招商证券基金评价 | FOF基金投股票，最青睐的是谁？——另眼看季报系列之二

2021年三季度，股票市场行情分化，以沪深300为代表的大盘风格指数遭遇下挫，季度下跌6.0%，而中证500和中证1000指数等中小盘风格指数表现亮眼，季度涨幅分别为4.85%和4.76%；港股市场遭遇重挫，恒生指数单季度大跌13.88%。债券市场行情表现较好，国债指数和信用债指数分别上涨2.2%和1.1%；黄金指数遭遇小幅回调，三季度下跌1.3%。

基金方面，权益方向基金表现不佳，股票基金指数和混合基金指数分别下跌3.8%和4.5%；固收方向基金表现不俗，债券基金指数单季度上涨1.1%。

业绩表现方面，各类FOF基金三季度均表现平平，受股市行情分化的影响，权益类资产配置比例较高的普通FOF-中高风险、养老FOF-中风险和养老FOF-高风险产品整体表现欠佳，三季度平均收益率分别为-1.82%、-0.88%和-0.90%；普通FOF-低风险产品和养老FOF-低风险产品小幅上涨，三季度平均收益率分别为0.31%和0.59%。

尽管短期业绩出现一定回调，但就中长期来看，高风险等级产品最近一年的收益表现仍优于中低风险等级产品，超额收益接近10%；与之相对，高风险等级产品的年化波动率和最大回撤也明显高于中低风险等级产品。整体而言，无论是普通FOF还是养老目标FOF，不同子类产品的收益及风险表现随其风险等级的提升呈现出明显的梯度变化趋势。

收益分布方面，普通FOF-中高风险项下的不同产品收益表现分化较大，头部产品和尾部产品单季收益率之差接近10%；与之类似，不同养老FOF-中风险产品/高风险产品的收益表现同样存在较大差异，不同基金管理人在权益资产配置方向上的判断差异使得不同产品业绩表现出现风化。与之相对，普通FOF-低风险和养老FOF-低风险产品的内部收益差距相对较小，主要是由于产品合约对基金管理人的权益资产投资操作约束较为严格，叠加市场行情不佳环境下基金管理人调降风险偏好，多数产品大类资产配置方案趋向一致。

中长期来看，普通FOF-中高风险产品与养老FOF-高风险产品的收益中枢明显高于其他三类产品，较高的权益类资产风险暴露给产品带来了丰厚的收益回报。普通FOF-低风险产品与养老FOF-低风险产品的平均收益较低，不同产品收益表现差别不大。

具体到个基层面，2021年三季度收益表现最优的FOF基金为安信禧悦稳健养老目标一年，产品为养老-低风险产品，相对较低的权益资产中枢有效控制了产品的波动和回撤，在此基础上，基金经理通过积极的股票投资操作，实现了出色的收益回报。除此之外，三季度收益排名居前的FOF产品还包括1只普通-低风险FOF产品、5只养老-中风险FOF产品和3只养老-高风险产品。

2021年三季度新发行FOF产品31只，合计募集资金规模513.1亿元，双双创出2019年以来新高。分类来看，11只新发普通FOF产品合计募资295.2亿元，29只新发养老FOF产品合计募资217.9亿元。具体到个基产品，交银招享一年持有发行规模高达89.90亿元，为FOF产品问世以来首发规模最大的基金产品；除此之外，兴证全球基金发行的2只FOF产品募资规模双双超过50亿元；汇添富基金、南方基金和华夏基金各发行1只规模募资规模超30亿元的FOF产品。

我们认为，FOF产品的热卖主要得益于复杂的市场环境以及不断深入的投资者教育。2021年以来A股市场风格频繁切换、赚钱效益较之前两年明显减弱，在此环境下，普通投资者直接投资股票或基金实现盈利的难度大大提高。另一方面，FOF产品由专业管理人进行基金筛选和投资组合构建，过往业绩表现稳健、持有体验良好，其投资价值得到了越来越多投资者的认可和青睐。

3、产品创新：基金公司集中申报FOF-LOF产品，首批产品即将问世

在产品热卖的同时，基金公司也在积极进行产品创新。2021年8月，兴全基金、中欧基金等首批5家公司申报了FOF-LOF产品，现已获批发行；在此之后，华夏基金、富国基金也先后申报FOF-LOF产品。

相较于市场现有的FOF基金，FOF-LOF除了可在场外进行申购赎回外，还可在场内进行交易，从而解决了现有产品在锁定持有期内无法赎回的痛点。首批获批的5只FOF-LOF产品中，4只产品采用封闭运作的形式运作，封闭运作期1-3年不等；1只产品采用定期开放的形式运作。封闭或定开的运作方式，可以保证产品规模的稳定，规避资金频繁申赎给基金经理投资操作所带来的影响，而LOF场内交易也解决了投资者的流动性担忧，从而实现了双赢。

除此之外，第二批申报的FOF-LOF产品中出现了多只股票型产品，这些产品大多以ETF基金作为主要投资标的，采用“核心+卫星”或是行业轮动的投资策略，把握不同行业或风格的投资机会，以期实现更优投资回报。与此同时，以ETF作为投资标的还可以提高产品的估值效率，解决现有FOF基金T+1日估值的不足。

资产配置方面，2021年3季末全部FOF基金重仓持有债券型基金的规模最高，171只基金合计重仓规模453.24亿元，占比达64.7%，重仓规模及占比较2021年2季末均环比上升；混合型基金紧随其后，重仓规模157.45亿元，占比22.3%，重仓规模有所上升，但占比出现下滑；股票型基金等其余类型基金重仓规模均相对较低，占比不足10%。

相比于二季度，全部FOF基金对债券型基金和货币市场基金的重仓配置比例均有所提升，从此前的61.1%/2.8%提升至64.7%/3.2%，环比增幅分别为3.6%/0.4%；与之相对，股票型基金和混合型基金的重仓配置比例出现下滑，环比降幅分别为1.6%和1.8%。由此可以看出，股市风格的频繁切换对FOF基金的大类资产配置产生了明显影响，基金管理人从管理风险的角度出发，集中减持股票型基金、混合型基金等权益类资产，转而增配债券型基金等低风险资产。

若剔除三季度新成立基金，仅统计二季度之前成立的FOF基金，不同类型基金重仓配置比例环比变化幅度有所收敛，但变化趋势并未发生变化。

具体到细分基金类别，中长期纯债型基金的重仓配置规模遥遥领先于其他类型基金，其作为FOF基金底仓资产的配置价值凸显；偏股混合型和灵活配置型基金紧随其后，获得了中高风险FOF基金的重仓配置。

环比变化方面，权益方向基金中，偏股混合型/灵活配置型/被动指数型基金的重仓配置规模环比提升，其中灵活配置型和被动指数基金规模增幅双双超过30%；与之相对，普通股票型/增强指数型基金的重仓配置规模出现下滑。固收方向基金中，除偏债混合型基金外，其余细分类别基金的重仓配置规模均环比上升，其中中长期纯债型基金的重仓配置规模从前三季度末的229.03亿元大幅增至301.49亿元，环比增幅达31.6%，短期纯债型/债券指数型/货币市场基金的重仓配置规模增幅也均超过40%。

2021年三季度FOF基金重仓规模前20大的产品中，15只产品持仓规模超过10亿元；富国基金旗下多只产品获得FOF基金的重仓配置，富国产业债和富国信用债的持仓规模高达22.63亿元和22.43亿元。分类来看，重仓规模前20产品均为固收方向基金，其中包括18只纯债型基金以及富国天利增长和海富通阿尔法对冲2只固收+产品。

为观察市场投资者真实的配置偏好，我们剔除各FOF基金所配置的公司内部产品，仅统计其配置的外部产品。配置规模排名前20的产品均为债券型基金或固收+基金（量化对冲基金），权益方向基金无一入选。博时富瑞纯债、富国产业债、富国信用债等8只产品配置规模超过10亿元。

配置次数排名居前的产品同样以固收方向基金为主（纯债型基金、固收+基金），易方达基金和富国基金分别有4只和3只产品跻身前二十，显示出市场投资者对于两家基金公司固收产品管理能力的高度认可。权益方向基金中，海富通改革驱动、信达澳银新能源产业和工银瑞信新金融3只产品重仓配置次数超过15次，排名位列前五。

更进一步，我们将相邻季度全市场FOF基金外部配置情况进行比较，计算得到不同标的配置次数或规模的变化，以观察市场投资者增持或减持操作背后所体现出的配置偏好变化情况。在进行统计时，为确保结果的可比性和客观性，我们仅将2021年二季末之前成立的FOF基金作为统计对象，剔除三季度新成立的基金。

除景顺长城景颐双利外，其余外部增持次数排名居前的基金产品均为权益方向基金，信达澳银新能源产业、海富通改革驱动、广发多因子3只产品在配置次数增长的同时，配置规模也均实现亿元以上的增长。增持次数排名居前的权益基金产品年内表现大多亮眼，信达澳银新能源产业、交银趋势优先、广发多因子、大成新锐产业4只产品前三季度累计收益均超过了40%，三季度收益均在20%上下。

三季度减持次数较多的基金产品同样多为权益方向基金，工银瑞信文体产业、兴全商业模式优选、兴全合宜等明星产品年初以来业绩表现不佳，遭遇部分FOF基金的减持。

增持规模方面，万家鑫璟纯债外部配置规模环比增加6.14亿元，另有博时富瑞纯债、海富通改革驱动等5只产品增持规模超过2亿元。增持规模排名前10产品包括有6只纯债基金、1只量化对冲基金（海富通阿尔法对冲）和2只权益方向基金（海富通改革驱动、圆信永丰优加生活）。

减持规模方面，排名前10的基金覆盖纯债基金、固收+基金、权益方向基金等不同类型产品，其中兴全稳泰减持规模最高，环比减少9.81亿元，大摩双利增强、华夏鼎等其余9只产品的减持规模也均超过了1亿元。

对比FOF基金外部增减持数据，我们可以发现，三季度机构投资者风险偏好变化不大，相较于一二季度较大幅度的资产配置调整，三季度FOF基金管理人的调整操作趋向稳定。但在权益方向基金投资方面，机构投资者的换仓操作较为激进，基金产品年内业绩表现以及产品组合风格特征、基金经理投资理念与当前市场的契合度成为FOF基金管理人选择产品的重要标准，新能源、周期等热门主题基金产品受到投资者的青睐，部分历史业绩表现出色但年内表现不佳的明星产品则遭遇大幅减持。

根据基金合约的规定，FOF基金可将不超过20%的基金资产直接投资于股票资产。部分FOF基金管理人根据其对于市场行情的判断，在合约允许范围内灵活进行股票投资，为产品带来不菲的增强收益。

根据统计，披露3季报的171只FOF基金中，108只产品参与了股票投资，平均股票仓位为7.89%，其中养老FOF-中风险产品和养老FOF-高风险产品的股票参与度较高，平均股票仓位分别为9.44%和9.29%，高于全部FOF产品平均水平。

持股分布方面，分行业来看，银行行业标的最受FOF管理人的青睐，其配置次数和持股市值分别为62次和6.75亿元，均领先于其他行业，这一情况与主动权益基金长期低配银行行业的配置偏好形成鲜明对比。除此之外，电气设备、化工、电子、医药生物等高景气行业也获得了FOF基金的较多配置。

具体个股方面，宁德时代、药明康德、贵州茅台等机构投资者重仓持有的行业龙头公司同样获得FOF基金的青睐，多只标的配置次数超过10次；除此之外，赣锋锂业、天齐锂业等新能源上游标的也获得了较多FOF基金的配置。值得注意的是，农业银行、中国银行、中国移动等标的配置次数相对一般，但持仓市值明显领先，这主要由于个别大规模FOF产品对于以上标的的重仓配置拉高了整体持仓市值。

更进一步，我们对不同FOF产品的权益方向基金持仓进行穿透统计，以期对FOF基金的权益投资风格偏好进行分析。

行业分布方面，FOF基金配置规模排名前5的行业分别为电气设备、医药生物、化工、电子和食品饮料，这一排序结果与主动权益基金的配置情况极为相近；相比来说，FOF基金高配电气设备，低配医药生物、电子和食品饮料，基金管理人对行业中短期的行情表现更为敏感。

值得注意的是，银行和非银金融两个行业同样获得了较多FOF基金的配置，其配置规模占比均超过5%，明显高于主动权益基金的配置占比。其背后逻辑在于，部分FOF管理人从均衡组合配置、平滑波动风险的考虑出发，对于银行、保险等低估值行业标的进行了长期的配置。

具体个股方面，宁德时代、贵州茅台、药明康德、招商银行、东方财富等标的穿透后的配置次数和持仓市值均排名居前，这一结果与主动权益基金重仓持股结果高度一致。

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本报告分析师

刘洋  SAC职业证书编号：S1090519010003

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