1、能总结一下你的投资方法论吗？
张坤：我愿意跟生意模式很好、竞争力很强的企业非常长期地一起走下去，我愿意陪他们走很多年，可能五年、十年或者二十年。很多人更关注企业的边际信息，这个季度、这一年业绩怎么样，这一年行业有没有贝塔、有没有 5G 或者投资主题拉动等等。对我来说，一个事情发生，如果三年后回头看它不重要，那它在这个时间也不重要。另外，我不太愿意撒胡椒面，愿意比较集中地持有一些行业企业，一定要优中选优。
2、说到时间，你怎么看“时间的玫瑰”一说
张坤：不要看一个人怎么说，要看他怎么做，看他是不是真的能跟这个企业一直走下去。投资说起来很简单，比如，我现在给你讲很多道理，告诉你海天味业是多么伟大的公司，但是那又怎么样？我自始至终最多持有两个点的海天味业，我并没有在这只股票上面赚到大钱。我说得再好，但如果没有重仓，没有长期持有，说明对这个事物的理解程度还没到那个份上。
大家很容易低估重仓持有一个公司的难度，但这是对持有人水平很重要的一个考量。
3、你通过什么方法来找到确定性？
张坤：最重要是看企业的历史。短期看，所有东西都会波动或者有周期。长期看，可以确定，中国经济增速会慢慢稳下来，长期会走到 3%、4%甚至更低增速。一个经济体的增速越低、越稳定，带来结果是，企业的逆袭会非常难。
2000 年以后，美国这 20 年真正诞生的新的大公司，只有 Facebook。微软和苹果都是四十几岁的公司了。一个科技公司 40 岁，相当于 100 岁的消费品公司。
我们要找的确定性就是，
第一，商业模式非常好的公司，它有很强的自由现金流，自己就能够滚得起来，这种公司在A 股很少。
第二，这家公司有很强的竞争力，可以对同行、 上下游都很强势。这种优势过去会面临一些挑战和不确定性，但是未来经济增速越来越慢，这种优势在无形中是被放大的。
举个例子，大家很看重需求的变化，因为这个很闪耀，但对于供给的变化没有那么关心。但我认为，一个行业供给侧的变化，很大程度上才决定了企业能赚多少钱。
比如，美国烟草公司菲利普·莫里斯，历史上发生了一 件非常重要的事情：全球很多政府，90 年代开始禁止香烟企业打广告。消费品企业不能打广告，就是灾难，大家第一反应是这很糟糕，但长期看，它却把这个生意从good business（好企业）变成了 great business（伟大的企业）。
第一，不让打广告，就意味着新品牌没有任何成长起来的可能性。
第二，会强化消费者心中最强的品牌，因为大家已经看不到第二名打的广告了。
第三，烟草公司每年大量的营销费用不花了，变成股东的利润了。可以确信的是，只要全球对烟草广告不友好，诞生一个新的烟草品牌的可能性几乎是零。消费品也是一样。
所以，从确定性投资来说，我更多会从行业的供给端、竞争格局找到未来可持续的东西。能确定的东西不多，但我们能找到确定性的东西。我们也不需要找到很多，找到几个就足够了。
4、你现在找到了哪些确定性的东西？
张坤：我投的很多东西，都是在供给端有很强限制的东西，例如白酒、机场还有血制品、医疗服务公司。比如血制品，2001 年之后就没有新批血制品企业了；医疗服务需要很长时间的经营，才能建立消费者信任。比如白酒，一个品牌要占领大家的心智，可能需要几十年的时间。如果生意的需求能增长（并不用很快），同时玩家数量相对固定，就是非常好的一件事情。
5、好生意也需要有好价格，你的仓位里，白酒占比高，今年都涨了很多。面对这样的情况，你怎么选择，怎么考虑？
张坤：其实价格是不是贵，跟涨多少没关系，它不取决于 PE（市盈率）、PB（市净率）或者 PS（市销率）。
而是取决于一点：如果你有足够多的钱，你愿不愿意私有化它，你能不能算得过这笔账。
现在的茅台市值 12000 亿，是很容易算得过账的，不管从任何一个角度，例如它每年赚的钱转换成自由现金流的程度，和它的品牌稳定性等各方面来说，都是算得过账的，这是一方面。
第二，有时候，市场会低估这种很优秀的企业的连续成长，这些时间带来复利积累、不倒退积累的公司。不到退是积累复利最重要的品质，不管对于公司经营和组合管理都是。
你可能在这个时点看，它是合理甚至略微高估。但如果看三五年后的价值，它可能就是一个非常低估的状态，它本身还有自身价值的永续积累。
市场很容易关注一、两年的业绩，不太关注企业经营的永续性。
6、但是作为二级市场投资，你还是需要考虑，涨到什么程度会卖它？
张坤：对于像茅台这种盈利几乎全是自由现金流的公司，比如说 30 倍之内，都是非常简单的决策，根本不用考虑它是不是被高估了。30 倍之后你可能需要考虑一下，它的股价对于成长性是不是有过高的预期。
很多公司涨得多，不代表估值贵，很多公司跌得多，不代表估值便宜。比如爱马仕、法拉利，那真的叫贵，爱马仕的 PE 是 40 多倍，法拉利 50 多倍。当然，这些公司的股价可能已经充分地反映公司的价值了。但如果你看报表的质量，茅台不输于上述任何一个公司。茅台有自己的问题，但这些问题在当前估值水平上也都不是问题。（注：访谈时茅台市值是 1.2 万亿）
7、有人说，从很长的历史来看，任何时间卖茅台都是错的。但也有基金经理说，这个观点不对，从 2012 年 到 2015 年，持有它是非常糟糕的一件事。你怎么看？
张坤：这取决于你的持有期限是多长，投资期限不同，做出相反的决策是完全合理的。你的持有期限如果是一年，可能你在这个时间卖掉是合理的。但如果持有期限是五年或者十年，那在这个时间卖掉是不合理的。持有期限越长，估值显示出的作用就会越小，企业本身的价值积累就会显得越重要。最后，高估部分会在整个过程当中平摊掉。
8、你看多久呢？你是打算做永续投资吗？
张坤：我的出发点是希望能跟这个企业长期走下去，但是很多时候中间有很多的不确定性，但我在买一个企业的时候，至少是以 3 到 5 年的视角去看它。
9、会有行业区别？比如茅台，你可以按 20 年的视角去看它，但某些行业，比如说电子行业，可能就看三年？
张坤：电子行业可能都看不了三年，一年就很不容易了，变化太快的行业一般我会避开。
10、但你曾经提到，你就看两类行业：一个是不变的行业，另一个是变化最快的行业。
张坤：变化最快的行业，像互联网有些超高速成长的股票，我也会看。它最有魅力的一点是，可能建立一个优势，迅速地把它转化成一个统治性的状态。投资这种公司是高难度动作。
第一你不能经常做高难度动作，不能整个组合都是高难度动作。
第二，这种你要看得非常准。它会有一种魅力，短期内把它的高回报变成再投资，然后再高回报，这样反复循环，最后让企业迅速长大。
11、他有可能会长大，也有可能会失败
张坤：是的，所以它是不是有统治性地位，行业地位是不是足够强，这一点就非常关键。大部分所谓的高成长，行业历史不够，不可替代性不够。什么叫强的企业？简单说，就是你敢跟你的客户说不，我不跟你做生意了。
有篇写中美贸易战的文章写的挺好：“如果你没有掀桌子的实力，你不 会在谈判桌上得到任何东西。” 但中国大部分企业没有到这个地步。这种（快速成长的）公司先天就是少的，我主观上也不愿意选很多这样的公司。
因为选中一个可能要以选错几个为代价，而作为基金持有人，没有人会关心某个个股的表现，只会关注整个组合的表现。
12、你认为，在中国，好生意主要聚焦在哪些行业？
有没有某个行业本身就是一个坏的生意模式，在你的负面清单上？
张坤：中国大部分重资产公司的生意模式都不太行。不是说重资产不行，这是两码事，重资产也有好的产品，我也有机场这种重资产公司。但中国大量的重资产公司都有一个问题，它们没有拿到跟自身重资产相匹配的净利率。资产和成本费用从本质上具有类似性，而且资产是现金流前置的，更加不利于企业自由现金流的积累。你要知道，可能一个重资产公司拿到 30%、40%的净利率，才相当于一个轻资产公司拿到 10%、20%的净利率。
例如，台积电的净利率有 35%，但 ROE（净资产收益率）只有 20%出头，上海机场的净利率有 45%，但 ROE 只有 16%。 这都是顶级的重资产公司了，但 ROE 水平也就和一些比较优秀的轻资产公司类似。因为资产投下去之后，如果没有那么强的上下游的议价能力，最后就变成资本杀手。
13、你现在是重资产基本都不投吗？
张坤：除非能够获得很高的利润率，我也重仓了重资产的机场股，净利率大概有 40%多。它的资产已经在这里了，随着免税额往上走，多出来的全是利润。
14、某些机场股和旅游股都有免税概念，但机场是 重资产，旅游是轻资产，你怎么选？
张坤：我没买你说的相关旅游股。还是要看议价能力。买一个公司，一定要看在谈判过程当中，谁是敢掀桌子的那边，谁更不依赖谁，谁更不怕这个合同做不成，谁更难找到替代者。机场是流量方，它不依赖于别人，只需要找一个变现方而已。旅游公司可以做变现方，但是离了流量方，非常艰难。从海外的经验来说，流量方最终拿走了利润的大部分，变现方拿到的很有限。在行业景气周期当中，你可能看不出议价能力强弱的差别。但一个企业会遇到顺利的时候，也会遇到不顺利的时候，议价能力会保证它在困难的时候，稳定性会高很多。
15、除了轻重资产，有没有什么样的行业是你完全不碰的。
张坤：大部分周期行业我都不会碰。金融也是，这个行业大都带很高杠杆，任何时候它都要特别警惕，一旦出现任何不想出现的情况，这个杠杆会杀死它。而任何时候，我要确保我的投资、我的组合一定不会暴露在一个极大的风险里。
（但在最新的持仓里，张坤买了尽百分之十的银行股，说明坤哥的认知也是在不断变化）
涨的慢这件事从来不会困扰我，但我没法接受一笔投资一下跌很多。我特别不喜欢那种依赖借钱的公司，最好你能完全靠自己滚起来。任何时候把公司所有的债务全部都断掉，它都可以靠自己。
投资最怕的是永久性的损失。
最糟糕的就是遇到像花旗银行这样，它在遇到一个很大困难、跌了很多之后，一把被人在底部摊薄掉，你的投资就接近于零了，永远翻不过身来，这跟分级基金下折是一个道理。
16、有时候，重资产可以把进入门槛抬高？轻资产好像谁都能进来跟你竞争一下。
张坤：短期内，你说的是对的，但是长期看，别人一定会想办法复制你的东西，资本不能形成门槛。从全球来看，1000 亿美金以上市值的重资产公司寥寥无几。用钱搞定的事情，一定都不是很重要的事情。重资产最糟糕的就是，它是用钱能搞定的事情，你很难通过重资产做出差异化，轻资产的东西才更容易做出差异化。
做投资，一定要买那种很赚钱、但让人无奈无法去分一杯羹的公司。
比如，所有人都知道茅台，成本 50 块一瓶的酒出厂价 969 块。赚钱吗？赚。羡慕吗？羡慕。你去复制一下试试？你都无处着手。就像巴菲特讲的，你给我 1000 亿美金，我可能不知道怎么去跟可口可乐打，但我知道怎么跟美国钢铁打，怎么跟这些靠资产堆积起来的公司去打。
一定要让别人觉得，他用钱都不知道怎么跟你打，这个企业才足够的强。
17 、换句话说，要买轻资产，而且要买龙头、买最大的那家？
张坤：是的，并不是只要轻资产就可以。轻资产死了之后，真的是连渣都没有。它一定要大，而且无形资产很难被别人复制。比如，Costco 会做大量自有品牌，比如鱼油、纸巾、拖把什么的。但你看 Costco 敢做自有品牌的可乐吗？ 它做不了，它做了 Costco 牌的可乐，没人买，这就是可口可乐牛逼的地方。这就是护城河最朴素的概念，就是你赚大钱，但是也不能让别人进得来，而且让别人花钱都不知道怎么打穿掉你。
18、这样说起来，做投资好像很简单？买轻资产巨头就可以了，它是无可替代的。
张坤：这里面有很多似是而非的地方，看似是，其实并不是，也有很多看似有护城河但其实并没有的情况。另外，也有很多企业中间经营是有波动的。比如，茅台 2013 年遇到问题的时候，大家弃之如敝履。
19、茅台当时的塑化剂事件，现在都知道只是一个 风波，但在当时是看不清楚的？
张坤：茅台在 2013 年遇到的问题是需求侧的断崖，但 在供给侧并没有人替代它。它还是中国白酒的第一品牌，这件事是没有变的，很多人没想过这一点。大家想的是，三公需求占一半，这种需求没有了。如果只看一年，这是对的，是核心矛盾。但如果看十年，这就不是核心矛盾，东西好不好才是核心矛盾。
20、当年伊利的毒奶粉事件你怎么看，你当时有买
伊利吗？
张坤：没有。那个确实要更难一些，伊利并不是不可替代的。
21、你是否想过，如果当时有伊利，你会怎么做？还是与你无关，你根本就不会去想？
张坤：投资就是这样，做不出来的决定，你可以不做。就像芒格说的，我们把公司分为三类：Yes/No/Too hard。
想不出来的就放到 Too hard 里面就好了。我一直的观点是， 错过一百个机会，都不是你的错，但做错就是你的错。所以，核心要做的是，有把握的时间才出手，没把握时就看着。不要看别人赚钱眼红，他赚他的，我赚我的，我赚到该赚的钱，就可以了。
22 、化工行业也有比较强的公司，你怎么看？
张坤：这是高难度动作，我更倾向于不碰这种公司。做同质化生意是非常高难度的，w 公司也是个奇迹。我回到过 去的任何一个时点，我都判断不出来 w 公司会有今天，说实话，它是一个奇迹，这是个高难度动作，不是我能力范围内的。
就像巴菲特说的，做投资，不要去跨七英尺高的栏杆，这家公司属于七英尺的栏杆，虽然你跨过去了，赢了很多钱，但我觉得难度太高了，我去跨一英尺的就行了。
23、你学生物的，为什么没有重仓 H 医药，它不是好公司吗？
张坤：阶段性我持有过，但是我没在这个公司上赚过大钱。药还是蛮难的，它整个产品的生命周期比较短，但是它需要不断研发出新产品，不断有重磅产品获批上市，这并不容易。
24、中国这么大的市场，医药一定会出伟大的企业，如果有，H 医药的概率比其他更高？
张坤：会高。但我是这么看的。全球来看，消费品、医药、科技是三个最大的产生大公司的领域。消费品是品牌和渠道推动的，在消费品行业，小公司很难有机会。科技企业大部分是渠道（平台）推动的，比如，微信、阿里巴巴是最牛逼的渠道，所有人都要来从这走，脱离开巨头的平台支持，小公司要成长起来非常难。医药是所有行业里唯一一个小公司可以有机会独立变大的。
为什么？
因为医药是产品驱动的，产品驱动的公司，稳定性要比品牌驱动和渠道驱动弱得多。你只要做出一个特别牛逼的产品，公司叫什么无所谓，产品能治病就行。所以，美国有大量小的生物科技公司成长起来，大药厂反而要去高价收购他们。药是个很好的赛道，我也投了很多。但我确实觉得它难度更高一些。
25、如果所有行业都去跟白酒比确定性，可选的东西就太少了。
张坤：巴菲特一千多亿美金的组合，前十个公司大概占60%多的仓位，其实你不需要那么多标的。投资其实不是比较，拿到你该拿的那部分就满意了。但你不要犯错误，不要掉到陷阱里面。不掉到坑里去，比任何东西都强。
26、中国新零售会不会出现巨头？
张坤：阿里巴巴不就是最大零售巨头（哈哈），你说线下的？没有可能了，在它们做到足够大之前，阿里和京东就出现了，其他已经没有机会了。零售是两头受挤、最苦的行业，一定是成本领先型的。最低的成本才能做好这件事，而控成本这件事，线下做死也做不过线上。海外可以有 costco、 沃尔玛，因为它们早先做出很大的体量，可以享受规模优势，它还可以跟线上平起平坐，但现在都有点打不过了的那种感觉。中国那些零售企业太小了，它们在太小的时候遇到阿里巴巴和京东，所以都不行。但这对中国人是好事，消费者是得益的。
27、有大佬很看好新能源行业，你会去看吗？
张坤：不会，除非公司在行业已经有很强的壁垒，赢家已经出来了。我不在意我买得晚，我可以等，等这个东西明确了之后，就像制造业买台积电一样，你等它 2009、2010 年之后再买，一样可以涨三五倍。晚买可能让你错过前面的10 倍 20 倍，但你也避免了买错、跌百分之八九十的可能性。
新能源公司的龙头现在还没有那么强，如果真的强了，会从它们的报表反映出来。不管是制造业还是其他行业，任何一个强的企业，报表一定要足够强。但新能源行业，包括大家公认的那几家龙头企业，我不觉得报表非常强，没看到有很强议价能力的企业。
28、你研究的公司多吗？
张坤：很多，在我的自选股里，A 股公司大概有 200 家。但我买的公司不多。
29、这 200 家是怎么挑选出来的？
张坤：我会看 ROIC（资本回报率）长期（五年以上）在 10%以上公司，但这样的公司本来也不多，可能只有 200 家， 我都看过它们上市以来所有的年报。
30、谁的持仓是你借鉴的？
张坤：投资很难抄。别人的办法再好，你可能不信，也学不来。最简单的，你拿他的股票，他拿你的股票，会拿不住。顺的时候也许可以，但波动你可能就想卖掉了，这是很糟糕的一件事。
成功的长期投资人，最重要的就是很热爱这件事，同时你路子对，又一直努力，通过时间的积累，做得越久，别人越难打败你。因为你看过、比较过很多东西，脑子里就会形成大量模式识别，当在正确的方向上积累很多年，你会有很多感觉，一眼看过去，就知道这个东西大概是什么样子了。
31、“撒胡椒面也是一种极端风格” 均衡策略，你现在的重仓股里面，五粮液、茅台、泸州 老窖加起来大概有 30%，会不会担心行业风格比较极致？
张坤：会啊，但是好东西你也要配够量才好。
32、从风控角度，你有没有想过，自己的组合在行业上更均衡一点？
张坤：会考虑，行业之间还是要有一些平衡。
33、在配够量还均衡之间怎么取舍？
张坤：这是一种主观感觉，并没有一个定量数据。什么叫做极致？比方说，一个东西配 70 个点，那叫极致。之前 有些基金，前十大重仓股全是某一个行业，可能完全地走向了一个极端。
但我觉得撒胡椒面，什么都配一点，这是另一种极端。你最终要获得收益，就必须承担波动。又不想承担波动，又想获得收益，这是不太可能的事情。对我来说，比方去年（2018 年）下半年，白酒都很差的情况下，我有一些 东西可以平衡住我的组合，我不要求说那种时候我一定要正收益，这我做不到，它跌得少一点，就可以了。
42、你有没有某个行业确定、一定不能超过比例的 心理底线和准则？
张坤：坦率说，没有很定性。如果特别喜欢它，我可能配得更多。为了获得长期的收益，我愿意承担这个波动性。
当然，它最终会有一个度，但我很难说铁定怎样。你看伯希尔 1000 多亿美元的股票投资组合，大概 40%仓位是金融股，也是很偏的一个组合，这不是问题。核心问题还是，任何时候要保证你的组合里面，有一些不相关的东西。很多行业看起来不同，但其实相关性很高，可能都是同步的，这其实没意义。最后还是得确保你的组合里，需求的波动、行业的波动确实是有差异的。
43、你会特别在意回撤吗？
张坤：回撤是个结果，如果选对了公司，公司本身的资产负债表现金流足够强劲的话，结果上应该是回撤没有那么大。
44、2018 年基金亏幅在 20%以内，就算亏得少，你 只亏了 14%，是怎么控制回撤的？
张坤：我还是选中了一些比较好的公司，我选择强劲的、最好是没有杠杆的，内生产生现金流强、资产负债表干净的公司。这种公司跌的时候，大家自然看得到，市场也不傻，会有人买。
如果你的东西跌下去都没人要，要说它是个很好的东西，我觉得也不太对。因为跌的时候，大家才会用真正意义上用最挑剔眼光去看一个公司。好的时候，大家可能都看亮点。
去年下半年跌的时候，所有人都是剖开来看、把所有公司的弱点全部看一遍。这个时候大家还愿意接受这个企业，说明这个企业真的好。
一个公司跌得少，我觉得大概率企业的质量还是不错的。另外，不能让你的组合里所有的股票都一起衰。我在2017 年表现没那么亮眼的重仓股，2018 年都表现不错，这 代表了组合的非相关性。以前赵军讲过一句话，我觉得说得很好。他说，其实你的组合里面有些花是开的，但也有些是花骨朵。任何时候，我的组合里面有开的花和花骨朵，确保它在不同的时间开。
45、你会不会做最坏的情景假设，比如说，假设 一下茅台最坏的情景是什么？
张坤：会的。茅台最坏的情景假设是做了一些对品牌有伤害的事情，这可能对茅台长期是一个摧毁性的打击。
46、如果出现这样的情况？
张坤：坚决卖掉。影响到一个企业的长期了，绝对是不能留的。
47、当它在让人难受的位置的时候，会不会用一部分仓位来做选择？
张坤：我不会这么做，这么做很耗费精力，也未必会有好的结果，未必能做得对，很容易做反了，万一做错了，它又涨上去了，你愿不愿意做个负价差买回来？
48、从毕业做到现在，你的方法论有什么进化？
张坤：刚管基金的时候，我对短期的东西看得比现在多。随着做投资的时间越来越长，我对企业更长期的东西、模式的东西更关注。因为只有这样，你才容易跟市场产生分歧。而且，我的管理规模也越来越大，追着去买也不现实，我的持仓又集中，没办法做右侧，只能打提前量。
49、你是从什么时候开始意识到，必须要做长期投资？
张坤：它是慢慢变化的。工作之前，伯克希尔主席的信我就看过。但那个时候我没那么强的感触。做研究员之后，我有不同感触；做投资之后再看，又有些不同感触。一个东西，你有了经历之后再看，会有更深的感悟，会领略到其中的智慧。
50、这几年，你的持仓逐步稳定下来了，跟三年前的自己相比，你有什么进步？
张坤：我的知识面拓展了，公司看得更多，我更加知道什么是好的，什么是不好的。2016 年之前，我没买过 PE40 倍以上公司，连 30 倍以上公司都极少买，本质上，是我对自己的判断没有很强信心。
买贵的公司，需要对自己的判断有很强的信心。看得多了，研究积累得多了，你才敢于下手去买一个“很贵”的公司。A 公司是我买的第一个比较贵的公司，我在 40 倍 PE 买 的。我原来也是对静态估值很看重的，但现在，如果企业的质量足够好，我愿意付出更高的代价，换取长期的收益。
51、你认为，自己现在还需要进化和优化的是什么？
张坤：很多。我最近在看一些海外优质企业的成长历史，过去也看过一些，看得不够多，伯克希尔的持仓我都看过。
海外优质公司是值得研究的，对于中国有哪些企业能够长大有指导意义。你只有看过好的，你才知道什么是糟的；看过糟的，你才知道什么是好的。对我来说，我知道 A 股什么是好的，但这些是不是在全球范围内也是好的，需要跟那些最好的去比，比过之后你才知道，它是最好的吗？我是不是能够再调一下结构，把最好的选出来，这是一个全球视野问题。
52、这批公司已经涨不少了，你现在会不会担心估值会跌下来，有没有考虑调结构？
张坤：需要跟踪公司的逻辑。如果是需求的周期问题，我不会在意，需求侧的问题我不担心，包括去年经济下滑白酒跌很多，我并不在意，它是经济下滑带来的需求侧变化。
我只要确定供给侧永远是这几个玩家在，需求侧只是一个周期的波动，长期仍然是波动向上的，而不是一个结构性下去的变化，就行了。
比方说，经济危机的时候，LVMH 股价也会跌很多，也跌 50％，没关系，2009 年、2010 年全涨回去了，涨得更高， 现在可能比 2007 年的高点又涨了五倍了。
周期判断不是我 擅长的事情，如果我确定了这个股票的长期逻辑没错，它应该是一轮一轮波动起来创新高的，如果一轮一轮波动下来没有创新高，那说明我的判断是有问题的。
53、你认为自己最成功的投资是什么？
张坤：应该还是上海机场，2016 年我在研究互联网，一 下就想明白它的商业模式了。当时，大家还觉得它是一个公用事业股。但我认为，它本质就是一个微信，把所有的基础设施、跑道建好之后，就是一个基础平台，这个平台上的所有流量都可以变现，变现的形式可以是商业，也可以是广告。
第一，它的流量是独享的，没有人跟它竞争。
第二，它的流量是零成本的，甚至是负成本的。
第三，它的流量价值巨大，因为它的流量是被筛选过的，而且是在封闭的空间之内，乘客没法走，它的流量变现的单客价值是很大的。这种流量价值，对于任何一个变现方都是极其具有吸引力的。
（目前，张坤已经退出上机十大股东，应该是感觉到了疫情之后影响的不确定性）
54、你把它当作最成功的投资，是因为它赚钱最多，还是因为你最早看到了趋势。
张坤：因为当时我用很便宜的价格买了一个好东西。（笑）这东西很好，但是市场主流并没有意识到它很好，好东西很多时候在公允价值买，已经有很高的回报了。但是你以便宜的价格买到了，它的价格跟全球资产比都是非常便宜，又重仓持有，能够前瞻性地看到这一点，这是很幸运的一件事。
55、免税店可能是一个雪足够厚的行业，但是可能坡不一定够长？政策一旦没了，红利就没有了？
张坤：政策的影响没有那么大。香港是全港免税的，但是香港机场的销售依然非常大，而且每年都在增长，为什么？
任何人在一个封闭无聊的环境，都容易产生很强的购物冲动。多少商家想把客人引流在自己这里，让客户不要走。机场零成本就可以做到这件事，这种商业模式决定了它的价值。全球主要枢纽机场的商业销售额非常大，变现能力都很强。而全球像中国免税价格差异这么大的国家是不多的。
56、你犯的最大的错误是什么？
张坤：从 2012 年到现在，我组合里面亏钱最多的股票， 大概只亏了一分钱，亏了净值的 1%，是＊＊水泥，很可笑， 对不对？这是一个很牛的股票，但是我亏钱最多的股票。我也有很多看错了的标的，但只要有警惕性，不一定会亏钱。
比方说，曾经我买过九个多点的**汽车，后来发现竞争格局 整个恶化了，我在恶化的时候走掉了，最后没亏钱。投资总是如履薄冰的一件事情，你总是在反省自己的逻辑有没有漏洞，别人的负面意见有没有道理。
57、你后来有没有总结过＊＊水泥的亏钱原因？
张坤：周期股特别难做，周期股是当所有逻辑都指向你应该卖一个股票的时候，这时候你应该买，当所有逻辑
58、钱最多不一定是最失败的投资，你最失败的投资什么？
张坤：最失败的投资是逻辑看错了。比如＊＊汽车，曾经是我的前十大重仓股，虽然最后我没亏钱，但逻辑彻底看错了，我对护城河判断错误，觉得它本来有很高的护城河，结果很轻易就被攻破了。
59、什么是真正的护城河？
张坤：它是一个很综合的考虑，你要对比过很多东西，看过很多的商业兴衰、时代、好的、成功的，才可能以更大概率判断出护城河是否容易被攻破。
60、品牌是护城河吗？
张坤：是的。但是有很多虚假的品牌，消费者轻易会背叛。你可能会比同品质多一点点溢价，但这一点点溢价不能阻止那些价格杀手把你摧毁掉，因为它会用便宜很多的价格，去把你的客户抢走。
61、管理算是护城河吗？
绝对不算，管理可以加强或者减弱护城河，但成不了护城河。就像巴菲特说的，如果你以超长期的视角看，任何一个公司一定都会遇到一个很烂的管理层，只是早晚的问题。你看美国或者全球，没有一个百年企业死在一个糟糕的管理层身上。简单说，糟糕管理层也造不死这家公司，一定要找那种造不死的公司，它要很皮实。
62、在你看来，A 股有哪些法则是人造的谬 误？哪些是可持续、有效的？
张坤：大家觉得增长就是好的，这是最大的谬误。当企业不能适当增长的时候，从对股东负责的态度，公司就要选择停下来。如果做那种 ROIC 小于 WACC 的增长，不仅摧毁社 会价值，也摧毁股东价值，没有任何意义。
另一个谬误就是，大家太看重盈利，但同样是赚一块钱的盈利，含金量是千差万别的。很多时候，一些公司的盈利变成股东的钱，但另一些公司的盈利只能变成机器、设备，变成一堆固定资产，没有任何价值。我们股东要的是真金白银。
另外，对于 free cash flow （自由现金流）的不够 执著，也是一个谬误。
在港股，基本上，没有free cash flow 的公司，估值都特别低，低到让你无法忍， 都是零点几倍 PB。只要你说需要融资，估值就无限低，你说永远不需要融资，估值可以特别高。但 A 股现在没有到那个阶段，股权融资的成本这么高，还有很多企业轻易地选用股权融资。股权融资是一件特别需要谨慎的事。在成熟市场，
一个公司除非万不得已，是不会动用股权融资的。一个伟大的企业一定是在很小的时候，就断了股权融资，能够断奶，靠自身滚动起来。
63、那些被我们忽略太多的正确、可持续的法则， 除了长期投资，还有什么？
张坤：其实，很多东西也在慢慢地变正确。比方，最近市场发生一个变化，提出股权融资那些公司都跌挺多的，大家开始对这件事反感。另外，公司要专注，专注于自己能做的那件事情，把它做到极致，不要看到别人赚钱，就冲过去做，这种公司没有什么价值。好的投资人，一定要跟全市场对抗过。
64、在你看来，一个好的投资人应该有哪些品质？
张坤：独立，不要听别人说。就像 Joel Tillinghast 在《Big money thinks small》书里面写的一样，至少应该在你的从业历史上，有过两三次敢于对抗全市场，在全场都说不好的时候，你敢于说好。哪怕最后失败了，至少你对抗过了。
你对抗过？
张坤：对抗不止一次。
65、当时没买满？
张坤：买满了，仓位跌掉了，再加回来。2017 年买华兰 生物也算是跟市场对决。中报业绩低于预期后跌停又跌 5%，， 连续买了很多天。类似这种，你至少应该有几次，你肯会有有失败，但这代表你独立思考过。因为独立思考的次数足够多，会跟别人产生一些分歧，产生一些不一样的想法。但你也不能永远地想对抗，否则，肯定死得都没处找地方。（笑）
市场大多时候是非常有逻辑的。有时候你在跟市场对抗，有时候你顺着市场，但一定要跟市场对抗过。
66、很多人说，不要对抗市场，应该顺应市场。
张坤：我不认同。因为作为一个主动投资人，你就是要战胜市场。战胜市场意味着你要跟市场有分歧才可以。市场好的时候你说更好，市场差就觉得更差，这是不行的，拐点的时候，你就会死得很惨。
