来源，是比较令人放心的。
万家中证 500 指数增强基金的基金经理乔亮此前在介绍万家基金的量化多因子库建立时，也明确表达过在这方面的谨慎：
我们做任何测试，包括因子、回测，除了看它的表现之外，更重要是我们会用强大归因分析系统去回测表现好或者不好的原因。例如，如果一个策略过去长时间表现很好的原因是超配了小盘股，我们就不会使用这个策略。在过去的 2010 到 2016 年，我们的策略表现较好，不是因为某一个风格或一个行业上有超配，而是因为在某一些行业里的选股优势。比如在电子、机械、建筑、汽车行业，长期来说我们的因子能把优质股票和劣质股票区分度做得非常好，如果是这样产生的收益，那么这种策略是可以用的。因此，我们需要去理解背后深刻的原因是什么，这个因素未来还会不会存在。
指数增强基金，是我非常偏爱的一个品类。
但是在 2022 年，要靠指数增强基金赚钱，肯定比 2021 年难度更高。
在中证 500 指数这个品类下，对基民而言，恐怕要更多考虑类似万家中证 500 指数增强不依赖行业、因子暴露而能有超额收益的指数增强基金。
当然，当下万家中证500指数增强规模不大，还处于打新舒适区，相比那些动辄三五十亿元规模的同类基金，在打新增厚上，或许也能给我们更多的惊喜。