下半年资产配置配什么？来听听多元资产投资达人的分享

7月29日，基金君邀请到施罗德投资集团亚洲区多元资产管理总监于学宇做客粉丝会，为大家分享下半年资产配置建议及投资策略。于学宇在金融服务业拥有丰富的经验，目前负责施罗德投资集团于亚太地区的多资产管理及策略，在他看来，如果能够有效运用股票、债券、大宗商品或其他大类资产之间不同的相关性，组建投资组合，中长期也可以创造出跟股票类似的回报，但这样的大类资产投资组合，在动态资产配置的情况之下，它的波动率或最大回撤，可能只有股票市场的1/3或更低。

以下是于学宇在活动中分享的精彩观点：

1、我们认为2021年下半年的国内市场，基本上流动性将维持充足，美联储货币政策对于国内整体市场预期的影响可能不大。

2、现在概率比较高的风险情景有两个，第一个我们叫“Boom and Bust”（繁荣与萧条的交替循环），另外一种情况是“疫苗失败”。

3、现阶段还是比较看好REITs（房地产信托），它的风险比较低，流动性比较高，整体的交易信息或情况也都比较透明。

基金君整理了当天活动的文字实录，与您分享。

中国基金报 童石石

中国基金报粉丝问：从国际角度看美联储货币政策的影响，对2021下半年国内市场情绪有怎样预期？对资本市场资产投资配置有怎样的影响？

于学宇：最近美联储的货币政策在市场上开始发酵，从美联储的货币政策看，我们认为2021年下半年的国内市场，流动性基本上会维持持续充足的环境，美联储货币政策对于国内整体市场预期的影响可能不大。

我们认为更重要的是人民银行对于国内流动性控管的政策，反而会对国内的市场情绪、资本市场的投资，以及大类资产配置造成影响。此前人民银行降准也提供了适当的货币政策工具，最主要的目的是希望能够进一步加强金融对实体经济，特别是中小型企业的支持，促进融资成本下降。对市场情绪及流动性，提供了适当且聚焦的流动性投放，整体看来这些影响都是正面的。

在美联储目前政策宣示的情况下，我们认为美联储大概在今年下半年，特别是第4季左右将宣布逐步退出量化宽松，并开始退出大规模买债的计划。至于美联储升息的时间，预计应该是在2023年上半年，但是这一切都会随着美国以及全球实体经济的情况做动态调整。现在初步看，从现在到2023年左右，市场的流动性都还会比较充足。

中国基金报粉丝问：美联储如果年底加息，会对A股影响有多大？是否会引发国外金融危机？现在可否配点黄金ETF？

于学宇：美联储在今年年底加息的概率偏低，加息可能要等到2023年左右。我们也认为，国内流动性的管理政策，可能是推动A股市场表现更重要的因素。对于国外市场，我们也不认为金融危机会发生，目前美联储是极力希望能够避免类似2013年“削减恐慌”的情况。

从美联储的角度来看货币政策时间表，美联储收紧货币政策的第一步，主要还是减少买债，预计并不会直接升息，所以市场的流动性还非常充裕。为避免之前2013年的消极恐慌，我们认为目前美联储每个月对市场所做的沟通，都还会是持续充分、提前的沟通。6月份美联储的政策宣示片被市场解读为比较激进，但后来7月份，美联储的一些说法都开始慢慢趋于缓和，也希望能够在这段时间稳定市场，因为流动性还是非常充裕的。

现在对于黄金，我们维持中性的展望。我们发现了一个有趣的关系，在历史上黄金跟实际利率呈现负相关的关系，也就是说实际利率越低，黄金的价格就越高。实际利率越低，表现的是大家对于实体经济存在的不确定性所造成的经济下滑存在担忧，也因为这样的避险以及对冲的概念，黄金价格就会比较高。中长期看，我们也都预期经济能够持续复苏，流动性开始慢慢收紧，也会开始带动实际利率的上升。如果黄金跟实际利率维持相关，实际利率上升的情况下，黄金价格将会受到压力。

德尔塔病毒最近这一波对全球的侵袭很快，致死率比过往低。所以从短期来看，我们认为德尔塔病毒造成的后果，不会超过去年年初新冠肆虐时，但短期来看，市场对于经济的增速确实也会因为德尔塔病毒而有所反应，特别我们认为目前全球经济的增速，也已经开始慢慢往顶点增加，可能会短期使实际利率持续在低档震荡。所以短期我们认为黄金可能还会有一些短期战术性的投资机会，但大家还要持续关注实际利率动向。

中国基金报粉丝问：目前市场的有哪些潜在风险？新能源等新兴产业还有投资机会吗？

于学宇：我们团队时时都在对前瞻性的动态风险做分析。现在概率比较高的风险情景有两个，第一个叫“Boom and Bust”，也就是在这个情境之下，经济增长的速度比预期快，导致通胀快速上升，因为通胀快速上升，中央银行的货币政策、财政政策，就要适度收紧来避免经济过热，在收紧的过程当中，经济进入减缓或者衰退的情况，而且整体的宏观经济周期缩短，这是所谓“Boom and Bust”的情况。这类似速度与激情的概念，通常激情是不太持久的，这也可以用来描述我们讲的“Boom and Bust”情况。另外一种情况是“疫苗失败”的情景，相对比较悲观。疫苗失败的情景指的是变种病毒肆虐，可能在德尔塔病毒之外有一些新的变种病毒，疫苗的有效性比预期低，各国的政府或地区也不得不再一度执行经济封锁。假如出现“疫苗失败”的情况，对于整体经济GDP的成长也比较负面。

这两个前瞻性的经济或风险情境，目前发生的概率都不高，但是我们也都会因为有可能发生的情况，而对投资组合作相对应的部分。那时候就必须仰赖动态资产配置来管理我们整体组合的风险，特别是现在比较“十字路口”的情况，也希望能够在不同的经济状况或者在不同的风险情境下能够平衡投资机会。比如今年，成长导向型股票跟价值导向型股票之间可能有一些拉锯战，今年年初到现在，成长型股票跟价值型股票有类股轮动的情况，这也都反映到了宏观经济基本面上，大家对于目前的发展还是有一些不确定性存在。新能源市场或新能源产业也很火，这也使得投资者对ESG的需求持续上升。包括国内也都致力于达成“碳中和”的目标，所以这也是很重要的。

由于各国致力于达成“碳中和”的目标，也因为新冠疫情影响下，我们的生活发生改变，我们也都相信新能源等新兴产业有很多投资机会，包括像风力产业及其他另类能源产业，虽然新兴产业或会有很多的投资机会，同时也会出现良莠不齐，滥竽充数的情况。这也就是为什么我们一再强调主动性管理跟动态资产配置，在新兴产业投资中，它的重要性也是不可低估的。

值得一提的是，我们最近也推出了根据不同主题性投资来提供的一些解决方案。包括全球多元资产主题相对应的投资策略，包含不同的新兴产业，如新能源业、新的科技业务如5G、智能城市，甚至在ESG可持续性投资的情况下，我们希望能够用大类资产动态配置的方式来最有效捕捉新兴产业带来的一些机会，我们也可以运用主动的大类资产配置，由上而下来配置，在不同的行业里，我们也会借由选股或选债，选出一些比较好的新兴行业，包括新能源产业等。

中国基金报粉丝问：最近半导体涨得很火，后面会不会持续发力，长期来看，半导体行业的发展前景如何，除了龙头，会否有新的、有亮点的公司出现？

于学宇：新冠疫情在过去24个月已经改变了我们的生活，包括我们的工作方式、生活形态，疫情快速加速整体数字化的进程，也促进了全球芯片整体需求大幅上升，供应持续紧俏，从工序的角度来看，确实会持续推升芯片的价格。疫情过后消费复苏，汽车的销售，不论是新车或者二手车，在国内、国外都已经大幅上升，再加上5G基站持续扩张，我们也都预期所有电子产品背后的芯片都还会持续带动需求上升。

从大类资产配置的角度来看，目前整体芯片制造业或生产业还是着重在中国台湾跟韩国市场，这两个地方都是芯片生产出口最主要的市场。如果半导体能够继续火热，中国台湾跟韩国一些相关芯片以及芯片制造业，也会受益于芯片需求的持续上升。我们关注的龙头企业一定是在这一波中比较受惠的。其他可能比龙头企业稍微小一点的芯片厂，也都开始提升芯片的价格，所以我们相信芯片业也会因为供需而受惠。

中国基金报粉丝问：房地产投资信托是最近国内投资者的热门话题， 可否分享一下您对这一资产类别的看法？

于学宇：最近房地产也是国内投资人非常关注的话题，特别是国内在过去几年，对于房地产行业里的一些整合也引发了一些讨论。房地产信托在境外市场或在国际市场发展，是非常成熟的投资标的，主要的优势是让投资者能够以非常小的金额就可以投资大型房地产项目，而且它不只是集中在某一类或某一个地产商，它有充足的风险分散效果，而且REITs通常是在交易所上市，有非常稳定的股息分配。有别于传统的房地产投资， REITs的流动性非常高。

我们现阶段还是比较看好REITs，它的风险比较低，流动性比较高，整体的交易的信息或情况也都比较透明。随着疫情消退，经济封锁也都开始解除，之前一些表现比较落后的房地产REITs，比如说零售业REITs，也会因为经济重启，受惠于消费复苏，特别是像中国香港一些小区的不动产，都已经集结在新加坡或者在中国香港上市，成为REITs，这些收入非常稳定。另外，疫情加速生活的数字化，比如说物流相关数据中心相关的REITs，也会因此受惠。

最后，假设未来美联储或各国中央银行要慢慢开始退出量化宽松政策，然后经济持续复苏甚至进入到扩张阶段。副产物就是通胀，通胀也有可能在未来上升，如果我们投资实物资产，包括REITs，实际上可以直接对冲通胀的风险。因为不管是商用不动产的租金，还是我们住房的租金，通常与通胀挂钩。所以在经济复苏或扩张的情况之下，随着经济重启，疫情受到控制，REITs可以用来对冲通胀的风险。

中国基金报粉丝问：面对同样的宏观经济前景， 以收入为主的投资策略有什么好处？ 较适合那一类型的投资者？

于学宇：在现在宏观经济前景下，我们都认为从美联储的角度来看，利率在2023年前不至于快速上升。除美联储之外，欧元区的中央银行也都做了一些政策宣示，短期全球的利率，包括国内的利率都还会在低档盘旋。在利率持续低迷的情况下，以稳定收入为主的投资策略自然会比较突出。收入型策略的投资，通常会投资在分红率比较高，而且比较稳定的股票。但并不是指它可能只有一次突然比较高的股息分红，我们希望找的是持续不断、稳定的分红。

企业能够持续不断地分红，它必须要在基本面，比如公司盈利、公司现金流或公司管治上，以比较稳健的方式来呈现。所以收入型股票与其他一般股票相比，它本身的股价波动相对于其他的一般股票，波动率比较低，这也反映这一类股票在基本面上相对于其他股票更好。

收入型股票在提供定期收入上，也可以跟债券做适度对比。投资债券最主要是希望能够拿到定期收入。如果跟债券做对比，收入型策略的股票，它的业绩成长空间会比债券更高。虽然现在利率比较低，但是中期来看，利率也会缓步攀升，在拿到定期收入之外，债券利率上升时，总回报相对而言会比较不符合预期，因此股票分红型的股票还是比较占有优势的。

以收入型为导向的投资策略，它可以适用的投资者范围比较广泛。比如收入型为主，它的基本面比较好，公司比较稳健，也比较适合风险偏好比较低的投资者，因为可以把稳健的收入型策略当做核心的持仓，不管是从养老的稳定收入来看，还是需要每个月的稳定收入来看，都可以以收入型策略作为核心持仓。

此外，我们也可以搭配一些主题式的投资策略，来创建“核心+卫星”的投资组合。以收入型策略为核心持仓，搭配主题式投资策略，投资在比较新、成长机会比较大的标的。我们尝试搭建一些整体投资组合风险比较低，但同时风险调整过后的回报，具有非常好的吸引力的组合。对于风险偏好比较高的投资者，我们也可以在核心资产配置里面配一些较高风险的投资，但是我们投资人不管是个人背景不同、职业不同、家庭情况不同、年龄不同，都需要一定的收入型来提供稳健的收入，所以收入型策略是可以分散风险的工具。

投资收入型策略，也可以在国内及海外投资之间做进一步风险分散。现阶段国内整体宏观经济走势在降准之后，可能跟国外经济处于不同的宏观周期，海外经济目前是稳步复苏或进入扩张阶段，相比于国外的经济，国内经济目前比较平稳，但有可能经济增速会慢慢减缓。所以我们认为投资以收入为主的投资策略，不仅要看国内收入策略，也可以放眼海外或亚洲的一些收入型策略来做更好的风险分散。

中国基金报粉丝问：怎样利用多元资产投资达到财富增值的目标？

于学宇：事实上我们还希望能够为国内投资人创造出一条比较平滑、斜率为正的回报曲线。如果投资在单一资产，都会有风险集中的风险。从大类资产角度做分析，如果能够有效运用股票、债券、大宗商品或其他大类资产之间不同的相关性，组建投资组合，中长期也可以创造出跟股票类似的回报，但这样的大类资产投资组合，在动态资产配置的情况之下，它的波动率或最大回撤，可能只有股票市场的1/3或更低。

多元资产它不仅是看大类资产配置，也看地区化、区域性的风险分散效应。现在国内宏观经济情况，相对于欧美地区的宏观经济情况，是不同的阶段。国内经济可能平稳中缓步减缓，但国外的经济目前是从复苏进入到扩张阶段，所以现在，国内投资有一些不确定性存在，包括房地产行业持续不断的产业重组或重整，以及最近一些新的政策实现，在各地区上分散配置，可以更好地分散风险。

我们也希望在大类资产、不同市场、不同地区，以及运用我们动态资产配置的情况，我们能够有效做选择。我们所有的多元资产团队，在过去12~18个月当中，经历了新冠疫情的影响，所交出来的成绩，不管是在波动率或者在下行风险保护情况下，相对比较单一的资产，优势还是挺明显的。我们特别强调中长期的投资，运用多元资产是可以达到财富增值的目的，也可以达到风险分散。

中国基金报粉丝问：如今的投资渠道非常丰富，在众多多元化的投资中，作为普通投资者，如大海捞针般，如何才能找到一只好的基金或者好的基金经理人？

于学宇：国内经济不断成长、开放，很多金融商品也都慢慢持续不断发展，普通投资者面临着选择上的一些困难。随着金融商品不断推陈出新，资讯越来越多，投资者不好把握，也没办法预测中央银行的政策情况或政策方式。我们认为运用大类资产投资，可能找到好的大类资产管理人，然后借由他们的专业程度帮我们做进一步的投资。

关于好的基金，好的基金管理人或基金管理团队，海外跟国内比较不同的看法是，海外比较强调团队合作的概念。利用基金公司整体团队合作的概念及充足的资源，来帮国内的客户做进一步规划或提供解决方案，我们并不强调明星基金经理人的概念。

关于好的多元资产基金管理公司，不管是国内的机构投资人，还是海外的投资人或零售投资人，都要看它是不是具备长期优秀且具有吸引力的历史业绩，优秀的定义在于可以跑赢基准，或者是达成跟投资人承诺的投资目标，可能是风险调整过后的，或者是对于下行风险的保护。业绩背后有很多丰富的投研资源来支撑，也要看一下有没有有高效的投资流程作支撑。

一些大型境外的投资管理公司或投资管理人，他的投研资源优势体现在多方面，包括资产类别的多面性或多样性，他是不是有各类别资产的投资专家彼此之间产生协同效应，来形成更加全面、深入的投资观点。在全球统一的框架下，我们也希望各地不同的专家，能够深耕当地的市场，同时与其他地区，或与海外团队做进一步讨论，避免闭门造车所带来的盲点。这也是为什么我们强调把焦点放在团队，比放在明星基金经理人会好一点。我们认为整体投资的风格不应该有漂移，它必须是持续、一致的，且有效达成回报的。

高效的投资框架，对于整个投资流程，或达成投资目标，是非常重要的一点，因为它非常规范，也避免了我们过度仰赖单个人。施罗德整体多元资产团队的投资特色，是指我们有超过100位投资专家，分布在全球主要金融市场，包括在亚洲、上海、中国香港、新加坡、悉尼都驻有当地的投资人员，这些投资人员可以提供亚洲地区、国内地区第一手的、最先进的投研情况，供海外的投资团队做进一步分析。我们也希望能够有非常好的绩效追踪以及奖励制度，激励团队达成最好成绩。

中国基金报粉丝问：今年ESG主题产品表现亮眼，ESG是主动管理型还是被动指数型更好？

于学宇：我们一直都认为ESG还是主动管理比较好。原因是我们做了一些深入分析，发现被动指数型策略主要依赖一些比较容易得到的硬性指标，然后无差异化的应用到所有企业，包括新兴行业、新创企业、传统型产业等不同产业。主动管理型ESG投资，它有更多主动投资、主动调研的经验。我们希望能够结合基金管理团队多年主动投资经验，能够更好判断哪些指标更适合某一类型行业。

比如我们位于亚洲的股票团队或中国香港的股票分析团队，在ESG多个不同维度，对不同企业所产生的影响评价是不一样的，不是同一个ESG组合可以分析所有不同企业，不同维度对不同的企业产生的影响不一样。我们用ESG对不同企业进行打分，也会因为行业或企业的不同，而使得我们主动分析的研究成果不同。这种情况就体现定性判断，而不只是定量数据，所以我们认为主动管理比较好。

关于什么是好的ESG，什么是好的可持续性投资。我们有自己主观的看法，我们也参与了很多国际组织，包括联合国责任投资原则组织（UN PRI）。我们对ESG研究起步很早，上世纪九十年代就已经开始部署ESG相关的专业投资人员，过去20年经验，我们也定制了内部最有效ESG投资工具，包括Sustain X，以及一些跟“碳中和”或者绿色投资相关的投资工具。

另外，还有Impact Investing（影响力投资），我会把它更精确地翻译为“正向影响力投资”，强调对社会与环境有一些正向影响力投资的公司，是为了解决特定社会与环境问题为出发点，强调主动投资可以带来的好处，这就是Impact Investing。

强调主动创造可以衡量正向的社会环境以及效应，不管是ESG投资还是可持续性投资，我们做大类资产配置，要关注行业或企业可以持续实现非常具有吸引力的财务回报。我们也希望ESG投资不单只是关注ESG，同时也必须要找到ESG投资能够达成更好财务回报的情况。所以不管是可持续性投资，或正向影响力投资，我们都希望是双赢的金融投资方法，能帮国内客户带来更好的投资回报。

中国基金报粉丝问：在个股上怎么去运用ESG选股，方法更适合哪些行业，比如传统的价值股还是新兴产业的高成长股？

于学宇：无论是传统的价值股，还是新兴产业的高成长股，ESG已经变成目前大家选股或投资非常关键的决策因素之一，我们并不会认为ESG会比较适合某一类行业。ESG应该整合到整体的投资过程中，ESG主要的目的是找出公司在基本面，不管是公司盈利、公司现金流或公司管制，都比较好的公司。我们通过持续关注这样的公司，来达到最好的ESG及投资回报。

从大类资产角度，我们希望把ESG整合到投资流程中。做大类资产配置，很重要的起点是去了解不同地区里的大类资产，在未来几年可以带来的预期回报。我们要对资本市场的回报做适当计算，才能够知道未来在某地区以及某特定大类资产上，能够达到什么样的回报。

自2020年开始，施罗德已率先把气候变迁纳入到我们对于整体未来资本市场预期回报的预测，不管是大类资产或地区，我们也都把气候变迁纳入了到整体的计算考量当中。温度上升对于大类资产未来预期的回报是怎样？我们可以设想一下，假设今天有一个国家位于赤道地区，全年温度大概都会在30或35摄氏度以上。如果未来全球因为温度上升，二氧化碳增加，导致温室效应上升预期比较快。一旦环境温度上升到38 ~40度，对于生产力、劳动力的影响可以预期是负向的，更不用说整体生产成本增加，因为外部性温度上升，造成了整体工作环境、生活环境的不适宜。对比而言，比较高纬度的温带国家，可能温度上升会对他们带来一些好处，因为可能没有以前寒冷。

这也就是为什么我们在大类资产投资，率先纳入气候变迁的因素。气候变迁、温室效应对未来大类资产回报的影响，能够让我们用更前瞻性的方式来预测不同大类资产类别在不同地区，未来整体回报可能发生的变化。我们再由下至上来运用ESG选股或选债，每个企业在ESG多种不同维度，实际产生的业绩打分情况也会不一样。股票分析员也会因为ESG评分在整体公允值模型中适当调整相关系数，来反映ESG评分对投资的影响。

比较高ESG评分的企业，整体的商业模式会有更高持续性。我们把这样的持续性搭配财务分析回报来看，也能够从ESG角度去掌握，ESG得分比较高，且反映到金融财务回报上的个股。这是我们认为用ESG方式来选股或选债比较好的情况。另外，某些行业本质上可能ESG友好，比如新能源产业、风力发电，或一些替代能源发电等，有些传统型产业，包括煤炭、钢铁，可能ESG评分会比较低，我们要去平衡业绩评分跟投资价值回报。

总而言之，平衡ESG整体评分跟投资价值回报。它不只是应用到由上至下的大类资产动态配置，也应用到由下至上根据不同行业、不同维度得到的ESG得分。也可以运用整合型方式来为客户创造出非常具有吸引力的多元资产解决方案，同时满足ESG整体的情况，以及产生风险调整过后，非常具有吸引力的回报目标。

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。