来源： 无冕财经
过往房企正是拿着预收款加杠杆，这一环管住了，也意味着此前的快周转模式，难以为继。但异常严格的监管，却成了高杠杆房企的引爆器，相对健康的房企，也容易误伤。平衡其中的尺度，需要很高明的技巧。
临近春节，丧了好久的地产股，在一系列“宽松”信号中，燥了起来。
其中一项，是预售资金监管放松传闻。1月19日，路透社消息，监管层正起草全国性规则，让房企更易获得商品房预售托管账户的资金，这是缓解行业资金短缺而采取的最新举措。不过，这一传闻尚未得到官方确认。
受此影响，当日，地产股尾盘突然拉升，碧桂园、世茂集团、富力等多只个股收盘大涨。
去年9月，恒大爆雷，楼盘大面积停工，违规挪用预收款行为曝光，“保交楼”被提到史无前例的高度，各地方政府纷纷截住预售资金，防范项目烂尾。
预售资金，即商品房开始预售之后，房企收到的购房款，具体资金类型包括定金、首付款、后续付款、按揭付款等。过往监管宽松时，房企靠预售资金加杠杆，快周转，冲规模。而今监管急刹车，这一资金池成了一滩“死水”，分分钟拿捏住房企的流动性。
靠购房者的钱撬动杠杆的时代要结束了，然后呢？
曾经的杠杆神器
购房者可能不会想到，自个儿掏给开发商的钱，恰恰是其通过高周转，实现“四两拨千斤”的关键。
先看一组数据，感受一下高周转模式下房企对居民预收款的巨大依赖。
2011年-2015年，个人购房定金 按揭贷款 预收款，占房地产开发资金的比重稳定在38%左右。2016年开始，高周转模式开始盛行，这一比例快速上行，2021年10月已经达到53%的水平，而且2021年上半年，这个上行速度明显加快。
换言之，房地产开发资金有一半来自居民预支的购房款。
▲预售资金监管范围加大。图片来自涛动宏观。
这背后是一套完整的循环流程。
简单来说，房企拿地，加快开工进度，快速获得预售资格，然后上市预售。因预售资金监管不严，这笔原用于本项目开发建设的钱，就会被预支，用于新的购地支出和新开工，开始新一轮的“拿地-开工-预售”流程。
这个开发过程，房企自有资金实则很少。拿地靠前融，施工阶段工程款又由供应商垫付，满足“四证齐全、30%自有资金、二级以上资质”的“432要求”后，则向银行申请开发贷，替换掉前融。
所以本质就是，房企拿居民的预售款撬动了杠杆，从而达到上规模，进入行业TOP序列，获取金融机构白名单，然后进一步实现上述操作。
我们可以做个假设，房企原始投入1亿元，拿下地货比1：5、净利润为10%的项目，按照某TOP3房企经典的“456”模式，大概是这样的：
原始投入1亿元，按照4个月卖楼，5个月回款，6个月现金流为正，一年周转两次，当年可实现总货值10亿元，净利润1亿元。这期间，预售回款的资金可用于新拿地、新开工，正向滚动，持续扩大规模。
这也很好地解释了，过去房企新开工和竣工增速存在的巨大“剪刀差”，前者增速比后者高出近10个百分点，特别是2017年-2019年，这是房企快周转、加杠杆的结果。
这个循环对资金链、特别是销售回款的依赖度很高，赌的就是房价上涨的预期，背后则是大量的购房者。
然而，从“三道红线”到“两道红线”，房企的融资命脉相继被卡，叠加销售下行，整个快周转链条愈发不稳定。
一旦预售资金被严监管，房企便开始转不动了。
“活水”突变“死水”
恒大事件是一个导火索。
“本来今年年初还好，但出了恒大事件，恒大每年要完成竣工面积对应100万人，如果100万人的房子都是烂尾楼，如果有10个恒大，就是1000万人的房子不能正常交付，那当地政府的压力非常大。”阳光城副总裁吴建斌在去年末的一次演讲中这样说。
恒大事件后，为防止项目资金被集团抽调去填补别处空缺，保交付，各地方政府纷纷加强预售资金监管。
“你可以卖房，但钱一定要专款专用，不能调回总部让总部还债，一定要留下。所以现在房企的账面上，很多钱被各种理由监管。”吴建斌说。
被监管的规模有多大？来自信达证券的研报数据显示，去年9月-12月，全国预售资金监管规模大约为1.6 万亿元。
也就是说，如果大批城市预售款监管宽松，房企撬动的“资金池”，将是万亿量级。
但现在，这些“活水”都被锁住了。
一般而言，预售资金分为“重点监管资金”和“一般监管资金”，前者的形式，或按工程造价的1.1-1.3倍，或按项目预售总金额的15%-50%，或是每平方多少元进行监督，提取严格，并根据工程节点设定留存的最低比例。后者则较为宽松。
属地管理管理原则下，各地监管标准并不统一，具体到监管的范围、额度，以及资金支取方面，都不同程度地严苛起来。
“各地竞争性加强预售资金监管，甚至陷入了囚徒困境。”据国海证券研报指出，主要措施包括：升级资金监管范围，甚至全额监管；提高监管比例，不再区分重点监管额度与一般监管额度，对全部资金进行预防式封闭管理；提高支取节点要求，房企支取时间变长等。
▲多个省级政府出台关于预售资金监管的针对性政策。图片来自网络。
少数城市，如广州、成都、烟台等适度松绑外，多数仍从严。
比如，重庆要求将全部开发商的预售款35%进行监管，取消以往根据信用资质进行差别化管理；太原的监管比例达到40%；银川的重点资金监管比例，最高甚至可达50%。
“以福建省来讲，福建的监管比例比较高，如果住宅的开发成本是3000元/㎡，监管资金大概1.3倍，就是近4000元/㎡，这么多钱要被政府监管，什么时候给你？竣工再说。”上述房企高管举了个例子，帐面是你的钱，但不能用，在这种情况下，房地产公司肯定没有好日子过。
被阻断的输血链条
根本上，预售资金的监管，意在维护购房者的合法权益。但异常严格的监管，成了高杠杆房企的引爆器。
房企母公司借新还旧本就艰难，钱又被卡在了项目层面，原本向母公司输血的链条直接被阻断，债怎么还？
已经爆雷的佳兆业、挣扎在违约边缘的世茂，都是风险指示灯。
这两家绿档房，账上均躺着上百亿的现金。
“我们已经连3亿元也拿不出来。”去年11月，佳兆业集团总裁麦帆对理财投资者说，截至10月20日，佳兆业账面受限现金和在途现金，合计360亿至380亿元，均被卡在监管账户中。
世茂同样受困。总裁许世坛说：“金融机构和政策加大了监管，有些明明压1亿元可以交楼，但是非要压3亿元。”截至去年11月末，世茂集团690亿元的账面资金余额中，受监管的预售资金达529亿元。
预售资金是房企重要的资金来源，“过度的监管将各城市的资金池割裂开来，阻碍了项目自身、项目和母公司、母公司和金融机构、金融机构继续投放资金的大循环，加大了房企现金流断裂的风险。”国海证券研报指出。
亿翰智库的一项测算更为直观。
预售资金计入房企的合同负债科目，50家样本房企中，假设合同负债中有10%和20%的资金受监管限制，然后调整2021年中期的现金短债比和净负债率：
10%的条件下，22%的房企调整后的货币资金，难以覆盖短期有息负债，30%的房企净负债率高于100%；20%的条件下，后面两项指标的房企比例，均上升至52%。
国海证券研报指出，强监管下，很多房企陷入“融资收紧—流动性风险—预售资金收紧—停工—销售难回款难—流动性风险进一步加剧”的负向循环。
对于相对健康的房企，也容易误伤。
“我们和政府也提了意见，能不能分类，比如爆雷的企业，直接封闭运作；有危险的企业强监管；正常企业正常监管。如果正常企业也强监管，就容易把正常企业搞不正常了。”旭辉控股董事局主席林中在接受媒体采访时曾表示。
一个更现实的问题是，而今正是年关，供应商、总包方以及农民工工资的付款节点，若是这些刚性支出无法顺利兑付，集体讨薪的场面或会上演，房企的压力会更大，这亦是当地政府不愿看到的。
这也是当下部分城市陆续调整监管的逻辑之一，比如山东烟台，便分别对信用等级AAA级、AA级的开发企业，预售金留存比例分别降低5个、3个百分点，释放出来的资金优先用于农民工工资支付。
预售转现售？
房企可倚仗的资金中，回款确定性最高。而今又被监管捏的死死的，一旦有“放松”的风吹草动，市场情绪便高涨起来。
放松的期待会成真吗？答案不然。
确保项目按时交付，是大前提，关键仍在于“度”的把握。
优化、纠偏，保证信用较高、经营稳健房企的正常运营，是目前的基调。但要大范围放松，将“活水”给释放出来，大概就是妄想了。
“类似信用等级高的，有银行保函的，可以降低监管比例，但这只是在有限的范围内腾挪和优化，不改变预售资金监管加强的趋势。因为，过去太宽松了。”广东省住房政策研究中心首席分析师李宇嘉分析称。
他指出，这个钱，本来就是购房者的。开发商提前拿去，搞新项目、搞多元化。购房者交了首付，还要交着月供和利息，却看不到房子，也住不进去。所以，严监管是必须的。
这就涉及一个关键问题，过往房企正是拿着预收款加杠杆，这一环管住了，也意味着此前的快周转模式，难以为继。
洗牌是在所难免的，过往以高杠杆、高周转撬动规模的民企，包括泰禾、蓝光、恒大等，都在退场。
甚至有观点认为，未来房地产市场将逐步转变为现房销售为主的模式。
“以现售取代预售，消灭烂尾的可能性，看似解决了问题，但事实上掩盖了在预售全链条管理上的问题，也不符合前期投入大、资金周转慢的地产开发模式。”李宇嘉表示，试想，既要保持高地价、保持卖地规模、保持开发投资规模，还不允许开发商过多融资，保持资金链安全，又要求现房销售，这怎么可能呢？
短期看，政策边际放松了，项目有钱复工，以未完工的项目在竣工周期的支撑下，对房地产投资还有支撑。
长期呢？销售对房地产投资的杠杆效应就会明显下降，地方GDP、财政收入、无数上下游企业和就业等等，遭受的冲击又该如何？