恒合股份将于10月8日在精选层发行申购，本次发行价格为8.00元/股，公开发行股份数量1700万股，发行后总股本为6800万股，占发行后总股本的25.00%（超额配售选择权行使前）。恒合股份所募资金将用于“VOCs在线监测系统及核心传感器装配测试中心建设项目（9269.12万元）”“研发中心建设项目（5730.88万元）”和“补充流动资金（3000万元）”。
一、亮点：与大型石油石化企业建立了长期合作关系
1、与大型石油石化企业建立了长期合作关系。恒合股份是一家从事挥发性有机化合物(VOCs)综合治理与监测服务的企业，主要为石 油、石化企业提供油气回收在线监测、油气回收治理、液位量测等专业设备、软硬件集成 产品及相关服务。
恒合股份成立于2000年，成立之初，公司聚焦通信行业的防雷工程领域，致力于雷电及过电压保护设备的设计、销售及工程安装，先后为中国移动、中国联通移动基站提供电源及信号通信防雷设备、电涌保护设备，为铁路通信信号提供电涌保护设计及防雷设备，同时参与了通信行业、铁路行业相关标准的制定工作。
2008年，公司乘奥运东风，抢抓机遇、迅速转型，与德国油气回收设备及加油站专业设备制造商合作，成功进入加油站油气回收第一阶段、第二阶段治理领域成功实现了公司经营领域的重大转移。自2008年起，逐步与大型石油石化企业建立了长期合作关系。
经过长期在石油、 石化VOCs治理领域的深耕，公司目前已成为中石油、中石化、中海油、中化、道达尔、 壳牌、BP等国内外知名石油石化公司的供应商，业务遍及京津冀、长三角、珠三角、川渝 等多个地区，在石油、石化工行业VOCs治理领域奠定了较强的市场地位。
2、北京市“专精特新”中小企业。2021年8月，恒合股份取得北京市“专精特新”中小企业证书，该证书是对公司专业化、精细化、特色化、新颖化的认可。
3、毛利率较高。2018年至2020年，以及截至2021年上半年，恒合股份主营业务收入分别为1.01亿元、1.18亿元、1.18亿元元和2583.19万元；分别实现净利润分别为2456.21万元、2984.80万元、3070.20万元和645.19万元。
综合毛利方面，随着公司毛利率相对较高的油气回收在线监测系统的销售占比逐年增大，且油气回收在线监测系统从原先的经销模式逐渐向直销模式过渡，直销的毛利率相对较高，以及公司直接材料成本的逐年下降。报告期内，恒合股份综合毛利率分别为45.29%、54.08%、58.35%和51.45%，总体呈上升趋势。
二、缺陷：未来主营 业务市场可能受限
1、公司未来主营 业务市场可能受限。受近年来国内新能源汽车政策推动、市场不断发展的影响，公司下游客户加油站的增 速有所放缓，公司下游市场发展面临不确定性。此外，由于各地环保政策的要求存在差异 化安排，公司暂无法准确测算油气回收在线监测系统业务的下游市场空间，公司未来主营 业务市场可能受限，存在市场风险。
2、下游客户领域较为集中。公司目前主要客户集中在石油石化领域，包括中石化、中石油、中海油、壳牌、道达尔、BP 等多家石油公司。报告期内，公司前五大客户销售金额占公司当期营业收入的比例 分别为 59.35%、75.57%、77.70%和 75.86%，前五大客户销售金额占比较高。就目前的情 况而言，石油石化领域的 VOCs 治理受政策推动影响因素较大，若因经济形势和行业政策 变化等原因放缓推行政策或由于公司产品质量、行业竞争等因素流失主要客户，将对公司 的经营发展产生不利影响。
3、经营季节性波动。报告期内，公司主营业务收入呈现出一定的季节性特征，第四季度实现收入占比相对 较高。主要系因客户实施采购的年度预算、审批、验收的季节性特点导致，符合所处行业 经营特点及现状。报告期各年度，公司第四季度主营业务收入占全年主营业务收入比例分 别为 47.84%，63.34%，49.46%，收入季节性特征明显。
4、应收账款较多。公司主要客户为中石化、中石油、延长石油等大型石油公司，报告期各期末，公司应 收账款净值分别为 3,885.60 万元、8,445.16 万元、10,034.92 万元和 5,614.99 万元，占各期 末资产总额的比例分别为 30.18%、48.18%、50.74%和 35.54%，公司存在应收账款余额较 大的风险。随着业务规模的不断扩大和营业收入的增长，公司应收账款相应增长。
三、相对估值法：沾了总市值较小和壳价值的光
按照中国证监会发布的《上市公司分类与代码》(2012 年修订)的行业目录 及分类原则，公司所处行业为“水利、环境和公共设施管理业”中的“生态保护 和环境治理业(N77)”，按照全国股转公司发布的《新三板挂牌公司管理型行业 分类指引》，公司所属行业为“生态保护和环境治理业(N77)”之“大气污染治理(N7722)”。截至 2021 年 9 月 24 日，中证指数有限公司发布的生态保护和环 境治理业(N77)最近一个月平均静态市盈率为 24.36 倍。本次发行价格 8.00 元 /股，对应未行使超额配售选择权时，发行人对应的 2020 年扣除非经常性损益前 后孰低净利润摊薄后市盈率为 18.05 倍;假设全额行使超额配售选择权时，发行 人对应的 2020 年扣除非经常性损益前后孰低净利润摊薄后市盈率为 18.73 倍， 均低于行业最近一个月平均静态市盈率。
目前我国油气回收在线监测系统市场主要由长期从事VOCs相关治理业务经验的企业或石化相关设计院 所组成，具体包括发行人、维德路特和优必得的在华子公司、安工院等。市场参与者大多 具备丰富的技术积累及治理经验，行业存在较高壁垒，市场参与主体较为稳定。
公司是我国石油石化领域VOCs治理与监测服务提供商。当前，尚未产生与公司主营 业务和经营模式完全相同的上市可比公司，因此，在选取可比公司时，从所处行业属性、 业务属性与技术属性等角度，选取与公司有部分产品或业务领域重合或销售模式类似，且 易于取得公开披露信息的公司为可比公司，故将范围扩大到环境监测领域，选取上市公司 雪迪龙、先河环保和力合科技作为公司的可比公司。同时，由于科创板拟上市公司森根科 技在业务模式上与公司较为类似，因此将其作为可比公司
以2021年9月24日前20个交易日(含2021年9月24日)的均价(前复 权)及最新股本摊薄的 2020 年每股收益(2020 年净利润按扣除非经常性损益前 后孰低计算)计算，上述同行业可比上市公司 2020 年静态市盈率均值为 32.57 倍。
雪迪龙主营业务是从事环境监测、工业过程分析、智慧环保及相关服务。主要产品是环境监测系统、工业过程分析系统、气体分析仪及备件、系统改造及运营维护服务、节能环保工程。近五年业绩下滑，总市值64亿，ttm市盈率25倍。
先河环保主营业务包括环境监测设备的生产与销售、运营和咨询服务、建筑工程施工业务。近五年业绩稳定增长，不过去年业绩下滑。总市值42亿，ttm市盈率34倍。
力合科技业务为环境监测系统研发、生产和销售及运营服务，公司主营产品包括水质监测系统、空气/烟气监测系统和环境监测信息管理系统。业绩稳定增长，从几千万做到了2.6亿利润。总市值48亿，t t m市盈率18倍。
三家可比公司滚动市盈率实际上只有25倍，并没有公司自己说的32倍。恒合股份18倍市盈率发行，今年上半年业绩下滑，未来传统能源空间可能受限，因此估值不会很高，估计上市后市盈率在25倍左右。但公司总市值较小，发行后总市值只有5.44亿。公司在北交所上市后，还具有壳价值。因此，尽管这家公司质地和成长性一般，但算上壳价值，上市后也可能达到10亿左右市值，这家公司上市涨幅可能在50-100%，沾了总市值较小和壳价值的光。