（报告出品方：华创证券）
一、行业基础知识
（一）如何定义装配式
装配式是指一种在工厂预制构件、在现场连接安装的建造方式，区别于传统建筑模式，装配式大大减少了人工作业和现场湿法作业，且融合了大量数字化技术，符合建筑业产业现代化、智能化、绿色化的发展方向。根据主体结构的不同，装配式建筑可以分为钢结构、混凝土结构、木结构及其他三种。
国外发达国家起步较早，国内发展步伐较缓慢。装配式建筑最早可以追溯到17世纪的美洲移民时期，而其真正的高速发展则是在18世纪~19世纪，工业革命带来的城市人口急速增长以及第二次世界大战后急迫的灾后重建需求，使装配式建筑快速普及，经历了几十年至上百年的发展，美国、日本、欧洲等发达国家的装配式建筑占比目前已经达到80%以上，而国内的装配式则是刚刚起步。
我国装配式建筑目前渗透率较低，商品房为主要应用领域。2016年，国务院印发《关于大力发展装配式建筑的指导意见》，指出“将力争用10年左右时间，使装配式建筑占新建建筑的比例达到30%”，装配式建筑开始了爆发式增长。2020年，全国新增装配式建筑面积6.3亿平，同比增长50.72%，近4年复合增速为53.32%，占新增建筑面积比例约20.5%，超额完成了《“十三五”装配式建筑行动方案》中提出的“到2020年，全国装配式建筑占新建建筑的比例达到15%以上”的工作目标。分类型看，装配式混凝土结构建筑4.3亿平，占比68.3%，主要应用于住宅、办公楼、教学楼、医院等，是目前渗透率最高的一种装配式结构；钢结构建筑1.9亿平，占比30.2%，主要用于大跨度厂房、体育馆、超高层办公楼等；木结构及其他仅占1.5%左右。从应用领域来看，装配式主要用于商品住房、公共建筑和保障性住房，2019年的占比各为41%、22%、13%。
图片上传中......
装配式装修是装配式产业链又一重要环节。根据住建部，装配式装修是指“采用干式工法、将工厂生产的内装部品在现场进行组合安装的装修方式”，按模块来分，通常包括内墙/地面/吊顶系统、管线集成、设备设施以及整体部品等，其施工方法同样为干法施工，全部构件均为工厂预制、现场组装。2020年装配化装修建筑面积较2019年增长58.7%，占装配式建筑面积比例11.4%，占新建建筑面积比例2.3%。
（二）装配式的优势何在
相较于传统建筑，装配式建筑在建筑品质、施工工期、节能环保等方面都具有难以比拟的优势，而目前推广上的最大难点之一—建设成本—也有望在产业链形成系统化、规模化生产后顺利解决。以预制率35%的30层住宅项目为例，PC装配式建筑较传统建筑可节约工期20~45%、减少能源消耗20~40%，现场施工人数、建筑粉尘分别降低60~75%、20~30%。
1） 品质：传统建造方式对人工的依赖性较高，品质监控难度大，而工业化生产的材质和装配式的建造方式更容易形成一套规范化系统，确保产品品质；
2） 工期：装配式建筑的大部分构件均在工厂完成，水电安装与主体安装可同步进行，整体交付比传统建筑快30%~50%；
3） 节能环保：传统建筑材料浪费现象严重，建造过程还伴有粉尘、噪音、建筑垃圾等，而装配式建筑现场以干法作业为主，可有效减少能源消耗以及环境污染；另外，装配式建筑由于其可拆除的特性还可以实现重复利用；
4） 建造成本：由于产业配套不完善、相关技术不成熟等问题，目前装配式的建造成本，尤其是钢结构，依然明显高于传统建筑，但在人工成本高攀的背景下，其建造成本的下降空间远高于传统建筑，加之后期运维费用更低，故从建筑全生命周期角度来看，装配式未来将具有更大的成本优势。
（三）玩家介绍：民营企业脱颖而出
装配式模式下有望涌现更多优秀民营设计、加工企业。按照产业链，装配式可以简单划分为上游设计研发、中游构件生产、下游施工运维三个环节。考虑到EPC模式受到政策大力推广、以及建筑央企、国企较强的接单能力，我们认为总承包依然是趋势，但装配式模式下各环节的专业界线更加清晰，设计、加工环节的地位提升，盈利天花板更高，有望涌现更多优秀的民营企业。而装配式装修方面，由于其与传统全装修的技术类似，且主要壁垒仍为管理，除了已经深耕多年的装配式装修企业，如青岛海骊、和能人居等非上市公司，我们认为行业的主要玩家仍将以传统装饰企业为主，但受益于更加规模化、标准化的生产流程，行业集中度有望提升，龙头的市场空间可能被进一步打开。
二、行业政策
（一）顶层政策不断出台，给出明确发展目标
20世纪50年代至80年代，国内装配式曾迎来一段短暂的浪潮，但由于技术、材料有限，房屋质量堪忧，唐山大地震使不少预制混凝土结构毁坏。2013年，国务院办公厅转发《绿色建筑行动方案》，旨在“转变城乡建设模式和建筑业发展方式，提高资源利用效率，实现节能减排约束性目标”；2016年则是装配式建筑的政策元年，《关于大力发展装配式建筑的指导意见》正式发布，明确提出“力争用10年左右的时间，使装配式建筑占新建建筑面积的比例达到30%”这一具体目标，之后几年内，相关部门又陆续出台了一系列施工、检测、评价等标准类文件，政策助力下，装配式已初具规模，近年住建部等多部门再次联合发文支持建筑业转型升级，我们认为行业风口正盛，装配式建筑有望继续高速发展。
（二）地方政策形成补充，重点地区要求更高
各省相继提出具体发展目标，海南名列前茅。随着国家政策相继出台，各省陆续推出“十四五”期间当地装配式建筑行业的发展目标。根据相关文件， 2025年底，海南省目标实现装配式建筑占新建建筑面积的比例最高，为80%；北京、江苏紧随其后，目标比例分别为55%和50%；除了宁夏回族自治区将装配化目标定在25%以外，其他地区均将该比值定在30%~40%的区间内。
三、装配式发展驱动因素
（一）传统建筑能耗较高，碳中和背景下绿色建筑加速发展
绿色建筑为传统建筑业转型升级的必经之路。建筑业作为我国国民经济的支柱产业，规模始终保持稳步增长，但传统建筑行业存在着劳动密集、管理粗放和能耗高等问题。2012~2019年间，我国建筑能源消耗从7.4亿tce增长至10.6亿tce，占我国能源消耗总量的比例从18.40%增加到21.81%。2020年9月，中国在联合国大会上提出“二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和”的发展目标。我们认为，在低碳发展的背景下，绿色建筑是建筑业转型升级的必经之路。
（二）人口因素激发内生动力
人口红利消退或将倒逼行业转型升级。传统建筑业属于劳动密集型行业，对人工依赖性较高，随着劳动力逐渐减少、人工成本不断攀涨，行业的内在因素（成本）有望代替外在因素（政策）成为更有力的助推器，倒逼行业谋求转型。
1) 农民工数量特别建筑业农民工供给日益短缺，2014年至今建筑业农民工数量几乎每年都在减少。
2) 农民工年龄结构逐渐老化，16-40岁农民工数量近年持续减少，如果考虑流入交运仓储邮政行业的年轻快递员、外卖员高速增长的情况，建筑业16-40岁农民工数量降幅更大。
人力成本高攀：农民工平均收入过去5年保持每年5%以上的增速，建筑业农民工平均收入增速还要高于整体水平，且在2015年后增速不断抬升。但考虑到建筑业农民工收入绝对值仍低于大部分快递员、外卖员，预计未来流入建筑业的年轻工人数量或将持续下滑，劳动力短缺也将推动人力成本进一步上涨。
装配式建筑成本仍存在较大的下降空间。我们认为当前装配式建筑的成本正位于长期平均成本曲线的前半部分，方向是下降的，且空间较大，而传统建筑的成本则是向上趋势。
我们测算6-12年内将出现传统建筑和钢结构建筑（住宅）的成本平衡点，由于PC价格更低，故其与传统建筑的平衡点则会更早，测算过程如下：
1) 根据住建部，装配式钢结构的建安费用约2360元/平，其中人工成本占8.16%，约192.6元/平；传统民用住宅，我们按建安费用1800元/平计算，参考上海建工的成本构成，人工成本占比22%，单平人工费用约396元/平；
2) 单平造价来看，装配式建筑较传统建筑约高560元/平，但人工成本可节省200元/平，如果考虑政府补贴和装配式的规模效应，我们认为，当传统建筑人工成本较钢结构高500-600元左右时，二者的总成本即可基本持平；
3) 当农民工工资涨幅分别为8%、10%、12%、15%时，传统建筑与钢结构的单平人力成本差距将分别在2032、2030、2028、2026扩大至550左右。
（三）产业配套逐步完善，推动成本进一步下降
在政策驱动和市场引领下，装配式建筑的设计、生产、施工、装修等相关产业能力快速提升，同时还带动了构件运输、装配安装、构配件生产等新型专业化公司发展。2019年我国拥有预制混凝土构配件生产线2483条，设计产能1.62亿m³，2019年新增混凝土预制厂近200个，产能3万方以上的已超1000家；钢结构构件生产线2548条，设计产能5423万吨，全国钢结构企业约2500家。截至2020年，全国共创建国家级装配式建筑产业基地328个，省级产业基地908个。从区域上看，PC构件产线主要集中在湖南、山东和华东地区，PS产线主要集中在华东、山东、华南，2019年住建部又批复了浙江、山东、四川、湖南、江西、河南、青海7个省开展钢结构住宅试点，我们认为随着装配式产业配套齐全，未来建造成本有望进一步下降。
四、钢结构
（一）钢结构行业概述
1、钢结构广泛应用于公共建筑、工业建筑及基建领域
钢结构是一种为了满足建筑在自重、高度、强度和跨度等方面的要求，将各种规格的钢材按照设计连接形成的建筑构件，与传统建筑相比具有强度高、自重轻、抗震性能好、节能环保等优点。钢结构的上游为钢铁行业，主要原材料为板材、型材、钢管等钢材，其价格波动将直接影响钢结构企业的盈利水平。下游广泛应用于厂房仓储、多高层建筑、场馆、电力桥梁等工业和建筑业，其中厂房仓库等多使用轻钢结构，该市场工艺简单，生产厂家众多，市场竞争更激烈，产品毛利率更低，高层重钢结构、大跨度空间结构、电力桥梁等领域则属于高端产品。
钢结构肩负化解粗钢产能及建筑业转型升级的重任。2007年，建设部颁布《“十一五”期间我国钢结构行业形势及发展对策》，提出“到2010年，建筑钢结构的综合技术水平接近或达到国际先进水平；钢结构产量目标达到全国钢产量的10%”，但由于钢铁产量增长过快，以及钢结构行业当时发展并不完善，至今钢结构产量占粗钢产量的比例仍不足10%。2016年国务院颁发《关于进一步加强城市规划建设管理工作的若干意见》，提出“力争用10年左右时间，使装配式建筑占新建建筑的比例达30%”，建筑工业化风口愈盛，钢结构除了化解粗钢产能，又再次担负着推进建筑业转型升级的重任。
2、行业产量保持稳健增长
根据中国建筑金属协会公布的数据，2020年，全国钢结构产值达到8100亿元，同比增长8.6%；建筑钢结构产量8138万吨，同比增长8.14%。我国钢结构产值与产量近几年均保持了稳健增长，但仍然存在渗透率较低的问题。2020年，我国钢结构产值在建筑业总产值中占比3.07%，建筑钢结构产量占粗钢产量的比例为7.7%，与发达国家30%左右的平均水平相比仍有较大空间。
3、市场集中度存在较大提升空间
钢结构市场竞争激烈，其中，轻钢结构的进入壁垒较低，区域性的中小企业居多；重钢结构由于对资质有严格要求，进入企业大多规模较大。近几年，由于钢材价格频繁波动，加之环保政策趋严，部分中小企业难以为继，相继退出市场。据产业信息网公布的数据，2019年我国约有2500家钢结构企业，相较于2012年的4000-5000家下降明显。我们选取钢结构行业前五大上市公司（鸿路钢构、精工钢构、东南网架、杭萧钢构、富煌钢构）用以计算钢结构行业的集中度。结果显示，2020年规模前五上市公司营收/产量集中度分别为5.73%/5.77%，较2016年的4.67%/4.02%出现了一定程度的提高，行业集中度不断提升，且仍有较大提升空间。
（二）行业十年增长空间测算
1、传统应用领域还有多少空间
钢结构应用中房建项目和基建项目的比例接近7:3。根据《2019 年钢结构发展蓝皮书》，2018年房屋钢结构占全部钢结构产品的62%，桥梁钢结构占比18%，塔桅和非标产品各占8%、12%。其中非标产品多应用于设备钢结构、高层重钢结构、大跨度钢结构、海洋石油钢结构等高端领域，我们假设非标产品中基建、房建占比各为50%，则整体看，钢结构下游应用中，房建占比约68%，基建占比约32%。
1） 房建：2018年全国非住宅类房屋建筑竣工面积13.17亿平，剔除钢结构应用相对较少的办公用房及科研教育医疗，商业服务+文体娱乐+厂房及建筑物合计竣工面积8.29亿平，其中厂房及建筑物5.04亿平，占比约60%。考虑实际应用时，工业类项目（厂房、仓库等）及非工业类项目（多高层、文体中心等）用钢量会有差异，故我们参考了协会的样本数据，工业类项目的单平用钢量约0.07吨/平，多高层建筑约0.14吨/平，单平用钢量之比约1:2，按此比例，我们估计房建钢结构中工业类钢构需求量占比约43%，对应产量为2010万吨，占钢结构行业总产量的29%，非工业类的房建钢构需求量约2664万吨，倒推得到钢结构在“商业服务+文体娱乐”及“厂房及建筑物”中的渗透率各为59%、57%左右。若两类项目的平均用钢量分别下调至0.05吨/平、0.13吨/平，则对应钢构用量各为1710万吨、2964万吨，渗透率各为70%、68%。但值得注意，我们测算的分母中并未包括办公用房，估计实际公建领域中钢结构的渗透率会低于我们的测算值，按0.05~0.07吨/平的用钢量估算，办公用房最多还可贡献959万~1343万吨的需求量。可以看到，即使在钢结构应用已经较为广泛的工业建筑及公共建筑中，行业仍有增长空间。
2） 基建——桥梁：2018年桥梁钢结构产量为1237万吨，占行业总产量的18%，是钢结构在基建项目中应用最为广泛的领域之一，占比超过一半。根据应用场景，桥梁钢结构可进一步分为公路桥梁、铁路桥梁、公铁两用桥梁以及城市高架桥梁。2019年全国新建公路桥梁2.68万座，长度为4950公里，其中特大桥梁663座，大桥9475座，合计长度4170公里。我们假设年均新建大桥及特大桥梁维持在8000座左右，平均每座桥梁用钢量8000吨，如果钢结构的渗透率可以达到50%，则大桥及特大桥梁对应的钢构需求量可达3200万吨。
3） 基建——塔桅：2018年塔桅类钢结构产量约550万吨，占钢结构行业总产量的8%，塔桅钢结构可大致分为输电线路铁塔、广播电视塔及通信塔三大类，其中广播电视塔的市场规模较小，输电线路铁塔及通信塔的规模都在百万吨级别，二者分别与电网建设投资及电信投资密切相关。电网建设投资近几年均为负增长，但2020年已现降幅收窄趋势，通信塔需求随基站建设，节奏变化，呈现一定波动性。整体看，料塔桅钢结构需求稳定。
4） 其他基建：钢结构在其他基建领域应用主要包括机场航站楼、车站、能源电厂（设备）、海洋工程、停车场等，细分领域规模均较小，我们认为随着城市化建设及交通强国的推进，交通枢纽类钢构需求有望加速增长。
2、学校医院、住宅可贡献多少增量
政策驱动下学校医院及住宅领域钢结构建设有望驶入快车道。根据中国建筑金属结构协会建筑钢结构分会的样本数据，2016年220项钢结构竣工项目中，住宅9项，占比4.1%，学校医院2项，占比0.9%；2018年191项样本项目中，住宅10项，占比5.2%，无学校医院。可以看到，两个细分市场中，钢结构的渗透率都非常低。2019年起，钢结构住宅试点工作启动，相关政策密集出台，2020年钢结构支持力度进一步加大，住建部等9部门联合印发《关于加快新型建筑工业化发展的若干意见》，文件指出将“大力发展钢结构建筑，鼓励医院、学校等公共建筑优先采用钢结构，积极推进钢结构住宅和农房建设”，钢结构应用领域进一步扩大。我们测算到2025、2030年，学校医院及住宅有望贡献1480万吨、3649万吨的钢构需求量。
1） 学校：2019年全国共有学校53.01万所，同比增长1.13万所，校舍面积37.40亿平，同比增长4.67%，增量面积1.67亿平，且近8年校舍建筑面积均保持4%以上的增速。我们假设未来校舍面积的复合增速为4.5%，对应2025、2030年的增量面积分别为2.10亿、2.61亿平；
2） 医院：全国每年新增的医院数量约1000~2000个，2018年新增医院的床位数近40万张。我们参考了综合医院的建设标准，床均建筑面积为110平/床~115平/床，取中值113平估算，2018年新建医院建筑面积约4511万平，但以上床均建筑面积指标只包括综合医院中急诊部、门诊部、住院部、医技科室、保障系统、行政管理和院内生活用房等七项设施，未包括大型医疗设备、预防保健、科研用房、实验室、停车、教学等其他设施建筑面积，粗略估计，我们假设医院的年增量面积为5000万平，年复合增速假设为3%，对应2025、2030年的增量面积分别为6149万、7129万平；
3） 住宅：2020年新开工住宅面积16.43亿平，受疫情影响有所下滑，我们假设2021-2025年新开工住宅面积的复合增速为5%，钢结构住宅的渗透率每年提升1个百分点，2026-2030年新开工住宅面积复合增速放慢至3%，钢结构住宅渗透率每年提升2个百分点，按单平用钢量0.07吨测算，2025年、2030年住宅钢结构分别可贡献增量需求667万吨、2318万吨，长期看，料将持续保持增长趋势。
3、行业十年增长空间测算：2030年有望突破2亿吨，10年CAGR为9.6%
对钢结构未来十年的增长空间进行了测算，2025年、2030年全行业总产量分别有望达到1.36亿吨、2.06亿吨，5年和10年CAGR分别为10.7%、9.6%，我们认为钢结构学校医院将在3-5年内迎来爆发式增长，而住宅市场的逐步打开将成为行业长期发展的主要驱动，基建领域中，料桥梁钢构为主要增量。
（三）主要上市公司
1、鸿路钢构
鸿路钢构为国内规模最大的钢结构企业之一。2015 年，公司做出重要业务调整，减少工程订单，聚焦加工制造，现金流及运营情况得以明显改善，钢构制造龙头重新起航。2020年，公司新签工程制造金额171.76亿元，占新签合同总额比例98.89%，同比增长24.42%。2016~2020年，公司营收从36.21亿元增长至134.51亿元，归母净利从1.46亿元增长至7.99亿元，年复合增长率分别达到38.83%和52.95%。与此同时，应收账款周转率也从2016年的2.22增长至2020年的8.34，实现了回款能力的大幅提高。
2016 年开始，装配式建筑站上政策风口，公司把握机遇，以安徽、河南、重庆为主，加速布局生产基地，2020年年产能约320余万吨，产量250.58万吨，同比增长34.36%，产量口径的市占率约为3.08%。此外，公司计划稳步扩大钢结构生产能力，争取2022年末达到500万吨的产能目标，为公司长期稳定的发展打下坚实的基础。
2、精工钢构
精工钢构是国内钢结构领域领军企业，公司紧紧围绕“一体两翼”战略，以钢结构业务为主体，大力发展装配式建筑和EPC工程总承包业务。公司在国内设有浙江、安徽、湖北、广东、上海五大钢结构生产基地及绍兴、雄安、广州三大装配式建筑基地，2020年年产能67万吨，产量76.81万吨，产量口径的市占率约为0.94%，经营区域覆盖全国；此外，在国际业务方面，公司覆盖南美、北非、中东及中亚、东亚、亚太、澳洲等六大国际市场。2020年，公司累计承接新业务439项，业务承接额183.68亿元，同比增长31%。
“EPC+PSC 集成技术体系”两翼驱动，有望成为新的利润增长点。公司紧抓政策红利，逐步从专业分包向 EPC 总承包转变，EPC 模式有望提高公司对于项目的主控能力及盈利能力。此外，公司自主研发的 PSC 装配式集成体系可将装配化率提升至 50%-95%，服务内容涵盖设计、加工、施工、运营维护全过程，公司目前布局华东、华北及华南三大装配式基地，建成后合计年产能约 1100 万方，产能充沛，公司的 PSC 装配式技术主要采用“直营 EPC+专利授权”模式抢占市场。
3、东南网架
公司产品涵盖大跨度空间钢结构、高层重钢结构、轻钢结构、装配式钢结构等系列产品，年产能50万吨，产量48.09万吨，产量口径的市占率约为0.06%，产品广泛应用于学校、医院、体育场馆、机场航站楼、会展中心、高铁站房、住宅等多个建筑领域。公司始终致力于钢结构主业发展，是装配式集成建筑服务商，作为国家发改委批准的全国唯一“装配式钢结构住宅低碳技术创新及产业化示范基地”和住建部全国首批“国家装配式建筑产业基地”，在技术水平、施工管理、质量控制等方面均领先于同行业。2020年，公司分别实现营收和归母净利92.56亿元、2.71亿元，同比增长3.12%、1.25%。
6 亿投资建设数字化工厂，信息化助力公司长效发展。公司于2020年3月10日发布公告，将投资6亿元建设“年产20万吨新型装配式钢结构数字化工厂建设项目”，由旗下子公司浙江东南绿建集成科技有限公司为主体进行施工建造。公司目前已有产能50万吨，产能利用率维持在高位。2020年底数字化工厂数字化工厂目前已完工58.95%，1 号车间与2号车间已建设完毕并投产，我们预计全部投产后2022年公司钢结构产能为 70 万吨，同比提升40%；生产效率将提升 20%~30%，实现降本提效、提质保量的效果。
新签光伏发电战略协议，“EPC+BIPV”战略转型持续深入：1）设立子公司东南碳中和科技有限公司进军BIPV市场；2）出资1.5亿与福斯特合资成立子公司共同开发光伏发电市场，公司持股比例75%；3）与杭州衙前镇签订《光伏发电战略合作协议》，正式参与整县推进分布式光伏开发，公司拥有项目产权，屋顶发电项目所产生的电能，供屋顶产权方优先使用，实行屋顶产权方按照当地商业用电月结费用，余电上网模式。
4、富煌钢构
公司是安徽钢结构龙头之一，专注发展重型钢结构，形成了“以重型建筑钢结构、重型特种钢结构为主导，装配式建筑产业化、美学整木定制及高档门窗产品系列化发展”的经营格局，2020年年产能35万吨，产量25.89万吨，产量口径的市占率约为0.03%。
2020年，公司做出战略调整，提出大力发展钢结构加工制造主业，并新建生产基地提高公司钢结构产能。根据深交所互动平台发布的公开信息，目前公司在建产能25万吨/年，其中河南南阳西峡基地10万吨/年，预计于2021年第三季度试生产；江西九江德安基地15万吨/年，预计2022年第一季度试生产。新建项目全部投产后，公司钢结构产能将达到60万吨/年，为战略调整提供支持。
轻资产投资模式，构建产业链命运共同体。公司探索新型投资模式，江西九江德安基地通过与当地政府达成合作，由政府提供土地搭建厂房，公司只需出资购买设备，极大降低了公司的投资成本；河南南阳西峡基地通过与钢材厂共同出资建设，在降低投资成本的同时，有望通过与上游的深度合作进一步降低原材料成本和运输成本，从而提高生产和运营效率。公司的“德安模式”“西峡模式”属于轻资产投资模式，与政府以及上游企业构建命运共同体，在一定程度上增强了公司的区域影响力，拓宽销售渠道，加之显著的成本节约特性，我们预计可能与同业企业普遍采用的重资产投资模式相比具有很大优势。
五、混凝土结构
（一）PC市场已初具规模，集中度高于传统建筑业
PC构件市场已初具规模，行业供大于求。PC装配式由钢筋混凝土制作而成，与传统建筑的差别主要在于建造方式的不同，使用感上差异较小。在装配式推广的初期，尤其是住宅领域，相对钢结构更容易被大众接受。2020年，全国新开工装配式混凝土结构建筑4.3亿平方米，较2019年增长59.3%，占新开工装配式建筑的比例为68.3%。根据中国混凝土与水泥制品协会公布的数据，截至2020年底，已经建成的PC工厂已超过2000家，设计产能达到5000~6000万立方米，总体上已远超目前PC市场的实际需求2200万立方米左右，除少数地区外，大部分地区预制工厂的数量和规模已经可以满足装配式建筑未来五年发展的市场需求，新建预制工厂运行的风险在日益增加。
集中度高于传统建筑业。2018年，行业CR5达到了33.5%，集中程度不仅高于钢结构装配式，也明显高于传统建筑行业。远大住工是市占率最高的PC构件加工企业， 2020年底合计产能722.8万立方米，产能口径的市占率约为12.05%~14.46%。PC构件在使用方面与传统建筑几乎无差异，且成本也要低于钢结构，故我们判断未来住宅市场的装配式增量仍将以PC结构为主，行业预计将继续保持较高速增长。
PC构件价格战激烈，供给端改善或为企业未来发展关键。今年年初CCPA预制混凝土构件分会发布了《2020年度预制混凝土构件行业发展报告》，报告介绍了PC构件行业及企业的发展情况，并指出了当前存在的问题：1）供求失衡，供给端或将收紧：2020年全国新增预制工厂近200家，已建成的PC工厂超过2000家，合计产能约5000~6000万立方米，而市场实际需求约2200万立方米，多数地区的供给已可满足未来五年装配式建筑的发展需求；2）价格战竞争激烈：根据各地发布的预制构件参考信息，高低之间相差可达30%，另外，由于价格竞争激烈，实际价格要比指导价低20%~30%，许多经营质量较差的厂基本没有利润空间；3）产品标准化程度较低，除京沪外其他地区仍以叠合板、楼梯等水平构件为主，市政类预制构件的标准化程度更高，产品质量也更好；4）产业链配套尚不完善：成熟的产业工人短缺，工程规划设计不合理，软硬件建设尚未完成以及企业经营管理经验不足等问题造成工程实际实施时成本高、效率低、质量差。
（二）市场规模预测
根据国务院办公厅于2016年发布的《关于大力发展装配式建筑的指导意见》以及住建部发布的《“十三五”装配式建筑行动方案》，预计2025年全国装配式渗透率将达30%。我们假设2021年至2025年新开工建筑面积年增速为5%，装配式渗透率每年提升2个百分点，装配式混凝土占比每年提升1个百分点并维持在70%，预计到2025年全国装配式混凝土建筑面积将达到8.24亿平方米，复合增速超13%，按每平米2175元的报价估算，市场规模近1.8万亿。
（三）主要上市公司
1、远大住工
远大住工是中国装配式建筑行业中首家完整运用全流程数字信息化体系，也是首家拥有专属知识产权的全产业链技术体系的企业。截至2020年6月，公司在全国范围内拥有15家全资PC工厂，累计签约88家联合工厂，2020年底总产能约为722.8万立方米，产能口径的市占率约为12.05%~14.46%，位列全国第一。
公司自主研发装配式建筑全流程数字化解决方案——PC-CPS智能制造管理系统，覆盖了PC业务的全流程，提高生产效率、降低损耗。
2019年公司主动由TO B向TO B+C拓展，成立远大模块集成科技公司，主要面向农村住宅市场。公司以乡村工业化住宅高端产品“远大美宅”、模块化空间产品“BOX Modul”系列为新抓手，服务乡村文旅产业升级，助力乡村振兴。
2、中国建筑
中国建筑是行业内最早开展装配式建筑业务的中央企业之一，具备从设计端至施工端的全产业链竞争优势；公司预制混凝土业务秉持五位一体商业模式带动EPC发展，拥有全国首个具有自主知识产权的绿色装配式建筑智慧建造平台，拥有国内先进的全自动智能预制工厂。2020年，公司分别实现营收和归母净利16150.23亿元、449.44亿元，同比增长13.74%、7.31%。
子公司中建科技在全国投资建设了20多个现代化的装配式产业基地，装配式构件设计总产能达400万立方米/年，可支撑近5000万平米的建筑物。
公司作为我国绿色建造的领军企业，装配式建筑组装合成技术（MiC）已达到行业领先水平，运送到施工现场的每个模块已经能够达到精装修入住前的程度。公司牵头研发新型高效“干式”装配技术，形成具有自主知识产权的预制预应力快速装配混凝土框架体系（中建PPEFF体系），通过世界最大的抗连续倒塌实验，可实现5天两层快速建造。
3、安徽建工
公司紧跟国家推广装配式建筑、推进建筑产业现代化的政策导向，大力发展装配式建筑业务，2014年开始投资建设装配式生产基地，已建成并投产运营基地2个，在建基地1个，筹建中4个，肥东基地和安徽建科先后获评“国家级装配式产业基地”和“国家级装配式研究基地”。2015年建成投产的肥东基地设计年产PC预制构件16万立方；2020年12月投产运营的吴山基地设计年产预制构件5万立方和轨道交通预制管片5万立方；在建中的蚌埠基地一期项目设计年产各类预制构件16万立方，计划2021年建成投产。2020年，公司分别实现营收和归母净利569.72亿元、8.16亿元，同比增长20.53%、36.91%。
六、装配式装修
（一）行业三问：定义、内核与当下所处阶段
1、什么是装配式装修？
装配式装修是装配式建筑的内装部分，根据住建部，装配式装修是指一种“采用干式工法、将工厂生产的内装部品在现场进行组合安装的装修方式”，按模块来划分，大致可以分为墙面系统、地面系统、吊顶系统、整体卫浴、集成厨房、水电系统及其他等几大模块。
为什么要做装配式装修？装配式装修的主要特点在于“一体化设计、工业化预制、模块化施工、信息化协同”，与装配式建筑的主体结构相同，其内核均是建造方式的工业化变革。传统装修多为现场湿法作业，易产生大量的建筑垃圾，造成严重的材料浪费，而且对工人技术的依赖度较高，产品质量不稳定，另外，随着人工成本不断增加，企业的成本压力也越来越大。装配式装修将房屋装修拆解为多个模块，以“工厂生产+现场安装”的制造业的生产方式有效解决了传统装修的痛点，同时也方便了后期的更换及维修。
2、政策驱动装配式蓬勃发展，装配化装修仍在成长初期
行业尚在成长初期，2020年装配化装修面积占新建建筑面积比例仅百分之二。根据住建部，2020年新开工装配式建筑面积6.3亿平，占新建建筑面积比例20.5%，4年复合增速超过50%，行业推进情况基本符合预期，其中装配化装修建筑面积虽然较2019年增长58.7%，但占装配式建筑面积比例仅11.4%，占新建建筑面积比例仅2.3%。
与主体结构相比，装配式装修的发展相对滞后，对内装的支持政策实际上是从2018年才开始的，标志性的文件为住建部发布的《装配式建筑评价标准》GB/T51129，该标准取代了原工业化建筑评价标准中的“设计+建造+管理效益”的评价方式，采用“主体+围护墙和内隔墙+装修和设备管线”的评分组合，并明确指出“装配式建筑应采用全装修”以及“装配式建筑宜采用装配化装修”。根据该标准，在满分100分的评分体系中，50分以上才可评为装配式建筑，其中与装修有关的部分占比40%。在这40分中，全装修为必选项，分值6分，其余的干式干法楼面地面、集成厨房、集成卫生间、管线分离等为非必选项，开发商可自由选择。除了硬性的评价标准，各地还分别针对装配式建筑出台了相关的优惠政策，旨在通过一系列的优惠政策来弥补装配式建筑相对传统建筑的增量成本，主要有四大类：1）财政奖励或补贴，对于预制率或者装配化率达到一定水平的建筑，给予一定补贴；2）税收优惠：增值税即征即退或减按15%的税率征收企业所得税；3）容积率奖励：容积率差别核算或给予一定水平的容积率奖励，一般不超过3%；4）用地和金融政策支持。
然而，不论是评价标准还是扶持政策，均是针对装配式建筑整体的，并不区分主体结构还是内装部分，对于装配化率要求较低的地区，主体结构的推动力度可能会大于装修部分。我们认为，装配式装修是建筑工业化进程中的又一重要探索，装修与主体的发展尽管短期存在时间差，但长期看，二者大概率会走向一体化发展，建筑业的变革也是必然趋势。考虑到当下各参与方都处于认知和接受的过程中，加之地产资金尚未宽松，我们认为短中期内行业发展仍将主要受益于政策扶持，建议重点关注“十四五”相关政策的进一步细化。
3、时间维度看产业趋势
被动需求：短期、政策驱动、价格竞争。根据房地产商的意愿，我们将当下住宅领域的装配式装修项目分为两大类，第一类，我们将其定义为被动需求，即地产商为了拿地不得不做的装配式项目，这类项目一般都有政策作为强支撑。
从开发商的角度来看，由于被动需求类项目主要是为了配合评分，故其对价格是极其敏感的，而且也不太会选择做大面积高装配化率的项目，以目前的评分标准看，大多数地区只需要在集成厨房、集成卫生间、管线分离或者干式干法楼面地面中任选一项即可。另外，装修环节在商品房开发过程中属于资金流出环节，地产商对工期的要求也不高，装配式装修的优势无法完全体现。从装修企业的角度来看，这是一个需求造就供给的市场，项目的装配化率完全由买方决定，其产品对标的并非，或者说不仅仅是其他装配式装修，更重要的是传统装修，企业要考虑的是如何做才能接近传统装修的质感与价格。我们认为，对于这种项目，由于材料价格透明，且局部装修对设计能力的要求也不高，施工效率的高低直接影响着生产成本，进而影响利润，工艺工法的革新至关重要。
主动需求：形成良性循环，催生更多需求。我们将地产商主动做装配式装修且受政策影响较小的项目定义为主动需求，大致可分为两大类，一类是中高端住宅，消费者愿意为时间和品质支付溢价，另一类是地产商为了打造品牌形象所做的标杆类项目，两类项目的共同特点在于对价格的敏感度都比较低，更看重产品本身，且都是大规模高装配化率的项目。对于此类项目，我们认为地产商在选择供应商的时候将优先考虑装修品质，而非价格，另外，装饰企业的品牌实力、大规模或异地的供货能力以及后续的服务也是重要的考虑因素。
对于装饰企业，其需要考虑的不仅仅是单个项目或者单个模块的完成度，更重要的是建立一个完整的工业化装修思维，通过一个个的项目积累经验，不断完善自己的设计、生产和施工环节，同时重视信息化技术的应用以及核心材料的研发，最终形成对传统装修的成本优势，而这个优势我们认为主要是由设计创造，即通过提高设计能力降低人工成本的占比，将传统装修对人的依赖转化成对系统的依赖。成本决定报价，供给端的优化会促使装饰企业降低对地产商的报价，以此争取更大的市场份额，加之普及度提高，消费者的接受度也会随之提高，二者的共同认可将催生新的需求，提高装配式装修在普通住宅的渗透率，进而形成良性循环。主动需求与被动需求最大的不同点在于，后者是需求创造供给，前者则是由供给创造需求，我们认为长期来看，这种发展趋势更契合装配式建筑的核心理念，料最终会占领主流市场。
（二）市场空间：公建领域完美适配，住宅市场为行业发展提供长期增量
1、公建：需求特质完美适配，潜在市场空间超4亿平
装配式装修目前主要应用于保障房、长租公寓、酒店、办公楼等公建领域，该类需求与住宅领域需求存在几个明显的差异：1）更加标准化，不强调个性化需求；2）对工期要求较高，尤其是长租公寓、酒店等运营类的项目，节省的工期能够增加企业的运营收入；3）后续的更新或维修频率更加频繁。装配式装修的优势能够与公建领域的需求完美适配，以50平的保障房为例，装配式装修的现场工期较传统装修减少80%，用工量减少60%，地面、隔墙及整体的材料减轻60%~70%。
我们估计公建领域潜在需求在4亿平以上：
1) 酒店：由于每年都会存在一定的新开和关闭酒店，增量较难估算，我们这里只考虑存量翻新，根据文旅部，2019年全国星级酒店客房数为116万间，假设每八年翻新一次，每年约15万套翻新需求，按每套25平估算，需求约375万平；
2) 长租公寓：根据克而瑞发布的《 2019 年中国长租公寓规模排行榜》，2019年top20房企新增长租公寓32万间，按每间30平估算，需求大概960万平，估计全行业规模在千万平以上；
3) 办公楼：2020年全国新开工办公楼6604万平，1997年至今的存量办公楼为8.83亿平，假设每八年翻新一次，每年的增量和存量市场潜在需求约在1.7亿平左右；
4) 保障性安居工程：2015年全国保性安障居工程实际执行783万套，近两年数量有所减少，但从全国公共财政保障性安居工程支出来看，我们认为每年仍有相当一部分的增量，按2019年新增500万套、每套40平估算，市场需求约2亿平。
2、住宅：渗透率较低有待开发，长期看有望迎万亿蓝海市场
长期看，住宅将成为未来行业增量的主要来源。2020年全国新开工住宅面积超过16亿平，存量住宅面积估计在200亿平以上，假设每十年翻修一次，则每年增量房和存量房的合计装修需求约40亿平。如果装配式装修的市场渗透率能够达到10%，按每平1500-2000元计算，则住宅领域的市场规模就将达到6000亿-8000亿，长期看，有望突破万亿规模。
（三）主要上市公司
目前已有多家装饰企业布局装配式装修，并取得一定成果：
亚厦股份在2012年就已启动工业化装修研发之路，目前相关技术已迭代至第六代，获得专利近2000项，是唯一一家同时拥有“国家住宅产业基地”和“国家装配式建筑产业基地”的装饰企业。
金螳螂2015年成立装配式研发中心，2018年发布装配式内装1.0，目前已建立四维一体的数字化装配式体系。2020年公司整体研发投入9.56亿，同比+8.63%；
全筑股份在公装领域持续发力，针对租赁住房、星级酒店、集成房屋（海外）三大产业提前布局，于2020年7月召开全筑装配式内装工业4.0发布会。根据中国房地产业协会优采平台发布的报告，公司在首选装饰工程类装配式内装品牌首选率为12%，排名第二；
柯利达于2020年5月举行装配化研发制造基地，该项目总投资 7.5 亿元，同年与住房和城乡建设部科技与产业发展中心签署创建“装配化装修技术创新中心”的战略合作协议。2020年公司实现装配式装修业务 3.55亿元，占总营收13.36%；
广田集团2017年筹备组建装配化团队，至2020年已完成GT装配化3.0研发。
七、三个维度看装配式建筑与传统建筑差异何在
（一）商业模式差异：分工明晰，创造更大利润空间
传统建筑主要有总包和分包两种形式，区别主要在于分包方是直接与发包方签订合同还是与总承包商签订合同，但从项目角度来看，流程上的差异性较小，大致可分为“拿单—设计—采购—现场施工”几个环节，其中设计与其他几个环节常常存在明显的割裂现象，这也是政策端大力推广EPC模式的重要因素之一；而装配式建筑则是由设计管控全流程，企业在拿单之后可以通过完善设计环节、结合BIM等信息化技术进行准确的成本预算、材料购买、构件加工、现场堆放及安装，极大地减少了材料浪费、实现规模效应，从这个角度来看，我们总结了传统建筑与装配式建筑的四点差异：
差异一：设计环节地位提升，管控全流程，有望突破传统建筑的盈利天花板； 差异二：商业属性改变，实现了建筑行业服务业到制造业的升级，增强规模效应； 差异三：交付模式变化，装配式建筑可以灵活调节“生产”与“销售”环节的先后顺序，项目周期大大缩短，企业现金流有望出现明显好转； 差异四：原材料采购集中化，节省成本，规范流程。
（二）研究方法差异：量价跟踪增强可研究性
从研究角度来说，由于其更偏向制造业的商业属性，装配式建筑企业的主要跟踪指标也将发生变化。传统建筑的研究体系更偏重自上而下，一般是以政策跟踪为起点，以企业订单为跟踪结果，但由订单到业绩落实这一环节则缺乏有效的研究指标。对于装配式而言，同样存在总包和分包两种企业，其中总包企业的研究方法与传统建筑企业类似，由于目前专注装配式总包的企业较少，这一部分我们减少赘述；装配式分包，最常见的就是构件加工制造，对于这一类企业，量价跟踪是我们进行研究时最重要的环节之一。量的方面主要取决与需求，研究方法一样是自上而下，即“政策—区域—项目”，后两个环节分别考验的是企业的产能布局以及拿单能力。价格跟踪这一环节则更加具有时效性，首先，成本端，水泥、钢材、人工等价格都十分透明、较易跟踪，而下游的市场定价通常由供需关系、议价能力等多方博弈形成。但由于装配式建筑的上游客户通常为房企或总包商，故企业议价能力相对较弱，一般会由供求关系形成一个区域性的价格水平，同样是可跟踪研究的数据。整体来看，我们认为装配式企业的业绩落实环节具有更强的研究性。
（三）财务数据差异：周转、盈利均有望改善
制造企业盈利更优，整车企业周转更快。我们在传统建筑、装配式加工、整车制造三个行业分别选取了一家典型企业进行2020年财务数对比据，试图探究“像造汽车一样造房子”能给建筑企业的财务指标带来多大的改善空间。
聚焦加工制造的企业盈利有望提升：远大住工2020年实现了36.33%的毛利率、8.59%的净利率，均高于中国建筑和上汽集团，由于公司规模优势尚在不断释放，预计盈利仍有提升空间；
转型总包装配式周转有望改善：上汽集团2020年资产周转率、应收账款周转率、存货周转率分别为0.84次、17.02次、10.42次，盈利水平与中建相当，但周转明显更快，负债率也更低。
风险提示
政策落地不及预期，地产调控超预期缩紧，原料价格剧烈波动。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
详见报告原文。
精选报告来源：【未来智库官网】。