港股大跌，价值来了？科技巨头还能买吗？易方达、汇添富、富国、嘉实、景顺长城、国泰、万家、融通最新研判来了！

中国基金报记者 方丽 见习记者 秦薇

今年的港股市场，终于打破“五穷”魔咒，却意外迎来“六穷七绝八翻不了身”的局面。

6月的下跌如期而至后，7月港股迎来暗黑时刻，恒指和国企指数分别下跌9.9%和13.4%，恒生科技指数则在7 月27 日创下指数成立以来的单日最大跌幅（7.97%），科技板块更是“一夜回到解放前”。

8月，港股依然未能逆转命运，恒指勉强守住25000点大关。进入9月，港股依然反复震荡，科技股经过短暂的反弹再度回调，市场何时能够企稳，哪些板块更具投资价值？后市又会面临哪些风险？

对此，中国基金报记者专访了易方达中概互联基金经理范冰、汇添富基金管理股份有限公司香港子公司助理总经理孙宇飞、富国中国中小盘基金经理张峰、嘉实基金董事总经理兼价值风格投资总监张金涛、国泰基金国际业务投资总监吴向军、景顺长城大中华基金经理周寒颖、万家瑞兴灵活配置基金经理刘宏达、融通核心价值基金经理张婷，来共同把脉港股今年最后四个月的表现。

易方达中概互联基金经理范冰：2018年港交所改革上市制度以来，港股市场的生态环境发生了明显变化，成长风格的新经济公司占比已经超过传统经济企业，未来对港股估值水平的研究，应该更加聚焦在具体行业和赛道。

汇添富基金管理股份有限公司香港子公司助理总经理孙宇飞：后面4个月港股会逐步恢复，基于目前估值水平跟总体企业利润的预测水平来说有反弹的基础。

富国基金总经理助理、富国基金海外权益投资部总经理、富国中国中小盘基金经理张峰：今年最后四个月可能是港股一个重要底部形成的时间，核心因素一是互联网方面的政策，二是伴随中国经济增速放缓，国家是否会出台一些刺激经济的措施。

嘉实基金董事总经理、价值风格投资总监张金涛：我们特别关注三类机会预计接下来，A股和港股市场仍将呈现震荡格局，结构性机会仍然比较丰富，但是市场会对估值和盈利质量更加苛刻。

国泰基金国际业务投资总监吴向军：中长期来看，随着中概股回归和新经济产业巨头在港股的上市，公募、险资、年金等长线资金持续南下流入增配港股。这类新经济科技公司在当下和未来，都是中国经济重要支柱，也将成为港股长期投资的重要主题。

景顺长城大中华基金经理周寒颖：围绕政策监管，未来互联网投资逻辑将发生重大变化：是否正确的价值观、是否产生社会正外部性、是否为产业链实现1+1>2共赢将成为共识。

万家瑞兴灵活配置混合基金基金经理刘宏达：港股现在无论从历史纵向对比还是全球横向对比，都具有较高的配置价值。

融通核心价值基金经理张婷：港股市场已经出现了筑底企稳的信号，未来复苏的可能大于继续调整的可能。

多因素引发港股调整

港股投资机会逐渐显现

中国基金报记者：从6月到8月，港股经历了连续三个月的下挫，尤其是7月跌幅巨大，目前市场是否已经企稳？哪些指标显示市场复苏或还可能继续调整？

吴向军：6至8月港股波动巨大，原因在于产业政策集中调整引发市场担忧。撇开短期涨跌，从中长维度来看，港股投资生态正发生着积极变化。六月初，恒指历史最大改革的第一批调整名单正式生效，标志着港股投资生态积极转变的正式开启。市场预计将有更多新经济领域明星个股陆续纳入，科技、消费、医疗多领域新经济行业的覆盖度将进一步提升。新经济占比的提升、产业结构的变迁将吸引越来越多全球资金配置港股，提高其交投活跃度。

张峰：经历这几个月的下挫，港股大多数的下跌动能已经得到了释放，可能还存在继续往下的空间，假如再下跌一些的话，可能是较好的进入时点，指标股、大盘蓝筹等股票如果跌到上次低点附近，可能形成一个三次探底，从估值角度来说也比较有吸引力。

张金涛：最近在政策进一步规范引导下，港股市场的一些板块调整幅度已经较充分，可挖掘的投资机会逐渐显现。通过选准个股，更侧重争取来自企业业绩增长带来的投资回报。实际上，从历史估值波动来看，港股比A股波动要小很多，特别适合做长期价值投资。

刘宏达：港股市场6-8月份的下跌，主要体现了海内外资金对于国内宏观月度数据下行的谨慎情绪。根据我们对港股市场近10年历史统计，每次熊市恒生指数从高点最大跌幅25-32%，非熊市调整幅度不会超过20%，2021年恒生指数从2月份到最近低点累计下跌20%，但目前的国内宏观经济和货币环境并不支持港股走入熊市，我们倾向判断，港股已进入底部的配置区域。

孙宇飞：从6月到8月，经历过三个月的下跌，目前来看市场已经大概率企稳了，有几个指标可以看出：首先这一波的下跌在某种程度上已经体现政策对行业基本面变化相应的影响；其次是市场对美联储的货币政策有比较明确的预期；再次是南下资金开始出现净流入。因此目前我们看到市场出现企稳的迹象，如果后面宏观方面没有超预期的负面数据，或再出台对基本面产生影响的政策，市场信心会逐步恢复，海外资金及南下资金也会随着市场信心的恢复继续流入，也有助于与市场的企稳。

张婷：港股市场已经出现了筑底企稳的信号，未来复苏的可能大于继续调整的可能。以下指标显示出港股市场来可能会筑底反弹：

第一、 港股盈利预期增速当前显示出回暖的迹象。受到反垄断政策及“双减文件”的影响，彭博数据显示市场对恒生指数未来12个月的盈利预期增速大幅回调至-14.46%，已触及08年次贷危机以来的最低值。8月以来盈利预期增速已小幅回升，这显示市场对未来恒生指数成长性信心已有所恢复，香港市场有望回暖。

第二、剔除新纳入个股的影响，恒生指数市净率一度跌破2003年以来的历史最低值。恒指估值在8月末一度跌至历史最低，已接近破净水平。如果剔除2020年9月新纳入的高成长性的新经济股影响，8月末恒生指数的市盈率已经跌至-1倍标准差的历史底部。

第三、指标显示市场恐慌情绪已有所修复。从历史数据来看，衡量市场恐慌程度的恒指波幅从高位回落，恒生指数通常随之企稳反弹。当前恒指波幅已开始小幅回落，这说明市场对政策不确定性最担忧的时刻可能已经过去。未来随着市场情绪转暖，港股有望筑底反弹。

美联储政策和疫情成为影响市场核心因素

中国基金报：您如何看待今年最后四个月的市场？影响行情的核心因素有哪些？

吴向军：2021年下半年包括港股在内的全球资本市场的最大交易主题将是美联储政策动向和新冠疫苗推进情况，同时港股还需要密切关注包括互联网在内的行业监管动向以及中国宏观基本面的变化。

中国方面首先是监管维度，超出预期的监管力度可能引发有关多个行业从严监管的担忧，并导致资金的离场以及部分行业的基本面重估。其次是宏观方面，国内经济整体恢复态势延续但增长动能趋缓，预计下半年出口及地产将有下行风险，社融增速将延续下降趋势，但回落速度可能边际放缓。

张金涛：首先，中国经济增速将从上半年的高点回落，逐渐回到正常增长水平；与此同时，海外经济将继续从疫情中复苏，尽管有疫情干扰，但世界经济复苏的趋势没有发生根本性改变，随着疫苗的普及，新冠病毒的影响将逐渐弱化。

在总体向好的态势中，我们也需要看到经济复苏中的一些隐忧，总体而言，经济逐渐回归潜在增速，结构分化严重，新兴产业特别是半导体、新能源及新能源车、创新药、物联网等行业的增长较快。我们预计接下来，A股和港股市场仍将呈现震荡格局，结构性机会仍然比较丰富，但是市场会对估值和盈利质量更加苛刻。

张峰：今年最后四个月可能是港股一个重要底部形成的时间，核心因素一是互联网方面的政策，二是伴随中国经济增速放缓，国家是否会出台一些刺激经济的措施，比如基建方面的措施、货币政策，或者社融增速的见底回升，这些都是很重要的指标。

刘宏达：我们认为，今年剩余时间市场将处于磨底状态。

孙宇飞：对于后面4个月的市场，我们觉得是港股会逐步恢复，基于目前估值水平跟总体企业利润的预测水平来说，是有一个反弹的基础，就是逐步走好的基础的。

核心因素包括: 1）政策方面，主要指内地和海外的货币政策，以及内地出台的行业政策；2）内地总体经济运行的情况 ；3）PPI传导到CPI的路径；4）美联储的货币政策，美联储定调量化宽松的紧缩；5）全球疫情的发展情况，新的变种病毒的出现，对东南亚新兴市场国家影响很大，进而影响全球的供应链。

张婷：我们认为今年后四个月市场仍将筑底企稳，值得关注的因素包括港股盈利、美联储Taper的节奏以及国内的反垄断政策。

第一、影响行情的核心因素一是港股下半年的盈利情况。虽然下半年国内经济面临更大的压力，但相对较高的物价水平对于上市公司盈利会有显著支撑。通常情况之下，当经济下行期时企业盈利都会面临较大的压力，过去几轮经济下行的过程中，2017年是唯一企业盈利保持高位增长的年份，这与当时PPI高位震荡有较强的关系。本轮上市公司盈利可能也会在相对较高的通胀水平的影响下保持较高增速，这也将是下半年市场的重要支撑。

第二、影响行情的核心因素二是美联储Taper的节奏。目前市场预期美联储将于四季度开始Taper的操作，在此期间美股有望维持平稳。但美联储缩减购债所带来的负面冲击更多地影响了海外新兴市场，这是由于在缩减购债期间资金流入新兴市场的速度放缓甚至下降，这就使新兴市场表现偏弱。新兴市场指数如港股和A股面临一定的波动风险。

第三、影响行情的核心因素三是反垄断政策的持续推出。反垄断政策的间歇性出台，对交易层面仍有影响。就目前形势发展来看，市场可能仍然会对于政策有阶段性反应，这在交易层面会带来较大的压力，相关公司股价存在继续下行的风险，另一方面对于政策的不确定性也将提升市场的波动性。

范冰：历史上看，进入第四季度后，市场风格偏向防守，投资者风险偏好降低，全球股市继续依靠估值扩张维系的概率不大，将进入靠盈利比拼性价比的阶段。下半年宽基指数层面的大机会不多，更多的在结构层面的机会。性价比来自：a)估值基本维持稳定 +盈利确定性，b)估值大幅下杀出安全边际 + 历史业绩稳定。

低估值价值股、

消费医药科技成长股具备看好

中国基金报：下半年您的投资策略如何？看好哪些行业板块、细分领域的投资机会？为什么？

吴向军：中长期来看，随着大量的优质中概回归、新经济比重提高、南下资金逐渐加码，与A股存在强互补性的港股仍然值得期待。港股的基本面和资金面仍在向好发展，随着更多新经济独角兽和美股优质中概股回归后，港股的投资生态将愈发具有活力。接下来我们仍将密切关注全球新冠疫苗普及、经济复苏、港股改革、美联储政策及海外市场波动等情况，支持投资决策。

周寒颖：预计会有更多的中国公司考虑首选港股上市，以及中概股回归香港上市。预计下半年美国退出量化宽松（TAPER）加上行业监管预期企稳，港股迎来较好的布局窗口。

张金涛：我们会继续保持中高仓位运作。在经济结构性改革以及科技进步的大背景下，我们会持续优化组合结构，以消费、医药、科技、先进制造为主要布局领域，持续挖掘具有较高成长潜力的优质个股。

我们特别关注三类机会：一是，优秀龙头企业在合理的价位上持续创造价值带来的赚取长期回报的机会；二是，行业发展过程中（包括新兴行业），有快速成长潜力的公司在由小变大的过程中被市场低估或误判带来的获取超额投资回报的机会；三是，价值股被低估带来的估值回归以及股息回报率的收益机会。不过针对第三种，一定要警惕港股存在的“估值陷阱”问题。整体而言，优质的可创造持续回报的股票尤其是价值股才是基金的压舱石。

张峰：下半年一方面会关注一些相对低估值的价值股；另一方面，未来几个月港股不排除有再次探底的可能，如果港股出现了三次探底，接近上次的低点甚至短期下破这个低点，可能要为明年的行情做一些准备：对于今年跌幅较多的互联网、消费、生物制药一类成长股的投资机会，届时可能会是一个较好的进入时点。

刘宏达：首先，我会选择公司和行业基本面向上的公司，这里面又分为两类公司，一类是市场认可公司优质的基本面，股价处于高位，但是我们认为公司的基本面向上的动能依然远超市场预期，盈利会进一步超预期上行，如周期品，半导体，新能源上游等；另外一类是公司基本面不错，但是估值被政策担忧压制明显，估值处于历史底部，我们认为随着担忧解除，这些公司长期配置机会显著，如互联网，软件，物业服务等行业。

孙宇飞：整体策略来说，还是要立足企业基本面分析，挑选高质量的证券，把握市场脉络，作中长期投资布局。尤其经过今年以来的调整，很多优质的企业估值已经到相对合理的区间，是进行布局的好时机。

未来可以关注的资产或行业：

第一、看好长期具有成长空间的科技、消费、医药板块。科技板块方面，目前中国处于数字化转型的阶段，前段时间出台强化反垄断监管的政策，对行业的长期发展是有利的，避免资本的无需扩张，长期对整个科技行业是利好的；医药领域出台的政策也较多，是社会资源的重新分配，我们认为未来中国的创新药企业，还有创新药相关的产业链，包括医疗外包、医疗设备等，长期来讲是有比较好的机遇。特别是我们按照整个医药行业的发展来看，未来能为整个社会提供价值都是在创新领域。消费版块，长期看好消费升级带来的发展机遇，尤其在共同富裕的背景下，国民消费的需求与提高人民生活水平息息相关，优质的国产品牌的崛起、服务型消费产品、精神型消费产品均具有非常大的发展空间。

第二、高端制造行业。高端制造包括基础材料、半导体、新能源、电子制造等，是国家重点支持的行业，具有巨大的发展空间，尤其有些处在“卡脖子”的地位，具备进口替代的技术的企业。

张婷：下半年我们相对看多港股市场，当前港股已显现出部分筑底信号，且潜在下行空间较为有限，因此我们对于市场会保持相对乐观态度。细分领域的投资机会建议重点关注三类机会：

第一、受益于国内基建预期升温，景气度边际改善的周期板块。

第二、估值触底后迎来长期布局时间窗口的稀缺成长板块。

第三、长线角度，关注短期受到政策影响比较严重的科技互联网行业。

科技股要“优中选优”

中国基金报：科技股此前经历大幅下挫，近期又开始有所表现，您如何看待这类资产目前的投资价值？还面临哪些风险？

吴向军：我们长期看好新经济变革以及相关产业，包括互联网、新能源、芯片、医疗器械、生物科技、通信、等行业。此前经历大幅下挫，一些优质标的或已跌出性价比，而个股分化或进一步加大，投资者或可选择相关基金平滑个股风险。

周寒颖：鉴于数字经济呈指数级增长，加强监管是全球趋势。中国互联网行业强监管时代开启。政府监管目的是规范平台更好为实体经济服务、为产业升级助力、增加消费者福利。在互联网巨头罚款落地和监管细则出来前市场情绪悲观，呈现净流出局面。围绕政策监管，未来互联网投资逻辑将发生重大变化：是否引导正确的价值观、是否产生社会正外部性、是否为产业链实现1+1>2共赢将成为共识。

张金涛：对于高估值的板块，比如科技、医药、比较热门的互联网股票，这些是要去优中选优的。一些典型的港股、大的科技股，估值经过这波调整以后，回到了历史均值，如果市场不好，比如说美股再回调，可能还会再跟跌，但是跌的空间不大了。另外，这些个股的业绩仍有增长，拉长两、三年来看，如果估值还在历史均值水平的话，大概率能获得投资回报。

至于港股科技互联网板块，此前市场上存在一定的恐慌情绪，我们认为等到政策落地之后仍有再布局的机会。

张峰：科技股经过前期的下跌，不排除有短期继续在低位盘整的可能：可能还有更多政策出台，且今年互联网公司盈利增速普遍比较平淡。但是就像我们刚才说的，如果再次下探到上次低点，可能会是一个较好的进入时点。

刘宏达：科技股是港股的核心资产之一，伴随着中国产业升级和对科技的投入，必将涌现出一批具有稀缺价值的优质新经济龙头企业，因此我们认为港股中的部分科技硬件公司和已经形成一定壁垒的互联网公司具有较高的长期投资价值。但这类公司在成长过程中会经历政策的扰动、竞争格局的演变、上下游供需格局的变化等潜在的风险，股价也会在波动中不断产生较好的建仓机会。

孙宇飞：科技行业有很多细分领域，而每个领域的成长前景、竞争格局、以及面临的政策环境都是不一样的，不能一概而论。

此前部分港股科技股经历大幅下跌，主要是由于强化反垄断监管政策出台，但政策本身限制了资本的无序扩张，对行业长远健康发展来说是积极的。2020年科技股估值的过分扩张，经过这一轮的大幅调整，目前科技股的股价基本上已经反映了基本面的变化，估值也回到相对合理的水平。

针对科技板块，我们需要自下而上研究每一个公司的竞争优势、商业模式、公司管理层等方面，来评估其长期投资价值。我们认同某一些细分赛道具有较大的成长空间的，但我们也需要从中优中选优。

面临的风险主要为：1）政策风险；2）行业竞争风险；3）中美博弈的不确定性。

张婷：长期来看，互联网公司投资价值已经凸显。监管意图并非遏制互联网企业做大做强，未来政策大概率是倾向于规范行业发展而非颠覆行业。从美股的经验来看，互联网公司也面临过多次监管压力，但业务拆分的风险和概率较低，多数公司在规范后依然蓬勃发展，再次焕发生机。因此相对长线大资金可逐步介入互联网相关的公司。

不过短期来看，该类资产仍可能面临一定波动风险。一是反垄断措施下相关个股在情绪面仍会受到负面影响。就目前形势发展来看，我们并不知道监管措施是否已经完全出台，这在交易层面会带来一定的波动。

范冰：港股市场超过七成的市值是新经济板块，其中最具代表性的是科技行业。美国的纳斯达克100指数近期仍不断创出新高，中概科技龙头相对美国科技龙头出现深度折价，估值修复推动8月下旬以来港股科技股出现反弹。展望未来，数字经济仍然是未来经济发展的重要力量，境外中概股所代表的发展速度快、创新能力强的龙头公司，是中国竞争力不可或缺的部分。但目前难言反弹会变成反转，投资者仍然需要关注风险。

港股估值处于历史中枢偏下位置

要警惕“估值陷阱”

中国基金报：港股一直有“投资洼地”之说，现在港股整体估值处于何种水平？未来哪些政策或市场因素会有助于港股市场的表现？

吴向军：经历了短期快速下跌，港股进一步下行风险已较小，但政策影响难言是否彻底结束，预计港股波动仍会较大。中长期而言更需关注港股股市结构与A股的互补性，以及诸多在港上市的优质科技公司的表现。

周寒颖：香港市场是一个离岸市场，70%以上的参与者是机构，其中欧美机构投资者又占了大部分。但香港市场对于欧美机构投资者来说，并不是一个必投的市场，很多是通过被动基金和亚洲基金、中国基金来部分投资。所以香港市场天然流动性非常高，当面临宏观风险之时，也就成为被首先撤离的那一部分市场，这就是所谓的“小三”市场的由来。但是2018年以来，港交所做了很多努力，改变市场标的的优质性。我觉得这个市场已经从一个Alpha市场，变成了Beta+Alpha，创造了大量的投资机会。

张金涛：港股估值相对没有A股高，在其历史水平上现在也处于中枢偏下的位置，这是因为2019年、2020年都没涨。2020年遇上疫情，加上整体业绩增长有限，所以港股这边是合理偏低估值下面的业绩修复。在偏低估值加上业绩修复的阶段，通常港股会跑赢A股。且从全球流动性来说，我们觉得港股比A股整体还是有优势的。

关于估值，投资者还是要警惕“估值陷阱”问题，在港股并不是估值低就一定好。港股市场是一个拥有深度价值投资机会的市场，港股在业绩不好的时候往往有一个很好价格，但被低估不意味着一定能涨，也有可能是“估值陷阱”。所以在港股投资时，要满足一些额外的约束条件才能买入并为组合贡献收益，例如在可见的时间维度内有持续的业绩改善的趋势。

张峰：港股目前整体估值在11、12的水平，今年以来港股表现是比较平淡的，在全球范围内也比较落后，主要原因在于国家对于互联网行业的整治，使得一些权重股下挫幅度较大。整体来看，2019、2020年港股都显著跑输了A股。

但从历史的角度来看，港股和A股给投资人带来的长期回报是比较接近的，所以港股存在一个补涨的机会，可能会在今年四季度和明年逐步展开。

刘宏达：历史纵向对比来看，恒生指数交易在历史上22.7%分位和均值以下0.4倍标准差；横向对比来看，AH溢价指数已经达到143，接近历史上2015年的高点，与道琼斯工业指数、标普500、日经225、英国富时100、德国DAX等指数相比，恒生指数也处于偏离历史均值较大的位置。因此，港股现在无论从历史纵向对比还是全球横向对比，都具有较高的配置价值。

孙宇飞：目前港股的估值处在历史底部水平，恒指的预测PE（彭博一致预期）12.3倍，横向比较全球股市也处于底部；但当中不同板块所处的历史分位数不同。

未来有利因素主要包括：1）港股有很多优秀标的，中长期有投资价值。目前港股需要进一步提升、巩固投资者信心，所以政策方面对于市场经济和民营经济支持的表态，也有利于港股市场的企稳和回升；2） 港股通的扩容及美股中概股的回归，也有利于提升市场关注及行情的修复。

张婷：纵向来看，9月8日港股的PE估值为11.37，位于均值以下的水平。PB估值为1.19，位于均值一倍标准差附近的水平。港股当前估值处于历史相对低位。

横向来看，恒生指数和恒生国企指数在全球主要风险资产中估值排名靠后，港股确实仍是全球风险资产的估值洼地，估值较低且股息率较高，性价比优势突出。

以下因素可能会成为市场的支持：

第一是若未来反垄断政策出现明显的阶段性缓和信号，或者在反垄断政策密集性出台后迎来空窗期，港股有望持续回暖。

第二是若下半年经济超预期强势，港股的盈利增速或将超出预期，这可能也将是年内市场上有力的支撑力量。

第三是如果疫情得到有效控制，香港和内地恢复通关或全球出行恢复，那么香港经济将继续修复，支撑香港本地股的盈利及表现。

第四是如果中美在关于贸易或其他方面取得进展，中美关系进一步缓和，有助于港股市场情绪的进一步修复。

范冰：整体来看，港股市场整体的估值水平在过去5年平均值一倍标准差之下，处于合理区间。2018年以前，港股市场以传统经济企业为主，同时其中很多企业在A股和港股两地同时上市，H股相对对应的A股有较明显的折价。2018年港交所改革上市制度以来，港股市场的生态环境发生了明显变化，成长风格的新经济公司占比已经超过传统经济企业，未来对港股估值水平的研究，应该更加聚焦在具体行业和赛道。

流动性、监管动向等成为最大风险点

中国基金报：您认为，今年最后四个月港股市场还面临哪些风险？

吴向军：美联储政策的转向将对全球各类资产走势产生影响，港股市场也将面临更大的外盘扰动以及潜在的海外流动性拐点。中国方面，在国内流动性并无明显转松的预期下，南下资金可能也会有所影响，从而导致港股整体资金面有一定压力。

张金涛：今年港股的总体表现比预想的要弱一些，前期强势股的调整已经比较充分，按照投资原则去选，还是能选到不错的投资标的。下半年A股港股可能都有不错的布局机会。下半年的主要的投资风险仍然是行业监管产生的短期风险。

张峰：未来四个月港股面临的主要风险可能是国家对于互联网行业的整治：比如是否会继续整治的态度以及可能出台的措施；同时伴随中国经济增速放缓，后续是否出台进一步的经济刺激政策。

孙宇飞：今年最后四个月港股市场还面临的风险有：

1）美联储货币政策： 港股受到海外的影响比较大，提前Taper或美联储释放收紧货币政策的信号，是可能出现的风险。目前，我们看到鲍威尔的基调相对鸽派，因此我们觉得货币政策风险相对可控。

2）未来如果有行业指导建议，会造成行业格局的变化，从而影响风险偏好。

3）近期PPI和CPI的大幅攀升，也需要关注通胀的风险。

4）如果海外疫情进一步恶化，可能会引起全球经济增速放缓，不达预期。

张婷：我们认为当前最主要的风险主要有一下两方面：

一是监管政策的不确定性，8月30日的深改委会议上审议通过了《关于强化反垄断深入推进公平竞争政策实施的意见》，把反垄断和反不正当竞争放在了比较重要的位置，预计之后反垄断将会更加深入和常态化。需要注意细分领域监管政策的完善和监管漏洞的堵塞可能会加大后续市场的波动。

其次需要关注美联储收紧可能对港股的影响。近期市场对于美联储收紧预期较高，如果未来收紧超预期，可能会出现海外资金的回流，并带来港股市场的波动。

港股相比A股存在优势

中国基金报：对比A股和港股市场，您认为后面4个月那个市场表现更好？为什么？

吴向军：对于股市在任何短期时间内表现做一般性的预测都会面临非常多的不确定因素。现在最大的不确定因素是互联网行业的监管具体方案何时落地。政策对新经济从长远看是扶持的，是呈正面态度的。一旦这些监管措施（包括法律、法规、行政措施等）落地，互联网行业股票或有机遇。而港股中互联网行业比重已经远超A股。这个不确定因素对港股的影响也比A股大很多。

周寒颖：香港市场有一些自身贡献的Alpha的因子，高分红、低波动、品质、盈利预测调整和动量是最有效的五个因子。观察过去五到十年港股优异公司背后的特征，盈利驱动的作用相对更加突出。

A股市场可能更注重净利润弹性，每一年只需要把握住当年净利润增速最快的那一批公司。所以在A股，可能对于估值的要求并不那么高，但是对于利润的高增长是要求特别高的。

张金涛：相比之下我认为港股拥有四大优势，具备长期投资机会。第一，港股估值整体处于低位，AH溢价率则处于历史较高水平；第二，业绩有望呈现较快增长；第三，流动性环境相对有利，海外疫情仍未受控，经济复苏晚于内地，流动性有望保持宽松；第四，港股本身的行业结构优化，长期成长性更好的互联网、消费、科技、医药公司占比提升。

过去几年大量的优质互联网、消费、科技和医药公司在港股上市并获得纳入港股通，这将明显丰富港股通基金的可投资范围。

张峰：长期来看，港股和A股的指数回报是差不多的，但是2019、2020年港股都显著跑输了A股，今年到目前是港股轻微跑赢了A股，未来四个月可能不好说，但是展望今年四季度以及明年的行情，港股表现更好，出现补涨的可能性是比较大的。

刘宏达：2021年剩余时间，从宏观流动性的角度来看，A股更占优势，国内的流动性走向宽松概率大，而美联储政策在向收紧方向走。不过，AH溢价率现在已处于高位，如果未来几个月A股继续跑赢，A股相对港股的溢价率将达到历史极值，那么明年港股跑赢A股的概率很大。

孙宇飞：由于港股市场资金和投资者结构的原因，在遇到负面因素影响时，悲观情绪容易被放大，在不确定性影响下，港股整体估值会承压并出现超调；但当不确定因素缓解，随后也会出现相应的估值修复行情。港股市场过去2-3个月的下跌，也是市场对负面影响因素的反应。

港股市场前期的调整，已经消化了市场的不确定性和负面情绪，当前估值具备优势，随着不确定性因素逐步缓和，如果未来没有其他超预期风险，整体的大环境好转，港股已具备一定反弹的基础。从这个角度来说，历史上，港股在经历比较大幅的调整后，会迎来相应的估值修复，未来表现可期。在A股和港股市场，各行业都有较多优秀的公司，都有很多的结构性机会。

张婷：我们相对更加看好港股市场的投资机会。

基本面方面，港股和A股的基本面有一定共性。但是港股互联网科技公司近期受到反垄断政策和双减政策的影响估值受到压制，市场对恒指今年的盈利增速预期随着反垄断措施频出而下调，7月28日，彭博数据显示市场对恒生指数未来12个月的盈利预期增速大幅回调至-14.46%，已触及2008年次贷危机以来的最低值。8月以来盈利预期增速已小幅回升，这显示市场对未来恒生指数成长性信心已有所恢复。考虑到当前港股估值处于历史较低的估值水平，同时政策密集出台的时期已经逐渐过去，港股已出现筑底企稳的迹象，我们预计未来港股表现也将不错。

中概股调整带来布局机遇

中国基金报：如何看待香港市场中概股投资机会？其价值有多大？

吴向军：短期内互联网巨头或持续波动。不过健康的互联网、高科技产业仍然是国家发展的重心。中长期来看，随着中概股回归和新经济产业巨头在港股的上市，公募、险资、年金等长线资金持续南下流入增配港股。这类新经济科技公司在当下和未来，都是中国经济重要支柱，也将成为港股长期投资的重要主题。

周寒颖：海外市场的运行模式，不以盈利为上市要求，让我们有机会参与一些资质不错的早期互联网公司的成长，它们拥有相对稳定的提供较高回报率的盈利模式。这样的公司，它的用户数还没有见顶，同时有一个快速增长期，我们可以在左侧去布局。同理还有医疗器械领域，虽然前期投入了大量的研发费用，但也构筑了比较强的前置研发壁垒，在赛道中积累了巨大的竞争优势，也是值得长期持有的。

张金涛：随着恒指持续改革，港股目前已成为中国新经济公司国际融资及投资的桥头堡。互联网平台等新经济正在成为港股的主要成分，提升港股短中长期的预期收益，进而吸引资金持续流入改善港股市场的流动性。

同时随着港股盈利有望回升，海外资金也有望持续流入。从市场结构看，伴随着海外监管压力增加，中概股从美退市、来港股上市的情况越来越多，新经济龙头的不断上市有望进一步优化恒指，提升其成长性。这些成长性公司会相对改善港股市场结构，提升市场整体的投资价值。通过长期投资这些公司以享受其在市场份额扩张、盈利扩张的过程中带来的回报。

张峰：中概股经过今年的大幅下挫，监管风险、盈利增速放缓等风险基本都在股价中得到了体现，如果未来出现进一步的下跌，可能是一个较好的进入时点。

刘宏达：严格来说，大部分香港市场的上市公司主要业务开展的地区都在中国大陆，都可以算作中概股。由于香港资本市场发展较早，前期也吸纳了很多优质的行业龙头赴港上市融资，直到现在，港股市场都是全球IPO融资前两名的市场，代表中国经济未来发展方向的新、新技术，新消费，创新药等公司，陆续来到港股市场，会吸引更多海内外资金流入港股市场。

孙宇飞：如果香港市场中概股指中资企业，这也是香港市场最主要的构成部分。香港市场的中国概念股，背靠中国内地的经济发展，可以说是坐在经济发展的高铁上。中概股未来成长和发展空间巨大，对于中概股的未来成长是充满信心，无论是大蓝筹还是各行业的“专精特新”小巨人，都具备长期发展空间。

由于投资者结构、流动性、研究覆盖深度等多方面原因，部分标的估值与投资价值不匹配，低估了相关企业发展潜力。某些行业领先的龙头企业，在中国经济的提质增效大背景下，未来将获得长足的发展，具备较大投资价值。

张婷：自2020年5月底美国参议院通过《外国公司责任法案》以来，已有多个中概股接连回港二次上市。在《外国公司责任法案》的相关法规要求下，在美上市中概股如连续三年无法提供审计工作底稿将会被实施禁止证券交易，预计未来在美上市中概股会有更强的回港上市需求。考虑到港交所对二次上市的公司要求较高，如能顺利二次上市可看做对公司竞争能力的保证，同时其往往又是国内市场比较稀缺的一些公司，因此顺利回港二次上市的公司具有较高价值，是接下来港股市场值得密切关注的投资标的。

市场对政策最恐慌的时刻已经过去

中国基金报：近期南下资金又出现净买入情况，跟前期流出形成反差，如何看待这一资金流动？是否会形成趋势？

吴向军：前期大量资金卖出港股，尤其是互联网、新经济香港股票，形成一个相对的底部。随着利空信息进入空窗期，前期超卖的股票吸引了一部分抄底买家，股价有相应的反弹。从长期来看，这些新经济相关股票是有投资价值的，是值得长期投资的。但是在短期，市场和监管政策的博弈将会继续下去，直至法律、法规、行政措施等等最终出台。

张金涛：通常保险、基金、银行等机构资金比较偏爱港股。这是由港股自身低估值、高分红的特性决定的。相比较于A股，港股整体估值要低很多，所以这类资金去香港市场可以买到更便宜的股票，并且港股有一个很大的特色就是整体分红水平要比A股高很多，这对于一些追求中长期稳定回报的机构资金而言，十分有吸引力，这是很多机构资金南下淘金的重要原因。

张峰：南下资金一定程度上代表机构对于港股的看法，南下资金净流入港股比较多的时候，通常预示港股在未来一段时间可能有比较好的行情，我觉得这是一个值得密切关注的积极指标。

刘宏达：其实最近南下资金还是流出大于流入，如果未来几个月A股表现更优，南下资金可能仍将阶段性流出。不过从长期趋势来看，南下资金在港股的占比会一直提升。

孙宇飞：南下资金过去的2-3月处于资金净流出，反应出市场对于宏观层面政策不确定性的避险情绪，随着对于影响因素的理解和不确定性的缓和，目前部分优质资产，包括科技类、医药和消费类等板块的估值已经调整到位，具有足够的风险补偿，在经历前期调整后，优质资产颇具长期投资价值。

随着更多的向好信号释放，市场有企稳的现象，但是否能形成趋势，目前仍难以判断。但随着市场信心和情绪修复，市场有望逐步恢复。后续南下资金有望更积极的重回港股市场，同时海外资金增加中国配置的大趋势也将继续。

张婷：前期内资流动主要出于对政策的担忧。8月份针对互联网与教育行业的监管依然持续细化深入，保险科技平台不当营销、平台不当使用用户隐私、游戏行业“创作跑偏”以及家庭教育违规等细分领域的问题现象正成为监管整顿的重点。内地资金继续撤离，不过内资流出额8月边际有所放缓，近期南下资金又出现净买入的现象，显示出市场对政策最恐慌的时刻已经过去。我们认为目前港股处于逐步凝聚共识的状态，关于政策的边界在何处、又会给企业的营收和利润端造成何种影响等问题仍存在着分歧。所以，市场仍整体处于筑底的过程中。不过，积极的信号正在逐步浮现。

编辑：舰长