对话刘格菘！4000亿顶流首度曝光投资史，五年前失手科技股，股灾后这样崛起…选股"秘笈"在此！

天相投顾数据显示，截至二季末，全国仅有两家公募的主动权益类基金规模超过4000亿，刘格菘所在的广发基金是两家之一，这4000亿资金中，刘格菘管理着5只公募基金，规模累计755.79亿；他管理时间满3年的产品有两只——广发创新升级和广发小盘成长，近3年收益率分别为221.01%和174.00%，均列同类基金排名前10%。

▲广发基金高级董事总经理刘格菘

从历史持仓看，刘格菘的组合并非长期配置某几个行业，而是体现出更多元、广泛的成长。2017年到2018年上半年，消费升级推动白马龙头的盈利超预期上行，他配置的是白酒、家电、消费电子；2019年，受益于全面国产替代浪潮，以半导体为代表的科技公司需求出现爆发式增长，他在组合中重仓半导体；2020年上半年，疫情导致医药、新能源板块的供需格局发生变化，他增加了医药、光伏的配置比例；2020年末至今，他更换了化工和医药的重仓品种，提升半导体的配置，并对新能源保持重点关注。

从白酒、家电、消费电子、半导体、医药、光伏、化工……刘格菘是如何对这些行业进行全覆盖？当其擅长的领域没有机会时，他又是如何摆脱路径依赖，寻找新的机会？就市场关注的热点话题，券商中国记者采访了这位业内顶流的的基金经理。

券商中国记者：你的投资风格一直很有特色，2016年以前，你的持仓比较偏向中小市值的互联网公司?

刘格菘：2013年8月，我开始正式做投资，管理的是大基金中的小组合。2013到2015年间，移动互联网全面爆发，市场风格偏向创新成长，代表新兴产业方向的中小市值成长股成为市场的主流偏好。

我从求学阶段开始就一直密切关注互联网、科技行业的发展，在科技方面下的功夫比较多，对科技行业的中长期成长性、合理定价有自己的理解，因此，取得了还不错的投资业绩。

2015年下半年之后，资本市场的政策发生变化，投资者将主要精力放在稳定成长类资产，研发投入比较高、当期估值较高的科技类资产则受到冷落。

当时，我没有意识到政策的变化对市场风格、对产业的影响，还是按照之前的策略管理组合，业绩表现不理想。那一年，我对自己的投资体系进行深入的思考，自此，投资框架和风格有了明显的改变。

券商中国记者：2017年开始，你的策略转为自上而下为主，组合的板块特征比较明显。2016年，你主要做了哪些思考，导致投资方法出现变化？

刘格菘：一方面，我对自己业绩不好的原因进行反省。2015年下半年之后，股票市场已经发生了变化，但我还固守在自己原来的风格，存在路径依赖的问题。

另一方面，我将自己的方法论和过去A股表现最好、最差的行业表现进行复盘，发现在不同的宏观背景，在市场不同阶段，总会有不同风格的资产阶段性占优，这是市场规律。对于基金经理来说，就是要更好地去理解市场，读懂市场的规律，并根据市场的变化动态调整自己的组合。

结合自己的经历和研究积累，当时我认识到，要从单纯的自下而上选股中跳出来，站在宏观、中观行业比较层面去思考，从经济发展、产业趋势的维度把未来几年表现比较好的行业找出来。

正是经过这一段时间的全面反思，2017年之后，我的风格发生了明显的变化，更加重视行业配置，组合中比较少纯自下而上选出来的标的。

券商中国记者：从投资框架角度出发，你是如何研究筛选个股，行业、产业以及宏观方面又是如何把握？

刘格菘：我是从供需格局入手把握产业趋势，在趋势向好的产业中分享龙头公司的成长红利。具体到实践中，我是从中观出发，依据产业趋势的客观数据进行行业比较，在此基础上再做行业非中性配置。

通常，产业的景气扩张趋势至少能持续两年以上，并且，长期看商业模式可持续，有规模经济效应，我才会考虑重配。如果只是短期的景气，会比较慎重。

券商中国记者：从供需格局入手，具体怎么理解？

刘格菘：优选供需格局在变好的行业。供需格局在变好，包括供给收缩、需求扩张，供给不变、需求扩张，以及需求扩张得比供给快等情况，最好的是供给收缩、需求扩张的行业，我把这一类资产总结为价值创造类资产，能找到很好的高成长板块。

举个例子，面板行业，日韩产能在退出，全球前三的企业占60%的市场份额，龙头企业的份额占比近30%，供给格局相对稳定。我们再来看需求，除了每年电视机尺寸有一定的成长之外，屏幕的渗透率还在往上走，包括车用屏幕、商场用的屏幕，包括地铁、公交、移动办公等，这个行业的渗透率远没有到天花板。

因此，虽然面板是传统的行业，但疫情使得移动办公、远程办公需求扩大，同时行业的供需格局也在优化，景气度发生非常明显的跳升，相关公司的业绩增速较高。

券商中国记者：投资也是个找性价比的事情，很多符合标准的行业和公司，都不便宜，对于符合标准的行业公司，你如何判断配置价值？

刘格菘：前两年，我把资产分为两类，一是稳定成长的核心资产，包括消费、医药等供需格局稳定的行业；二是效率资产，是供需格局发生变化的资产，以科技行业为代表。我根据效率资产的估值水平和业绩增长趋势，调整效率资产和核心资产之间的配比。

后来，我在梳理之后发现，这样去思考两类不同的资产会有所割裂，比如，我不太能接受为什么稳健成长类资产可以有比较高的估值。

现在我用现金流贴现的方法去考虑资产的价值。首先，我将企业的成长简化成四个阶段：高速成长阶段、中速成长阶段、低速成长阶段、永续成长阶段。用相同的贴现率和永续成长速度看待这四类资产。这是用统一的框架去分析不同的资产，需要考虑的就是两样：一是长期价值，二是未来几年景气进入成长中期。

用DCF模型贴现回来，什么样的资产可以高估呢？长期永续能力比较强、市场认可度比较高、壁垒比较高、分歧比较小的板块，长期价值会比较大。用这个方法比较容易分清楚，一个资产现在的估值程度反映市场的预期在哪里、预期的差异在哪里。无论是中短期景气度还是中长期的长期价值，从这两个方向思考，更容易选出性价比高的板块。

券商中国记者：过去几年，你重仓的品种一直在变化，如2017年有食品饮料、消费电子、周期，2019年是科技、生物医药为主，最近一年又有化工、电气设备，行业配置有一定的分散，你是通过主动调整，让风格更均衡吗？

刘格菘：我的策略是从中性角度出发做行业研究，从产业趋势、客观数据出发找出未来几年可能表现最好的行业，做行业非中性配置。总结成一句话，我的投资方法论是从供需格局出发，做中性研究，落地到投资上，做非中性配置。

从中性角度出发做非中性配置是什么意思呢？我希望能够不带感情色彩去看待每一个行业，从客观数据出发，把这些行业纳入到自己的框架中。当行业数据发生变化时，我们去判断供需结构是不是有很大的变化。如果供需结构是趋势性变化，景气度可以持续，这种资产就有投资价值。

很多行业背后反映的是同样的逻辑，不管是传统行业还是新兴行业，是消费还是制造业。我希望做中性研究，这也意味着要花很多精力跟踪很多行业，把行业数据纳入框架中，做中观行业比较。

这么多年下来，我的框架变得更成熟，在行业广度和深度方面都有进步，眼界开阔之后，从市场中找到的性价比好的资产更多。所以，在符合自己框架的前提下，我希望在自己的组合中，资产变得更多元，讲究性价比。

券商中国记者：从风格上看，你的成长风格一直比较稳定，如果细分一下，2018、2019年你偏小盘成长，2020年之后偏中大盘成长，在市值维度上，你是怎么考虑的？

刘格菘：一方面，基金规模大了，如果只是配小盘成长，不容易满足我的组合配置需求，这是客观原因。另一方面，我现在的持仓中也有一些小盘成长公司，只是占整个组合的比例不高。

更核心的原因是，我是从行业供需格局的角度看这个问题，不是从大小盘的风格考虑问题，不是以对标中证1000或中证500来进行组合管理。

券商中国记者：最近两三年，你管理的基金有了较大规模的增长，是否也是你在股票能力圈上扩容的原因？

刘格菘：投资这个职业就像是一棵树，这棵树想看到什么风景、想长多高，取决于树根扎得有多深，树根是基金经理的知识结构、认知结构，这个认知结构是我怎么理解市场，用什么框架看市场，如何用这个框架去分析行业。

当管理大规模基金时，基金经理都会遇到的问题是：如果单一资产的景气度下滑，或者自己擅长的领域机会比较少时，应该怎么办？我对自己的要求是要看很多行业，在这些行业选4-5个行业进行配置。至于单一行业的配置比例，我会根据行业成长空间的稳定性、持续性、性价比等进行排序。

过去几年，我一直在努力扩大自己的能力圈。除了科技，我也一直坚持在跟踪其他行业，包括周期、消费、医药，都在投入精力学习，尤其是做行业比较的基金经理，要研究更多的行业。

公募基金主动管理的Alpha有两种：一种是行业中性，依靠精选个股战胜指数；另一种是做行业非中性配置，依靠对产业链的深入调研，找到需求扩张的行业。我是做中观行业比较，不是单一赛道型选手，也不是自下而上选股的选手，我的投资框架理论上能容纳的资金更多。

券商中国记者：从投资框架上看，你在研究和投资上，一直在进化，你是如何看待研究和投资的关系？

刘格菘：我觉得投资不仅是一份工作，而是一份职业，它是一种思考方式、认识世界的方式、实现自己价值的方式，是在不断学习、进化中最终找到一个更好的自己的过程。如果只是把它当作一份工作，可能很多“动作”都会走样，我希望在不断变化市场中能有一些体系性的东西沉淀下来。

研究跟投资是分不开的，基金经理也是研究员，但基金经理不仅是行业研究员，还是策略研究员，要站在组合管理的角度对这些行业进行研究、比较，有一个比较好的方法把这些行业共性的东西抓出来，在共性的基础上形成一套比较科学的行业理论框架。

在此基础上，我们再将研究员提供的数据，包括各种行业信息、季报、年报数据等纳入投资框架，对行业的基本面、景气度、未来趋势进行判断。这是一个动态跟踪框架的过程，不是静态的。各个行业都在变化过程中，找到变化的原因，抓住变化的趋势，这是研究最主要的任务。