赢合中报实现营收17.36亿，同比增长39.69%。实现净利润1.03亿，同比增长负61%。公司增收不增利，利润反而负增长。熟悉我的朋友知道，我很少去投这种公司。那为什么这次又看中了赢合呢？我今天着重分析一下它的投资逻辑。
一、 行业面分析
赢合属于锂电设备行业，主要是前中段，以前段设备涂布和中段卷绕机为核心产品。那么锂电设备行业的特点到底如何？
1、 锂电设备的分类：分为前、中、后段，具体详见下图：
1.1前道工艺主要包括搅拌、涂布、辊压、分切及极耳成型。涂布是前道工艺的关键步骤，涂布机价值量相对较高。单前道设备价值量约0.6-0.8亿元/GWh，其中涂布机每台1200-3000万元不等，价值量占前道的比例达到60%-80%。
上述表中前道国内主要供应商为：赢合科技、科恒股份、新嘉拓、先导智能等。
1.2 中道工艺包括电芯卷绕/叠片、入壳、烘干、注液、封口等工艺。卷绕/叠片是主要工艺，价值量占比较高，一台设备需要百万元，单线需要8-12台设备。有些卖方说叠片会取代卷绕，但从今年订单来看，叠片取代卷绕是较遥远的事，目前应该是共存的关系。
但表中的极片制作，漏了一个激光制片的龙头海目星，这个技术已经取代了传统的极片制片工艺，以及重要的中道供应商超业精密。
上述表中中道国内主要供应商为：先导智能、赢合科技、海目星、联赢激光、超业精密等。
1.3 后道工艺包括电芯卷绕/叠片、 入壳、 烘干、 注液、 封口等工艺。化成、 分容是主要工艺， 价值量占比较高， 一台设备需要3000万元左右， 单线需要3-4万个通道。下述表中后道供应商漏了一个华自科技、利元亨、中国电研。
上述表中后道国内主要供应商为：先导智能、杭可科技、利元亨、华自科技、星云科技、中国电研等。
2、锂电设备竞争格局分析
锂电设备国产化率较高，竞争优势显著。我国锂电池装备国产化已达到80%以上。其中中后端设备技术壁垒较低，工艺简单，国产设备已达国际先进水平；前端设备的技术相对要求高，对整条生产线质量具有重要影响，核心设备正向高端化发展，部分已经达到或接近国际先进水平，且价格方面优势明显。
3、锂电设备规模空间
目前锂电设备每GW大约1.8-2亿元左右，据天风测算，2025年动力电池数据如下：
天风数据是卖方数据相对保守的，也跟我在嘉元科技估计的数据基本接近。为了简单测算，假设2025年全球需要1100GW动力电池，考虑70%的产能利用率，即到2025年全球需要1600GW动力电池的产能。2020年全球动力电池产能约500GW，所以2021-2024年全球需要新增近1100GW动力电池产能。据数据统计全球七家龙头锂电池2025年规划产能接近1500GW，考虑规划与实际的差别，1100GW动力电池产能实现的可能性较大。
考虑设备年投资逐年下降，保守按每GW1.5亿估算，即四年时间锂电设备保守估算空间为1700亿，每年设备金额大约400多亿元。再加上原有动力电池设备的更新以及消费电池设备，未来四年每年锂电设备规模至少在500亿以上。
科恒股份在回复报告称2021-2022年，全球锂电设备预计年均新增市场空间接近500亿元， 2023年接近600亿。与上述估算数据基本接近。
科恒股份在回复报告称中国国内2020年锂电设备需求估178亿元，而中国锂电设备应该占比全球60-70%水平，那么中国国内未来两三年大概是300多亿的空间，比2020年翻了一倍多。锂电设备未来两三年成长空间较大。
4、锂电设备生意模式特点
锂电设备公司前几年股价表现远没有光伏设备好，估值表现远没有光伏设备高，我觉得主要原因是锂电生产工艺变动不大，没有像光伏产业降本的趋动力，这么多年只出现了激光制片替代传统制片这个技术。叠片目前也取代不了卷绕。所以新增的设备需求没有光伏那么快。但是因为碳中和政策，各个国家将新能源汽车的渗透率大大提高后，动力电池需求快速暴发，短时间内锂电设备增量就出来了，这就迎来了锂电设备的最佳投资窗口。
锂电设备生意链条是：动力电池下订单，各锂电设备公司通过投标获得订单，然后买材料生产，生产周期大概在3-6个月，交付验收大概在3-6个月，最终验收形成收入确认。
经过上一轮的竞争，目前锂电动力电池龙头效应更加明显，所以锂电设备行业具有典型龙头客户效应的特点，即谁具备跟大客户合作经验，谁就能占据优势。
投标、设计、生产、交付、验收等各个环节都需要人，所以锂电设备行业具有典型拼人力的特点，即谁在人员规模上有优势，谁就能占据优势。
锂电设备付款一般周期为“3331”，其中40%需要验收后才能取得。而设备从生产到验收至少需要6-12个月以上，所以锂电设备行业具有典型拼资金实力的特点，即谁现在手上资金多，谁就能占据优势。
总体来看，锂电设备的生意模式一般，它需要大量人力、物力、财力的投入，才能生存与发展。
小结：锂电设备行业经过2019、2020年的困难期后，2021年开始进入行业高速发展的红利期。随着行业高速发展红利期的到来，锂电设备公司将迎来盈利周期的拐点和快速发展，虽然锂电设备的生意模式一般，但相对其它锂电产业链来说，目前锂电设备相对便宜，所以说当前锂电设备行业具备价格便宜和快速发展两个特点，是锂电产业链中非常具有性价比的投资机会。
二、 基本面分析
1、公司盈利能力分析
赢合中报业绩非常差，但是单从季度来看，二季度相比一季度业绩改善明显。二季度实现营收11.79亿，环比增长117.6%，同比增长71.72%。实现净利润0.79亿，环比增长273.7%，同比增长负34.27%。
二季度毛利率达到22.64%，较一季度下降近6个百分点。净利润率达到6.74%，较一季度上升近3个百分点。毛利率下降，净利润率提升，这是公司营收规模扩大后，销售费用率、管理费用率、研发费率大幅下降所致。可以预见随着下半年公司营收规模扩大后，销售费用率、管理费用率、研发费率仍然会明显下降，下半年净利润率会继续提升。
那为什么二季度毛利率会下降这么多？今年上半年利润会下降这么多？
二季度毛利率下降，是锂电设备行业特点。比如先导智能二季度毛利率从一季度的40%下降至37%，杭可科技二季度毛利率从一季度的40%下降至24%。前面说了锂电行业从订单到验收大概需要6-12个月，今年二季度营收对应的是去年上半年的订单，而去年上半年正是锂电设备最低潮时期，所以锂电设备价格都比较低，同时今年上半年材料价格上涨，综合导致毛利率较低。
从行业对比来看，赢合二季度毛利率环比一季度下降具有合理性。
公司净利润下降较多的原因：一方面是公司毛利率下降导致公司同比多支出3亿元，公司人员增加较多导致费用率较高同比多支出近1亿元。公司毛利率同比大幅下降的主要原因是去年同期公司有近5亿毛利率高的口罩设备收入。
那么下半年情况将如何呢？
公司下半年交付的订单是去年下半年签订的订单，此时设备价格有所提升。目前占设备原材料较大的钢材价格基本稳定，同时随着订单的批量交付，公司制造成本和人工成本会摊薄，从而会降低成本。这两个因素综合在一起会提升公司产品的毛利率。
费用率方面，前面也讲了，随着下半年公司营收规模扩大后，销售费用率、管理费用率、研发费率仍然会明显下降。
资产减值方面，去年口罩存货减值已经完成，在锂电设备上升期，存货不存在减值，所以今年千万级别资产减值应该不存在了。
信用减值方面，随着公司营收的扩大，公司应收账款也随之增加，那么对应的信用减值也会增加。但由于公司客户目前锂电行业龙头公司，大额的单项应收账款应该也不存在了。
综上：公司下半年一方面毛利率较提升较快，另一方面费用率仍有降低的空间，所以公司下半年净利润率将持续提升，肯定要高于二季度。公司盈利能力已经呈现困境反转趋势。
2、 公司产品分析
从上表可看出：
2.1 公司其实没有市场想像的那么差，营收成2015年的3.65亿增长到2020年的23.85亿，五年时间营收增长7倍多，复合增长率接近45%。净利润从2015年的0.6亿增长到2020年的1.9亿，复合增长率近26%。从复合增速来看，公司是一个增速非常快的成长型公司。
2.2 公司2018年净利润达到高点，2019年-2020年是锂电行业下行期，公司净利润下降较快。而行业龙头公司先导在锂电下行期光伏设备收入快速增长，所以营收仍然在快速增长、净利润保持稳定，于是逐步拉开了与公司的距离。
公司与先导锂电营收拉开差距的主要原因是：2018年以前先导的主要客户是宁德，而赢合这个时候主要客户比较分散，且多是三四线锂电公司，比如沃特玛、猛狮、国能等。2017年先导锂电设备收入为18亿，赢合锂电设备收入为16亿，两家公司差不多。但2018年因为客户不一样，以及赢合战略发生改变，导致收入差距拉开了。
2019年公司营收为什么大幅减少呢，是因为2018年公司战略转型了，从原来以锂电设备整线为战略，到改为以聚焦“做专、做精、做强”产品即单线为战略，其它设备大部分是公司做整线设备时外采的设备，所以公司2019年此块设备收入大幅减少。于是我将公司外采的其它设备去除后，统计了单机锂电设备后的数据如下：
公司单机锂电设备连续几年都保持增长，即使在锂电下行期也是这样。下表为先导锂电设备营收表：
先导2019年-2020年锂电行业下行期，锂电设备连续两年增速大幅下降，2020年负增长15%。对比先导，公司单机锂电设备表现得非常好！
2.3 公司核心单机设备涂布机和卷绕机，即使在锂电行业下行期，也保持增长。这说明公司核心产品的竞争力仍然很强。
2.4 2020年公司锂电设备收入为16.5亿，先导锂电设备收入为32.4亿，公司锂电设备收入为先导的51%。2021年中报公司锂电设备收入为16亿，同比增长231%。先导锂电设备收入为23亿，同比增长95%，公司锂电设备收入为先导的69.5%。公司锂电设备与先导的比例提升非常快。
2.5 先导截止6月份锂电设备新签订单约67亿元，公司截止9月份锂电设备新签订单约61亿元（按70亿含税计算），考虑先导锂电设备订单主要以宁德为主，这两个月宁德没有招标，所以截止目前公司锂电设备订单已基本追上了先导。随着公司主要客户中航锂电、国轩、亿纬等锂电公司的招标，我个人觉得公司今年锂电设备订单甚至会超过先导。
从以上述数据来看：公司单机战略取得明显成效！说明公司在行业下行期，战略转行坚定，公司执行力较强！公司实际经营情况并不像公司在投资者的形象那样差！下半年随着公司营收规模扩大，公司即将迎来业绩的反转！
1、 公司利空分析
今年公司利空不断，2021年1月18日公司公告：公司原董事长王维东被采取刑事拘留强制措施，公司股价大幅下跌50%；2021年3月23日公告：2020年年报公司净利润由预告的3-3.6亿元，调减成1.9亿元，公司股价下跌约10%；2021年7月28日公告：公司控股股东上海电气董事长被纪委监委纪律审查和监察调查，公司股价开盘大跌8%后拉升至跌2%。
这是我第一次碰到这样的公司，居然本公司和控股股东董事长都被抓。从股价对事件的反应来看，只有1月18日的利空事件对股价影响较大，后面两次利空都被市场消化了。特别是第二次利空，这种意外调减利润，股价也只下跌10%就筑底了。
为什么会这样呢？我想大概如下：
当公司董事长被抓，市场肯定认为会严重影响公司经营，所以股价大跌。但随着时间的推移，市场发现公司总裁许总能够经营好公司，体现在：公司的订单持续增加、公司战略转型持续推进、公司经营业绩持续向好转变。所以公司股价在经历了3月中旬至5月中旬股价筑底后开始反弹。
公司突然调减2020年净利润，应该是经过认真讨论的。我自已的思考是，2021年1月21日发布增速较快的业绩预告，但是随后公司原董事长被抓，所以还不如趁机将2020年的口罩业务全部计提，让利空出尽，给公司洗澡。这样做的好处是：让公司2021年经营轻装上阵，2021年公司净利润业绩的增速将大幅增加。
公司控股股东上海电气原董事长被抓，跟公司经营没有多大关系。上海电气支持公司发展的战略目前看没有改变。公司作为上海电气在新能源领域和自动化领域的国内主要上市主体，上海电气在行业资源、品牌、金融、资信等方面给予公司重要支持。
至于公司原董事长被抓的真正原因是什么，作为局外人是很难知道的。作为投资者最重要的是持续跟进公司的经营。
2、 公司利好分析
我前面讲过，锂电设备行业不算一个好的生意模式。它需要大量的人力、财力、物力。公司在这些方面如何呢？
4.1 公司2021年半年报员工总数为4588人，较年初增加超过1000人，增长比例为29%。公司员工人数居行业第三，小于先导和利元亨。这三家公司的员工数量也远多于其它公司。
4.2 公司2021年半年报显示，公司现金约有28亿，同时大股东上海电气向公司提供10亿元额度的贷款。先导刚增发完成，有现金43亿元。其余公司现金都在10多亿或10亿以下。在财务方面，公司和先导远强于其它公司。
4.3 公司2021年半年报显示，固定资产加在建工程余额为13.63亿，是所有锂电设备公司最多的公司。下半年随着公司新建项目的投产，公司可承接订单锂电产能将超过100亿。公司预付款余额为4亿，存货中的原材料为7.4亿。此两项金额已超过先导，同时远多于其它公司。
从上述数据来看：公司已在人力、财力、物力做足了充分准备，来迎接锂电设备行业的大发展。
我前面也讲过，锂电设备行业是TOB行业，谁具备跟大客户合作经验，谁的订单多，谁就能占据优势。前几年公司客户都是锂电三四线公司，经过发展，公司目前主要客户包括宁德时代、比亚迪、蜂巢能源、珠海冠宇、国轩高科、亿纬锂能、LG 等，这些大客户占比达 90%以上。公司截止9月份锂电设备新签订单约61亿元，比2020年全年新签订单28亿，增长119%。优质分散的龙头客户、超快速的订单增长，显示公司充分把握了行业快速发展的红利。
小结：公司今年接二连三的利空事件，并没有影响公司经营。相反，公司在许总的带领下，执着战略转型，聚焦“做专、做精、做强”产品单线产品战略，已经成为国内外锂电龙头的优先选择。公司雄厚的人力、财力、物力，助力公司订单暴发式的增长，公司主营锂电设备业务发展势头非常猛，超过龙头先导公司也是有可能的。
三、 公司股东面分析
1、 公司创使人分析
公司是夫妻搭档，公司原董事长王维东和公司现任总裁许毅是夫妻。网上关于王维东的负面消息很多，人一旦出事，什么鬼消息都会有。从网上公开消息看，这对夫妻是白手起家，能把握锂电行业发展机会，将公司做大也是非常不容易的。
正因为这样，人就容易飘。公司摊子铺得非常大，既有上市公司，还有非上市公司。公司原来定位于全球化的智能装备制造及技术服务型企业，所以不断发展与锂电不相关的业务，比如口罩、电子烟之类。2020年公司口罩设备业务失败后，现任总裁许毅更坚定：聚焦“做专、做精、做强”单机设备，进一步提升产品竞争力，打造全球锂电设备领先品牌。这是一个非常大的转变，是对公司以往业务过多过杂后的反思，说明许毅和王维东经营思路的不同。许毅的这种战略思想就是将公司最核心的资源聚焦于锂电设备，非常类似于华为“力出一孔”的战略思想。
华为任总曾说过：“没有聚焦，怎么可能有独特竞争优势呢？”，从现在所有锂电设备上市公司来看，当前只有公司是最专注于动力锂电池设备的公司。比如先导还有光伏设备、利元亨大头是消费锂电设备。所以有理由相信，最聚焦动力锂电设备的公司，在总裁许毅的带领下应该最有机会把握动力锂电设备行业发展的红利。
下面我摘抄了总裁许毅的几次讲话，感觉许总的讲话非常落地：
赢合始终以客户为中心，客户需要什么，我们就做什么。
2021年集团放在第一位的就是按时保质量地交付，尊重我们对客户的每一份承诺！
2021年公司要利润，获取利润最好的做法就是提高收入、降低费用。一是要提升订单毛利率，二是要减少浪费、降低费用。
2021年公司还要保证员工的福利，尤其要提高中、基层员工的福利，让奋斗在一线的赢合人有更多收益！
2018年以来优秀的电池企业需要的是：电池更安全、效率更快、成本更低，唯有设备技术的快速迭代、工艺革新，才能解决客户的上述需求。基于此，在2018年年底赢合调整了战略、组织架构和运营模式，果断地放弃了整线业务，将所有的精力和资金都聚焦到产品技术研发上，聚焦“做专、做精、做强”产品。通过将设备做专、做精、做强，为客户真正解决效率低、一致性差、成本高等痛点。唯有通过技术创新解决问题，解决电池企业的工艺、效率、成本等难题，我们才能够生存下去。
赢合所有的研发投入，都旨在帮客户解决问题，可以让客户的生产投入更低、环境控制更好，可以让电池生产更安全。我认为这些投入都是非常值得的。
我们希望客户的管理层更注重工艺的改善和革新，更注重同设备厂的联合开发，要敢于和善于向赢合提出技术、工艺要求。同时还希望电池企业能更加关注细节，比如说粉尘的控制，环保、设备配套上能够有更多的探讨。
做精、做强、做专是赢合所有人的目标，所有人都是围绕着这个目标来努力。今天外面春暖花开，锂电行业也正“春暖花开”。对于赢合来说，或者是对我自己来说，“春暖花开，当有为！”
2、 公司十大流通股东分析
控股股东上海电气和王维东持股不变。
外资沪股通持股增加到2400万股，目前也有23000多万股。外资新增UBS股东，持股460万股。
公募机构诺安、华安，以及投资公司攀华持股变动不大。
牛散张威、李兴华二季度增持较多，牛散马文岐二季度小幅减持，总体看变动不大。
2021年中报十大流通股东组合较好，有外资、有公募、有投资公司、有牛散。且像诺安、攀华、张威、华安都是在公司基本面最差，股价大幅下跌时大幅增持进入十大流通股东，且二季度持股整体稳定。充分说明这些实力派投资者看好公司的发展。
二季度公司股东户数为2.9万户，较一季度未3.6万，减少20%。说明众多散户在股价底部将筹码交给了主力投资者。
小结：虽然夫妻俩把公司控制权让给了上海电气，以及王维东被抓。但控股股东仍将公司管理权给到公司总裁许毅，让公司保持了管理上的稳定。2020年公司口罩业务很失败，2021年总裁许毅进行反思，将工作重点放在设备交付、提高利润、提高员工待遇上，全力执行公司战略转型。
十大流通股东组合较好，股东筹码集中较快，外资、公募、投资公司、牛散这些实力派流通股东在公司业绩反转后，很可能将成为公司股价上涨的助推器。
四、 公司估值分析
锂电设备行业2019-2020年是行业下行期，导致绝大部分锂电设备公司业绩下降严重，而当前锂电设备公司订单饱满，正处于业绩释放的前夜。考虑锂电设备公司需要大量人力、物力、财力的投入，所以以PB对锂电设备公司估值比PE估值更为合理。请看下面三张图：
第一张图是专用机械从2018年至今的PB图：最低值是2018年的2.45，目前行业PB值为6.6，处于历史高位。
第二张图是龙头先导从2018年至今的PB图：最低值是2018年的6.29，目前PB值为13.27，处于历史高位。
第三张图是公司从2018年至今的PB图：最低值是今年4月份的2，2018年低值为2.8，目前PB值为3.65，处于历史低位区间。
公司最低PB值主要是公司上半年的利空事件所造成，如果没有利空事件，作为锂电设备老二，公司不可能有这么低的估值。
可以对比一下公司与行业、先导最低估值、最高估值的比，来测算一下当前公司应该有的合理估值。
2018年专用设备行业最低PB估值为2.45，先导PB估值为6.29，公司为2.8。从最低估值来看，先导相比行业估值来说溢价2.57倍，而公司相比行业最低估值来说只溢价1.14倍。先导作为成长最快的龙头公司，最低估值是公司的2.25倍。
近四年专用设备行业最高估值为6.88，先导最高估值为17.28，公司最高估值为8.38。从最高估值来看，先导相比行业估值来说溢价2.51倍，而公司相比行业最低估值来说只溢价1.22倍，先导作为成长最快的龙头公司，最高估值是公司的2.06倍。
这个数据特别有意思，就是最低估值和最高估值的比是相对固定的，这就是市场给它们形成的定价吧。
按照这个定价比例，当前公司PB合理范围是6.5-7.9倍。而当前公司估值只有3.65倍。从PB估值角度来说，显然公司是低估的。
小结：公司估值低估的原因就是基本面分析中的几大利空事件。从利空分析所知，这些利空事件对公司经营影响不大，所以当公司订单持续增长和下半年盈利能力改善后，公司估值的回归是一个必然的事。至于公司PB估值会否突破历史最高估值，则需要跟进公司经营情况。
五、 技术面分析
上述三张图分别对应的是月K线、周K线、日K线。
月K线呈现非常明显的底部反转上涨趋势，7、8两个月股价上涨明显，且成交量非常大，远超过今年1月份和3月份两根大阴线的成交量，只有这样才能反转上涨。
周K线呈现非常明显的缓慢上涨趋势，股价沿着5周线逐步上涨。7月30日和8月20日两根长下影线的K线，回过头看股价打到10周线就止跌了，是两根洗盘的周K线。
公司日K线更有意思，股价在24-30元反复揉搓、非常折腾。但也呈现明显的规律，即上涨放量下跌缩量，股价整体沿着20日均线上行。股价这么运行的原因，我想主要是2020年9月至2021年1月这段时间27-30元的套牢筹码太多了，需要通过这种揉搓、缓慢上涨来解套这些筹码。当然也有公司基本面的原因，就是目前市场对公司基本面反转仍存有疑问，造成股价上涨非常犹豫。
小结：公司技术面股价反转已比较明显，目前日K线的折腾应该是暂时的。随着公司基本面的反转，公司股价继续上涨是大概率事件。
六、风险分析
我个人认为当前公司主要风险点主要有以下两点：
1、 公司订单饱满，如果不按时按质交付形成违约，则对公司经营将造成极大影响，公司业绩反转落空。
2、 公司原董事长、现有管理层与现有控股股东发生权力斗争事件，也将公司经营将造成极大影响，公司业绩反转落空。
如果公司出现上述两点风险事件，我将及时进行止损。
七、总结
基于赢合行业面、基本面、股东面、股东面、技术面，我比较看好公司的发展和公司股价的上涨。公司相比先导聚焦，公司客户相比先导分散，公司并购后的管理相比先导顺畅，公司还有一个国企的“爸”。按目前趋势发展，公司说不定有机会在锂电设备行业超越龙头先导。
希望公司能够成为时间的朋友，让时间见证公司基本面的反转，股价回归到应该的位置。
最后，感谢 @花儿为什么这么红 的推荐，感谢 @本伯南克 的解惑，让我与锂电设备老二有缘。
昨晚身体不太好，一个晚上都没有睡。甚至出差在外，后面也不敢睡了。正好专注把赢合写完吧。今天赶紧坐高铁深圳，下午去医院看医生。
因我持有赢合，分析难免屁股决定脑袋，据此操作，后果自负。