1.煤炭市场回顾
1.1.价格回顾：二季度煤价持续上涨动力煤价格持续上涨
春节前动力煤价格快速走高，春节期间由于保供任务，煤矿大多正常生产，但下游工业企业放假，需求下滑库存累积，煤价下跌，春节过后需求恢复，保供任务完成，煤管票趋严格，库存快速下降，煤价重回上涨通道。
进入二季度后，安全事故频发对产量造成了较大的干扰，煤价持续上涨，据Wind数据，上半年秦皇岛Q5500市场价均价同比上涨49.5%，二季度同比上涨68.3%，三季度以来均价为1043元/吨，环比上涨19.2%。
炼焦煤价格中枢大幅上移。春节前炼焦煤价格整体平稳，3月出现小幅下跌，自4月中旬起，焦煤价格重回上涨通道，据Wind数据，截至8月30日，京唐港主焦煤价格报收于3850元/吨，为历史新高点。
三季度以来，京唐港主焦煤均价为2675.8元/吨，环比二季度上涨38.95%。近期焦炭价格不断走强。自2020年8月下旬至2021年2月（春节前）焦炭价格处于连续上涨阶段，一季度受到下游限产等因素影响，焦炭价格开始回调。2021年4月初焦炭价格止跌企稳，二季度价格整体相对稳定，三季度以来，受益于成本端的支撑，焦炭价格重新回到上涨通道，价格不断走强
1.2.供给增量有限，价格保持高位供给实际释放有限，原煤产量增速主要由于年初保供
据统计局数据，1-7月原煤产量22.62亿吨，同比增长4.9%，其中增量主要来自于1-2月的保供政策，同时在2020年春节疫情停产造成增速偏高。
3-7月原煤产量同比增速分别为-0.2 %、-1.8%、0.8 %、-5%与3.3 %，产量实际释放有限；1-7月进口量1.7亿吨，同比下降15%。1-7月总供给量为24.31亿吨，同比增长4.68%
目前的保供措施影响有限。在动力煤价格持续攀升的背景下，以发改委为代表的政策端采取了一些措施应对供给紧张的局面，这些举措仅能缓解供给紧张，难以彻底扭转供需格局，具体分析如下：
发改委称，内蒙、山西、陕西、宁夏、新疆五省15座联合试运转矿获延期手续，释放产能4350万吨/年，日增产15万吨。
据发改委网站，内蒙古自治区对鄂尔多斯市38处前期因用地手续不全停产的露天煤矿批复了用地手续，涉及产能6670万吨/年。目前这部分煤矿已全部复产，正在加快进行剥离作业，预计8月初即可形成实际产量，达产后日可稳定增加产量20万吨。
发改委消息，各主产区陆续上报核增产能方案，内蒙古上报的新增产能达1.2亿吨，山西、陕西、黑龙江产能核增方案涉及产能1265万吨。综合来看，目前释放的供给增量约日增产35万吨，据煤炭资源网数据，2020年动力煤总消费量为32.14亿吨，则平均日消耗量为893万吨，增产的35万吨占比约3.7%，其次，从区位来看，考虑本次投放产能包含新疆以及宁夏地区，由于运输因素，该地区煤炭难以向中部、东部地区流通。最后，由于内蒙复产矿井为露天矿，所产煤的发热量普遍较低，因此实际的影响或小于测算值（3.9%）。此外，产能核增的不确定性也相对较大。
一方面，煤矿产能核增集中在露天矿，露天矿产能有限。对于煤矿而言，露天矿产量核增安全系数较高，井工矿采深大，产能核增不易且容易发生事故。
另一方面，煤矿安全检查趋严。2021年3月，《中华人民共和国刑法修正案(十一)》施行，其中明确规定对未发生生产事故，但存现实危险的违法行为提出追究刑事责任。
该规定直接造成煤矿超产意愿大幅降低。而今年以来，煤矿事故频发。就在8月19日，宁夏清水营煤矿发生冒顶事故，而后各主产区再次进行煤矿安全生产大排查，导致煤炭生产始终难有增量。
各环节库存处于历史绝对低位。据煤炭资源网数据，7月社会煤炭总库存为1.06亿吨，较去年同时期低1.72亿吨，其中重点电厂库存较去年同时期低2600万吨左右，重点港口库存较去年同时期低1700万吨左右。
中下游的低库存也将使得价格易涨难跌
下游火电需求超出预期。统计局数据显示，2021年以来，社会用电量保持较高增速，1-7月社会总用电量为47097亿千瓦时，同比增长15.6%。
在社会用电量保持高增速的背景下，受气候影响，水电出力减少，1-7月水电发电量同比仅增长1.4%。水电挤压减弱导致火电发电量大幅增加，1-7月火电发电量增速为15%
建材化工需求同样旺盛。建材方面，水泥产量大幅增长，统计局数据显示，1-6月全国水泥产量11.47亿吨，同比增长14.1%。
化工方面，Wind数据显示，布伦特原油现货价格目前达到70美元/桶附近，在当前油价水平下，现代煤化工的成本优势显著，煤制烯烃等现代煤化工始终保持较高开工率。
在仍有新型煤化工项目（煤制烯烃、煤制乙二醇等项目）不断投产的背景下，化工耗煤需求有望持续增加。
预计2021年动力煤价格中枢保持高位。据上文分析，2021年原煤产量增加有限，下游需求增速较高，供给有望持续保持偏紧格局，基于供需结构，我们保守预计2021秦皇岛港动力煤均价为850元/吨以上，较2020年的571元/吨上升49%。
焦煤方面，供给收缩，价格抬升趋势明确。
首先，安全检查严格，影响焦煤供给。
2021年年初以来，煤矿安全事故频发，当前安全生产形势严峻，政策方面安检力度持续加大，并引发较大范围的煤矿停产，对煤矿的正常生产造成了较大干扰。
除此以外，对于存在安全隐患的煤矿，政策端也更倾向于退出态度，例如山东省新旧动能转换综合试验区建设领导小组印发《全省落实“三个坚决”行动方案（2021—2022 年）》，方案要求到2021年，全省30万吨/年及以下8处煤矿全部关闭，合计产能240万吨；关闭退出19处采深超千米冲击地压煤矿，合计产能3160万吨。
山东省主要位于配焦煤主产区，若政策落地，山东省3400万吨/年产能将加剧炼焦煤供给紧张的局面。
其次，澳洲焦煤进口受限，加剧国内焦煤供给短缺。从历史数据来看，我国对进口焦煤的依赖度相对较高，约占消费量的13%左右。
澳洲主要出口低硫低灰的优质主焦煤，进口限制将加剧这类品种短缺性，对国内焦煤价格产生一定的提振作用
最后，2021年生铁产量有望继续保持微幅增长
据工信部强调，钢铁行业作为能源消耗高密集型行业，是制造业31个门类中碳排放量最大行业，“双碳目标”的约束下，从2021年开始，要确保粗钢产量同比下降。但是短期强行压减粗钢产量可能对下游产业产生不利影响，不是长久之计，因此不宜对压减钢铁产量抱过高期望。
据Mysteel，目前压减碳排放的主要路径之一是调整生产结构，扩大废钢产能。长期以来，由于中国钢铁积蓄量偏低，废钢资源产生量少，只能选择以铁矿石作为原料的长流程工艺发展钢铁工业。据Mysteel，目前中国废钢比刚刚达到20%，与世界35—45%的平均废钢比相差甚远。
因此，钢铁产业结构调整速度可能不及预期中的快，长流程仍将是钢铁行业的主导，2021年生产产量有望微幅增长
长期来看，煤价有望保持高位：前期固定资产投资不足导致产能瓶颈到来。
2012年后行业固定资产投资持续下行，2018年下半年起才转正，2020年小幅下滑，预计2021年绝对量依然少于2015年。
煤矿产能建设周期至少5-6年时间。
18、19年投产项目为均“四万亿”时期建设矿井的投产，2014年后固定资产投资锐减，因此2019年后投产产能将开始锐减。Wind数据显示，2020年煤炭行业固定资产投资完成额再次下滑，降幅0.7%
“碳达峰、碳中和”背景下行业投资新建产能的意愿减弱。预计在2030年碳达峰后的30年时间里，煤炭消费总量下降趋势基本确定。
受此影响行业新建产能的意愿进一步减弱。此外，资金问题成为制约行业新建产能的重要因素之一。
目前行业负债率仍高，利润优先改善资产负债表。外部融资环境依旧艰难，融资成本仍偏高。2020年11月10日，河南永城煤电控股集团有限公司(永煤集团)10亿元超短融“20永煤SCP003”到期未能兑付，构成实质性违约，违约事件导致煤炭企业的融资环境进一步恶化。近日，财新网消息，晋能控股集团对“十四五”规划做出调整，将“十四五”期末煤炭产量目标由6亿吨调整为5亿吨，侧面说明产量增量空间有限
在上述背景下，考虑5年左右的建设周期，假设产业端在当下转变心态开始新建产能，这批产能可以贡献产量也在5年以后，因此预计未来5年以内煤炭行业供给端的增速将始终维持低速；
2.基金持仓分析
为统计2021年Q2煤炭板块公募基金持仓情况，我们选取公募基金中灵活配臵型基金、偏股混合型基金、偏债混合型基金、平衡混合型基金和普通股票型基金的重仓股（不含H股）为统计范围，经分析后得到以下结论：
2021Q2煤炭持仓市值与占比均环比提升。据我们统计，截止2021Q2，各公募基金持有煤炭股总市值为100.57亿元，较2021Q1的79.83亿元大幅增加25.98%。
从占比来看，2021Q2公募基金持有煤炭股总市值占基金总持股市值比重约为0.62%，较2021Q1的0.47%环比上升0.15个百分点。
动力煤龙头仍受青睐，盈利弹性关注提升。2021Q2公募基金共持有15只煤炭股，合计总市值100.57亿元，按照市值排名，持仓占比前五的公司依次为中国神华（持仓市值占总市值0.14%，后同）、中煤能源（占比0.12%）、潞安环能（占比0.11%）、兖州煤业（占比0.11%）以及陕西煤业（0.07%），配臵仍然集中在动力煤龙头。
与Q1前五重仓股相比，潞安环能、中煤能源以及兖州煤业作为高盈利弹性的标的配臵占比环比提升，美锦能源及金能科技等焦炭标的配臵占比随着焦炭价格的小幅回落而下降；
3.2021中报总结
3.1.营业收入：增长明显
2021H板块营业总收入增长明显，同比增长23.84%。其中，动力煤子板块合计同比增20.73%，同比涨幅最多的前三家公司分别为陕西煤业、中煤能源与安源煤业；无烟煤子板块合计同比降增长34.39%；炼焦煤子板块合计同比增长23.76%；焦炭子板块合计同比增长68.69%。
2021年Q2营业总收入同比增长21.17%，环比增长11%。分子板块来看，动力煤、焦煤、无烟煤、焦炭的同比增速分别为16.67%、37.55%、25.47%、63.9%，环比增速分别为11.91%、-9.52%、12.45%以及12.85%
3.2.归母净利润：较去年同期大增65.76%
2021上半年板块归母净利润大增，较去年同期增长65.76%。其中，动力煤子板块合计同比增长50.35%，同比涨幅最多的前三家公司分别为新集能源、中煤能源、大有能源；无烟煤子板块合计同比下增长157.67%；
炼焦煤子板块合计同比增长80.96%，同比涨幅最多的前三家公司分别为潞安环能、开滦股份、山西焦煤；
焦炭子板块合计同比大增487.92%，同比涨幅最多的前三家公司分别为ST安泰、美锦能源、陕西黑猫。
2021Q2归母净利润同比增长69.31%，环比增长26.05%。分子板块来看，动力煤子板块的二季度归母净利润同比增长53.94，环比增长28.8%；
无烟煤合计同比增长220.19%，环比增长87.9%；炼焦煤板块同比增长91.93%，环比增长13.05%；而焦炭二季度同比增长310.26%，环比增长26.05%；
产销同比增长，吨煤净利提升。煤炭板块上市公司中（不含焦炭公司），2021H合计实现煤炭产量5.35亿吨，同比增长4.6%，实现销量7.31亿吨，同比增长6.67%。
销量增速高于产量，主要由于贸易量增加所致。上市公司平均吨煤净利润91元/吨，同比上涨42.4%
3.3.费用分析：期间费用率同比下跌6.05个百分点
2020年全年板块期间费用较去年同期下降9.4%，期间费用率同比下降6.05个百分点，期间费用下降的主要原因为会计准则调整，公司将控制权转移给客户之前发生的运输费用由销售费用调整记入了营业成本。
分子板块来看，动力煤子板块期间费用合计同比下降10.02%，期间费用率同比下降5.77个百分点，同比降幅最大的公司为陕西煤业；
无烟煤子板块期间费用较去年同期下降12.06%，期间费用率同比下降9.12个百分点；
炼焦煤子板块期间费用合计同比增长0.27%，期间费用率同比降低5.11个百分点，同比降幅最多的公司为山西焦煤，同时也是费用率下跌最多的公司；
焦炭子板块期间费用合计同比下跌31.2%，期间费用率同比下降11.3个百分点，同比降幅最多的公司为陕西黑猫；
3.4.现金流分析：经营性净流入增长明显
经营性现金流方面，上市公司经营性现金流呈现净流入。板块上半年经营性现金流实现1168.3亿元，较去年同期增长40.7%。动力煤子板块上半年经营性现金流实现904.81亿元，较去年同期增长25.72%。无烟煤子板块上半年经营性现金流实现64.15亿元，较去年同期增长48.43%。炼焦煤子板块上半年实现经营性现金流175亿元，较去年同期增加171.32%。焦炭子板块上半年经营性现金流实现47.8亿元，较去年同期减少113.08%。
投资性现金流方面，2021年上半年板块全年投资性现金流规模增加。板块上半年投资性现金流实现-273.7亿元，去年同时期为净流入。动力煤子板块上半年投资性现金流实现-164.75亿元，去年同时期为净流入，主要由于去年中国神华收回理财投资。无烟煤子板块上半年投资性现金流实现7.68亿元，净流出量较去年同期下降77.75%。炼焦煤子板块上半年投资性现金流实现-73.8亿元，净流出量较去年同期增长16.88%。焦炭子板块上半年投资性现金流实现-27.49亿元，净流出量较去年同期增加84.44%。
筹资性现金流方面，板块筹资性现金流净流出同比下降。板块上半年筹资性现金流实现-154.8亿元，净流出量较去年同期下降59.23%。
动力煤子板块全年筹资性现金流实现55.79亿元，净流出量较去年同期下降81.22%。
无烟煤子板块筹资性现金流为23亿元，同比增长2739.16%。炼焦煤子板块上半年筹资性现金流实现-93.4亿元，净流出量较去年同期增长53.89%。焦炭子板块上半年筹资性现金流实现-28.6亿元，同比增长98.13%
4.总结
无论从PE还是PB的角度来看，板块估值均处于较低水平。
近年以来，行业龙头公司分红比例大幅提升，32家样本上市公司中，分红比率超过50%的共有10家，占比近三成，股息率超过5%的共有6家，占比近20%。
动力煤公司中，中国神华2020年现金分红比率高达91.81%。
兖州煤业、陕西煤业、平煤股份等公告股东回报计划，持续高比例分红。上市公司资本开支下降、现金流更为充裕，分红积极性也有提升，现金奶牛特性逐步突出，同时较高的股息率也有望获得投资者的青睐，进而有望提升行业估值水平。
三季度以来煤价表现强势，Wind数据显示，截止8月底，秦皇岛Q5500市场价均价1046元/吨，同比增长81.85%，环比增长19.65%。
虽然消费淡季逐步到来，港口和下游电厂库存水平处于历史绝对低位，动力煤价格预计将保持强势，动力煤板块三季度业绩值得期待。
双焦方面，焦煤资源紧缺局面全面凸显，受蒙古疫情影响，焦煤进口难以对国内市场形成有效补充，下游焦化企业与钢厂开工高稳定，价格有望走高。
同时，较高的焦煤价格为焦炭提供了成本端的支撑，下游刚性需求的带动下，价格持续上涨。
重点关注以下盈利弹性较大标的：
山煤国际
贸易煤方面，公司严控贸易风险，贸易煤销量大幅下降，公司毛利率提升。近年来，公司持续剥离亏损贸易资产，业绩包袱不断消化，公司有望轻装上阵。三季度业绩有望继续释放。公司在互动平台表示，公司煤炭销售不涉及年度长协价，于每月下旬确定下月销售价格。在煤价上行周期中相对灵活的定价机制有助于业绩弹性释放。据Wind数据，三季度以来，长治地区瘦煤均价环比二季度上涨40%，大同左云动力煤均价环比上涨24%。受益于煤价上涨，三季度公司业绩弹性有望进一步释放。
陕西煤业
小保当二号矿进入联合试运转，将持续贡献产量增量。小保当二号煤矿（产能1300万吨/年）矿井所属榆神矿区位于陕北侏罗纪煤田的中部，是国内目前保存完好的整装矿区之一，该区煤层赋存条件好、储量巨大、煤质优良。据陕煤化集团官网介绍，小保当二号矿已经于2020年四季度进入联合试运转，将在2021年持续贡献产量增量。需求持续内迁，陕西动力煤价格走强。一方面，华东各省市均在执行压减煤炭消费总量的任务，除提升新能源发电外提升外购电占比是相对最可靠的路径；另一方面，在加快推进“西电东送”的背景下，煤炭主产地逐步实现电力的就地转化。因此，在需求内迁，运力释放的背景下，产地煤价的走势更为强劲。长协占比较低，价格弹性强。公司长协占比较低，煤炭销售以地销为主，与长协价相比价格弹性更强，在煤价上行周期中将更为受益。
兖州煤业
截至目前，公司权益产能1.36亿吨/年，其中国内权益产能8376万吨/年，海外权益产能5206万吨/年。海内外煤价全面上涨，业绩弹性显著。据Wind数据，三季度以来澳洲纽卡斯尔动力煤均价环比二季度上涨46.8%，山东兖州动力煤均价环比二季度上涨33.9%，煤价上行周期中，公司业绩弹性有望持续释放。需求复苏下，油价有望上行，公司主要化工品价格全面上涨。国外疫情减缓，疫苗有序进行，使得市场对欧美地区经济复苏前景有了乐观预期，油价中枢有望上行。截至8月末，布伦特原油均价同比上涨60%。在油价上行的背景下，化工品价格有望全面上涨，公司化工分部业绩有望释放；
山西焦化
主要利润来源为投资收益。公司拥有中煤华晋49%股权，其带来的投资收益远高于公司焦炭、化工主业产生的利润。上半年公司实现归母净利润13.75亿元，同比增长206.16%，期间确认投资净收益10.89亿元，同比增长24.32%。
中煤华晋现货比例高，业绩弹性强，中煤华晋现有矿井4座，设计生产能力1420万吨，主要煤炭产品为国家稀缺优质瘦煤和无烟煤，以现货销售为主，三季度以来焦煤价格快速上涨，公司业绩有望随之提升。
潞安环能
调价机制灵活，有望充分受益煤价上涨。据Wind数据，三季度以来公司所在产地山西长治喷吹煤和动力煤市场均价环比上涨24%和25%，公司长协占比相对较低，调价机制灵活，预计公司三季度业绩环比有望继续增长。焦炭产能扩张。潞安焦化共有在产焦化产能156万吨/年（一分厂60万吨/年和二分厂96万吨/年），焦油5.97万吨、粗苯6600吨及焦炉煤气6.63亿方。据公告，公司全资子公司山西潞安焦化有限责任公司拟建设140万吨/年新型焦化项目，项目建设完成后公司焦炭产能增加89.74%