国防军工投资展望：跨年行情（2021年12月）

#国防军工投资展望#

11月份投资展望中已经谈了对跨年行情的逻辑。整个11月份，中证国防指数上涨15.10%，空天军工指数上涨16.05%，在所有行业主题指数中排名第一。

本期我们将系统性的对本轮跨年行情进行阐述，包括四个方面：1）跨年行情的逻辑；2）对本轮行跨年情的研判；3）理解国防军工行业的风险；4）对2022年的极简展望。

1.  从春季躁动到跨年行情

从历史上，国防军工行业存在显著的日历效应，如下图所示。

可以看到，两个时间窗口的胜率和赔率相对比较高：

1）每年的3季度，或者7-8月份，猜测与中报披露有关（至少近两年如此），这块等到明年2季度我们再来仔细谈。

2）每年的四季度或次年一季度，这块其实是有些变化的。

历史上，大多以春季躁动行情为主，主要是炒流动性、炒风险偏好提升。因为，每年国内经济都存在稳增长的压力，所以一季度往往信贷、社融等各方面都比较宽松，利于市场风险偏好提升提升，也利于成长风格，而国防军工行业也是受益于这样的风格。

但是从2020年开始，我们观察到的是行情提前了，从原来的“春季躁动”到“跨年行情”。比如2020年，行情差不多从11月中旬就启动了，而今年行情启动更早，从10月中旬就开始启动。当然，这个不是简单的时间点提前，而是投资逻辑的重大变化。

为什么会有跨年行情？本质上是对明年行业的景气度有预期，然后提前反应到股价中来，也称之为“估值切换”。历史上，这样的逻辑大多适用于消费、医药等业绩确定增长的行业，但几乎不太可能会出现在国防军工行业，因为没有业绩，也就没有预期。

但是，从2020年开始，行业的基本面变了，市场开始对国防军工行业十四五的高景气度有预期，所以也就有了“跨年行情”。

总结本轮国防军工行业的跨年行情，其核心逻辑为：对明年行业高景气度的提前反应，即股价所锚定的业绩从2021年切换至2022年，从而提前将明年的业绩增长计入（Price-in）当前的股价。

2.  跨年行情研判：时间和空间

1）时间节奏

从长周期的视角看，本轮国防军工行情是始于2020年6月份，大的逻辑就是“大国博弈升级+作战能力建设”，而今年的4-5月份是行情的重要分水岭。

为什么是4-5月份？因为4-5月份开始，十四五的大额订单开始陆陆续续的落地。而在此之前，基本上属于订单预期炒作的阶段。

以4-5月份作为分水岭，可以看到前后的行情特征存在重大差异。

订单预期炒作阶段，行情一般表现为大起大落，因为预期会跟随市场情绪的波动；其次，行情往往会走的比较急，因为资金很容易形成短期共识，而股价也可以快速泡沫化。

而订单落地之后，行情的特征也发生了巨大变化：一是保持震荡上行的趋势，表现为底部不断抬升，同时每次调整后都会再创新高；二是上行过程中长短线资金的筹码交换，呈现出“进二退一”的节奏，行情持续时间被拉长。总之就是行情走的更稳健，“行稳而致远，欲速则不达”。

因此，参考5-8月份的这轮行情，我们认为本轮跨年行情至少可以持续4-5个月左右的时间，至明年一季度。同时，还需要结合明年一季度可能兑现的一些重要逻辑来进行综合判断，具体参阅本章节第三小点的论述。

同时，我们想强调的是，订单的落地使得行业基本面的确定性大幅提升，吸引长线资金流入，同时在板块出现调整时，低接能力显著增强。至少在未来3-5年，我们必须要以全新的视角去理解国防军工行业，以成长股的策略来参与国防军工行业的投资。

2）空间幅度

对于空间幅度的判断带有一定的主观性，希望各位能重逻辑，而淡化结论。

首先，我们认为8月底的点位（股价）是对中报的合理反应，不存在显著的泡沫。而中报披露之后，其实市场对2021全年的业绩也有了较为一致预期的判断，而这部分预期也已经反映到8月底的点位（股价）中，故而推演8月底的指数点位也是对2021年全年业绩的合理反应。

其次，基于产能扩张的逻辑，中性假设明年指数成分股的利润（优于行业整体）将在今年的基础上再增长30%或朝上，而相当部分的业绩增长可能会在本轮的跨年行情中体现，比如假设其中的20%的业绩增长将会体现在的跨年估值切换过程中。那即意味着，合理的点位至少应该在8月底的位置再往上20%的空间。

如果考虑潜在的泡沫化的可能性，实际空间可能比更高。

3）交易时机的研判

我们要强调的是，正如前面提到的，这轮的国防军工行情是至少跨3-5年的长周期行情，具备长期的配置价值的。仅针对部分有交易诉求的投资者，可以酌情从以下三个方面来把握交易的时机：

基本面逻辑兑现，即市场对明年的行业景气度形成一致预期，可关注各主机厂2022年经营情况指引的公告或相关关联交易的公告，时间点预计在明年1季度；

事件催化兑现，包括中航西飞大额订单落地，中航西飞一次股权激励和中航沈飞二次股权激励落地，以及C919大飞机的重大进展落地；

板块情绪过度亢奋，目前看中证国防指数的成交额仍然是最有效的指标，日成交400亿左右是值得关注的水平。

3.  理解国防军工行业的风险

相比一般工业领域，国防军工行业最大的特性在于规划属性较强，“十四五”规划背景下，主战装备产业链相关企业未来五年需求基本明确，外部干扰因素极少。这意味诸如“中美关系缓和利空国防军工”等逻辑都是站不住脚的。

考虑到生产和交付节奏，（上游电子元器件企业）月度订单及季度业绩可能会存在一定的波动，但是对全年度的指引较弱。实际上，对军工企业而言，比较看重的还是中报和年报，尤其是年报，是作为考虑的主要依据，而一季报和三季报可适当淡化。

同时，我们也要看到基本面确定性是一面双刃剑，也排除了短期业绩爆发式增长的可能。这点也是军品跟民品的最大的区别。典型的，比如新能车这近年都是翻倍甚至是几倍的增长，而军工企业短期则难以做到几倍的增长。

因此，展望十四五期间，国防军工行业实质的风险有两个方面：

1）行业自身最大的风险在于股价隐含的预期过高，即股价短期过度泡沫化，而脱离行业自身的基本面，从而存在预期回归的风险，即所谓的“涨出来的风险，跌出来的机会”；

可以结合交易时机研判部分“板块情绪过度亢奋”的获利了结条件共同去理解。

注：这就是为什么我们一直在关注情绪，强调控制节奏（涨多了压一压），就是希望股价走势与基本面匹配，这样行情就可以走的更稳、更长。

2）市场系统性的风险：从历史上看，由于高估值的特征，国防军工行业无法脱离大盘走独立行情。客观的说，我们认为未来今年A股数显系统性风险的概率是不高，因为政策前瞻性在大幅提升，都强调“跨周期”调节了。

所以，只要能够排除掉市场系统性风险的肯能行，然后行业自身情绪又处在相对合理的水平，那么所有的调整都是正常的波动，甚至事后来看都是比较好的上车的机会。

理解行业实质性的风险，有助于我们更安心的持仓，也有助于我们更加客观、理性的面对行情的波动，甚至利用波动获取更好的投资回报。

4.  2022年：走向共识

这是对2022年的一个极简的展望，还不成熟，计划放到明年1月份的投资展望中。

先抛几个要点出来：

1）对行业不再有偏见，认可军工企业独特的价值

2）认可行业的景气度，质疑声音减弱

3）机构配置比例显著提升，估值的波动显著下降

4）股价具备泡沫化的可能性

5）个股难以跑赢指数，投资者会更多选择配置ETF

 $国防ETF(SH512670)$   $中航沈飞(SH600760)$   $航发动力(SH600893)$