![]()
周一我在文章《抄底还是抄家，今天说道说道》中，对于港股和互联网公司，提到这么一个观点：
![]()
你说巧了不是，这反弹说来就来，就像龙卷风。截止收盘，恒生指数上涨1.35%，恒生科技上涨2.65%，阿里巴巴反弹6.67%。
“从长期看，中国的科技巨头，还是要在国际舞台竞争的，该支持还是要支持的，规范是为了更好的支持”
告诉我这个观点的，就是我们在上周直播时连线的嘉宾——万家基金刘宏达（调研直播：港股黄金坑了？）
关于这场直播的完整视频和文字纪要，见今日推送。
延伸工具：指数估值-香港中小盘，指数估值-中国互联网50
各位小伙伴，欢迎来到韭圈儿的频道。今天我们邀请的嘉宾是万家基金的刘宏达先生。我先做一个介绍，刘宏达总拥有12年的研究及投资经验，其中对港股的投资经验超过10年，曾先后在香港WinningtonCapital、浙商基金任职，目前在万家基金，拟任万家沪港深蓝筹混合基金经理。
刘总，第一个问题，注意到您曾在海外的对冲基金工作过很长的时间，这段经历对您投资理念的形成有哪些影响？我2009年毕业后就去了香港工作。从分析师做起，看过的行业包括汽车、房地产、消费、互联网等等；2015年开始做组合管理；2017年底回到上海，在浙商基金管理两只公募产品，也是投资港股，2020年加入万家基金。一是港股本身是一个总市值并不算小的市场，目前A股约是80万亿的市值，港股约是50万亿，但港股每天的交易额较低，只有1000多亿，跟A股目前万亿交易额的水平完全不可比，包括现在虽然对南下投资的讨论比较多，但实际通过港股通去买入的资金占比还不到20%，因此仍是外资为主；同时从换手率来看，因为是机构主导的市场，换手水平也是比较低，包括即使施行的是T+0、不设涨跌幅限制等制度，但交易额仍是远小于A股。这就使得在这样的市场中，做短期博弈、题材类的投资是很难的，因为买卖的冲击成本很高，但流动性却非常一般。因此，只能以中长期的视角去做投资，在各个行业里面找到好的公司，去赚公司做大、共同成长的钱，这也是对我投资理念影响比较大的方面。二是港股也是一个趋势性很强的市场，其实这也是与这个市场由机构投资者主导密不可分的。尤其是海外的机构投资者，他们对于中国市场及公司的了解，往往都集中于行业中的好公司，这也使得港股的龙头溢价效应很强，头部企业的估值水平要比同行业中的小公司要高。举个例子，比如我们去印度市场做投资，要去对印度各个行业了解的话，肯定也会以头部公司为切入，因为研究小公司的成本回报普遍不会很好，主要的资源精力必然会相对集中在头部公司。外资投资中国市场也是同样的道理。当然这种现象也造就了一个机会，就是我们作为中国的投资者，对于中国市场的了解是强于外资的，因此能够更加早期地发现一些小公司。当这些公司随着成长，逐渐成为符合海外投资者审美标准的标的时，你是能够享受到一个趋势性很强的戴维斯双击过程，而如果以简单的历史估值去衡量买入和卖出，就会错失很多机会。这也是我投资理念中另一个主要方面，那就是注重选择那些处于上升周期的公司进行投资。当然与戴维斯双击相对应的，自然也会有双杀。因此，对于港股市场，做基于基本面的右侧投资，往往是比较好的。北落的师门
关于港股方面，确实有很多值得聊的话题。我有两个想了解的，第一是机构在港股市场的话语权是怎样的结构？二是您提到的外资审美，除了龙头这个逻辑以外，还有其他的标准吗？刘宏达
资金的结构上，港股通是相对容易统计的，目前在整个资金容量中的占比应该是小于20%。关于另80%，我之前看过一个港交所的统计，有大约50%是香港本地的资金，当然这个构成也会复杂一点，既有本地居民的资金，也有一些外资在香港注册成立的公司，把资金在本地进行操作；此外还有30%是直接从海外投过来的资金，包括欧美、日本，以及其它发展中国家的一些资金。
同时您提到的审美，其实我们看到在像美国这样成熟的发达国家市场，能够长期给投资者带来收益的，主要就是分布在互联网、消费以及生物医药等领域，而历史视角来看，在相对传统一些的制造业，或者更新迭代速度比较快的高科技领域，其实诞生长期大牛股的机会反而比较少。这其中一个重要的原因就是在于，公司能否保持自己的长期竞争优势，并以此创造出高ROE水平。北落的师门
所以我们经常看到，无论是北上的资金，还是其他外资，似乎总是在消费、医疗等领域配的多一些，而对在A股相对热炒的科技公司，却并不感兴趣。刘宏达
对的，因为这些偏制造或者硬件科技的行业，整体更新迭代的速度是比较快的，因此长期竞争优势的确定性会相对偏低。而港股市场上的资金，普遍的持股周期都比较长；因此从这个角度看，它们对于偏制造和硬件科技的机会把握难度是相对偏大的。实际来看，这类公司在海外市场的估值还是相对偏低，的确在A股会有相对明显的溢价。
北落的师门
回到市场，我们注意到在“十一”假期期间，港股市场也是波动很大，同时今年大家比较关注的中概股，正好也看到有很多像美国机构投资者最近在买，所以想请教一下，目前这个位置，可以算是“黄金坑”吗？刘宏达
从目前的时点看，我认为是布局港股相对较好的机会。我们做了分析，其中最有意思的指标就是AH溢价率，代表着在A股和港股共同上市的大约120多家公司，A股股价相对于港股股价的溢价水平。这个指标在过去港股通之前的意义其实不大，但港股通之后的这六年间，波动区间大体是110%-150%。这本身也是一种情绪的体现，因为我们知道同一家公司，EPS是一样的，而股价差异主要在于PE的不同，也就是投资者对于两个市场投资情绪的热度差异。当这个指标靠近150%时，说明大家对港股特别悲观，而对A股更为乐观，反过来当靠近110%时也是如此，不断反复。那么映射到我们的投资上，就是当情绪的演绎比较悲观时，是应该进行到相应的市场去布局投资的。历史地看，这样操作的思路也是较为准确的，像150%的情况曾出现过三次，比较典型的机会，就是在2016年初的时候。最近也是在145%左右的水平。这大概率意味着从四季度向明年展望，港股在两个季度甚至超过一年的时间里，是有可能跑赢A股的。![]()
北落的师门
其实这个逻辑，我理解更像是一个翘翘板关系。同时我们也会发现，包括观察AH溢价的结构，是不是似乎有的股票贵有贵的道理，便宜有便宜的原因，比如一些行业的折价比例会非常大，同时有一些就不太折价，这个问题您怎么看？刘宏达
我们去衡量情绪时，是用一个集合的指数，主要目的在于去除个股的因素。事实上每个公司的发展阶段，或者市场认可度都是不同的，而这个情绪指数也是跟其自身的历史去比较。在个股层面上就像您说的，确实在折价的表现上差异比较大。其实大家仔细观察就会发现，好公司的相对折价是比较少的，因为对于这样的好标的，港股市场是愿意给予估值的，并不是一个单纯的、天然的便宜市场。比如像一些医疗类或者互联网公司，本身的估值确实不低，但因为有广阔的空间，又符合外资长期成长的审美，因此享受的估值也不会太低。北落的师门
对于今年港股的情绪，很多人认为是受到了政策方面的影响，同时基本面也是下行寻底，关于这一点您怎么看？刘宏达
今年港股市场的表现，确实比较波折，行业间的分化也比较大。从我的角度来看，对于一家公司的分析，更多还是基本面因素，其次才是政策因素，换言之即使没有政策的影响，过去几年大热行业的公司股价表现也不会很出色。比如互联网领域，去年由于疫情居家的因素，一些主流公司的用户人数及时长是获得了爆发式的增长，业绩上是有一个阶段性的跳升，因此在极大程度上享受了红利。而今年来看，疫情是减退的，对应去年较高的基数来说，增速必然存在一个向下的拐点。加之一些政策上的影响，股价出现下行，也因此导致了一些担忧的情绪。但从目前来看，一方面我们认为，政策层面的影响有可能告一段落，像一些处罚的落地，暂停版号的审批重启等；另一方面，这些公司的估值也确实回到了历史的底部区域，因此在这个时点位置，大家可以抱有更多信心。本质来说，互联网企业属于中国的一个优势产业，在很多方面都处于世界先进地位，对外输出也做的比较好，因此从政策上看，还是会以规范鼓励为主，让公司更加健康地去发展，带动整体社会效率的提升，例如我们现在正在使用的远程会议系统、社交通讯APP、电商等，都极大地提高了社会效率；此外像VR、AR、AIOT乃至车联网的产品，我认为也是又一次的网络领域的产业革命，促动硬件设备不断升级。当然像消费，大家现在预期恢复会比较慢，但由于疫情的减退，明年我们可能会看到更快的恢复；还有生物医药的行业，也是今年的调整比较充分，出现了不少估值到了历史底部的公司，那么对应明年都会有比较好的投资机会。
北落的师门
刚刚您讲的这些，我还是感触很深的，比如像在线会议这种，现在无论是国内还是国外，都在技术端和应用领域发展很快。当然您刚刚也讲了那么多投资的机会，因此我想问一下，万家沪港深蓝筹混合这只新基金，会瞄准港股市场哪些机会？刘宏达
好的，刚才也提到一些行业在今年的调整比较多，那么我主要也会在这些行业中进行选择，因为我认为对于它们而言，预期下杀已经是比较充分了，大家普遍都非常悲观。但我认为这种现象是阶段性的，有可能在明年就会看到这些企业有一个比较好的发展态势，像科技互联网、SaaS等，能够提高整体的社会生产力和企业的竞争效率，这些相关的投资机会，我们都会积极地去参与。还有像消费领域，包括可选和必选，每个领域下游的分支也不一样，这块可能更多需要自下而上地去选择。另外像生物医药也是一样，前期因为一些集采的政策，以及大家用教培行业的政策去外推一些设想，从而造成了很悲观的情绪，但我认为这些因素都在逐渐消化，而很多好公司的估值已经到了比较不错的位置。因此总体来说，现在在港股市场的投资机会，还是比较多样的。北落的师门
最近我关注到，港股还有一个方向，就是可能从美国回来的中概股，以及可能去香港上市的通道中，您认为有比较有意思的公司或者行业吗？刘宏达
IPO方面，港股一直都是比较活跃的市场，过去7-8年的融资额也能够排名全球前三，甚至连续4-5年都是排名第一。像互联网、创新药以及创新模式的消费公司，都比较受欢迎。一来这个市场对盈利、现金流的要求并不高，能够接纳很多初创型的公司进行融资发展，争夺市场份额或者布局产品；二来港股本身的配置发行手续及流程也相对简单便捷，时间周期非常短，这也吸引了很多新兴公司愿意到港股进行上市。北落的师门
刘宏达
我对这一类公司的参与是比较少的。每个人都要明确地认清自己的能力圈，我喜欢投的公司，就是当我对它作竞争优势分析时，能够用1-2个财务指标或者因素就可以进行跟踪、做出描述，这样对我来说是比较方便的，可以很快判断出这个公司为什么涨跌，包括在出现风险时，也可以很好地做一个止损决策。但像金融类的公司，尤其是保险公司，影响的因素会特别多，因此这类公司在投资上赚取超额收益难度也相对较大。我的一个观点是，凡是大牛股，逻辑其实很容易说清楚。北落的师门
所谓不能在三分钟之内给一个小白讲清楚一家公司，就不要买。那么您提到的这种比较容易看清楚一家公司的1-2个指标因素，通常会是哪些，能否与我们分享一下？刘宏达
我在做分析时，是按照商业模式进行归类的，To B、To C、To G的竞争优势都不太一样。对于To B的公司，我认为最主要的是看它帮客户做了哪方面的效率提升及成本的节约，让客户享受到什么样的益处。如果可以持续地能输出这样的价值量，那么它的客户黏性就会非常高，这样的公司是我长期喜欢的To B类型，竞争壁垒甚至比To C还高，被替换的难度大，客户的忠诚度好。To C类的公司也是粘住客户的能力，但是用的方式不一样，更多是品牌的或者渠道的形式，主要是降低客户筛选的成本。北落的师门
刘宏达
港股通本身的要求是50亿市值以上；对我自己而言没有特别的偏好，主要是满足一些流动性的要求，因为刚刚也提到过，港股市场的流动性水平比A股是要差一些；此外根据产品的规模也会有一定的考虑。
北落的师门
在接下来四季度的布局建仓上，您会采用什么样的策略？刘宏达
在策略上，我会相对积极地作比较多的投资布局。因为从情绪上看，当前的港股市场是属于低估的；当然对于市场重新起来，我认为也是需要宏观方面的配合，而一些拐点可能在近两个月就会看到。一方面是疫情，由于持续零星的出现，对一些消费行业的影响还是超出了大家之前的预期，但是往后看，包括疫苗的普及，以及治疗药物的研制审批加快，我相信对这一块的影响会逐渐弱化；包括一个有意思的地方是，我们看到像盖茨的家族基金在9月份也是大比例增持了一些酒店公司的股权，这也从一个角度说明未来疫情对我们的不利影响会逐渐减弱，可以有信心更乐观一些。二是宏观政策的调控，包括像房地产去杠杆、能源双控等。一方面房地产仍是非常重要的行业，对其进行调控的目的也是要防止出现大的信用风险，引导持续健康发展；目前我们看到一些调控落地后，政策上开始有了一定的调整，不再像之前那么严格，那么它对于经济的贡献就可以往积极的角度去考虑了。另一方面，双控导致的拉闸限电情况对经济的扰动，在明年上半年的影响也会减弱，因为常规来看，这个指标通常都是在三、四季度（年底）的完成意愿比较强烈，而上半年都是会有一个新的指标，并且经历过今年的情况，明年很多省份也会有提前的布局，因此对经济的负面影响，我认为也会慢慢消除。三是大家可能还相对担心美国的taper政策，其实我们做过相关的历史分析，taper并非首次出现，包括在13-14年和16-18年，美国都做过加息，而这两段期间，前者港股是比较稳定的，基本上没涨没跌，后者时期16-17年还走出了一波牛市，只有到了18年加息进入后期，同时叠加我们国内的去杠杆政策，港股才出现了熊市，因此港股市场的走势，更多地还是要看国内宏观经济的基本面情况以及国内的市场走势，因为毕竟80%以上公司都是大陆的企业。所以无论是情绪上，还是基于对基本面的分析，我对明年的港股市场，都会更加乐观一些，因此四季度也是一个非常好的布局机会。 北落的师门
好的，最后一个问题，能不能在投资港股基金方面，给我们普通投资者一些比较好的建议？刘宏达
我认为是两个方面吧。首先是在情绪上做好自我控制和调节，做一些反向的操作，在多数人普遍比较恐慌甚至绝望的时候，去参与到这个市场的话，赚钱的概率会比较大；在大家都在讨论的火热时期再去投资，那样的效果就会非常差。其次，刚刚也是讲到很多关于港股市场投资结构和投资期限角度的问题，因为主流的机构投资者多是以中长期的角度去做投资，所以我建议大家，参与港股基金的投资，也要尽可能地去拉长期限，匹配市场的主流期限，这是对自己投资相对负责任的体现，也是取得较好投资回报的基础。北落的师门
好的，非常感谢刘总给我们带来的精彩分享，也非常感谢支持我们活动的各位小伙伴。我们今天的访谈就先到这里。
加入App内测讨论群
![]()
风险提示
风险提示：文中观点仅供参考，不构成投资建议。基金有风险，投资需谨慎。本公众号所载内容和意见仅作为客户服务信息，并非为投资者提供对市场走势等判断进行投资的参考。我司对这些信息的完整性和数据的准确性不作任何保证，不保证有关观点或分析判断在未来不发生变更，不代表我司的正式观点。投资者在做出投资决策前应仔细阅读基金合同、招募说明书以及在中国证监会指定信息披露媒介上发布的正式公告和有关信息，了解基金的风险收益特征及风险评级，投资者应当根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和自身的风险承受能力相适应。中国证监会的注册不代表中国证监会对基金的风险和收益做出实质性判断、推荐或保证。以上材料如需转载，请联系本公众号运营人员，谢谢支持。