主讲人：艾小军 【军工ETF（512660）基金经理】、余平【国盛军工首席】
会议时间：2021-12-23( 周四 )
摘要：
1.复盘整个军工行业的发展，大体上台海危机之后，我们开始着手研发一些武器装备，军工行业开始发展。2020年之前，基本利润端处于科研阶段；而现在处于“十三五”的末期，科研端的利润会慢慢走向生产端，武器装备已经完成了从科研走向定型批产的阶段。军工去年高业绩表现的核心原因，就是武器装备放量。
2.明年的机会在哪里？首先需求端今年中报其实已经明确，沈飞、航发动力、洪都航空等已经有大额的预收款订单。明年到了装备交付的大年，很多企业从去年四五月份开始着手准备扩产，到今年春节前后，大部分的产能会扩出来，这是整个产业链明年会超预期的点。中期全面备战的逻辑下，需求还会有一定的弹性。在需求端的基础上，军工厂商的利润有望进一步提升。
3.把维度稍微拓长一点，我们认为军工是国家的必选消费。我们说激战30年，第一是因为十九大明确了国防军工产业的长期发展，指出国防跟经济实力相互匹配。在这样的背景下，至少在未来30年，我们的整个军费的复合投入增速大概将近7%。
进一步地，武器装备技术的不断迭代、博弈时代背景均支撑了行业长期增长。具体到公司层面，研发型、产品型，而非渠道型的公司，而且它的产品是符合装备发展趋势的，这种公司有望受益于行业的高准入门槛以及相对确定的产业格局，具备长期成长性。
4.回归到明年的投资策略，细分子行业主要有发动机和导弹两个领域。发动机型号的更新迭代叠加维修需求使得这里面有成长的逻辑，而导弹方面的供需有望明年迎来高增速。整体来看，目前宏观经济环境流动性尚好，国防预算的保证奠定了整个行业增速的基础，军工本身的业绩值得期待。感兴趣的投资者可以继续关注我们的军工ETF（512660）。
艾小军：今天很有幸邀请到国盛军工首席余平余总来跟大家做这个交流。今天虽然可能没有达到余总的预期，但是我们也要恭喜一下余总，刚刚出炉的新财富军工第三名，今年是带团队第一次参加，是吧？
余平：第二次。
艾小军：去年第一次，插个题外话。今天这个题目我这边也剧透一下，“激战30年 大国博弈下的国家的必选消费”，这也是余总建议的今天交流的主要的内容。在年底因为大家其实都非常关注军工的投资。尤其是今年年底到明年开局军工这一块的投资机会到底是怎么样的。我们看到，其实近期非常多的投资者对军工的投资非常关注，我们也邀请了非常多的嘉宾来跟大家做交流。其实我们经常在这边做交流，我们也经常邀请余总来，因为他原来从事的行业就是军工这一块，他近期可能跑的产业更多一些，了解一些情况。
我说一说我自己这么多年军工ETF的管理过程中，包括投资过程中的一些感悟。首先，我们还是要站在新时代大背景下的格局去看军工的投资机会。短期的波动我觉得会有，包括之前大家预期的所谓的春季躁动，实际上今年的春季躁动可能跟上海今年入冬来的一样的缓慢，或者是姗姗来迟。
但是我们站在这个时代的背景下面，军工面临时代的大机遇，大家要非常重视军工的投资机会。中间有可能有一些波动，我们要去分析它背后的一些原因。尤其是处于变革期的军工的投资，我大致这么看。因为以前可能大家对军工的投资通常是一些主题性的或者说这种脉冲式的。如果你去放长一段时间来看，实际上我觉得尤其是在市场非理性的杀跌过程中，你能够去把握机会的话，其实行业的景气度给你带来投资收益还是不错的。
军工今年有一段时间可能跌得会比较多一些，但是我觉得放到现在来看，今年的收益在几个行业里面还是不错的。到今天收盘还可以，今天涨了大概一个点左右。其实今年军工ETF指数接近10%的收益，有一些细分的领域、细分的行业可能今年的表现会更加强势一些。
回到今天的正题，我们想请余总来首先说说激战30年，为什么说这个时候军工是大国新时代下面的必选消费，他是怎么看这个观点的。
余平：谢谢艾总邀请。各位投资者下午好！我建议艾总给这样一个标题，就是激战30年军工大国博弈背景下的必选消费，是因为我们在跟很多的机构投资者交流的过程中，我们觉得现在军工应该是最大的预期差，我觉得是时间维度的预期差，就是怎么去看军工行业长期的发展态势，这是最核心的，这会影响到估值、影响到短期的波动等等各个方面。所以我们一直在呼吁市场，我们去年一年发了很多的行业的深度报告，在讲军工行业的长期逻辑。
这一次报告我主要分几个方向来把这个事情说清楚：第一个，我们去复盘一下整个军工行业的发展，以及二级市场的表现。第二个，我们去阐述出来为什么我们去提出来站在长期30年以上的维度来说军工是国家的必选消费。在这种情况下，我们又是怎么去看明年短中期军工行业的发展。第三个，关于军工行业的投资策略。
第一个，整个军工行业发展的轨迹来看，其实军工大体上发展就是在台海危机之后，我们才慢慢的开始着手研发一些武器装备。过去10到20年的时间，基本上是属于武器装备的研发的阶段。所以我们看到，在2020年之前，基本上是科研的阶段，军工那个时候主要被大家当做一个主题投资的角色，那是因为大部分的利润还在科研端，在一些院所，一些上市公司也没有实质性的业务，生产端这些的。所以以前大家主要是以科研院所资产注入等等这些主题性的来看待军工。
我们看到的是，“十三五”的末期，以歼-20、直-20，东风系列的、霹雳系列的等等各种武器装备，主战型号的装备陆续进入到了科研定型阶段。所以科研端的利润就会慢慢走向生产端这一块的利润。武器装备的放量建设的过程开始启动了，这是行业所处的大逻辑，这是军工行业发展的基础，武器装备已经完成了从科研走向定型批产的阶段。
第二个，国防政策这一块决定了军工行业发展的短中长各种维度的核心，因为这个行业其实就是自上而下的行业。短中期来看其实很明确，我们国家已经发展到了以全面备战能力建设的过程。所以去年五月份市场上接受到全面备战的信息的时候，去年中证军工指数应该是涨了61%，所以去年是一个普涨性的行情，一个爆发式的行情，这是非常大的机会，就是预期起来的第一年。所以这是我认为军工去年表现核心的原因，就是武器装备放量。
第三个，我们看二级市场，反映到二级市场的情况来看，我们看到的是今年其实是军工的小年。为什么这样说？更多的产业链上的企业今年都是在着手准备扩产，大部分的企业更多的是把原来的产能利率给打满。我们看到九月份为什么军工有一波调整，就是因为很多机构看到Q3甚至展望到Q4，可能业绩环比就是持平的状态，背后的原因就是因为很多企业基本上产能利率已经打满了，今年其实整个武器装备的交付量是一般的，它是一个小年。
所以我们看今年涨幅比较好的一些公司，它都是有自身的一些逻辑。譬如以紫光国威，做芯片设计的，产量不怎么受到限制。譬如振华科技，以前产能准备比较充分的。比如发动机的一些锻件的，像中航重机、派克新材等等这种锻造行业，经营杠杆比较高，容易批产出来，容易先出利润。所以这是我们解释了一下今年的情况。
明年我觉得到了装备交付的大年，就是因为很多企业从去年四五月份开始着手准备扩产，到今年春节前后，大部分的产能会扩出来，这是整个产业链明年会超预期的点。
反过来讲，明年的机会在哪里？第一，大部分的人其实只关心军工的需求，我们看到的是，大部分的万得一致预期的盈利预测其实是基于很多需求端的需求的情况，比如导弹、飞机、发动机的需求，对很多公司的业绩做的是线性的外推，而没有更多地考虑到供给端的一些变化。
我们先看第一个，需求端实际的情况今年的中报其实已经很明确了，沈飞、航发动力、洪都航空等等已经有大额的预收款，订单已经摆在这里了。而且这个订单是有弹性的，就比如说我们的一些飞机可能是给到三到五年的大单。为什么三到五年？我在全面备战的这种情况下，会把你的需求不断的往前置，五年压缩到四年，甚至压缩到三年，关键是你的产能、你的供给能做多少。所以这是今年我们通过大量产业调研之后总结下来的，今年其实更多的是从需求端要回归到供给端去研究的非常重要的年份。所以中期的逻辑就是全面备战。
在这样的情况下，我们看到很多的军工企业明年的业绩不再简简单单是按照万得一致预期那种线性的外推，会有很多供给端的变化，明年我们做的很多的工作可能是上调明年的业绩，这是明年军工行情会比较超额的一个重要的东西，就是我们对利润会有很多的上调。
比如我们发的像钢研高钠等等一些报告，比市场的预期都高很多。这是我们考虑到供给端的一些变化去做的这些补充。这是关于历史复盘的情况，我们解释了军工从过去看主题，去年是炒预期，今年到实质性的开始落地。关键是明年，大部分的需求摆在这里，产能不断的开始扩出来了，整个产业链开始转起来了之后，明年会是不一样的军工整个产业的发展，这是我们对军工大体的历史回顾。关于明年的具体情况，我们放在第三段来讲。
第二段，我们核心的要看的是什么？军工行业。为什么军工要站在非常长的方向上，30年是我们怎么提出来的？所以我们刚刚说的中期军工的发展方向其实就是到2027年实现百年奋斗目标，实现打赢一场常规战争能力的建设。也就是说导弹、飞机等等这些东西，作为耗材属性的一些具体的方向，它们会进行全面的备战，量会大幅的起来，这是未来中期的逻辑。现在市场上我们看到的是大家更多的关注2023年、2024年是不是会短期迎来景气度的高点。
我们把维度稍微拓长一点，这是我们想今天重点讲的，军工我们认为是国家的必选消费。为什么说激战30年？我们来看几个维度：第一个，党的十九大报告里面说得很清楚，国防军工产业发展的长期其实很明确了，2035年实现军队的现代化，2050年左右，到本世纪中叶建设世界一流军队。所以军工行业的发展绝不仅是以中期打赢一场常规战争能力的建设，而是要实现世界一流军队，至少我的军备装备的水平要跟美国达到一种相当的情况。
这里面我们做了一些测算。第一个，从军费的角度，如果从目前开始算，以过去三五美军军费的复合增速再线性外推到本世纪中叶，就是未来30年持续的按照这个增速来增长。而中国现在整个GDP大概已经占到美国的70%多，但是军费比重相对来说更小。假如到本世纪中叶国防跟经济实力相互匹配，这也是我们十九大报告里面很明确的，国防跟经济实力相互匹配。
军费水平跟美国达到相当的话，至少在未来30年，我们的整个军费的复合增速投入大概将近7%，整个上市公司行业的增速我们估计会在百分之十几。这是一个很重要的概念，就是说整个国防军工行业的发展，我觉得不仅仅是中期到2027年就结束了，2027年之后，可能未来几十年会成为国家的必选消费，每年我估计都能维持百分之十几的增长。从这样的情况来看，这个行业是一个长期增长的方向。
第二个，我们再解释一下为什么军工行业能够成为一个国家要长期投入的方向，或者说是什么动因让它长期增长，这是很核心的。我们之前也发过很多的深度报告，解释过军工企业长期发展的几个核心的原因。
第一个就是武器装备技术是在不断地迭代的，我们发展矛，可能敌军就发展盾，在这样的情况下，最前端的技术，最前沿的技术都会首先应用到军工领域里面，它是在做不断的对抗式的发展，我们把军工的武器装备作为一种耗材，它是在不断地被国家给消费掉、消耗掉的，这是这个行业长期存在、长期发展、国家长期投入的必然。
第二个就是从我们国家自身的角度来说，发展到当前情况来看，我们发展军工更多的是要去保护我们的经济果实，这是长期国家必须要去做的事情。
我们最近也在思考，我们这代人或者我们下一代人的重大方向是什么？也有很多机构的一些投资者会时不时的问我们一些问题，首脑的会晤、视频还有其他的等等各方面的，比如在台湾的一些扰动，这个东西怎么看？我们一致的回复都是一个核心的观点，这种短期的事件完全不改变大国博弈的背景。
站在中国这样一个大的时代背景下，未来30年以上，甚至我们都是这代人、下一代人，拗不过去的就是大国的博弈，这也就是领导人说的百年未有之大变局。到去年已经开始提到百年未有之大变局加速演进，我们看到了整个军工行业，看到了整个社会最大的时代背景其实就是大国博弈，这不是以外交、不是以个人等等东西的意志作为转移的，这是一个最大的时代背景。
我们从这个角度去出发就会知道军工行业是一个确定性要长期投入的行业，这是我们为什么提出来激战30年，因为我们党的十九大报告说得很清楚，到本世纪中叶，已经规划好了，就是未来30年我们的目标就是要建设世界一流军队，我们的武器装备水平至少要完成世界第一，跟美国看齐的状态。所以从长期的角度来看，军工是国家的必选消费的行为或者产业。这是从政策的角度来看这个事情。
第三个就是军工企业会不会都是大家所认为的具备长期成长的，我们首先得承认，军工里面的会有一些企业是有周期性质的，这也是市场上担心的一些东西，能2022年、2023年整个备战结束之后周期就结束了。这个周期的概念是什么，如果说这个公司的产品跟着下游的型号，一两个型号，当每个型号都有自身的周期，当这个列装周期一旦进入到平稳期，它的型号又没有其他的拓展，你只跟着下游一两个型号，必然会迎来自己的平稳发展期，可能就是明年刷估值的情况，这是我们要去规避的一些方向。
所以军工行业的投资本质，我们要看行业发展的状态，规律就是生产一代、研发一代、储备一代、探索一代。我们要去看的是这个公司的产品，目前已经列装的，已经在生产的是配备哪些型号，它的研发投入怎么样，它的研发占收入的占比又怎么样，跟市值的比较又怎么样，它又在未来的哪些型号上会持续的投入，以及它的技术的储备、人才储备等等在哪些武器装备上，只有将它的产品跟研发结合，我们才会看到它能够不断地在军工行业的发展上能够持续的渗透，持续地获得行业的红利，这是军工企业长期能够长大，能够在军工这个长期的大的赛道里面获得收益的核心原因。
所以，我们要找的公司一定是一些研发型、产品型，而非一些渠道型的公司，而且它的产品是符合装备发展趋势的。比如说未来的军机导弹或者发动机等等，未来趋势上会需要用到它的一些产品，而不是说一些技术马上就淘汰，做不出来一些新的匹配的东西，所以这是很重要的，这是我们长期成长的一些模式。
当然，还有很多的军工企业不仅仅是一个纯粹的军工企业，它更多的是一些高端制造业，比如说在发动机领域里面，我们看到的很多的不仅仅是给国内军用的，还有海外的商用，包括未来我们国内的这种商用的发动机做一些配套，这是军民融合式发展。所以从长期的赛道维度来看，军工是国家的必选消费。从这个角度来看，其实很多军工企业我们可以按照DCF去给它估值。
军工很多企业未来的确定性，行业的确定性又体现在哪些？第一个，订单的牵引，未来国家投入的必然性，以及现在我们已经看到了很多中报给的预收款，这是订单的确定性。第二个核心就是行业格局的确定性，这是很重要的方面。
格局的确定性是啥？第一，这个行业准入的门槛非常高。其实说白了就是这几年我们看到很多军工股，我们看到很多牛股起来，也有一些十倍股、几倍股，它本质上去获益的就是过去五到十年陪跑，陪着国家、陪着等等各个方面陪跑的一些型号，从科研进入到定型列装，陪跑陪完了之后，受到行业的红利影响，这是这样的。
它现在放量了，这些公司利润也出来了，所以我们关键的是要看很多的军工企业的发展格局是什么，就是你有没有在研发配套的一些型号，或者储备探索的一些东西，这是行业很确定的，就是这个行业只有量的逻辑，这个行业相对来说还是价值这一块是比较固定的，可能也会有一些阶梯降价的逻辑，但是完全可以用规模效应给覆盖掉。这个行业我们觉得是一个没有价的逻辑，核心是量的逻辑。从军工产业投资的角度来说，它的供给格局相对来说就很确定了。这是一个很重要的因素。我们刚刚已经论的第一点就是军工是一个30年以上国家的必选消费，非常长的赛道。
第二个，我们看到军工的产业格局是相对来说比较确定的，就是公司的产品进入到这些型号，它不会短期或者短中期进突然间涌进一些进入者去打破这种供应的格局，我们更多的是看到行业格局的确定性，格局的确定性来自于行业准入的壁垒，包括在上一些武器装备上跟随研发、军工行业准入的一些壁垒等等方面，这是我们看到了行业的确定性。
只有在坡长雪厚的大的赛道上，行业的格局又很确定，竞争态势又很确定，我们就可以去展望远期，所以我们是非常长维度的去看我们国家军工产业的发展，这是我们想说的第二个层面的逻辑，就是军工长期的角度来看，为什么军工是激战30年，未来30年应该都是我们国家去重点发展军工行业的时间窗口。
第三个，再回归到明年的投资策略这一块来看，因为我们讲既有长的，我们也要落实到具体的投资方向来看。在这种大的长时间的方向支撑之下，我们要选的是什么？选出军工里面真正的长坡厚雪的赛道。我们以发动机行业为例，再结合一下我们看到明年的情况，就是因为我们说的，2020年之前是科研阶段，2020年是备战预期起来的第一年，今年是扩产的阶段，明年是产能释放出来之后，开始要去找一些量的阶段。
我们先看发动机赛道，发动机我认为是目前重点要去关注的军工投资里面的最主要的赛道，它里面有很多成长的逻辑，也符合我们首先在军工大赛道里面选择一个最长的赛道，就是发动机。它的成长逻辑来自于哪里？第一个，主力型号的大的批产，就是涡扇式。我们看到我们国家主力的歼击机，歼-10、歼-11、歼-16、歼-20等等各方面都是涡扇式发动机，涡扇式发动机已经进入到大批厂的阶段了，所以我们看航发动力的这种预收款就很清楚了。当这个批产一旦开始加速的情况下，我们就可以去看到很多的配套的企业的规模效应能够起来，盈利能力会有所提升。所以我们之前看到像图南股份中报的毛利率、净利率已经有所提升，这是最主要的逻辑，就是主题型号进入大批产。
第二个，有非常多新的型号在嗷嗷待哺，即将进入定型，即将进入到批产，产品管线在不断快速的丰富，包括四代机的涡扇-20、涡扇-15，还包括我们黎阳中推方向的一些舰载机、无人机、高教机里用的一些发动机的型号，有很多型号。所以这些型号不断地开始迭代出来的时候，它自然而然会把整个行业的发展持续拉动，这是我们看到的军工的一个很本质的逻辑，就是新的型号在不断迭代出来，会持续的拉动业绩。
第三个就是发动机方向还有一个就是维修的概念。现在实战化训练强度越来越大之后，很多发动机的维修其实是在不断的开始加速的，包括我们以前进口的，像AL31F的发动机，还包括涡扇式经过这几年的使用，今年也开始进入到大修阶段，这个雪球是在不断的滚大的。从美国的经验来看，发动机的维修占全寿命周期的价值大概占了55%，比发动机的新机的价值量还要高，这是我们去看到的整个军用发动机的三个核心逻辑。
我们再说一个新的概念，就是发动机的空地比和全寿命周期的概念。空地比的概念是什么？我们的军用发动机，比如说天上飞一个飞机，双发的配两个，地面备一个，就是2比3的关系，就1比1.5。再加上全寿命周期的概念，一个飞机的全寿命周期大概是25到30年，它换发大概要六到七次，基本上就是六到七乘以个1.5，所以一个飞机基本上跟发动机是1比10的关系。如果快速的话，在2027年到2030年我们就要追上美国军机的保有量情况，比如五六千架飞机，基本上我们要五六万台发动机。按照一台发动机3000万来算，基本上是1.5万亿在维修，维修的话基本上是一倍，至少是三万亿的市场，而且三万亿的市场是不断地会去成长起来的。
另外一个就是看商发领域，我们也看到，我们国家不可能没有自己的大飞机，也不可能没有自己的商用航发，这也是我们非常重要的方向，很多的相关的发动机配套的企业都是在做这些。所以我们看到长江1000、长江2000在“十四五”、“十五五”都可能会进入到首飞以及批产的程序，所以这是很长的逻辑，发动机我们认为是非常坡产雪厚的赛道，我们只要去寻找到里面一些供给相对来说比较稀缺的标的，这些公司的长期成长的确定性就非常明确了。
我们觉得这种公司无非是时间维度的问题，估值的问题，长期成长是必然的。所以我们可以在里面去寻找到像做变形高温合金材料这一块国内80%以上的抚钢，做铸造变形粉末里面的像钢研高纳，做主机组装的航发动力，还有控制系统的航发控制，还有像中航重机、西部超导、宝钛股份等等这样一些。所以发动机我们觉得是非常大的赛道。我觉得最大的时代背景是中国军工要开始起来，要向世界一流军队开始迈进，这是30年以上的维度，最长的赛道就是发动机，我们把发动机里面我们认为供给稀缺的一些标的给找出来，这是我们的自上而下的一些框架。
另外一个就是导弹方向，导弹方向增速明年会很高，因为今年整个产业链产能扩产其实是非常一般的。明年随着产能开始扩出来的时候，我们看到很多的一院、二院、三院、四院等等这些总体的导弹扩产的情况来看，我们估计整体的导弹明年的行业增速是在100%以上。而且今年很多公司的导弹因为量是很小的，基数很低，虽然今年的增速可能会很高，是因为去年的基数很低，今年增速很高，但是整体的量对上市公司业绩的贡献其实是不大的，明年增速还能百分之百以上，明年会拉动很多上市公司的业绩。
这也是我们刚刚所说的，我们不仅仅是要去考虑到需求端，我们以前做的很多盈利都是按照线性的外推，导弹可能年复合增速百分之三四十。但是我们要考虑到供给，今年是因为缺产能，明年产能开始供出来之后，明年可能直接百分之百以上的增长，我们再去看产业上的企业，明年大概率是超预期的。所以导弹链条我们可以去选择材料上的一些企业，比如说菲利华、抚钢、宝钛，这都属于导弹链条上面。还有一些导弹电子相关的，像紫光国威、振华科技、鸿远电子等等都属于这一类的。这是导弹上的核心逻辑。
还有一些，比如说军机，我觉得这个行业不仅仅四代机在逐步的起来，快速的会放量列装，还有包括无人机会持续地拉动整个行业的增长。还有一些新兴的武器装备，无人机起来之后，激光武器在“十四五”、在未来肯定是大的爆发。还有一些电磁武器、电磁炮、微波武器，还有一些全电推的舰船等等这些新兴的武器，这是军工军费持续投入的核心，就是新的武器装备在不断迭代出来，我们只需要在拐点之前提前去布局就可以了。这是军工的一些逻辑。
其实今年国盛军工团队推的一些票相对来说比较集中，但对于明年来说，整个产业链扩产开始扩出来之后，其实是有很多标的一些机会，发动机赛道，导弹赛道，还包括一些民用的，比如民船这些赛道，就是船舶类的一些东西，股价也相对在低位。还包括国企改革也是重要的方向，像今年的电科系的这些资本的运作可能明年还会继续拓展，还会向其他集团延伸。这些领域我觉得军工明年不仅仅要看量的逻辑，还要看机制改革的一些逻辑等等各方面。我觉得买艾总的这种产品都挺好的，因为它涉及面比较广，各种各样的逻辑都会牵扯到。我们相对来说总体比较看好军工行业，从各个方向去配置，我觉得艾总这个产品中证军工指数，按照这种方向配置其实都是比较好的选择。
艾总，这是我们从几个维度，从历史的复盘到长期为什么讲激战30年，就是国家的必选消费，到明年的投资策略等等各方面去做了一些阐述，看看有什么需要进一步深度再交流一下的。因为时间关系，我们说的也比较简洁。
艾小军：好的。其实讲得非常的全面，也非常的详细。首先是放到强军和打造一流现代化的军队背景下面，其实就回答了很多投资者一直在纠结的，就是2023年或者2024年是不是我们的景气度就差不多结束这么一个观点。实际上我觉得如果是从三五年或者本世纪中叶的目标来看，大家可能就能够去理解为什么说军工会放到这么长周期的行业去看。
回到当下，投资者可能更加关心的是明年的投资，余总这边也是回答得非常清晰。从今年开始，因为今年是“十四五”的第一年，如果是说从周期的角度去看，军工订单五年的周期来看，需求应该大家也都比较清晰。如果是看增速，实际上明年更大的弹性，或者行业能够看得到的，实际上是我们扩展的这些产能逐步的达产，贡献收入业绩，这个可能是能够坚定明年军工投资的核心逻辑。
几个细分的领域我觉得其实都是围绕着目前我们的换装还有练兵备战这一块，从发动机这一块来看，涡扇系列的发动机可能还要经历这个周期，相对来看，发动机在整个飞机领域里面应该是相对走在后面一些，这一系列的新的批产的发动机的型号可能也会面临着维修，或者说一些备件备货的需求。今年可能大家更多的看到的就是在台海我们的飞机也基本上每天都会去绕几圈，架次也是逐步的增多，应该说现在看到的各型的主战型号都已经亮相在台海这一块，这个需求实际上也是会出来，落到整个行业。
以前我们看到维修这一块的业务主要是由我们的军队来承担的。因为刚才提到空地比，还有一个是全生命周期这一块，全生命周期里面可能是指我们的发动机跟飞机数量的比。在这个过程中，一个是发动机的使用寿命，还有一个就是它的维修，维修短期对于公司的贡献这一块预计大概什么时候会逐步的从部队这一块转到我们发动机这一块来？
余平：我把维修的情况讲一下，维修可能还有比较大的增量。维修是这样的，一般发动机我们国家可能维修的间隔时间跟美国差距比较大，因为我们的发展阶段也比较短。再叠加我们整体的训练强度这几年在快速的提升，以前可能一些飞行员一年飞不了几次，现在在快速提升，就加大了发动机的耗损。
发动机维修一般是有一修、二修、三修、四修，修四次，大概是五个间隔周期，五个间隔周期完了之后这个发动机就报废了，就换发了，是这样的情况。一修、二修主要是航空发动机主机厂，是有收费的，航发的主机厂会去拿到这个费用。所以，当发动机维修起来的时候，对于航发动力这样的公司其实也是利好，它是有收入的，因为相对来说做了很多，维修相对来说简单一点，这里面会有一些比较大的增长。
三修、四修就到一些军方的厂，像5719等等这些厂去做一些维修，关键是我们要看维修修了什么，换的是什么，有一些要换的是比如说叶片，因为它是属于高温，环境也比较复杂，要换一些精铸的叶片等等这一类的。这是我们可以去看到的一些非常好的赛道，就是叶片这一块，维修这一块。
还有一些，比如说粉末盘，我们看到一些涡轮盘、（42：41）盘和粉末盘的可能也要换，不管是在一修、二修还是三修、四修。还有就是像一些紧固件，会用到一些变形高温合金等等各个方面。总体上来说，维修这一块一个是量会有弹性，供给端这一块来说，一个是我们看到AL31F大修这一块起来了，对产业链上的一些企业就会有比较大的拉动。钢研高纳是非常典型的，弹性相对来说会比较大。
第二个，相关的一些材料，比如说抚钢的，变形高温合金的，一些叶片的可能都有，核心的是维修这一块市场开始转起来了，相关的产业链上的企业也不错，因为发动机装配领域的这种东西也不错。我们以前做过一些测算，整个发动机我们做过一些拆分，就是在锻件、铸件、叶片等等各方面我们做了一些拆分，其实更多的是围绕着新机，但是整个维修这一块来说，目前客观讲我们还有一个不是非常定量的可以预测的，我们现在比如说很难去预测钢研高纳这个公司明年维修这一块到底能带来多大的增量，所以这就是市场的预期差所在，或者说市场对于公司发展来说可能会超额的东西。
所以，这也是为什么我们会从更长期的维度，能够从供给相对来说比较稀缺的角度，我们把最优秀的公司找出来之后，这种市场一定是在这里的，无非是什么时候开始启动罢了。所以这个是我们去推抚钢、钢研高纳、航发动力这些公司核心的逻辑。艾总，不知道我这个回答可以吗？
艾小军：还是比较清晰的。不管是在哪一个环节，我觉得对整个产业链，尤其是中上游的贡献这一块应该是确定性的。后续随着它的业务落地，其实也都能看得到。今天核心还是从格局上面去讨论军工的投资，实际上还有一块也是影响整个行业的，或者说激励机制其实对整个军工的上市公司来说也是非常重要的一块。我们也知道，几个大的军工集团都有国企改革三年行动计划，应该也是从今年开始，实际上明年也是非常关键的一年。基于机制这一块也跟我们再详细的分析一下。
余平：好的。其实股权激励包括我们以前看的混改有很多种方式，包括资产的注入，包括股权激励的推出，员工持股，还有很多。今年其实市场关注的两点，一个是股权激励，因为有比较典型的公司走得很强的，像振华科技，军工里面应该是一个十倍股，走得很好，业绩持续的释放，强度非常大。
还有一个就是中航重机，今年做了股权激励之后业绩释放，股价这一块上涨，其实都是比较超预期的。我们看到老的一些国企做了激励之后，它的内部挖潜的效应，我们跑过很多的企业，像航发控制下面的企业，包括像湘电股份的这些子公司，跟它们的中层，跟它们的高层去聊，其实它们都是很希望去做股权激励的。我觉得这是一个时代的大的趋势，就是国企的改革，大家也希望个人的一些利益包括公司的利益跟大的时代绑定在一起，这是我认为的一个必然的趋势。
从二级市场反馈的情况来看，比如说我们看发动机赛道，我们看到了很多企业对做股权激励的，或者说做民营的一些企业，我们给的估值的溢价是非常的充分的，非常ok的。比如说我们像看到图南股份这样优秀的企业，大家看到这个赛道去给了溢价，本质上可能还是很多的基金经理、很多机构没有去充分研究很多军工企业真实的产业价值的情况，而过度的去注重所谓的机制，所谓的治理结构，然后给了一个溢价。这个我觉得是OK的，因为一个赛道非常好，确定性很强，治理结构又很好的话，给溢价是完全没有问题的。核心是去低估了很多没有做股权激励的国企，去低估了它们的产业价值。
比如说钢研高纳，它之前做过一些股权激励，可能在此之前因为它更多的是研发布局，走向批产需要一个过程。以前过度的关注，感觉没业绩，所以这些公司需要业绩持续的释放，持续的验证。但是我们在业绩持续释放之前，可以去看一看这些公司真正的产业价值是怎样的，我们可以把图南跟钢研去做一些对比，我们也可以去看钢研高钠目前已经在各大主机厂里面非常积极的销售政策。所以我们已经看到它们公司管理机制在现实发生了一些变化，所谓的这种治理结构、股权激励只是一个公告而已，只是买方想看到的一个东西而已。
但是公司的治理结构确实也发生了变化，所以我觉得反而是这些公司会有很大的超额收益，就是大家以前认为相对来说给一些折价的公司，但它的机制已经发生一些变化了，它的产业价值完全不是现在的市值可以对得上的。当这些公司一旦治理结构开始理顺，开始放出业绩的时候，这些公司的超额收益就很强了。振华科技、中航重机就是属于典型的这种例子，还包括我们也在强烈推荐的湘电股份、钢研高纳，我认为是属于这一类的。
我们最近做了一个很重要的事情，其实就是回归到产业，看发动机产业，看各个装备产业真实的价值是什么样的，跟它的市值相比是什么样的，这个公司当期的市值能不能去反馈它真实的产业的价值，产业价值短期跟很多东西相关，过去几期的利润，当期的利润，未来一两期的利润是不是能够持续，这个会影响到它的PE。
所以我们看到这些企业其实PE波动相对来说是比较大的，就是因为有很多主观的一些因素，人为的主观因素，对这种机制的判断因素强加在这里面了。所以我是觉得我们既要去看到公司真正的产业价值，也要去看到公司会不会迎来一些变化，所以我反而会觉得钢研高纳、湘电在明年是有超额收益的，这是我认为机制跟基本面，就是武器装备放量建设这一块双重叠加的一个非常大的方向。这也是目前来说能够找到一些黑马，或者是比较大的超额收益的一些个股。
艾总，我是这样的判断。当然，激励这个东西有很多企业会去推出。但是有些公司，其实比较明确的一些公司，它也打了一些预期进去，我觉得会有很多公司逐渐的推出这个，军工整个行业并非大家想的非常传统的行业，这个商业社会里面完成这些产业发展的就是这些人，搞军工的人也是社会的一部分，这个行业一定会越来越走向市场化，越来越商业化，这是大势所趋，其实我们看到的行业以前偏国企等等各方面，但是它的起点足够低，在管理这一块，后面改革的空间就反而会更大。我们觉得反而要看到这些公司的一些机会所在。
艾小军：实际上我觉得刚才你提到的，包括重机，包括振华科技，它们的股权激励实行以后，企业应该说对各个方面，经营的挖潜或者说盈利能力的提升还是帮助非常大的。另外一个方面，尤其叠加了激励机制以后，我们投资上面更看重的盈利的这一块来说，或者说乘数效应，确实是非常有帮助的。
其实不光是航空工业，航空工业这两年正好是主战装备换装或者说也确实是未来战争的C位，它们的一举一动其实也是受市场的关注。我们也看到，更多的军工集团也在做相应的跟资本市场的沟通，近期像电科系的动作应该也比较大一些，实际上我觉得其他的这些军工集团应该也是在整个国资的改革下面对整个行业的激励或者说影响其实也是值得大家重视的。整个行业的投资叠加了景气，在大的背景下面，激荡30年这种大的格局时代背景下面，叠加改革的红利，在改革红利叠加下面，实际上我觉得既有收入也有盈利，我们都能实实在在看得到。
其他的你还有什么要分享的吗？我看时间也快一个小时了。
余平：我这边没有了，大家可以看我们发的一系列的关于长期的行业策略的报告等等各个方面都有。
艾小军：我最后分享一下，介绍一下我们这个军工ETF近期的近况。我觉得今年环境比较复杂，岁末年初国内国外的形势确实是大家都面临比较大的压力，一个是宏观的环境，还有货币政策上面美国包括加息的预期，包括Taper加码。我们国内实际上也面临着经济的一些压力，连续降准，包括LPR的降息，市场实际上对明年的市场走势还是有比较大的分歧。叠加今年整体的投资业绩，不管是公募还是这些保险机构，还是远超年初的预期。在以前的思维定势下面，A股的这种大的机会不可能持续两三年，连续几年的收益都那么好。我们这两年基本上每年都能看到公募翻倍的基金，今年也是不例外。
我记得去年年底的时候，其实对2021年业绩的预期也是比较保守一些。今年到现阶段，其实市场上面对明年的投资也是做好了比较保守的一些准备的。其实今年如果从军工规模变动的情况来看，因为我们在年初的时候大概是100亿左右的规模，最高的时候，在三季度到了180亿，也就是意味着中间非常多的投资者实际上是比较低位的加仓的。近期实际上这个规模我觉得还是有一定的实现收益的成分在里面，我们目前的规模大概120几亿的样子，体现在几个今年业绩比较好的基金里面，基本上都是这个状况，包括我们的芯片ETF。反而是今年可能表现比较弱一些的基金，规模还是维持在比较高的水平，并且有相当一部分的基金规模还有一个逆势增长，应该说我们的投资者抄底的心态还是非常多的。
但是我们今天交流下来，对明年军工这一块我个人还是非常有信心，在明年的业绩上面。首先是大的宏观环境，国内目前来看，从流动性上面我认为不会比我们预期的更差，我觉得应该会更好一些。叠加军工的业绩，刚才余总这边分享了，我们需求端和供给端的匹配度往上走的趋势，我们的扩产的产能逐步的达产，所以明年军工的业绩有的行业能够达到100%的增速，导弹这一块是，实际上是在二十几个行业、三十个行业里面的少有的高增速的行业。
而且基本上受宏观环境的影响是非常小的。因为大家都知道，我们军费的开支落的年份也是跟我们的GDP的增速相匹配的，在年初的时候，我记得两会的时候，当时我们交流的过程中，市场当时认为今年军费增速低于预期，总体上这一块资金的保证，就是国防预算的保证，实际上也是奠定了整个行业增速的基础，这是一个大的背景。
因为“十四五”期间换装的需求是迫切的，目前有大批量的二代机需要换装，所以明年或者未来几年是确定要换装的。所以对于我们这个行业来看，明年我认为还是有理由去期待一个比较好的投资收益的。
大致的我讲这些，补充一下。余总，你这边没有了是吧？
余平：没有了。
艾小军：现在我们这种交流不像原来，我们原来通过微博那里能够看得到投资者提问，现在我们这边因为是跨平台的，所以现在这种问答的交流好像还比较少一些。没有的话我们今天的交流就到这里，也再次感谢余总花出宝贵的时间来给我们做交流。明天是圣诞平安夜，提前预祝大家圣诞快乐。
余平：好的，祝大家收益长虹，艾总。
艾小军：好，那就这样，再见。
今天就这样，白了个白~
风险提示：
投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。
无论是股票ETF/LOF/分级基金，都是属于较高预期风险和预期收益的证券投资基金品种，其预期收益及预期风险水平高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。
基金资产投资于科创板和创业板股票，会面临因投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险，提请投资者注意。
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