（报告出品方：山西证券）
一、宏观经济政策环境：下行压力凸显，投资消费接力，政策稳健偏宽
1、2022 年宏观经济走势：增速前低后高，经济全年向“稳”
1.1 回顾 2021 年：经济前高后低，增速步入下行期
回顾 2021 年，基于我国有效的疫情防控措施以及合理的宏观调控方式，在全球再度经历多轮疫情、供 应链问题延续、能源危机持续发酵的环境中，我国经济彰显较强韧性，呈现出明显的前高后低走势，全年 GDP 增速预计约为 8%左右，在世界主要经济体中处于绝对领先地位。与此同时，基于“先进先出”逻辑， 我国经济复苏步伐明显快于其他主要国家，增速亦率先进入下行期。
1.2 展望 2022 年：经济前低后稳，政策宽松对冲盈利回落
展望 2022 年，我们认为，我国经济增速上半年将延续回落趋势，二季度迎来拐点，下半年逐步回暖， 整体呈现前低后高的“√”字走势，但波动幅度基本可控，大选之年核心在“稳”，全年 GDP 增速预计在 5.2%左右。当前我国经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，多项前瞻数据均反映经济增长步 伐放缓迹象，叠加今年前高后低的基数影响，2022 年上半年经济增速预计难有起色，大概率延续下行，带 动部分行业盈利预期走低，但在海外加息尚未开启、CPI 增速仍温和的逆周期调节较优窗口期，政策面的宽 松有望拉升权益市场估值形成对冲，A 股仍具有较优机会。能源供给结构有望边际改善，带动 PPI 平稳回落的同时，对中下游制造业的制约有望放松，产业整体利润格局逐步向下平衡。经济下行阶段必选消费的 避险属性或将再度凸显，增速有望维持一定上升势头。与此同时，逆周期调控中的财政前置或将带动基建 投资发力，托底经济。海外国家一季度加息时点未至，二季度或开启紧缩，全球整体流动性波动有限。
下半年，在 CPI 温和上涨的引领下，CPI、PPI 剪刀差有望进一步收窄，政策面的提振或将加速国内消 费复苏，中下游行业基本面向好，盈利预期或将持续修复，此前的逆周期调节有望带动经济整体趋势性走 高，使经济重新步入上行通道，由此构筑的基本面空间或使得宏观经济结构调整沿着今年“共同富裕”、 “数字经济”、“能源转型”等方向进一步深化，宽松政策边际收紧，整体调控以“稳”以及“经济结构 优化”为主，A 股市场在此过程中或将经历估值调整，在震荡中走出明显的结构性行情。与此同时，美联 储大概率步入加息紧缩阶段，欧洲国家紧缩时机未至，但疫情的发展或对加息节奏产生影响，在此阶段全 球经济不确定性风险走升，“脆弱五国”将经受考验，重点关注海外金融环境变化以及新兴国家受到的冲 击。
宏观政策方面，我们认为，2022 年或将整体维持稳健偏宽松格局，一季度宽松政策或将加速落地，更 加积极的财政政策及结构性货币工具“组合拳”或为主要手段，前松后稳或为主要节奏。12 月中央经济工 作会议再度强调明年经济工作要稳字当头、稳中求进，由此，“稳增长”将为我国 2022 年宏观调控中的核 心思想，政策宽松基调较明确，会议中提到“跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合”，反映宏观政策 面托底经济增长的力度将有所加强。
如前所述，我国经济下行压力将在明年上半年集中释放，下半年逐步 触底回升，因此，政策宽松有望在上半年加码。与此同时，“灵活适度”或强调货币政策将依据海内外宏 观形势变化，对稳增长、稳汇率目标进行合理调整，基于海外或将于 2 季度至年中开启紧缩，因此，2022 年一季度或为较优宽松窗口期，或将再度降准纾困实体经济，同时，“加强制造业核心技术创新”、“发 展绿色经济”将为结构性货币政策的重要抓手，进而推动相关产业加速发展。
2、生产端：一保供，二稳价，但整体供给仍将偏紧
今年下半年以来，能耗双控、限电限产、全球大宗商品价格飙升使得我国生产端明显承压。一是，能 耗双控使得钢铁、水泥、化学原料等高耗能行业产能持续受限，叠加疫情影响海外原材料进口，上游工业 生产端明显偏紧。二是，环保限产中的煤价高企促使火电成本快速上行，煤电价出现倒挂，叠加风能、水 能等供电受限，全国供电缺口扩大使得制造业生产进一步受阻。三是，上游供需缺口推动工业原材料价格 及生产成本走升，中下游行业盈利收缩明显，经营受阻。
3.1 出口：下行压力较大，支撑预计有限
我们认为，2022 年国内生产端的压力有望进一步缓解，但整体供给或仍将偏紧，政策面或首先强调保 障供给，其次强调稳定价格。一是，12 月中央经济工作会议对能源转型政策纠偏，提出“不可能毕其功于一役”强调部分地方政府在能源转型战略中的“一刀切”并不可取，短期内的过度调整造成 10 月以来的国 内能源及原材料价格飙升现象显然有悖于“保民生”、“保就业”，2022 年的能源供给及工业品价格稳定 均将受到重点关注。
而在较大经济下行压力面前，保障供给或更重于稳定价格，毕竟供需缺口才是价格大 幅上行的症结所在，能源及原材料有望在相对合理区间内浮动，煤炭开采等板块的悲观情绪或有缓和，但 延续上半年的高盈利增长概率较低。二是，当前的“碳中和”战略决心较强，能耗双控有望回归更加理性， 但完全放松概率较低，供给仍将偏紧。三是，能源转型在“先立后破”指引之下，风电、水电、光伏等清洁能源设施 建设有望继续加码，供给能力有望提升，但产能的兑现需要周期，无法“一簇而就”的彻底满足日益增长 的社会用电需求。
3、需求端：投资托底，消费接力
我们认为，2022 年出口景气度将逐步回落，“新基建”投资或为上半年稳增长的主要抓手，制造业投 资在盈利下行的影响之下受到一定压制，但产业逻辑支撑较强、结构性货币政策重点落地方向的中高端制 造业仍具有较高景气，国内消费复苏有望加速，整体来看，需求端的主要拉力将由出口逐步切换至投资与 消费。
3.1 出口：下行压力较大，支撑预计有限
今年以来，出口的持续超预期上行对我国经济增长的贡献不可小觑，一方面直接带动我国 GDP 增长，另一方面通过拉动相关制造业投资以及在收入效应下拉动消费增长，间接稳定 GDP 增速。而目前来看，欧 美国家流动性收紧带动外需回落是出口高增难以为继的最主要原因，叠加高基数效应，以及疫情冲击趋缓 之下海外国家制造业修复或使得我国出口份额逐步归还，我们认为，2022 年出口增速将回落，净出口或将 对 GDP 增速形成一定拖累。 具体来看，今年四季度以来，出口在进入高基数阶段后依然维持高增长，10 月两年复合同比增速达 18.7%，11 月两年复合同比增速达 21.2%，展现出较强韧性。
从国别维度看，我国对美国、东盟国家及欧洲主要贸易伙伴国的出口均实现较高增长。其中，对美出 口自 7 月以来始终维持在 10%之上，9、10、11 月两年复合同比增速维持在 20%以上。对东盟出口两年复合 同比增速始终高于 12%，近月对马拉西亚出口增速大幅走扩，或主因马来西亚疫情较快受控、生产恢复进 程较领先进而带动我国中间品出口所致，而对越南出口增速略显“逊色”，或主因越南疫情拖累下游生产 修复所致。对俄出口十分强劲，对欧盟出口也维持一定韧性，但在欧洲国家生产逐步修复的背景之下，增 速有所回落。
从产品维度看，机电产品是保障我国出口维持韧性的最关键分项。此前，作为中美贸易战的重点打击 对象，我国机电产品出口大幅受挫，同比增速不断收窄，连续多月出现负增长，增加了我国出口的下行压 力。疫情发生后，其同比增速在 2020Q2 迅速回正后不断上行，一度突破 20%，今年前 11 个月，我国出口 机电产品 11.55 万亿元，占我国出口总额的 59%，而其两年复合同比增速始终维持在 10%以上。同时，全球 房地产市场持续繁荣也使得我国地产后周期产品出口维持较高景气。其中，家具及其零件出口 11 月两年复 合同比增长 20.25%，灯具、照明装置及类似品出口两年复合同比增长 26.18%，虽较前值回落，但整体增速 依然处于较高水平。此外，传统消费品出口亦十分可观，尤其是玩具出口今年以来的两年复合同比增速始 终高于 15%。
展望 2022 年，我们认为，我国出口景气度支撑有限，或将逐步呈现回落趋势。一是，价格因素及季节 性因素或为近月出口高增的重要原因，实际出口景气度已有所回落。我国出口价格指数自今年 6 月以来持 续走高，而撇除价格因素后，主要商品出口数量同比增速显然多有趋缓，实际出口景气度已呈现边际回落 之势。季节性因素方面，回顾往年的出口，春节前“抢出口”以及欧美节日集中备货都会使得 11 月出口规 模出现上扬迹象（2019 年中美贸易战为特殊情形），同时，海运价格季节性回落带来的“抢出口”也是 11 月出口再现高增的主要原因之一。
二是，2022 年新冠疫情对全球经济的冲击或将边际趋缓，且疫情发生以 来各国对于疫情防控的经验及对供应链安全的重视都有所提升，供需错配或将逐步修复，使我国归还部分 份额。三是，海外流动性逐步收紧，外需方面的拉动力将趋弱。当前海外国家高通胀、高负债的宏观条件 使得无限量补贴居民端的操作难以再现，随着海外生产的逐步修复，我国的外需拉动大概率逐步走弱，但 基于出口具有滞后性及粘性，以及冬季疫情反扑冲击，预计未来几个月我国出口增速将温和回落。
3.2 投资：“新基建”发力托底，高端制造业投资受益
回顾 2021 年，我国固定资产投资整体表现相对低迷，累计同比增速远低于往年同期，特别是下半年以 来，基建投资、房地产投资增速均持续回落，带动固定资产投资加速下探，而制造业投资全年表现相对平 稳。据国家统计局最新公布数据显示，2021 年 1~11 月份，全国固定资产投资（不含农户）494082 亿元， 同比增长 5.2%；较 2019 年 1~11 月份增长 7.9%，两年平均增长 3.9%，持平前值，较 2019 年同期累计同比 增速（5.2%）降低约 1.3%。具体来看，基建投资表现乏力，房地产投资下半年持续走低。
展望 2022 年，我们认为，一是，财政前置有望拉动上半年基建投资加速落地，对冲地产投资下行及制 造业投资趋缓的压力，而以 5G、数字经济、新能源、城市群建设等概念为核心的“新基建”或为重点发力 方向。二是，房地产投资整体边际回暖，但幅度有限，保障性住房为关键推动力量。三是，经济下行压力 之下，企业投资意愿不高，叠加出口提振退坡，制造业投资上半年或将逐步回落，但支撑尤在，回落幅度 有限，同时，鉴于房地产投资收紧，其对制造业投资的“挤出效应”将明显放缓，或更利于中高端制造业 以及“碳中和”技改相关制造业中长期投资扩容。（报告来源：未来智库）
基建方面，在政府投资意愿不高、资金来源收紧、地方隐性债务监管加强、项目储备不足等因素的共 同作用下，2021 年基建投资明显放缓。一是，我们观察到自 2018 年起，基建投资增速实际已快速放缓至个 位数，政府连续多年强调“不大水漫灌”的精准调控方式，使基建投资项目落地更趋理性谨慎，2020 年以来，地方政府存量债务到期压力明显增大，进一步约束了地方财力扩张空间和基建投资的意愿。二是，投 入资金缩量的影响亦不可忽视，自 2017 年起针对 PPP 项目、非标融资以及城投债监管明显趋严，使得基 建融资明显受限，专项债的杠杆作用也有所降低，而今年的专项债发行后置、土地出让金收入回落等亦加 剧了资金面的限制。
而近期政策面已释放明确信号推动财政前置，基建作为托底经济的重要逆周期调节手段，明年上半年 有望加速落地。同时，地方财政风险防控不会放松，经济下行期减税降费纾困企业使得地方税收收入偏紧， 我们预判 2022 年基建投资发力方向或明显集中于“新基建”而非传统基建，5G 基站、数字经济基础设施， 城乡公共基础设施等行业有望扩容。
房地产投资方面，下半年调控政策密集出台，叠加个别房企信用风险暴露，行业悲观情绪浓重。从数 据看，下半年房地产投资持续下行，1~11 月，全国房地产开发投资 137314 亿元，同比增长 6.0%；比 2019 年 1~11 月增长 13.2%，两年平均增长 6.4%。而近日政策面维稳意味浓重，在“满足合理住房需求和因城施 策”提法干预之下，市场情绪略有改善，11 月销售、拿地及开工数据降幅收窄，但依然延续回落趋势。
面对 2022 年，我们认为，政策预期转向有望带动地产投资边际回暖，但节奏与幅度均相对有限，整体 增速或低于今年，地产投资呈现前低后高走势，而保障性住房建设有望带来一定提振。市场情绪的转向需 要一定时间，“买涨不买跌”的消费行为特征使房地产销售端短时间内难以完全恢复，企业端资金约束虽 略有放松，但在“房住不炒”政策之下，结构调整及有序发展或为关键方向，行业洗牌加速，市场份额或 进一步向龙头房企集中，同时，今年以来全国主要城市均推出保障性住房建设计划，有望对房地产投资形 成一定拉动。
制造业投资方面，出口高景气今年以来对其形成明显拉动。计算机、通讯和其他电子设备制造业、电 气机械及器材制造业、化学原料及化学制品制造业、医疗器械等出口高景气行业制造业投资增速相对其他 行业明显更加强势，受出口强劲拉动明显。同时，近月在“保供稳价”政策影响之下，中下游制造业投资亦有回暖趋势。
我们认为，2022 年伴随着较大经济下行压力，盈利预期走低或使企业投资意愿受到一定压制，但支撑 尤在，整体经济结构或更利于中高端制造业投资的增长。一是，当前制造业利润及产能利润率均处于相对 高位，或对 2022 年特别是上半年的制造业投资形成一定支撑，同时随着 PPI、CPI 剪刀差收窄，下游消费 行业盈利空间修复或使其投资支撑力度相对较强。二是，随着东南亚国家生产制造的恢复以及外需趋紧， 出口大概率回落，叠加经济整体下行压力较大，企业盈利预期走低，将使制造业投资承压。三是，“房住 不炒”基调不改，房地产市场长期以来对于中高端制造业投资的“挤出”效应将明显趋弱，叠加“专精特新”等政策加持，创新型制造业企业有望迎来发展机遇期。
3.3 消费：政策面提振预期走强，必选及耐用品消费或将占优
今年以来，在疫情多次局部反复的影响之下，我国国内消费始终表现低迷，修复乏力。具体来看，主 要呈现出以下特点：一是，总量角度，消费复苏动力始终较为疲弱。1-11 月社零两年复合同比增速基本位 于 4.5%左右，远低于疫情前约 9.0%的平均增长水平，且 1 月、8 月疫情较严重之时出现明显下挫。二是， 大类角度，商品销售明显优于餐饮收入。在我国“清零”疫情防控政策之下，餐饮收入的修复十分疲软， 疫情的零星复发以及居民外出受限等因素使得餐饮收入同比增速仅在具有长假期的 5 月、10 月超越 1.0%， 而 2 月、8 月与 11 月受疫情冲击，增速再度转负，全年对社零数据形成持续拖累。
三是，品类角度，必选消费整体受疫情冲击较弱，疫情后始终保持较平稳修复过程，可选消费表现分化， 居家办公场景类消费增长动能强劲，地产周期类跟随房地产市场走势呈现“Λ”字变化，汽车类消费较疫 情前明显改善，但整体依旧低迷，与家电消费一同形成拖累。具体来看，必选消费需求弹性较低，在疫情 发生后支撑力较强，2021 年上半年延续平稳修复，下半年略有回落。而可选消费中，文化办公用品、通信 器材以及体育娱乐用品在后疫情时代远程办公新模式的加持之下始终展现出较复苏增长动能；家具、建材 消费与房地产市场同步性较强，呈现“Λ”走势；石油类产品消费在涨价因素的带动下，近月有所上行， 但整体来看依旧较低迷；汽车消费较疫情前明显改善，下半年略回落。
我们认为，明年国内疫情仍将面临局部反复，但居民消费倾向或有修复，2022 年国内消费或将延续此 前的复苏之势，逐步向疫情前水平靠拢，必选消费韧性仍强，同时汽车、家电等耐用品消费有望受政策提 振，加速复苏。一是，就业作为影响居民消费的核心因素之一，近期反映出较积极信号。9 月、10 月、11 月城镇失业率分别为 4.9%、4.9%、5.0%，已基本恢复至疫情前水平，就业前瞻指标平均工作时间也居于高 位，反映就业修复动力强劲。二是，居民可支配收入及支出均在持续改善，在“稳增长”调控之下，中低 收入人群的就业修复有望加速，进而对国内消费形成有效提振。三是，疫情常态化防控之下，居民避险储 蓄情绪或将缓和，逐步适应后疫情时代的节奏，进一步释放部分消费潜力。四是，近期高层会议中“扩内 需”提法再现，消费有望在 2022 年获得更加强劲的政策提振，在政策宽松预期之下，利率走低或使汽车类 消费明显改善，与此同时，家电等耐用品或亦为“扩内需”核心发力点。
4、物价走势：CPI、PPI 剪刀差收窄，上下游盈利格局重塑
4.1 PPI 已见顶，大概率逐步回落
回顾 2021 年，全球大宗商品价格走升，能源及原材料价格上涨带动 PPI 持续冲高。从数据上看，PPI 同比增速在 10 月达到峰值 13.5%，11 月开始见顶回落至 12.9%，下行 0.6 个百分点。其中生产资料价格同 比 17.0%，下降 0.9 个百分点；生活资料同比为 1.0%，上升了 0.4 个百分点。从环比看，PPI 由 10 月上涨 2.5%转为持平。其中，生产资料价格由上涨 3.3%变成下降 0.1%；生活资料价格上涨 0.4%，较 10 月涨幅扩 大 0.3 个百分点，顶部空间已现。
对于 2022 年，我们认为，PPI 目前已筑顶，能源及大宗商品价格下行叠加高基数效应，或将带动 PPI 增速逐步回落。一是，能源“保供稳价”政策下，煤炭供给紧张的局面已有所缓解，多部门联动遏制煤炭 价格非理性上涨，煤炭产量和市场供应量持续增加，煤炭开采和洗选业价格、煤炭加工价格均已有所下降， 2022 年煤炭供需紧张格局有望进一步改善，带动煤炭价格延续回落。二是，2022 年全球原油价格中枢上行 空间十分有限，油价易降难涨，使 PPI 向上势能趋弱。在全球经济延续复苏的背景之下，2022 年油价的核 心在于供给端变化，随着 OPEC 逐步退出疫情期间的减产计划，全球原油供需缺口收窄或带动明年下半年 的油价回落。三是，美联储加息紧缩将带动美元走强，使大宗商品价格承压。四是，2021 年 PPI 的高基数 效应影响不可忽视。
4.2 CPI 或将温和上行，空间及节奏相对有限
2021 年，CPI 整体呈现“N”字走势。具体来看，1 月-5 月，CPI 同比增速大幅上行，由-0.3%升至 1.30%， 增长 1.6 个百分点；6 月-9 月缓慢回落，逐步由 1.1%降至 0.7%，下降 0.4 个百分点；而 10 月、11 月在终端 消费品价格调升的带动下，CPI 同比增速再度上扬，从 11 月 CPI 数据看，食品及能源分项为拉动 CPI 同比 增速走阔的主要原因，极端气候影响消退使得 11 月鲜菜涨势有所回落，猪肉价格季节性走升，耐用品价格 涨势趋缓，服务价格回落，或主因需求仍较为疲弱。
我们认为，2022 年 CPI 大概率温和上行，但高点不高，节奏有限。一是，2022 年猪价或将“V”字回 升，但整体节奏偏缓，年末季节性走高后大概率迎来二次触底，2022 年二季度开始再度步入上行通道。能 繁母猪存栏量已经于今年 9 月见顶，2022 年上半年或将持续去化，带动猪肉供给端收缩，但当前生猪存栏 量仍处高位，供给端紧缩节奏较缓，使猪价回升存在一定“粘性”，上半年大概率维持相对低位，下半年 逐步走升。二是，油价中枢上行空间有限，CPI 并不存在大幅上行的核心驱动力。三是，当前核心 CPI 处于相 对低位，后续随着消费的修复，以及大众商品逐步上调价格，有一定的上升空间。如前所述，2022 年消费 在政策提振之下有望加速修复，虽近期 Omicron 变异毒株来势汹汹，但整体来看，由于我国始终坚持较为 严格的入境防疫措施，加之疫苗的普及率较高，预计我国受新毒株的冲击有限，同时政策面或进一步刺激 消费回暖，预计在需求端的温和拉动下 CPI 将逐步走升。
4.3 利润格局重塑，中下游制造及消费迎来机会
在 PPI 逐步收窄、CPI 温和上行的背景之下，PPI-CPI 剪刀差收窄将引发产业利润格局的重塑。今年以 来，大宗及能源价格上涨推动上游行业利润大幅冲高，而目前来看，能源及原材料的价格上涨已经接近尾 声，涨价主线的结构性变化正从 PPI 向 CPI 传导，中游制造业和下游消费在成本压力趋缓、终端产品提价 的共振影响之下，利润空间有望修复，进而带来较优机会。
5、海外经济：疫情仍将反复，不确定性风险上行
2021 年，海外国家的经济复苏分化较明显，一是美国复苏节奏快于欧洲及日韩，二是，海外需求端复 苏快于供给端，同时，全球大通胀、能源危机、供应瓶颈等结构性问题持续演绎。究其根本，我们认为， 海外主要央行疫情后的货币超发加速了全球经济周期波动，而 2021 年伴随着疫情的反复与防疫限制措施的 收紧，供应链问题不断暴露，进一步导致了全球经济结构性失衡。展望 2022 年，我们认为，新冠疫情仍将 有所反复，但冲击或趋弱，将不再是影响全球经济运行的最大不确定性因素，海外经济的主题将由“复苏” 转变为“结构调整”，重点关注调整中的不确定性风险以及下半年美联储加息预期逐步兑现的流动性冲击。
一是，海外疫情大概率仍将经历反复，但对于全球经济的冲击力度将相对有限，全球疫情的日常防控 或成为“常态”。首先，新冠病毒作为一种正链 RNA 病毒，本身较易产生突变，疫情发生至今已出现过多 种变异毒株，而引发 8 月全球疫情高峰的“祸首”Delta 毒株传染性较前几类变异株大幅增加，使得以色列、 德国、英国等疫苗覆盖率领先的国家再现疫情高峰。当前，海外多国新冠确诊病例数仍高，疫情再现冬季 反扑趋势，日均新增却增人数再度逼近 60 万人，海外多国单日新增确诊病例再冲高，Omicron 变异株也进 一步引发了市场担忧，叠加基于西方国家政治体制及居民观念特征，防疫封锁措施的推进较艰难，预计 2022 年疫情仍将出现周期性反复。
其次，疫苗接种方面的改善及防疫经验的积累有助于缓解新冠疫情对人类经济社会的影响。回顾今年， 全球大致经历了 3 轮疫情高峰，而单轮疫情从“潮起”到“潮落”大致需要经历 4 个月的时间，而在疫苗 覆盖率有所提升的背景下，新增死亡病例呈现逐步降低。今年 3 季度以来，在疫苗产能持续扩张、欧美国 家接种率达到较高水平后产生疫苗溢出效应等背景下，全球特别是发展中国家的疫苗短缺问题已有明显改 善，随着 2022 年疫苗接种工作的稳步推进，新冠病毒的扩散以及造成的重症、死亡病例有望回落。同时，不同于 2020 年的“措手不及”，在经历了多轮疫情及防控政策“试错”后，全球各国应对新冠疫情的经验 明显有所增长，亦有益于降低疫情影响的强度与冲击。
二是，海外国家当前面临的最大结构性问题为居高不下的通胀压力，2022 年海外流动性大概率趋紧， 美联储或将加速 Taper 节奏并在明年年中开启首次加息，对北向资金的短期流动造成一定压力，欧洲国家 加息时点或在 2023 年，影响相对有限。美国在疫情发生后施行的极端宽松政策使得其国内经济迅速触底回 升，但也使得经济结构整体失衡，最终反映为难以遏制的通胀上行压力，美国 11 月 CPI 同比增速创下 6.8% 的记录，同时我们关注到美国就业市场扭曲延续，劳动力短缺现象或难缓，同时，房价、租金、时薪上升 使得通胀问题越发“迫在眉睫”，我们认为，美国通胀或会持续到 2022 年中才能初现拐点。
12 月 FOMC 会议布加速 Taper 节奏，于明年 3 月正式结束购债，但由于 Taper 预期的持续发酵，我们认为 A 股市场已经对此有所消化，影响不大，在当前全球复苏差背景之下，更需关注的是美联储年中加息 对于国际金融环境及北向资金流动的冲击。
整体而言，我们认为 2022 年下半年，海外宏观经济环境不确定性风险将明显上行，多重风险并存需持 续关注。一是，多重资产泡沫之下，超宽松政策能否保证有序退出存在较大不确定性，或对全球金融环境 造成冲击。在疫情后货币超发的影响之下，资产价格不断冲高，除房地产价格外，多个主要市场股指持续 走升，标普 500、纳斯达克指数、中国台湾加权指数、印度 SENSEX30 今年以来涨幅超 20%，泰国 SET 指数、 印尼综指涨幅超 10%。在疫情仍将反复及美联储加息预期之下，海外国家⾦融环境或将恶化，进而中断复 苏进程，拖累货币紧缩步伐，尤其是“脆弱五国”巴西、埃及、阿根廷、南⾮和土耳其或面临更大风险。
二是，欧洲能源危机存在隐忧。自今年 8 月起，欧洲天然气价格快速走高引发全球对于能源危机担忧，而 此次欧洲能源危机的症结主要在于供给端，能源转型过快造成的产能收缩、库存走低叠加供给受限使供给端持续趋紧，冬季能源需求走升进一步加剧了欧洲能源风险的暴露。2022 年，随着欧洲国家经济复苏的深 化，能源短缺及价格上涨或会冲击中下游行业，使得经济陷入“滞胀”。与此同时，在全球经济结构失衡 中，地缘政治风险亦进一步上行，俄罗斯与乌克兰间剑拔弩张，或会进一步冲击欧洲能源供应，同时警惕 能源危机持续发酵影响全球制造业复苏。
二、市场资金面供需分析：基本稳定，中性向好
展望 2022 年，海外货币政策将走向正常化，流动性拐点来临，但国内在经济下行压力凸显的背景下， 上半年货币政策将偏于宽松，宏观流动性大概率保持偏充裕状态；资金供给端来看：虽然海外加息周期可 能短期加大资金外流压力，但人民币资产长期配置价值仍有望吸引北向资金继续净流入；公募基金规模有 望稳中有升，私募量化策略产品监控趋严，私募资金质量上升，机构投资逐步占据市场主导地位，基金投 资的大众普及化程度进一步提升，叠加房住不炒的政策定调，有望引导居民资产加速由房地产等领域转入 权益市场；资金需求端来看，北交所成立初期募资规模较低对资金分流效应有限，IPO、增发等在政策环境 不发生明显变化的前提下有望维持稳定。 总体而言，2022 年股市资金有望实现全年净流入，资金面中性向好。
1、市场资金需求面
1.1 IPO 与再融资
从数量上看，截至 2021 年 10 月，深交所和上交所全年 IPO 共 404 家，已经超过 2020 年度整年的 IPO 数量（395 家）。从整体金额上，2021 年截至 9 月 31 日， A 股首发筹资总额为 3,706.83 亿元，增发筹资 总额为 5,762.01 亿元，并且全部为定向增发，配股筹资总额仅为 293.38 亿元，较 2020 年，首发筹资总额明显增加，增发与配股总额则下降较大。具体到 2021 年各月份来看，首发筹资虽在 9 月份出现巨幅下降，但 整体来看是呈现上涨趋势，增发与配股筹资则是在波动中下降，且从 5 月份之后的曲线可以看出，其下降 趋势有所减缓。展望 2022 年，北交所有望进一步加快中小企业上市，但考虑到企业平均融资规模较低，预 计对市场整体的融资规模影响空间相对有限。
1.2 限售股解禁及减持
2021 年 A 股市场限售股解禁总市值为 5.59 万亿元，较 2020 年（4.74 万亿元）有所增加，目前已知的 2022 年的 A 股解禁市值达 4.93 万亿元，较今年有所下降，潜在的可减持规模有所下降。2021 年截至到 11 月份，管理层每月的增减持统计均呈现出净减持状态，11 月份净减持 891,437.32 万元，相比 10 月份减持增 加，但相比去年同期则有所减少，大概率是由于赚钱效应相对减弱抑制了股东减持意愿。总体来看 2022 年 股东净减持规模可能与今年基本持平，对市场资金面边际扰动有限。（报告来源：未来智库）
2、市场资金供给面
2.1 公募基金
截至 2021 年 9 月，公募基金净值达 23.9 万亿元，较去年末增长了 4 万亿元。其中开放式基金占比较 大，净值达 21.0 万亿元，开放式公募基金中货币型基金所占到的半壁江山正在减少，相反股票型和混合型 基金占比则呈现缓慢上升趋势，2021 年 9 月其占比分别达到了 11.3%、26.88%。
展望 2022 年，虽然在经济下行大背景下，收益预期的下降可能影响公募基金的扩张进程，但是，考虑 到基金投资的大众普及化程度进一步提升，再叠加房住不炒的长期政策定调，仍将持续引导居民资产借道 公募、私募基金，加速由房地产等领域转入权益市场，公募基金仍将是明年权益市场的重要增量资金。
2.2 私募基金
截至 2021 年 10 月末，私募基金存续规模为 19.69 万亿元，较 2020 年 12 月末上涨了 24.31%，其中， 私募证券投资基金存续规模 6.08 万亿元，较 2020 年 12 月末上涨了 65.22%，增幅巨大；私募股权投资基 金和创业投资基金较去年同期也分别上涨了 10.4%、44.52%。私募基金近几年增长势头迅猛，随着相关政 策法规不断完善，私募基金行业进一步规范，大众接受程度更高，2022 年有望维持扩张趋势，为市场带来 增量资金。
2.3 其他机构资金（保险）
随着保费收入增速放缓，今年保险资金运用余额规模增速持续下滑，截至 2021 年 9 月，保险资金运用 余额 22.4 万亿元，同比增速 8.4%，较年初增长了 3.52%，其中投资股票和基金的比例 12.16%，相比年初 下降 1.59%，但整体仍维持上涨趋势，而且相较于保险资金 22.44 万亿元的运用余额来说，潜在空间还很 大，未来借助政府支持和行业风险释放的时机，有望进一步释放其在股票投资领域的巨大潜力，为股市带 来增量资金。
2.4 外资（沪深港通、QFII）
截至 2021 年 11 月 25 日，北向资金累计净买入金额为 1.55 万亿元，较去年同期（1.13 万亿元）增幅 较大，北上去往沪股通和深股通的资金旗鼓相当。据统计，北上资金累计净流入排名前三的属于日常消费、 工业和信息技术行业，成交净买入分别为 24.69、24.46、21.29 亿元；累计规模前三的行业分别为：资本 货物、食品饮料与烟草、材料Ⅱ，持股市值分别为 4,613.3759、4,048.3203、2,899.1091 亿元。 明年美联储进入加息周期可能对外资流向产生阶段性影响，目前市场预期美联储最早从明年 6 月开始 加息，届时海外资金或有一定的流出压力。
2.5 散户
2021 年 10 月，已开立 A 股账户的自然人投资者有 19,365.82 万，较去年同期增加了 2000 多万，10 月新增的自然人投资者数量为 98.07 万，小于 9 月的新增投资者数量，这与 10 月份假期较长有关，平均来 看，9、10 月份每日新增投资者数量相差不大，整个年份 A 股账户的自然人投资者波动上升，随着 A 股市 场监管的完善和投资者多元化投资需求的增加，预计 2022 年散户数量将继续稳步增加，为 A 股市场注入活水。
三、市场估值多维度分析
1、股债性价比比较
我们用指数股息率+净利润预期增速-公司债到期收益率（3A）来反映股票资产相对于债券资产的预期 超额收益率，A 股主要大盘指数相对于债券的收益优势十分显著，且有继续上行的迹象， 股票相对于债券仍然具备更为明显的配置价值。
2、国际指数横向对比
2.1 PE 估值对比
今年全球主要指数 PE 普遍收跌，只有创业板指有小幅上涨。截止 2021 年 12 月 14 日，道琼斯工业指 数 PE 为 30.17，较去年变化-13.77%；纳斯达克指数 PE 为 38.18，较去年变化-42.67%；日经 225 PE 为 16.20， 较去年变化-57.89%；德国 DAX PE 为 15.32，较去年变化-76.81%；英国富时 100 PE 为 24.46，较去年变化 -79.34%；法国 CAC40 PE 为 21.15，较去年变化为-63.10%；恒生指数 PE 为 10.81，较去年变化为-30.553%； 上证指数 PE 为 13.93，交去年变化为-13.8%；深证成指 PE 为 29.45；较去年变化为-8.51%；创业板指 PE 为 66.43；较去年变化为 3.17%。
2.2 PB 估值对比
今年全球主要指数 PB 方面涨跌参半。截至 2021 年 12 月 14 日，道琼斯工业指数 PB 为 7.21，较去年 变化- 10.08%；纳斯达克指数 PB 为 6.05，较去年变化 6.35%；日经 225 PB 为 1.89，较去年变化 9.13%；德 国 DAX PB 为 1.92，较去年变化-6.67%；英国富时 100 PB 为 1.64，较去年变化 4.65%；法国 CAC40 PB 为 1.98，较去年变化为-14.45%；恒生指数 PB 为 1.1，较去年变化为 16.03%；上证指数 PB 为 1.55，较去年变 化为-0.65%；深证成指 PB 为 3.56；较去年变化为 3.00%；创业板指 PB 为 8.85；较去年变化为-6.12%。
2.3 指数绝对涨幅对比
今年以来全球主要指数点位普遍上涨，只有恒生指数下跌了 13.79%。其中法国 CAC40 涨幅最高为 26.18%，深证成指涨幅最低，只有 4.44%。从波动率来看，年中日经 225 和上证指数均有较大且较为频繁 的波动。
3、A 股主要指数估值及历史分位对比分析
综上统计，我国主要的指数 PE（TTM）大部分位于或略高于近十年的均值位置，沪深 300 和创业板指 的估值高于危险值；中证 500 的估值低于历史均值。从涨跌幅来看，年内我国主要指数 PE 普遍下行，只有 创业板指有小幅上涨。其中中证 500 下行幅度最大，今年以来缩减了 27.71%。不过随着明年业绩预期的扭 转，中小盘业绩增速放缓，而大盘价值与成长保持相对稳健的增长，相应板块的估值水平也将有较大幅度 的变动，需要结合业绩预期边际变化，动态地去看待各指数的估值趋势和配置性价比。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
详见报告原文。
精选报告来源：【未来智库】。