招商证券刘雨辰：券商的“高景气度+低估值”对应的是投资的“高胜率+大赔率”

内容整理自招商证券非银金融组分析师刘雨辰8月10日于Wind3C路演文字实录。

主讲人简介：

刘雨辰   招商证券非银金融联席首席分析师，中国社会科学院博士。2016年加入招商证券，主要从事券商行业等的研究。

本次路演回放链接在此

路演精华观点：

券商板块当前高景气度的基本面和5年以来的低估值水平形成反差，也使得在热点板块估值高企的当下，市场逐渐提升对券商板块的关注度，因此券商近期对各方面利好相对敏感。近期板块的有五大正面因素——我国居民资产配置从房地产逐步向权益类资产转移；券商在权益类财富管理赛道上具备相对核心竞争力；基金投顾试点等券商行业创新政策不断加码；降准在时间和幅度上都超越市场预期；券商半年报业绩强劲，有望成为近期催化。财富管理是未来券商非常重要的竞争方向，对券商整体营收、利润、ROE的提升有直接影响。目前市场对券商板块的认知差主要存在于两方面，第一是对券商板块高景气度认识不充分，第二是对券商在财富管理赛道上的相对优势是认知不足的。行业鼓励政策创新的维度来看，第一条主线是鼓励支持财富管理业务的发展，第二条主线是资本市场的市场化和法制化，同时在规范推进注册制和继续探索交易制度市场化方面，后续可能会有进一步的政策推出。券商板块现在处于高景气度+低估值的情况，对应的是当前板块投资的高胜率+大赔率，券商板块的价值会越来越受到市场认可，我们看好券商板块估值提升的持续性，券商有潜力走一波相对比较长期可持续的行情。前七个月券商ETF（512000）份额增长超43亿份，是受到很多券商投资者的关注的品种。在整个板块有较好的投资机会，有明确投资方向的情况下，通过券商ETF进行板块投资，分享板块收益。

精彩问答合集：

【券商板块为何异动频繁？】

券商板块当前高景气度的基本面和5年以来的低估值水平形成反差，这会使得当前板块对于各种利好相对敏感。

今年以来，市场在去年高基数的背景下总体延续火热，一级市场，IPO规模和再融资规模都延续火热的节奏，IPO上半年2000亿左右，再融资6000亿左右；

二级市场，交投水平在去年高基数背景下进一步放大，上半年是9770亿的日均成交水平，较去年全年的水平继续增长8%，同比更是大幅增长21%，进入7月以来，整个市场的交易热情进一步放大，7月单月日均成交达1.2万亿水平，8月至今持续万亿以上成交水平，更是出现了超过1.5万亿的日成交额。

在这样的背景下，券商半年报的半年报业绩非常突出，上市券商半年业绩有20%～30%的增长，单看2季度，是同比增长17%～40%，环比增长7%～29%。

在同比、环比均有双位数增长的高景气背景下，券商估值却处在相对比较低的水平，目前估值在1.7倍PB左右，年初以来整个券商板块跌幅超10%，2019年以来的牛市背景下，券商板块整体涨幅不过50%，使得券商板块整体估值水平比较低，也使得在热点板块估值高企的当下，市场逐渐提升对券商板块的关注度，因此券商近期对各方面利好相对敏感。

近期板块的有五大正面因素。

首先，从长期来看财富管理的红利会持续释放，我国居民资产配置从房地产逐步向权益类资产转移，这一趋势会长期延续。

其次，券商在权益类财富管理赛道上具备相对核心竞争力，由于理财行为相对偏重度，客户粘性非常高，财富管理相关护城河建立起来后，优势会非常强。

第三，券商行业创新政策不断加码，基金投顾试点不断扩容，试点机构数量达到53家，密集批复的新增数量中全部是证券公司。

第四，前期的降准，在时间和幅度上都超越市场预期，修正了前期市场对流动性偏紧的过度担忧。

第五，券商进入半年报密集披露期，半年报业绩强劲，有望成为近期催化。

【财富管理业务对券商主要影响？】

财富管理涉及到的产业链非常长。从券商的角度来看，主要扮演三大类角色，销售渠道、资产管理和专业服务。

经过我们粗略的计算，上市券商中，财富管理产业链的收入占比最高的是广发、兴业，财富管理的营收占比都达到了32%左右的水平，而且增速非常快，3年的复合增速达到了30%以上。

另外券商中与财富管理业务高度相关的，由客户需求驱动资金业务也是在快速发展，以中金公司为例，依托公司超高质量个人客户和私募客户，场外衍生品业务的发展非常迅速，目前公司财富管理产业链收入加上客需驱动的资金业务收入占比超过40%。

从这个角度来看，我们认为财富管理业务的发展对券商整体营收、利润、ROE的提升有直接影响。所以财富管理是未来券商非常重要的竞争方向，对券商行业的影响非常大。

【当前市场对券商基本面的认知差、预期差主要有哪些？】

第一，市场对券商板块的高景气度认识不充分。从2019年以来，市场已经经历了两年半的牛市行情，券商的盈利水平有大幅度提升，行业头部券商的ROE水平已经稳稳站上10%。但市场这两年并没有对券商基本面的改善给予充分估值。从估值角度看，券商指数估值仍处于5年来的低位，和当前的基本面情况有较大的反差。

第二，市场对券商在财富管理赛道上的相对优势是认知不足的。一方面，券商在权益类财富管理赛道的专业性上具备优势，因为券商天然对资本市场的敏锐度会更高；另外券商是可以观察到代销产品尤其是私募产品底层的持仓情况，能更加准确地定位管理人的投资风格和策略，以及风格有没有发生漂移，这些专业水平上来看券商具备领先优势。另一方面，券商相较于银行，财富管理收入的占比远远高于银行，是更为纯粹的标的；相较于互联网渠道，目前政策更加鼓励专业程度更高的券商来主导，从近期获批试点公募基金投顾资格牌照来看，基本都是券商拿到牌照，监管意图比较清晰。

【怎么看当前政策情况？】

从行业鼓励政策创新的维度来看，有两条主线。第一条主线是鼓励支持财富管理业务的发展，包括公募基金投顾试点，以及后续可能推出的综合账户等。第二条主线是资本市场的市场化和法制化，同时在规范推进注册制和继续探索交易制度市场化方面，后续可能会有进一步的政策推出。

此外，大家关心的流动性的政策方面，我们看到7月9日的全面降准，有助于市场修复前期对于流动性收紧、利率中枢上行，甚至有信用风险等过度悲观预期，降准以来我们看到十年期国债利率有所回落，趋势总体上延续流动性合理充裕的水平，不用特别悲观。

【券商板块后市展望，以及券商板块投资策略建议？】

刚才已经分享了券商板块现在处于高景气度+低估值的情况，对应的是当前板块投资的高胜率+大赔率，在流动性的配合下，行业政策的助力以及持续的高业绩支撑下，市场一定会逐渐认识到财富管理赛道的红利会不断释放，券商板块的价值会越来越受到市场认可。所以我们看好券商板块估值提升的持续性，券商有潜力走一波相对比较长期可持续的行情。

同时有一个现象值得关注，整个券商板块个股的表现分化，今年以来板块内首尾涨跌幅差距超过70%，在这样的背景下，ETF投资可能是券商板块投资较好的策略，我们也看到今年以来券商ETF（512000）是份额增长最多的券商类ETF，今年前七个月，券商ETF（512000）份额增长超43亿份，是受到很多券商投资者的关注的品种。我们的建议是在整个板块有较好的投资机会，有明确投资方向的情况下，通过券商ETF（512000）进行板块投资，分享板块收益。

数据来源Wind，截至2021.7.30

同时，券商ETF（512000）基金经理丰晨成也给出最新观点：

l  板块低配：2Q21主动偏股基金重仓券商占比0.9%，除东财外的券商仅配了0.12%，配置比例历史新低。

l  交投高昂：近期股票成交突破年初高点，成交额连续站上万亿大关，7月份的日均交易额1.2万亿水平

l  业绩高增：截止半年末，沪深两市总成交额在去年“宅家牛”带来的高基数基础上继续同比增长20%，券商行业的基本面依旧景气。龙头披露盈利多数超预期。上半年业绩预期同比+23%，

l  成长性：居民存款搬家、养老金等增配A股仍是长期趋势，公募财富管理业务有望成为券商未来很长一段时间的驱动力，带动其经纪、资管、机构业务线等多个方向的成长性。二季度偏股混合基金规模环比增10%，连续10个季度创新高。与美国公募基金占股票市场比例相比，中国公募基金仍有很大发展空间。

上半年看市场成交额的中枢已上台阶，未来不太可能因为流动性原因重回之前水平，尤其关注居民财富的再配置对于券商和基金行业发展的长期意义。从海外券商发展经验的对照上看，在财富管理的差异化、投行产业链的上下游延伸、FICC类衍生品业务的突破上，国内券商仍有巨大发展空间。

券商行业上半年表现在所有一级行业中排名靠后，与资本市场上半年的景气环境以及指数成分股上市公司半年报整体的优异业绩形成了鲜明的反差。一方面是整个传统行业乃至大金融板块在上半年缺少市场资金关注，机构持仓比例低；另一方面也与目前资金抱团方向在几个热门成长类赛道有关。抱团股如果松了，传统行业中券商的基本面性价比相对不错。目前券商ETF的PE-ttm 是不到20X，在历史上不论过去两年、过去五年都是PE估值的低点（低于10%分位点）。

【券商ETF（512000）—平衡龙头券商及潜力小市值券商股】券商ETF跟踪中证全指证券公司指数，覆盖了市场上所有上市半年以上的券商股，共50只，其中6成仓位集中于十大龙头券商，分享大券商强者恒强的长期价值，另外4成仓位兼顾中小券商的业绩高弹性，是一只集中布局头部券商、同时兼顾中小券商的高效率投资工具。

 $中信证券(SH600030)$    $东方财富(SZ300059)$   $广发证券(SZ000776)$   @今日话题   

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风险提示：券商ETF跟踪的标的指数为中证全指证券公司指数（399975），中证全指证券公司指数基日为2007年6月29日，发布于2013年7月15日，该指数的历史业绩是根据该指数目前的成份股结构模拟回测而来。其指数成份股可能会发生变化，其回测历史业绩不预示指数未来表现。任何在本文出现的信息（包括但不限于个股、评论、预测、图表、指标、理论、任何形式的表述等）均只作为参考，投资人须对任何自主决定的投资行为负责。另，本文中的任何观点、分析及预测不构成对阅读者任何形式的投资建议，本公司亦不对因使用本文内容所引发的直接或间接损失负任何责任。基金投资有风险，基金的过往业绩并不代表其未来表现，投资需谨慎。货币基金投资不等同于银行存款，不保证一定盈利，也不保证最低收益。