云卷云舒，稳中求进——绝对收益基金2021年度盘点

固收类资产长期收益风险比较高，可转债2021年迎来高光时刻。拉长时间轴看，2010年以来固收类资产长期表现稳定，截至2021年12月31日，中证公司债、中证全债、国债指数累计收益分别达87.59%、70.25%、56.59%，年化分别约5.38%、4.54%、3.81%，均显著跑赢股票和商品指数，可见固收资产具有较好的长期配置价值。短期来看，2021年股票市场表现欠佳，以沪深300为代表的权益类指数震荡下跌，而可转债迎来高光时刻，中证转债2021年涨幅达18.48%，大幅跑赢股票、利率债和信用债指数，且净值表现较商品指数更加稳定。

从各类型绝对收益型产品来看，混合债券型二级、一级以及偏债混合型基金表现突出，2021年平均收益分别约8.61%、7.82%、6.25%，且2020年收益均较优异，量化对冲基金2021年业绩表现一般，平均收益仅1.2%。

下文我们将分类型（纯债基金、固收+基金、可转债基金、量化对冲基金、货币基金）对绝对收益型产品进行分析和梳理。

选取Wind统计口径下中长期纯债型、短期纯债型和被动指数债券型基金，自2017年以来，各类型纯债基金规模、数量均稳步上升，截至2021年12月31日，规模合计56,063亿元，相较2020年增长9,670亿元，规模增量创历史新高。短期纯债型基金规模增长最为亮眼，相较2020年底增长92.96%，规模近乎翻倍。

由于小部分纯债基金配有可转债仓位，而配有可转债的基金风险收益特征与纯债基金显著不同，故剔除2019Q4至2021Q3共8个季度报告期中曾持有可转债的基金，以及名称中含有“转债”、“双债”、“增强”的基金，或业绩比较基准中包含可转债指数的基金。

纯债基金以中长期纯债型基金为主。截至2021年12月31日，剔除后纯债基金共1,962只，规模共52,922亿元。其中，中长期纯债型基金共1,563只，规模共43,735亿元，占纯债型基金总规模的82.64%。短期纯债型基金和被动指数型基金规模占比分别为9.27%和8.09%。

中长期纯债型基金平均规模最大，百亿基金达52只。整体来看，纯债基金规模多在50亿元以下，不足1亿元的迷你基金数量较少。中长债基和被动债基规模多集中于10-50亿元，短期债基规模多集中于1-10亿元。各类纯债基金平均规模均超过20亿元，中长期纯债基金平均规模最大，为27.98亿元，共52只基金规模超百亿。

中长期纯债型基金中定期开放式产品规模占比较大。相较开放式基金，定期开放式基金的流动性要求较为宽松，可在封闭运作期内追求较为长期收益，杠杆率上限更高。截至2021年12月31日，中长期纯债型基金中开放式产品数量为786只，规模占比37.52%，其中30只基金设定了最短持有期。定期开放式产品数量分别为777只，规模占比62.48%，其中封闭期为3个月和1年的产品数量较多，封闭期在1年之内（含1年）的产品数量占比为75.03%。

短期纯债型基金大多为开放式产品，开放式产品数量为214只，规模占比95.43%。其中53只设定了最短持有期，多数持有期在3个月以内（含3个月）。

被动指数型债基多为普通指数型产品。被动指数型债基172只产品中，普通指数型产品共159只，规模占比94.61%。ETF产品共13只，规模仅占5.39%。

新发市场不温不火，以中长期纯债型基金为主。2021年纯债基金新发市场较2019、2020年有所降温，新发基金数量为290只，新发基金规模为6,424亿份，无论数量还是规模都略高于近五年（2017-2021年）平均水平。中长债基仍为新发市场主力，发行规模占比达77.87%。

纯债基金整体平均发行规模适中，募集速度较快。2021年平均发行规模为22.15亿份，较2020年有所下降，但仍高于近五年平均水平。2021年平均募集时间为23.76天，为近五年募集速度较快的年份。尽管短债基金2021年规模近乎翻倍，但发行情况表现平平。与2020年相比，短债基金2021年布局数量翻倍，但平均发行规模腰斩，也远低于同年纯债基金整体平均水平，仅4.15亿份。

2021年投资者对部分纯债基金的认购热情较高，出现“日光基”23只，高于2020年水平。自2020年以来，“日光基”的平均募集规模明显上升，2021年有4只规模达50亿元及以上的基金在一天内募集结束，均为中长期纯债型基金，其中浦银安盛盛华一年定开募集规模最大，为80亿元。

纯债基金2021年多数录得正收益，定期开放型产品风险调整后收益较高。2021年债市整体震荡上行，表现优于2019与2020年。中债综合指数收益率为5.69%，中债国债总值收益率为2.59%，中债信用债总值收益率为1.51%。纯债基金中共1,648只基金成立于2021年之前，其中98.73%的基金于2021年录得正收益。中长期纯债型基金2021年平均收益率为4.07%，其中定期开放式收益率较高，为4.13%。短期纯债型基金平均收益率为3.44%，其中开放式基金的收益率较高，为3.48%。被动指数型债基的平均收益率为3.94%。从回撤来看，开放式债基回撤幅度略高于定期开放式债基，被动指数型回撤幅度较中长期和短期纯债基更高。从风险调整后收益来看，无论中长期债基还是短期债基，定期开放式的夏普比率表现均优于开放式。

中长债基和被动债基持续增加杠杆，短期债基杠杆率略微下调。统计自2019Q4至2021Q4纯债基金的债券仓位情况，中长期、被动指数型债基杠杆率近三年均呈现上升趋势，相较2020年底，中长债基杠杆率上升2.89%，被动债基杠杆率上升6.34%。短期债基杠杆率略有下调，降低0.81%。

2021年纯债基金久期较2020年同期小幅提升。各类型纯债基金的久期相较于2020年底均有拉长，以在2021年流动性整体维持中性偏宽松的环境下提高收益。

中长期纯债型基金和被动指数型债券基金持仓仍以金融债为主，短期纯债型基金持仓仍以企业短期融资券和中期票据为主，纯债基金前二十大重仓个券均为金融债。近5年来，中长期纯债型基金和被动指数型债券中金融债占基金净值比例持续上升，短期纯债型基金中企业短期融资券与中期票据占基金净值比例持续上升。从2021Q4持仓来看，中长期纯债基和被动指数债基中金融债占基金净值比分别为82.13%和90.34%，前者还配置了一定仓位的中期票据。短期纯债基中企业短期融资券占基金净值比为45.83%，中期票据市值占基金净值比为25.16%。

信用债配置仍集中在高评级个券，AAA级占比创近五年新高。近五年来纯债基金信用债配置持续向高评级债券倾斜，2021Q3 AAA级占比达92.39%，较2020年底增长3.30%，创近五年来新高。中等评级债券（AA+、AA）占比有所下降，AA-及以下评级债券配置比例为0。

纯债基金的机构持有比例较高，近3年逐年提升。截至2021H1，纯债基金的平均机构持有比例为86.84%，与2020年末数值基本持平。相较于2018年末数值，纯债基金的机构持仓比例已上涨7.04%。纯债基金的管理人持有比例及员工持有比例保持在较低水平，2021H1略有上涨，持有比例分别为2.45%和0.16%。

纯债基金前十大管理人合计管理规模占比近5年呈下降趋势，2021年集中度与2020年基本持平。自2017年以来，越来越多基金管理人推出纯债基金，截至2021年12月31日，共143家基金公司发行了纯债基金。前十大管理人管理规模占比逐年下降，2021年略有回升，但与2020年相比变化不大，占比为31.92%，集中度相对较低。

博时基金、中银基金、招商基金为纯债基金管理规模最大的3家基金公司，也是中长期纯债型基金管理规模最大的基金公司。短期纯债型基金管理规模最大的3家基金公司为财通证券资管、博时基金和汇添富基金，被动指数型债券基金管理规模最大的3家基金公司为南方基金、广发基金和汇添富基金。短债基金和被动指数型债基管理人规模差异不大，整体竞争较为激烈。

从久期与杠杆率来看，中长期纯债型基金管理规模前五名的管理人相较于其他同类管理人，产品久期和杠杆率更低，而被动指数型债基管理规模前五的管理人相较于其他同类管理人，产品久期和杠杆率更高。短期纯债型基金管理规模前五名的管理人，产品的平均久期低于全部短期纯债型基金管理人的平均值，平均杠杆率高于全部短期纯债型基金管理人的平均值。

在Wind二级分类为偏债混合型基金、一级分类为债券型基金的基金池中，剔除所有纯债基金和可转债基金，将剩余基金作为固收+基金（本文所指“固收+”基金均不包含可转债基金），其中可转债基金为名称中含“转债”的基金、业绩比较基准中权重最大的基准指数中含“转债”或“可转换”的基金以及2019Q4-2021Q3共8个报告期可转债平均仓位（可转债投资市值占基金净值比）大于60%的基金的并集。经筛选，截至2022年1月24日，全市场共1321只固收+基金，其中1301只已披露2021年四季报，披露率达98.49%，故可以基于四季报数据进行分析。

固收+基金数量持续上升，规模大幅扩张。2019年以来，固收+产品大受市场欢迎，数量规模大幅提升，截至2021年12月31日，全市场共1292只固收+基金，相对2020年末增加396只，总规模近2.4万亿元，相对2020年末增长超1万亿元。

从类型上看，固收+基金主要为混合债券型二级和偏债混合型基金。根据Wind分类，大部分固收+基金为混合债券型二级和偏债混合型基金，数量占比分别为29.07%、49.28%，合计规模占比分别为41.71%、37.12%，此外，固收+基金还包括小部分中长期纯债型和混合债券型一级基金。

2021年固收+产品总体发行数量和规模创历年新高，但季度来看发行市场有所降温。2020年以来，固收+基金的发行数量、规模不断攀升，2021Q1达到阶段性高点，季度发行份额达1762.63亿份，随后发行份额逐渐下降，但2021年全年固收+基金的总发行数量和规模仍创历年新高，分别达396只、5295.19亿份。

新发固收+产品以偏债混合型为主。从类型来看，2021年新发固收+基金以偏债混合型产品为主，数量和发行份额占比分为达72.73%、82.71%，其次为混合债券型二级基金，发行数量和规模占比分别23.48%、17.05%。

易方达、广发基金等居2021年固收+产品发行规模榜首。从管理人发行情况来看，2021年易方达、广发基金等发行规模较大，合计份额均超500亿份，南方、华安、招商基金次之，发行份额超200亿份，其中华安基金混合债券型二级基金发行规模较大。

固收+基金市场格局向头部集中，易方达管理规模大幅领先。2021年固收+基金的前十大管理人集中度（管理规模占比）大幅提升，截至2021Q4达54.76%，相对2020Q4上升7.83%，可见固收+基金市场格局逐渐向头部管理人集中。另外，易方达基金仍保持着绝对领先优势，2021Q4合计管理规模超4,000亿元，超过后三名管理规模总和。

大类资产配置来看，债券仓位、杠杆率有所下降，股票仓位略有上升。固收+基金的平均债券仓位在90%-100%间，2021年有所下降，2021Q4约90.82%，相对2020Q4下降4.77%，同时平均杠杆率也有所下降，从2020Q4的117.41%下降至2021Q4的113.95%。固收+基金的平均股票仓位有所上升，截至2021Q4约14.04%，相对上一年同期增加1.32%。

券种配置来看，固收+基金减配信用债、可转债，增配金融债。固收+基金主要配置企业发行债券和金融债，近2年配置仓位分别在50%-60%和20%左右，国债仓位不高于10%，2021年企业发行债券配置比例下降，截至2021Q4约46.84%，相对上一年同期下降8.72%，金融债配置比例上升，截至2021Q4约23.64%，相对上一年同期增加4.83%。作为增厚收益方式之一的可转债的配置比例也有所下降，2021Q4可转债平均仓位约8.85%，相对2020Q4下降2.05%。

股票行业配置来看，TMT、周期板块配置比例增长显著，消费板块吸引力减弱。2021年消费、金融地产、医药市值占比分别下滑9.79%、2.95%、0.51%，TMT、周期、中游制造市值占比分别上升6.97%、4.45%、1.83%。中游制造仍为市值占比最高的板块，约25.06%。

重仓股数量显著增加，抱团程度有所缓解。2021年固收+基金重仓股数量合计1,172只，较2020年底增加464只个股。全部固收+基金的平均前十大重仓股占股票市值比为12.03%，较2020年底降低了7.41%，行业主要分布于电力设备及新能源、电子、银行、食品饮料、医药。整体来看，固收+基金持股较2020年更加分散。

机构持有比例略有下降，管理人自购比例提升。整体来看，固收+基金的整体机构持有比例较高，2015年以后均在50%以上，而2017年以来，固收+基金的平均机构持有比例开始逐步下降，截至2021H1约51.19%，相对2020H2下降约4.13%。2017年以来，固收+基金的管理人持有比例不断提升，2021H1达2.73%，相对2020H2增加约0.69%。

多数取得正收益，绩优基金超额显著。固收+基金2021年收益为右偏分布，平均收益达6.03%，跑赢沪深300等宽基指数；大部分基金收益落在2.5%-10%范围内，共674只，占比约75.22%；2021年取得正收益的基金共854只，占95.31%。选取2021年最大回撤排名位于前50%的基金中，收益排名前十的基金作为绩优基金，绩优基金组合的年度收益和回撤表现优于主动股基，2021年平均收益和平均最大回撤分别为14.36%、-1.63%。

多数绩优固收+基金同时利用可转债和股票增厚收益。从绩优固收+基金的持仓可以看出，绩优基金组合可转债平均仓位为17.81%，高于全部固收+基金的平均可转债仓位，股票平均仓位为13.55%，与全部固收+基金的平均仓位基本持平，有4只基金2021年参与过打新，大多数基金同时持有可转债和股票，作为增厚收益的手段。

下面我们选取部分以往深度调研过的绩优固收+基金来重点分析。

• 招商瑞阳——侯杰

招商瑞阳成立于2020年1月19日，当前合计规模约57.58亿元（2021Q4），基金经理为侯杰。侯杰曾任职于首创担保，负责宏观经济研究、公司股票投资、债券投资及基金投资等工作，2017年9月加入招商基金，任固定收益投资部总监助理，从事投资研究管理工作，2018年10月任基金经理。截至2022年1月24日，在管基金8只，在管规模471.20亿元（2021Q4）。

投资理念和目标是力争在控制组合回撤的基础上，实现相对较高的收益，从而使组合净值匀速、稳定上涨。投资方法具有比较鲜明的特点：既做择时，又做择券（股）。基于对市场估值、流动性等基本面情况的判断，进行择时操作，力争避免大的回撤，长期来看能给组合带来正贡献；择券（股）是自下而上地进行挑选，选取有一定成长性且估值低的标的，即下跌空间有限而弹性较大，使得组合既具有进攻性，回撤又不会太大。权益端投资方面，倾向于挖掘处于底部的潜在牛股，并对组合中涨幅较大的个股进行减仓；为降低组合波动，尽量选取相关性低、驱动力不同的股票或板块来构建组合。

从大类资产配置来看，股票仓位在2成左右，债券仓位在7成左右，招商瑞阳主要通过股票投资增厚收益；基金杠杆率保持在较低的水平，自成立以来基本保持在105%以内，截至2021Q4，杠杆率约101.01%。

权益端来看，截至2021Q4，基金主要配置中游制造、TMT、医药等板块，相对上期小幅增配金融地产，大幅减配TMT、周期等；个股集中度较高，自成立以来前十大重仓股集中度均在50%以上，2021Q4约54.57%。债券端来看，主要配置信用债、金融债、国债和同业存单，2021年招商瑞阳逐渐减配信用债，增配国债和同业存单，截至2021Q4，企业发行债券、国债、金融债、同业存单仓位分别约23.83%、10.3%、15.14%、17.44%；个券集中度呈下降趋势，2021Q4前十大重仓券集中度约16.54%，相对2020Q4下降近24%。

• 天弘丰利——杜广

天弘丰利成立于2014年11月24日，当前合计规模约16.10亿元（2021Q4），基金经理为杜广。杜广毕业于北京大学，数学+经济复合专业背景，具有超7年债券研究经验，2年多投资管理经验，曾分别在泰康资产、中国人寿任债券研究员，2017年7月加入天弘基金，历任投资经理助理、基金经理助理，2019年11月任基金经理。截至2022年1月24日，在管基金7只，在管规模394.98亿元（2021Q4）。总的来说，基金经理在宏观经济、量化策略、可转债等方面有深厚积累，研究功底扎实，组合管理经验丰富。

天弘丰利是强债策略定位，采用利率量化策略+低价成长风格的转债投资，转债仓位不超过20%。债券端方面，主要投资信用债、利率债、可转债。1）信用债：天弘丰利以信用债为底仓，不做信用下沉，主要投资高等级信用债，作为稳定收益的来源。2）利率债：运用量化手段做利率债投资，从不同频率、不同侧重点跟踪市场，建立交易策略。具体来说，数据包括低频、中频和高频三个层次：低频数据主要是对宏观经济指标的量化；中频数据主要集中在市场层面，包括周期的变化和市场拥挤度等，覆盖利率、股票、期货等多个市场中的定价要素和因子；高频数据包含交易行为数据、市场情绪刻画，以及模式识别等方面。对不同的指标进行回测，统计历史赔率和胜率，考察因子的长期效果，并应用到利率债的投资操作中。3）可转债：秉承一贯的低价成长风格，偏好中小市值、高成长性、冷门次优公司、低溢价率的转债标的，可转债仓位不超过20%。

基金杠杆率、信用债仓位逐步降低。从大类资产配置情况来看，2021年天弘丰利的信用债仓位逐步降低，截至2021Q4约68.6%，相对2020Q4下降约8%；同时，基金杠杆率也有所下降，从2021Q1的130%下降至2021Q4的104.35%。此外，天弘丰利几乎无股票仓位，依靠可转债增强收益，可转债仓位保持在2成左右。

个券集中度适中，且呈下降趋势。天弘丰利的前五大重仓券集中度适中，且逐渐下降，截至2021Q4约20.67%，相对2020Q4下降13.76%。

在Wind二级分类为偏债混合型基金、一级分类为债券型基金的基金池中，筛选名称中含“转债”的基金、业绩比较基准中权重最大的基准指数中含“转债”、“可转换”的基金以及2019Q4-2021Q3共8个报告期可转债平均仓位（可转债市值占基金净值比）大于60%的基金，三者取并集作为可转债基金，截至2022年1月24日，全市场共73只可转债基金，全部完成2021年四季报披露，故可以基于四季报数据进行分析。

2021年可转债基金总体规模大幅提升，但产品数量增长较缓。截至2021年12月31日，全市场共73只可转债基金，相对2020年末仅增加1只，总体规模达1178.65亿元，相对2020Q4增长644.5亿元。2021年可转债迎来牛市行情，中证转债指数全年涨幅约18.48%，可转债基金平均规模显著提升，2021Q4约14.23亿元，相对2020Q4增加6.84亿元。

从产品类型上看，可转债基金主要为混合债券型基金。根据Wind分类，大部分可转债基金为混合债券型二级基金，数量和规模占比分别约75.51%、63.44%，其次为混合债券型一级基金，数量和规模占比分别约8.16%、20.41%。

可转债基金发行热度较低，2021年发行热度进一步下降。2014年以来，可转债基金的季度发行规模基本未超过20亿份，发行市场不温不火；2021年仅1只可转债基金成立，为杨贵宾管理的东方可转债，发行份额约2亿份，而2018、2019、2020年分别有10、3、7只可转债基金成立，合计发行份额均超过20亿份，相较来看2021年可转债基金发行市场热度进一步下降。

可转债基金市场格局分化，前十大管理人集中度不断降低。可转债基金市场格局进一步分散，前十大管理人合计管理规模占比逐年下降，2021Q4达68.71%，相对上一年同期下降近10.03%。从前十大管理人来看，博时、汇添富、鹏华基金2021Q4可转债基金管理规模均超100亿元，是全市场领先的可转债基金管理人，其中汇添富和鹏华基金的单只产品平均规模较大。

可转债基金债券仓位及杠杆均有所降低，可转债仓位略有下降。从大类资产配置比例来看，近2年可转债基金的债券平均仓位在90%-100%间，股票平均仓位在10%-15%间，杠杆率在110%-120%间，2021年债券仓位及杠杆率有所降低，截至2021Q4，债券仓位约91.88%，相对上年同期下降4.53%，杠杆率约113.80%，相对上年同期下降4.17%。在券种配置方面，近2年可转债平均仓位均在80%左右，占比相对较高， 2021年仓位有所下降，截至2021Q4约73.40%，相对2020Q4下降8.66%，近2年国债、金融债、企业发行债券总仓位基本维持在15%左右。

机构持有比例上升趋缓，自购比例有所下滑。2018年来，可转债基金的机构持有比例平稳增加，截至2020H2，机构持有比例均值达44.59%，2021H1略有下滑，约42.71%。2021H1基金公司持有比例均值约1.45%，相对上期变化不大，员工持有比例有所下降，从2020H2的0.50%下滑至2021H1的0.31%。

全部可转债基金均取得正收益，且大幅跑赢主动股基指数。2021年所有可转债基金均取得正收益，且收益大于20%的基金共31只，数量占比达43.06%；可转债基金2021平均收益近20%，大幅跑赢股票指数和股票基金指数。选取2021年最大回撤排名在前50%的基金中收益排名前十的基金作为绩优可转债基金，绩优基金组合的平均收益超30%，同时回撤和夏普比率也较优异。

下面我们选取部分以往深度调研过的绩优可转债基金进行重点分析解读。

• 天弘添利——杜广

天弘添利成立于2015年12月3日，当前合计规模约34.18亿元（2021Q4），基金经理为杜广，是基金经理独立管理时间最长、规模最大的产品，自2019年11月15日开始管理。杜广毕业于北京大学，数学+经济复合专业背景，具有超7年债券研究经验，2年多投资管理经验，曾分别在泰康资产、中国人寿任债券研究员，2017年7月加入天弘基金，历任投资经理助理、基金经理助理，2019年11月任基金经理。截至2022年1月24日，在管基金7只，在管规模394.98亿元（2021Q4）。总的来说，基金经理在宏观经济、量化策略、可转债等方面有深厚积累，研究功底扎实，组合管理经验丰富。        

天弘添利的产品定位是以可转债策略为主的绝对收益目标型基金，收益目标是长期平均每年 5%-10%的回报率，且要求每年获得正收益。可转债投资收益来源于两部分，一是择时，可转债配置比例可在 20%-100%之间变动，基金经理可根据对市场的判断灵活调整仓位；二是择券，基金经理擅长挖掘低估值品种，择优进行重点配置。利率债和信用债配置方面，主要从三个角度出发进行投资，即宏观分析、波段操作和信用研究。杜广强调基于转债自身的逻辑做投资，而非基于股票的思路做投资，在此基础上，基于以下逻辑选券：1）买好转债，而非好股票；2）从正股基本面、波动率、转股诉求三方面选公司，结合转债特定进行考量；3）倾向于选择中小市值、具有成长性的公司；4）倾向于投资低价品种；5）量化策略辅助投资。

大类资产配置比例和券种配置比例均较稳定，可转债配置比例较高。从大类资产配置来看，近两年天弘添利的债券仓位基本保持在120%-130%间，杠杆率在130%-140%间，均较稳定，基本无股票持仓。券种配置方面，天弘添利主要配置可转债和信用债，与天弘丰利不同的是，天弘添利转债仓位较高，仓位基本在95%以上，信用债仓位基本在10%-20%间。

天弘添利个券集中度适中，且较为稳定。自基金经理任职以来，前五大重仓债券集中度在20%-30%间，集中度适中，较为稳定。

• 光大添益——黄波

光大添益成立于2011年5月16日，当前合计规模约53.65亿元（2021Q4），基金经理为黄波，2019年10月开始管理该产品。黄波具有9年固收投研经验，4.5年投资管理经验，曾任平安养老固定收益部助理投资经理、长信基金固定收益部专户投资经理、圆信永丰基金专户投资部副总监，2019年6月加入光大保德信基金，2019年10月任基金经理。截至2022年1月24日，在管基金10只，在管规模153.64亿元（2021Q4）。

黄波擅长可转债投资，遵循均值回归理念，参照转债估值历史分位进行转债仓位择时；严格筛选可转债标的，多维度对发债主体的信用风险及投资性价比进行评价，精选兼具高成长性和高 ROE 的“高性价比个券”作为配置对象来构建投资组合。在股票投资方面，基金经理较为谨慎，当市场出现剧烈波动或下跌时会果断减仓以规避风险；无明显行业或板块偏好，组合持仓均匀分布于金融地产、科技、大消费、新能源和周期五个板块；基于公司权益投研团队的投研成果支持，优选主营业务前景广阔、行业地位突出、盈利能力强且持续、经营管理稳健、具有较低市盈率和较好流动性的标的来进行投资。在债券投资方面，以绝对收益作为债券投资目标，定期对债券市场未来行情走势进行预判，依此制定未来一个阶段的预期收益目标，灵活运用信用债票息策略、利率债波段交易策略、久期及杠杆策略等不同投资策略，在严格控制信用风险的基础上，力争把握确定性投资机会以实现预定收益目标。

从大类资产配置来看，股票、债券仓位略有上升，截至2021Q4分别约19.83%、86.36%，相对2020Q4分别上升约1.93%、2.20%，基金杠杆率亦略有抬升，2021Q4达112.36%，相对2020Q4提升约3.74%。

权益端来看，截至2021Q4，基金主要配置中游制造、医药等板块；换手率和个股集中度适中，近2年基金单边半年度换手率为2倍左右，2021Q4前十大重仓股集中度约44.64%。债券端来看，可转债仓位在70%-80%间，且2021年相对2020年有所提升，国债占比有所提升，金融债、企业发行债券占比下降，个券集中度较低，前五大重仓券集中度约18.82%。

2021年量化对冲基金发行遇冷，全年无新产品成立，且整体规模有所下滑。截至2021年12月31日，全市场共有25只量化对冲基金，与2020年末数量保持一致，全年无新发产品。2019Q3至2020Q3量化对冲基金数量、规模经历快速扩张，2020Q3总规模达到阶段性高点，约670亿元，但是随后量化对冲基金规模逐渐下滑，截至2021Q4，约452.55亿元，相对2020Q4下降120.41亿元。

量化对冲基金以定期开放式产品为主。从产品开放期情况来看，量化对冲基金多为定期开放式产品，定开式产品数量和规模占比分别为60%、75.37%。

量化对冲基金市场集中度较高，汇添富基金管理规模领先。2018年以来，量化对冲基金前十大管理人合计管理规模占比基本均在80%以上，市场集中度较高，截至2021Q4，达86.45%，其中汇添富基金仅依靠1只产品——汇添富绝对收益策略，管理规模大幅领先，约265.54亿元，占整体市场一半的份额。

杠杆率维持稳定，权益净敞口有所抬升。量化对冲基金的杠杆率较为稳定，长期保持在100%-105%之间。从权益敞口来看，长期来看量化对冲基金的权益敞口不断增加；短期来看，自2021Q1起量化对冲基金的权益敞口逐渐增加，截至2021Q4达6.22%，相对2021Q1上升1.90%。此外，量化对冲基金的股票和债券平均仓位基本分别在50%-70%间和10%以内。

量化对冲基金的机构持有比例和管理人持有比例均较高，且呈现上升趋势。总体来看，量化对冲基金的平均机构持有比例较高，2015年以来基本均在45%以上，且从2019年开始，机构持有比例稳步增加，2021H1达75%，可见机构投资者对绝对收益型量化产品的需求相对较大。量化对冲基金的管理人持有比例和员工自购比例相对较高，自2020年以来，自购比例也在逐渐增加，截至2021H1管理人持有比例达8.69%，员工持有比例达0.54%。

大部分取得正收益，平均业绩表现不及主动股基。2021年取得正收益的量化对冲基金共18只，占比72%，但超过一半产品的收益落在0-5%的区间，且量化对冲基金2021年平均收益仅1.20%，业绩表现不及主动股基指数。在2021年最大回撤排名前50%的量化对冲基金中，选取收益前十的产品作为绩优基金，超过一半的绩优基金权益敞口大于全部量化对冲基金平均水平。

下面我们选取以往深度调研过的量化对冲基金进行重点分析。

• 中融智选对冲策略3个月定开——赵菲

中融智选对冲策略3个月定开成立于2020年4月3日，每3个月开放申购赎回。基金经理赵菲为北京师范大学数学系概率论专业硕士，CQF(国际数量金融工程师)，具有超13年从业经验和近7年投资管理经验，曾任国泰君安证券证券衍生品投资部量化投资经理、嘉实基金指数投资部专户投资经理，2012年11月自筹备期即加入中融基金管理有限公司，2015年5月任基金经理，现任量化投资部总监，2020年4月8日开始管理本产品。截至2022年1月24日，在管基金7只（不包括ETF联接基金），包括1只量化多头基金、1只量化对冲基金、5只被动指数型基金（2只为ETF），合计管理规模约20.39亿元（2021Q4）。

在投资策略上，采用多因子选股模型构建具有 Alpha 性质的股票多头组合，同时做空股指期货对冲系统性风险，进而获得与市场不相关的长期稳定的超额收益。使用基本面多因子选股模型，选取估值、成长、盈利、质量一致预期等几大类因子作为基本面因子库，动态配置阶段性有效因子；结合市场超预期模型、事件驱动模型、绩优基金重仓股模型实现增强收益；实时监控股指期货合约的基差以及股指期货合约之间的价差，选择合适的时机进行展期操作。此外，在市场情绪剧烈波动的市场环境中，把握基差水平巨幅波动带来的期限套利机会，还积极把握指数分红、指数成分调整、新股及可转债申购等确定性增厚收益的机会。

从大类资产配置来看，近1年权益仓位在7成左右，权益敞口维持在10%以内，且从2021Q2以来逐渐下降，2021Q4权益敞口约4.61%。从行业配置来看，2021Q4基金主要配置消费、金融地产、中游制造等板块。

个股集中度适中，前十大重仓股合计权重在20%-35%间，且呈下降趋势，2021Q4集中度为30.32%。除2020Q4由于股票全部清仓导致换手率较高外，换手率适中，单边半年度换手率在1.5-2.5倍左右。

• 嘉实对冲套利——金猛、方晗

嘉实对冲套利成立于2014年5月16日，当前合计规模约14.20亿元（2021Q4），基金经理为金猛、方晗，金猛于2020年5月开始管理该产品，方晗于2021年4月参与管理。金猛具有近10年从业经验，超3年投资管理经验，曾任职于安信基金，从事风险控制工作，2014年9月加入嘉实基金，2018年9月任基金经理，现任职于量化投资部，2020年5月14日开始管理本产品。截至2022年1月24日，在管基金5只（不包括ETF联接基金），包括2只量化多头产品、2只量化对冲产品和1只ETF，在管规模58.62亿元（2021Q4）。方晗具有超13年从业经验，超4年投资管理经验，曾任职于Christensen International LLC，从事资本市场咨询工作，2011年5月加入嘉实基金，从事宏观策略研究工作，2017年10月任基金经理，2021年4月9日开始管理本产品。截至2022年1月24日，在管基金2只，在管规模17.92亿元（2021Q4）。

投资策略方面，结合系统化基本面投研、景气度行业配置与精细化组合管理构建稳健组合，以量化方法论实现对目标基准指数的稳健增强；同时，在绝对收益产品上，通过科学的资产配置模型，有效结合股债资产，扩展组合收益来源。大类资产配置上，权益空头头寸和多头头寸的比例范围控制在80%-120%之间，运用资产配置模型将波动和最大回撤纳入考量范围，通过模型对预期收益进行合理的最大化，进而计算得到股债资产的最优比例。在大多情况下，不会主动加入主观的判断因素，但是如果短时间内市场估值水平出现极端情况，会适当地加入主观调整。通过行业比较围绕对冲的股指期货基准做有针对性的偏离，基于个股质地、成长性和估值性价比进行个股选择，从择时、行业配置、个股选择三个维度获取超额收益，同时在市场情绪剧烈波动的市场环境中积极参与和把握期限套利机会，并积极参与打新增厚收益。

从大类资产配置来看，2021年股票仓位先降后升，2021Q4约47.72%，相对2020Q4下降约30.62%；长期来看权益净敞口呈上升趋势，2021年先降后升，2021Q4约9.32%，相对2020Q4增加2.19%。从行业配置来看，截至2021Q4基金主要配置消费、金融地产、周期等。

自基金经理管理以来，个股集中度适中，前十大重仓股合计权重稳定在30%-35%间，2021Q4集中度为26.97%。换手率适中，单边半年度换手率在1.5-3.5倍间。

• 工银瑞信绝对收益——游凛峰

工银瑞信绝对收益成立于2014年6月26日，当前合计规模约7.05亿元（2021Q4），基金经理为游凛峰。游凛峰毕业于斯坦福大学，博士学位，具有超28年海外和国内从业经验，12年投资管理经验，先后任职于Johnson & Johnson Company、Vestek System of now Thomson-Reuters、Salomon Brothers、Merrill Lynch Investment Managers、Fore Research & Management、Jasper Asset Management，2009年1月加入工银瑞信基金，2014年6月26日开始管理本产品。截至2022年1月24日，在管基金7只，包括3只量化选股产品、2只量化对冲产品和2只QDII产品，在管规模35.64亿元（2021Q4）。

在投资策略方面，根据量化模型确定权益类头寸的目标市场暴露度后，调整权益类资产主动投资比例并使用股指期货进行套期保值，权益空头头寸和多头头寸的比例范围控制在80%-120%之间，并保持权益类头寸对沪深 300 指数变化的敏感度处于 0-0.2。在选股方面，秉持自下而上的研究方法，主要思想是基本面量化，旨在发掘能够实现长期回报的高质量个股，此外还有成长股投资策略、事件驱动策略等，其中事件驱动策略由财务报表业绩预增交易策略、指数调整交易策略、股东增持交易策略等子策略构成。

股票仓位变动较大，权益敞口较小。从大类资产配置来看，股票仓位和权益敞口波动较大，但权益敞口基本维持在10%以内。从行业配置来看，行业配置较为均衡，2021Q4主要配置金融地产、消费、TMT等板块。

个股集中度低，换手率适中。基金重仓股集中度自2018年以来逐渐下降，近2年基本保持在20%-30%间，截至2021Q4约23.32%，处于较低的水平。换手率适中，自2019年以来单边半年度换手率在2.5-4.5倍间。

2021年货币基金存量市场规模有所增长，全年无新发产品。截至2021年12月31日，货币市场基金共332只，规模共9.39万亿元，较2020Q4增长16.64%。

目前市场上的绝大部分货币基金仍采用摊余成本法计价，但自2017年10月《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》发布以来，同一基金公司发行的适用摊余成本法核算的货币基金合计净值与基金公司的风险准备金直接挂钩，2018年资管新规也在鼓励金融资产计价由摊余成本法转向市值法，并对价格偏离度提出明确要求，因此自2018年以来，除6只市值法货基于2019年发行外，无其他新产品成立。

从规模分布来看，200亿元以下产品数量较多，龙头产品继续压缩规模。货币基金中共225只基金规模低于200亿元。曾经规模超万亿的货基天弘余额宝延续了2018年以来的趋势，继续主动压缩规模，将余额宝平台的流量逐渐分散至其他同类基金，但目前仍是是唯一一只规模超过5,000亿元的货币基金。

2021年各规模区间的产品的规模变化，呈现出两极向中间靠拢的形态。规模超过5,000亿元的基金和规模小于200亿元的基金2021年合计规模有所下降，而中间段位的基金合计规模显著上升。

2021年央行实行稳健货币政策，保持流动性合理充裕。银存间质押7日利率（DR007）除年初短暂抬升外，基本围绕央行7天期公开市场操作利率2.2%波动，DR007全年均值为2.17%，略高于2020年均值。货币基金的季度收益（复权单位净值增长率）也随之表现为前高后低的形态，一季度收益高于后三季度。

2021年货币基金的平均收益率为2.13%，略高于2020年水平，位于近10年收益较低水平。在收益分布上，多数基金年收益率集中在2.2%左右，位于2%-2.4%收益区间内的基金数量占比达66%。

2021年收益率前二十基金中，博时合惠年收益率最高，为2.68%，同时也是规模第三大的货币基金。货币基金的投资策略通常以持有至到期为主，通常持有资产的久期越长，潜在收益越大，但也面临着更高的流动性风险。采用基金投资组合平均剩余期限来衡量久期，业绩前二十的基金的久期均值较全部货基的久期均值长约20天。此外，货币基金还可通过增加杠杆来增厚收益，业绩前二十的基金平均杠杆率较全部货基的平均杠杆率高约1.30%。

2021年货币基金整体拉长久期，杠杆率位于近三年较高水平并小幅调整。根据全部基金各季末投资组合平均剩余期限的平均值以及基金杠杆率的平均值估计货币基金整体的久期与杠杆率水平。2021年货币基金连续拉长久期，截至2021年12月31日，货币基金久期为75.31天，相较去年同期增加9.17天。2021年货币基金的平均杠杆率基本保持在105%-107%区间内，位于近三年较高水平，四季度小幅上调至106.43%。

货币基金剩余期限30天以内资产占基金净值比最高。截至2021年12月31日，全部货币基金中剩余期限在30天以内的资产占比最高，为33.66%，其次为剩余期限在120-397天内的资产，占基金净值比例为28.83%。

2021年货币基金偏离度整体控制良好。根据《货币市场基金监督管理办法》，当影子定价确定的基金资产净值与摊余成本法计算的基金资产净值的负偏离度绝对值达到 0.25%时，基金管理人应当在 5 个交易日内将负偏离度绝对值调整到 0.25%以内。截至2021年12月31日，全部货币基金的偏离度均保持在0.25%以下。

2017年10月1日开始实施的《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》（以下简称《流动性规定》）对货币基金份额持有人集中度进行严格监控与管理，货币基金的前十大持有人持有比例与机构持有比例也相应开始下降，2021年上半年较2020年末变化不大。

《流动性规定》要求：当货币市场基金前 10名份额持有人的持有份额合计超过基金总份额的 50%时，货币市场基金投资组合的平均剩余期限不得超过 60天，平均剩余存续期不得超过 120天，投资组合中现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及 5个交易日内到期的其他金融工具占基金资产净值的比例合计不得低于 30%；当货币市场基金前 10名份额持有人的持有份额合计超过基金总份额的 20%时，货币市场基金投资组合的平均剩余期限不得超过 90天，平均剩余存续期不得超过 180天；投资组合中现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及 5个交易日内到期的其他金融工具占基金资产净值的比例合计不得低于 20%。

与《流动性规定》相对应，前十大持有人持有比例较低的基金普遍久期较长。根据2021H1持有人数据，前十大持有人持有比例在20%以内的基金，久期的平均值为95.61天，明显高于前十大持有人持有比例高于20%的基金，且规模占货币基金总规模比重较高。

证监会于2022年1月14日发布《重要货币市场基金监管暂行规定（征求意见稿）》（以下简称《暂行规定》），明确了重要货币市场基金的定义和评估方法、附加监管要求、风险防控和监督管理机制。《暂行规定》要求，对于基金资产净值连续20个交易日超过2,000亿元或持有人数量连续20个交易日超过5,000万个的重要货币市场基金，投资组合的平均剩余期限不得超过90天，基金总资产不得超过基金净资产的110%。

根据2021Q4基金规模与2021Q2持有人数据，满足重要货币市场基金评估标准的基金为天弘余额宝和易方达易理财两只产品，其2021Q4投资组合平均剩余期限分别为58天和88天，杠杆率分别为102.06%和107.54%，符合《暂行规定》要求。

此外，《暂行规定》还提出了，对于基金资产净值连续20个交易日超过5,000亿元的基金，应当在3个月内符合投资组合平均剩余期限不得超过60天，且正常市场条件下不得开展债券正回购交易的要求。目前仅天弘余额宝基金规模超过5,000亿元，其2021Q4组合平均剩余期限低于60天，且2021Q4期末债券回购融资余额已为0。

货币基金的流动性监管愈发严格，新发市场近乎四年悄无声息，除存量产品持续扩容外，券商保证金产品公募化改造有望进一步丰富存量市场。随着资管新规过渡期的结束，券商大集合资管产品公募化临近尾声，然而券商保证金产品由于公募化较为复杂，转型进展较慢，2021年终有突破。

华泰紫金天天发于2021年11月22日发布公告，宣布产品正式由资产管理计划变更为货币市场基金。此后，国泰君安现金管理也顺利完成公募化。这两只产品的成功转型为保证金产品公募化提供了参考范式，其余产品改造或将陆续提上日程。据不完全统计，目前券商保证金资管产品规模超过3,000亿元，其中6只产品规模超百亿，招商智远天添利规模最大，为330.35亿元。

近10年来，货币基金的管理人格局经历了先集中后分散的过程，2021年管理人集中度进一步下降。前十大基金管理人市场份额占比由2020年末的51%下降至48%。鉴于2018年以来仅有6只新发货币基金，管理人数量基本保持不变。

天弘基金、建信基金和易方达基金货币基金管理规模位列前三，天弘基金得益于支付宝平台，建信基金背靠建设银行，易方达基金为微信理财通最早的合作方之一，三家公司均借助良好的渠道（互联网或传统支付平台）获得稳定而足量的客源。在新发产品受阻的背景下，存量产品的渠道营销或成为货币基金市场主要竞争方向之一。

前十大货币基金管理人中除天弘基金外，发行的产品普遍久期较长、杠杆率较高。计算各基金管理人所发产品的久期和杠杆率的按规模加权平均数，天弘基金的久期为64.57天，杠杆率为102.97%，为基金管理人中久期较短，杠杆率较低的公司。其他管理人所发产品的平均久期普遍在80天以上，平均杠杆率也位于管理人中较高位。