【华泰金工林晓明团队】当下流动性环境与2015年差异对比——观点周报20210926

林晓明    S0570516010001    研究员

             SFC No.BPY4211   

韩   皙    S0570520100006   研究员

王佳星    S0570119090074    联系人

徐   特    S0570121050032    联系人

报告发布时间：2021年9月26日

当下流动性环境与2015年或存显著差异

周期模型最新建模结果显示，A股、美股、中美十年期国债利率、全球CRB商品指数等代表性风险资产或指标的同比序列短周期均处于下行阶段，且近期同比序列均从高点回落，预计未来风险资产走势不及避险资产。以M1同比-PPI同比考察流入股市的流动性充裕程度，中国、美国、日本、欧洲，2015年牛市阶段均伴随着M1-PPI同比的快速上行，而当下该指标均呈现下行趋势，或难再现2015年的流动性牛市。

情绪指标和择时指标对后市观点偏谨慎

从情绪指标来看，我们通过50ETF成交量和持仓量认沽认购比（PCR）观测期权市场投资者对后市的预期，9月以来，这两个指标总体呈下行趋势，近三个交易日有所回升；从技术指标来看，8月15日以来，长期指标三重移动平均线（TRIX）和DMA两次触及均线，需密切观察均线能否形成支撑；MACD指标持续下行突破0线，发出看空信号；布林带指标处于中轨附近。技术指标和情绪指标对后市观点总体较为谨慎。

行业景气度：消费者服务、石化、轻工、纺服、钢铁、有色景气度较高

根据2021年8月31日的最新建模结果，全市场景气度大于零行业个数为25个，整个市场仍保持高景气状态。景气度打分排名前六的行业分别是：消费者服务、石化、轻工、纺服、钢铁、有色。从景气度视角来看，我们对于九月份的市场配置有如下建议：1.首先推荐配置景气度处于高位的周期板块，石化、钢铁、有色等行业景气度在全市场均处于前十位置。2.大金融板块中银行股业绩有较大回升，关注银行的低估值高股息状态，在市场波动加剧时配置价值上升。3.关注低位高景气消费行业的配置机会，推荐业绩释放较多、前期回调较大的消费者服务以及高景气滞涨的纺织服装和轻工制造行业。

行业拥挤度跟踪：电新和周期股拥挤度较高

上周股市窄幅震荡，沪深两市日成交额下降至1.3万亿以下，周期板块回调、消费和金融板块略有反弹。市场整体拥挤度处于较高水平，总计有八个行业近五个交易日出现了拥挤现象。具体到行业层面来说，有色金属、钢铁、基础化工、电力设备及新能源行业换手率历史分位数大于90%，成交热度高于平均水平,存在拥挤风险。消费者服务和饮料行业近期成交额和收盘价相关系数处于历史低位，存在量价背离风险。传媒、酒类行业成分股分化较小，资金过于集中。

资金面择时：资金面指标综合得分-0.33，整体看空

在《A股择时之资金面指标测试》（2021-07-02）中，我们在产业资本和境外机构投资者、境内机构投资者、境内个人投资者等各资金类型中遴选和构建代表性指标，并采用统一的择时框架进行测试，筛选出9个有效的择时指标，并基于单指标测试结果构建多指标择时策略。根据2021年9月25日最新建模结果，融资融券交易金额、高管增持/减持、股票回购实施金额发出看多信号，陆股通买入/卖出、陆股通资金净流入、融资融券余额变化、高管总增持、股票私募基金管理规模变化、新发行证券投资信托产品发行规模发出看空信号，在[-1~1]区间中，加总信号得分为-0.33分，整体看空。

风险提示：模型根据历史规律总结，历史规律可能失效。金融周期规律被打破。   市场出现超预期波动，导致拥挤交易。

上周A股主要指数小幅下跌，全球股票市场走势分化，A股主要指数中，中小板指和创业板指分别小幅上涨0.10%和0.46%，其余指数均小幅下跌。行业走势分化，中信一级行业中，电力及公用事业、房地产、国防军工、交通运输等半数行业录得正收益，其余行业下跌。全球股票市场走势分化，成熟市场相对新兴市场表现更佳，MSCI新兴市场指数下跌1.11%，MSCI成熟市场指数上涨0.22%。债券和商品市场均上涨，中债-新综合财富(7-10年)指数上涨0.07%，南华商品指数上涨2.41%。

长期视角下，当前与2015年流动性环境差异显著，或难再现流动性牛市

周期模型最新建模结果显示，A股、美股、中美十年期国债利率、全球CRB商品指数等代表性风险资产或指标的同比序列短周期均处于下行阶段，且近期同比序列均从高点回落，预计未来风险资产走势不及避险资产。

从大类资产配置角度，当下即2021年9月所处的周期状态类似于2014年下半年，即风险资产向避险资产切换的拐点。2014年拐点过后，2015年并未立即出现股票市场的大幅下跌，而是在流动性驱动下，出现了一轮大的牛市行情。然而，我们将现阶段周期拐点处的流动性环境与2015年进行对比，以M1同比代表货币供应，即广义流动性，以PPI同比表征实体经济“价”的维度，则M1同比-PPI同比，可以表征实体经济分流后，流入虚拟经济，特别是股市的资金充裕情况。2015年，该指标趋势上行，流动性环境宽松，推动股市上涨；而当下该指标快速下行，甚至到零轴以下，具体来看，2015年的流动性宽松存在M1同比上行和PPI同比下行两个方面的支撑，而当下，PPI同比处于高位，M1同比处于显著的下行趋势中，说明当下股市的流动性环境与2015年存在显著差异。从全球其他主要金融市场来看，美国、日本、欧洲，2015年牛市阶段均伴随着M1-PPI同比的快速上行，而当下均呈现下行趋势，或难再现2015年的流动性牛市。

短期视角下，多项微观择时指标对后市观点较为谨慎

从情绪指标来看，我们通过50ETF成交量和持仓量认沽认购比（PCR）观测期权市场投资者对后市的预期，9月以来，这两个指标总体呈下行趋势，近三个交易日有所回升；从技术指标来看，8月15日以来，长期指标三重移动平均线（TRIX）和DMA两次触及均线，需密切观察均线能否形成支撑；MACD指标持续下行突破0线，发出看空信号；布林带指标处于中轨附近。技术指标和情绪指标对后市观点总体较为谨慎。

在华泰金工中观基本面轮动系列报告《行业配置策略：景气度视角》（2020-11-05）中，我们结合财务报表、业绩快报、业绩预告、一致预期等多个维度数据，构建了17个景气度指标来对各行业景气状态进行月度打分（该指标景气度向好打1分，恶化打-1分，无信号打0分）。综合得分越高的行业越景气，全市场综合景气度大于零的行业个数越多，意味着全市场景气度越高。

根据2021年8月31日的最新建模结果，全市场景气度大于零行业个数为25个，整个市场仍保持高景气状态。景气度打分排名前五的行业分别是：消费者服务、石化、轻工、纺服、钢铁、有色。

从景气度视角来看，我们对于九月份的市场配置有如下建议：

1.     首先推荐景气度尚处于高位的周期板块，其中石化、钢铁、有色、机械行业景气度排名在全市场均处于前十位置。此外煤炭和化工行业景气度也较高。

不过周期板块在八月份涨幅过大，近期存在两个风险点：（1）通胀下行，大宗商品价格高位回落，近期波动增大。当工业品出现较大跌幅时会对周期股形成较大冲击（2）周期板块已经相对拥挤，截止到上周五周期行业最新换手率已经普遍处于历史80%以上分位。建议在大宗商品大幅调整和换手分位数突破90%-95%分位时适当规避。

2.     大金融板块中银行股业绩有较大回升，关注银行的低估值高股息状态，在市场波动加剧时配置价值上升。

3.     关注低位高景气消费行业的配置机会，消费行业整体受到消费数据整体下滑的影响股价回调较多，但是部分行业景气度仍处高位。可以关注：业绩释放较多、前期回调价较大的消费者服务行业；其次是高景气但是滞涨的纺织服装和轻工制造行业。

4.     注意前期热门行业景气度下降风险。新能源以及军工行业业绩增速高点回落，景气周期尚在但是增速下降，短期难以恢复到前期一季度景气高位。

上周股市窄幅震荡，沪深两市日成交额下降至1.3万亿以下，周期板块回调、消费和金融板块略有反弹。市场整体拥挤度处于较高水平，总计有八个行业近五个交易日出现了拥挤现象。具体到行业层面来说，有色金属、钢铁、基础化工、电力设备及新能源行业换手率历史分位数大于90%，成交热度高于平均水平,存在拥挤风险。消费者服务和饮料行业近期成交额和收盘价相关系数处于历史低位，存在量价背离风险。传媒、酒类行业成分股分化较小，资金过于集中。

上周北向资金净流出，单周总计净流出14.03亿元，近三个月（60个交易日）累计净流入741.98亿元，北向资金近一月流入速度有所放缓。

从行业层面来看，上周加仓最多的行业是电力设备及新能源（41.53亿元）、食品饮料（34.86亿元）、电子（16.65亿元），减仓最多的行业是银行（-34.09亿元）、非银行金融（-23.87亿元）、有色金属（-18.13亿元）。深入到子行业视角来看，电源设备、酒类、半导体加仓最多，稀有金属Ⅱ、其他医药医疗、全国性股份制银行Ⅱ减仓最多。

在华泰金工择时系列报告《A股择时之资金面指标测试》（2021-07-02）中，我们将参与A股投资的资金分为产业资本和金融资本，又将金融资本细分为境外机构投资者（北向资金）、境内机构投资者（公募基金、信托、私募、券商资管、保险）、境内个人投资者、杠杆资金等大类；在各资金类型中遴选和构建代表性指标，并采用统一的择时框架进行测试。以上证指数及其同期的最佳择时策略为参照，从北向资金、杠杆资金、产业资本、信托、私募类资金中筛选出9个有效的择时指标如下，并基于单指标测试结果构建多指标择时策略。根据2021年9月25日最新建模结果，融资融券交易金额、高管增持/减持、股票回购实施金额发出看多信号，陆股通买入/卖出、陆股通资金净流入、融资融券余额变化、高管总增持、股票私募基金管理规模变化、新发行证券投资信托产品发行规模发出看空信号，在[-1~1]区间中，加总信号得分为-0.33。

1、 模型根据历史规律总结，历史规律可能失效。

2、 金融周期规律被打破。

3、  市场出现超预期波动，导致拥挤交易。

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