汇添富基金吴振翔：全球视野下的A股宽基ETF——MSCI中国A50ETF

感谢大家，也感谢任总的邀请。今天策略会的讨论主要是围绕产品创新的主题展开的，那我今天所要介绍的创新产品名叫MSCI中国A50ETF。这只产品目前上市时间尚不足一周，但过去几天的资金流动状况却一反过往大多数ETF产品上市后资金大幅流出的情况，整体规模持续上涨，这体现出市场对于这只创新产品的认可。

在讲创新产品之前，我想先讲一下我自己在最近一段时间里对于宽基指数的一些思考。首先，我觉得从创新的角度看，在投资过程中宽基指数对我的影响是最大的，无论是选择行业、赛道的产品，还是在比较我们自己业绩的时候，都会去跟宽基指数去做比较。在当前阶段，A股跟随着国内经济不断发生转型和变化，处在一个不断革新的阶段。从我们这几年投资的感受来说，宽基指数有两个显著的特征，一是全球化特征非常的明显，而且步伐非常快，同时宽基指数的机构化特征也非常的明显，步伐同样非常快。从过去几年来看，A股市场最大的资金增量就是境外资金，以及以公募基金、银行理财、保险为代表的境内机构资金；反观个人投资者，从交易所公布的数据来看，个人投资、居民投资的投资效果并不可观，所以未来新增资金主要还是来自于境外资金和境内机构资金。因此我们需要考虑什么样的宽基指数能够适应市场的变化以及未来新增资金的偏好，以便抓住新增资金偏好所带来的结构性投资机会。接下来我将会就两个话题展开进行交流，一是跟大家分享一下在全球化、机构化的背景下我们应该怎么做，二是谈谈MSCI在调研全球机构投资者以及编制指数的过程中，他们如何看待A股市场投资，以及想要编制什么样的指数。

首先，我觉得当下中国的资产已经渐渐得到了全球充分的认同。最近在与港交所、境外机构的接触交流中，我们发现大家对于中国的资产以及A股市场的兴趣是非常浓厚的。从下图中我们可以看到，今年中国GDP占全世界的比重已经上升到了16%，仅次于美国，未来占比还可能会进一步的上升。但目前A股指数在MSCI新兴市场指数中的占比只有5%，而且这仅仅是在新兴市场指数中的权重，还不是在全球市场指数的权重。可以看到，中国在全球经济中的体量占比与A股在全球资本市场市值中的占比是严重失衡的。最近我们国际业务部的同事在日本调研时发现，日本很多股权机构配置权益资产的选择比较单一，即一半配置日本股票，另一半配置美国股票。站在当前的时点看，投资者对于分散风险的需求空前高涨，但他们不愿意将资金投向欧洲市场。中国市场作为新兴市场中仅有的可投资方向，加之国际对汇率问题的担忧正逐步下降，以及A股市场开放程度的不断提高，我们有理由相信，A股纳入MSCI全球指数体系的权重从过去的0%到目前的5%，预期未来一定会有更大程度的上升。如下图所示，假设纳入比例到达100%，A股在新兴市场指数中的占比有望达到20%以上。

另一方面，中国资产在全球投资组合中扮演着一个重要的新角色，A股的资产质量值得全球投资者的充分重视。从前中国的很多产业在全球产业格局中处在相对配角的地位，但最近几年在光伏、新能源、5G等一些细分领域里面，出现了很多专精特新、隐形冠军和单项冠军，这些公司的全球范文内的竞争力跟过去相比已经有了非常显著的提升。中国的经济增长本身还具备较强的持续性和延续性，中国是全球第二大国，同时还是发展中国家和新兴市场国家，这是很难得的。MSCI曾经做过一项研究，如果把中国资产加进全球配置组合中，其有效配置的前沿边界能够得到很好的改善。整体来看，由于中国资产跟许多境外资产的相关性较低，所以从资产配置理论的角度来看，确实应该能够起到优化的效果。

从A股的全球化进程来看，2014年到现在，外资持有A股流通市值占比从0.5%逐渐提升到现在的4.2%左右水平，最近几年随着互联互通机制的引入，境外资金流入A股的速度变得更加迅速。根据港交所最新的统计数据，目前通过互联互通机制持有A股的外资已占到所有外资持股的70%以上。A股市场的全球化正在快速进行中，其变化的速度和趋势是大家有目共睹的。

从A股的机构化进程来，A股机构化的速度同样非常的快。在过去几年里，银行理财从原来单纯的投资类固收产品，现在转向去做一定的配置类投资，无论是以委托的方式还是自主配置的方式，都体现出居民资产向机构转移的特征。从实际数据也可以看到，机构投资者近几年的持仓市值占比在逐步提升，而个人投资者的持仓市值占比则是持续下降。特别是近几年机构投资者的投资优势非常显著，无论是相比于沪深300、中证500、中证800等指数，还是相比于普通个人投资者，公募基金的赚钱效应均得到了充分的体现，因此进一步加速了个人资产往机构转移的速度。

而行业结构分布均衡是机构资金和境外资金的第二个投资特点。最近几年A股市场轮动的速度比较快，所以大家在行业的选择上可能更喜欢去挑选一些热点赛道。近些年公募基金的收益想要排名靠前，必须要把组合的行业结构做得不那么均衡。但如果希望业绩具有持续性，相对均衡的行业配置是十分有必要的，特别是对于一些宽基类的产品，投资过程中更加需要注重组合的均衡性。

近两年，如果利用好趋势因子，选择一两个趋势性很强的赛道其可以获得十分可观的收益。但是今年以来，我们可以看到市场风格变动和转换的节奏越来越快，集中配置的风险越来越高，所以我认为均衡配置在当前环境下是比较重要的。

从目前机构投资者的整体情况来看，外资整体的行业配置分布和全A市场的行业结构是比较接近的，但与沪深300等宽基指数相比，很明显存在低配金融板块，超配消费、新能源、科技、新材料等板块的现象，这反映了我国经济结构转型以及A股IPO制度转型的趋势。机构投资者，无论是境内机构还是外资机构，他们的配置都会跟着经济结构的转型以及整个市场行业结构的变化而变化，其投资行为是配置整个市场，而不是单纯根据市值因子选择市值前50或前100的大市值股票来进行投资。所以说，在A股全球化和机构化的背景下，我们希望能够找到能够适应市场变化的宽基指数，其能够反映经济结构以及股市整体结构的变迁，在面对环境变化的时候能够比较快速地做出反应。

因此，我们心目中好的宽基指数应当能够体现出未来的趋势，反映未来新增资金的偏好，与投资者的期望相一致。这样的宽基指数不仅仅具有表征性，更重要的是具有可投资性，拥有聚焦优质资产、均衡行业配置的投资属性。

纵观A股市场宽基指数的过往发展，从最早的上证指数到沪深300、创业板、沪港深500，一直到科创50，A股市场的宽基指数经历了一个漫长的发展历程。但受股指期货的影响，目前市场上最主流的还是上证50、沪深300以及中证500这几个拥有对应股指期货工具的宽基指数。

归纳地说，具有可投资性的宽基指数应该具备以下几个特征，首先是具有一定的表征性，可以是市值的代表性，也可以是行业的代表性；第二是能够反映市场整体的表现，因此必须要有一定的风格免疫性和均衡性，不能因为某种风格的极端变动，使得指数呈现出不可遏制的变化；第三就是要有一定的市场适应性，从投资属性上讲，应该能够及时适应市场的变化、反映未来的变化趋势。具备以上几个特征的宽基指数，我们认为是具有较高可投资性的指数。

过去有很多人说，A股的宽基指数很容易被战胜。实际情况，我们将各年沪深300指数和全部主动权益型基金整体收益率的分位数进行比较，可以发现沪深300指数最近一年和最近三年都处在主动权益型基金25%分位上，最近五年处在35%分位上，这说明沪深300指数确实比较容易被战胜，原因是由于A股市场的定价效率很低。实际上，我们有很多很明显的投资机会，通过一些简单的分析，就可以很好地把握到获得超额收益的机会。

近几年随着互联网的发展，过去很多事情都在发生变化。比如说在过去，到茅台去调研，下了飞机要坐好几个小时的车才能到，很多人可能都不去，调研所获得信息的价值在市场上的反应速度比较慢。但现在不一样，现在哪里出了事情，通过互联网的传播，全世界的人一下子都知道了。所以从现在的市场表现来说，信息在市场上的反应速度是非常快的，理论上对应的市场也应该是有效性程度比较高的市场，但结果并非如此，这是为什么？

以消费和新能源这两个方向举例，我们将所有消费主题的主动权益基金跟消费ETF的收益率进行对比，可以发现，主动权益基金的收益平均水平是低于消费ETF产品的，这说明在消费赛道上市场的定价效率是很不错的。与之类似，新能源板块的股票大家普遍研究得比较深，无论是上涨还是下跌，新能源主题主动权益基金的平均收益水平跟新能源车LOF产品收益率的相关性是十分高的，并且主动权益型基金长期并没有战胜指数基金。所以我认为，A股市场对于个股层面的定价效率实际上还是不错的，问题出在结构。我们知道，很多机构其实不太喜欢金融行业股票，公募基金整体低配了金融等一些传统行业，超配了新能源、科技、医药、消费这些板块。由于这些板块的长期表现较好，因此公募基金可以很容易地战胜宽基指数，本质上还是因为宽基指数的行业结构不够优化，并不是我们心目中结构最优的宽基指数。所以说，如果有一只宽基指数，它的中长期收益难以被战胜，波动率还比较占优，并且行业结构均衡、个股适度集中，我觉得这样的指数从理论上说就是我们想要的品种。

我们接下来进入的第二个大的主题MSCI。MSCI在海外的主要对手是富时A50指数，富时A50的编制方法是在A股市场上挑选50只市值较大的股票，按自由流通市值进行加权。从行业分布的统计结果看，富时A50的金融板块占比相对较高，一些新兴产业的占比相对偏低。MSCI这次编制指数的目的主要是为了吸引境外资金以及境内机构进行投资，因此在编制指数的时候他们会去了解境内外机构对A股投资有什么样的诉求、想要什么样的指数、在风险管理中希望有什么样的品种去帮助他们更好地投资A股。最后得出的结论跟我们常见的富时A50、上证50、沪深300、中证500等指数的编制方法有很大的差异。在标的数量上，股票数量越少，指数对市场的复制越简单，越不容易出错，也越好进行管理，所以最终选择了50只股票作为标的数量。我觉得从可投资性以及个股适度集中的角度来说，这样是比较合理的。

第二点是MSCI在编制指数时引入了母指数。MSCI中国A股指数很早以前就已经存在了，我们可以把它当作一个能够反映全市场的指数。在行业配置上，MSCI A50指数跟母指数的行业权重配比保持一致，只要市场发生了变动，市场结构的变化在母指数中能够很快得到体现，并进一步反映在MSCI A50指数上。另一方面，在确定50只成分股时，MSCI也做了一定的文章。在11个行业中，每个行业挑选两个自由流通市值最大的个股，先把各行各业的前两大龙头公司挑选出来，然后在母指数中按自由流通市值挑选出剩余28只成分股。从结果可以看到，MSCI A50指数具有行业相对均衡、个股适度集中的特点，是一个具备较强风格免疫能力的指数。

从指数前十大权重股看，指数的前十大权重股汇集了各行各业的股票，并不是只有宁和茅，还有招商银行以及传统化工行业的龙头公司，行业结构整体比较均衡。

从对境外机构的大量调研结果来看，MSCI A50指数的行业配置跟北上资金所持A股的行业分布是非常一致的，配置的一致性高于其它宽基指数。更重要的是，虽然外资持有股票数量较多，但实际的持仓占比却比较聚集。若将外资持股中市值占比大于0.5%的股票作为一个集合，我们会发现这个集合中80%以上的股票都是这50个成份股，所以指数是名副其实地以行业相对均衡、个股适度集中的方式在进行投资。跟着机构买股票，跟着北上资金买股票，让MSCI A50指数成为了一个可投资性可交易性很高的投资品种。

最后是与全市场主动权益型基金的比较。在过去五年里，全市场主动权益型基金的年化收益率的中位数只有14%，未达到我们心目中宽基指数应有的年化收益率，这说明市场想战胜宽基指数实际上没有那么容易。我们知道在美国这个发达市场中，宽基指数是很难被战胜的。我认为，未来在A股市场也会是一样，只要基准能够达到我们心目中的收益水平，那么这样的基准会是很难被超越的。

Q&A

Q：众所周知，市场上宽基指数的竞争是比较激烈的，而且感觉创新的空间也比较有限，所以想请问一下，像汇添富这样在国内指数投资领域领先的公司，平时如何思考产品创新方面的问题？

A：大家如果过去有关注我们汇添富的指数产品线的话，可以看到我们在宽基指数领域做过很多尝试。A股过去的IPO制度更有利于一些大型的国企央企上市，所以从结构上看，很多传统行业的占比会相对偏高。我们一直想找到结构更加优化的产品，所以第一次尝试选择了中证800指数，因为中证800是沪深300加上中证500，两者在结构上有一定的互补性，无论是周期还是金融，还是在医药生物这些行业中都有相应的互补性，整体结构会更加均衡。但实际上，中证800指数因为没有对应的股指期货，所以在市场推广上存在一定的困难。

我们的第二次尝试放在了香港市场。自港股通诞生以来，香港市场已经成为了我们公司研究员必看的方向，因此我们选择了沪港深500指数。但很遗憾的是，因为交易机制的原因这个产品也很难做起来。这个时候MSCI到我们公司进行交流，推荐的MSCI A50指数正是我们长期以来所期望的宽基指数品种。同时由于我们公司一直以来秉承的是行业相对均衡、个股适度集中的投资方式，所以A50指数跟我们公司的投资价值观也是比较契合的。

有关于未来产品创新发展方面的构想，我更希望未来在交易的制度上能够有所创新。例如在港股通投资以及海外投资上，特别是ETF的运行机制上能够有比较大的改变，产品的投资效率能够有所提升，更多地覆盖到港股及海外中概股标的。新时代的宽基指数应该更加具有生命力，MSCI A50就是一次有意义的尝试，因为它在实现行业结构优化的同时，背后还有港交所刚上市的MSCIA50期货做配合。MSCIA50期货在最近一段时间运行得比较好，最近三周的流动性已经翻了六七倍，持仓量翻了大约20倍，所以大家如果在香港市场上进行投资的话，也可以关注一下MSCIA50的期货品种。未来对于创新指数的探索，我认为海外配置十分重要，随着境内资金的逐渐增加，会更加重视权益配置的多样化和差异化，我们希望在未来能够找到一个在全球范围内进行配置，能够连通A股和海外股票的创新宽基品种。