哪些公募REITs即将上市？
近日，首批9只公募REITs基金正式获得证监会批复，并陆续发布询价公告、基金合同、招募说明书等产品要素，底层项目包括仓储物流、产业园区、高速公路、污水处理、垃圾处理等多个主要基础设施领域，覆盖京津冀、长江经济带、粤港澳大湾区等重点区域，根据基金公开披露的公告，首批REITs预计募集规模合计超过300亿元，并于5月24日和25日开始网下询价。在现金分派上，特许经营类项目的预计现金分派率普遍高于产权类项目，21-22年预计现金分派率在6%-12%区间内，相比较产权类项目在4%-5%之间。
如何投资公募REITs？
公募REITs产品发售包括战略配售、询价定价、网下及公众投资者认购、确认最终发售份额、基金成立和基金上市等多个环节，投资者参与公募REITs可通过两种方式：1）首发一级市场认购；2）上市后二级市场交易。其中参与首发认购的基金份额又分为战略配售份额、网下份额和公众份额三类，不同份额的投资者主体、配售比例和参与方式也存在差异。
► 产品询价：基金管理人或财务顾问通过向网下投资者询价的方式确定基础设施基金份额认购价格。网下投资者在询价期间为配售对象填报拟认购数量时，拟认购数量不得超过该配售对象的总资产或资金规模，且同一网下投资者全部报价中的不同拟认购价格不得超过3个。网下投资者应当对其所属的全部配售对象的报价同时提交。
► 确认发售价格：剔除不符合条件的网下报价及对应的拟认购数量后，根据所有网下投资者报价的中位数和加权平均数，并结合公募基金等配售对象的报价情况，审慎合理确定认购价格。
► 缴款认购：网下投资者及公众投资者以询价确定的认购价格参与认购。询价阶段提供有效报价的网下投资者方可且必须参与网下认购，认购数量不得低于询价阶段填报的“拟认购数量”，也不得高于基金管理人、财务顾问确定的每个配售对象认购数量上限。
► 最终发售份额：网下投资者按照事先确定的配售原则（一般按照相同比例）在有效认购的网下投资者中选择配售基金份额的对象；公众投资者按照相同比例进行配售。
► 基金上市：根据博时招商蛇口产业园REITs询价公告中6月21日的预计上市日期，结合当前基础设施公募REITs的推进节奏，乐观估计6月底前能够迎来首批公募REITS上市。
公募REITs是否值得参与？
我们认为参与公募REITs的投资价值主要体现在两个方面，一是首发认购的打新收益，二是长期持有的配置收益。
► 首发认购的打新收益：国内公募REITs采用类股票IPO的询价认购机制，因此投资者以首发认购价买入，上市后卖出可能存在套利空间。我们对比分析了海外REITs上市后表现，美国、中国香港、日本、英国、澳大利亚、新加坡等主要国家上市首日涨跌幅中位数分为为0.0%、-7.2%、3.0%、2.5%、-0.3%、1.9%，25%-75%分位数区间在±10%以内。国内首批REITs的公司项目整体质地都较好，作为稀缺性的品种，上市初期或将受到投资者追捧，不排除出现溢价交易的情形。但考虑到基金上市的周期相比于股票可能更长、项目数量目前仍不多、全额缴款资金效率较低、认购中签率可能不高、REITs估值体系稳定缺乏上涨弹性、封闭式基金可能存在流动性折价等多方面因素，参与REITs打新套利收益的吸引力可能并不如股票打新大，我们假设REITs基金在缴款后20天上市，中签率为5%，首日涨幅为5-10%，则REITs打新的年化收益率在4.6%-9.1%左右。
► 长期持有的配置收益：在海外成熟市场, REITs被投资者视为股票、债券、现金之外的第四类资产，其配置价值主要体现在: 1）长期收益表现较好：1994-2020年，NAREIT综合指数的年化收益率达到9.5%，接近标普500指数，并大幅领先于美国债券综指。2）具有良好的分红率: 美国基础设施和仓储物流REITs的平均分红率达到3.5%，高于美国股票分红率和十年期国债利率。3）与传统资产相关性较低: REITs和股票、债券、商品的长期相关性为0.7、-0.1、0.2，多元化配置能够实现组合风险分散。我们认为，随着资产配置的重要性越发提升，REITs作为新的资产类别，依靠介于股票和债券之间收益风险特征、稳定的分红率以及和传统资产低相关性等优势，将获得国内FOF、银行理财、固收+产品等资金的青睐，建议投资者关注其长期配置机会。
◆ 正文 ◆
哪些公募REITs即将上市？
首批9单基础设施公募REITs获证监会注册
2021年5月17日，中国证监会正式准予首批9单基础设施公募REITs项目注册，标志着国内基础设施公募REITs基金试点工作又迈出重要一步，并将进入基金公开发售阶段。
本次获批的项目包括上交所5单和深交所4单。不同项目间封闭期差异较大，其中封闭期最短的项目封闭期为20年，最长的公募REITs封闭期达99年。虽然封闭期较长，但公募REITs发行结束后可在沪深交易所上市交易。
图表: 首批9单基础设施公募REITs基本信息
资料来源：基金招募说明书，中金公司研究部（截至2021年5月21日）
图表: 我国推进基础设施公募REITs进程回顾
资料来源：证监会，发改委，沪深交易所，中证协，中基协，基金招募说明书，中金公司研究部
公募基金+基础设施ABS结构
基础设施公募REITs（不动产投资信托基金），是向投资者发行收益凭证，募集资金投资于基础设施领域不动产（比如高速公路、仓储物流和产业园等），并向投资者分配收益的一种投资基金。
基础设施REITs采用“公募基金+基础设施ABS”的产品结构。根据《公开募集基础设施证券投资基金指引》，基础设施基金是指同时符合下列特征的基金产品：
► 80%以上基金资产投资于基础设施资产支持证券，并持有其全部份额；基金通过基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权；
基础设施基金除投资基础设施资产支持证券外，其余基金资产应当依法投资于利率债，AAA级信用债，或货币市场工具。
图表: 基础设施公募REITs资产结构
资料来源：沪深交易所，中金公司研究部
► 基金通过资产支持证券和项目公司等载体（SPV）取得基础设施项目完全所有权或经营权利；
► 基金管理人主动运营管理基础设施项目，以获取基础设施项目租金、收费等稳定现金流为主要目的；
► 采取封闭式运作，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90%。
图表: 基础设施公募REITs产品结构
资料来源：证监会，沪深交易所，基金招募说明书，中金公司研究部
首批公募REITs预计募集规模逾300亿元
根据基金公开披露的公告，首批9单公募REITs预计募集规模合计超过300亿元。其中，平安广州交投广河高速公路REIT为最大发行项目，预计发行规模为86.74亿元。其次为中金普洛斯仓储物流REIT，预计发行规模56.18亿元。在这些项目中，特许经营类项目与产权类项目分别有4只和5只，特许经营类项目预计发行规模基本与产权类项目相近，分别占比53%和47%。
在行业上，首批项目涵盖仓储物流、产业园区、收费公路及环保设施（包括污水处理和垃圾处理及生物质发电）四大主流基础设施类型。包括仓储物流、收费公路和环保设施的补短板行业得到优先支持，预计发行规模共计232.17亿元。同时，也鼓励了新型基础设施及产业园区的发展。
图表: 不同项目性质预期发行规模占比
资料来源：基金招募说明书，中金公司研究部（截至2021年5月21日）
图表: 不同投资方向预期发行规模
资料来源：基金招募说明书，中金公司研究部（截至2021年5月21日）
在地域上，首批公募REITs覆盖京津冀、长江经济带、粤港澳大湾区等重点区域，支持国家级新区、有条件的国家级经济技术开发区开展试点。
根据基金公开披露的公告，在现金分派上，特许经营类项目的预计现金分派率普遍高于产权类项目，21-22年预计现金分派率普遍在6%-12%的区间内，但不同项目间差异较大；产权类项目近两年的预计现金分派率在4-5%之间。
图表: 首批基础设施公募REITs相关信息
资料来源：基金招募说明书，中金公司研究部（截至2021年5月21日）
在战略配售比例上，浙商证券沪杭甬高速REIT、富国首创水务REIT及平安广州交投广河高速公路REIT原始权益人或其同一控制下的关联方初始战略配售占比超过50%，本次发行的所有项目初始战略配售占比均超过50%。
在网下初始发售份额中，东吴苏州工业园区产业园REIT、华安张江光大园REIT及中航首钢生物质REIT占比最高，均有30%以上的网下初始发售份额。
华安张江光大园REIT的公众初始发售份额占比最高，达13.40%。
图表: 首批基础设施公募REITs募集信息
资料来源：基金询价公告，基金招募说明书，中金公司研究部（截至2021年5月21日）
下表对首批基础设施公募REITs的发售时间线做了梳理，上海证券交易所首批REITs将于5月24日9：00-15：00网下询价，深圳证券交易所不同REITs分别在5月24日和25日9：30-15：00。
上海证券交易所网下及网上投资者的认购日期预计为2021年5月31日-6月4日，预计6月11日基金成立。深圳证券交易所不同产品的预计认购时间有较大差异，详见下表。博时招商蛇口产业园REIT询价公告中预计份额2021年6月21日上市。
图表: 首批基础设施公募REITs发售时间线梳理
资料来源：基金招募说明书，中金公司研究部（截至2021年5月21日）
注：1）部分发售时间为询价公告中预计时间，后续可能会有所调整，具体发售日程及时间以基金管理人及财务顾问发布的《发售公告》及相关公告为准。
如何投资公募REITs？
类似注册制新股IPO的发行方式
基础设施公募REITs的发行方式类似于注册制新股的IPO，采取询价的方式确定基金份额认购价格，发售过程主要包括战略配售、询价定价、网下及公众投资者（网上）认购、确认最终发售份额、基金成立和基金上市等环节。
投资者参与公募REITs可通过两种方式：1）首发一级市场认购；2）上市后二级市场交易。其中参与首发认购的基金份额又分为战略配售份额、网下份额和公众份额三类，不同份额的投资者主体、配售比例和参与方式也存在差异。
战略配售
1. 参与主体：
基础设施基金的参与主体为基础设施项目原始权益人或其同一控制下的关联方，以及符合本网下投资者要求的专业机构投资者，可以参与基础设施基金的战略配售。
参与战略配售的投资者不得参与本次基础设施基金份额网下询价，但依法设立且未参与本次战略配售的证券投资基金、理财产品和其他资产管理产品除外。
2. 参与条件：
具备良好的市场声誉和影响力，具有较强资金实力，认可基础设施基金长期投资价值。
3. 参与方式：
由基金管理人、财务顾问对战略投资者进行选取和配售，基金管理人应当与战略投资者事先签署配售协议，并在基金合同、招募说明书等法律文件中披露战略投资者选择标准、向战略投资者配售的基金份额总量、占本次基金份额发售比例及持有期限等。
募集期结束前，战略投资者应当在约定的期限内，以认购价格认购其承诺认购的基金份额数量。
4. 持有期限：
战略投资者应当按照《公开募集基础设施证券投资基金指引》中规定，持有的相应基金份额在规定的持有期内不得进行转让、交易。
图表: 基础设施公募REITs持有期限要求
资料来源：证监会，沪深交易所，中金公司研究部
网下询价
1. 参与主体：
网下投资者为证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司及保险资产管理公司、合格境外机构投资者、商业银行及银行理财子公司、政策性银行、符合规定的私募基金管理人以及其他符合中国证监会及交易所投资者适当性规定的专业机构投资者。
全国社会保障基金、基本养老保险基金、年金基金等可根据有关规定参与基础设施基金网下询价。
原始权益人及其关联方、基金管理人、财务顾问、战略投资者以及其他与定价存在利益冲突的主体不得参与网下询价，但基金管理人或财务顾问管理的公募证券投资基金、全国社会保障基金、基本养老保险基金和年金基金除外。
2. 参与条件：
网下投资者及其配售对象应当在询价日前一交易日12：00前在中国证券业协会完成注册。交易所从中国证券业协会获取网下投资者及其配售对象的相关信息。
基金管理人、财务顾问应根据公告的询价条件，对网下投资者的资格进行审核，并向网下发行电子平台确认拟参与该次网下发售的网下投资者及配售对象的相关信息。
3. 参与方式：
网下投资者参与询价的，应当向交易所申请获得网下发行电子平台的投资者CA证书。
网下询价时间原则上为1个交易日。询价期间，网下投资者及其管理的配售对象的报价应当包含每份价格和该价格对应的拟认购数量，填报的拟认购数量不得超过网下初始发售总量，且同一网下投资者全部报价中的不同拟认购价格不得超过3个。
网下投资者为拟参与报价的全部配售对象录入报价记录后，应当一次性提交。网下投资者可以多次提交报价记录，但以最后一次提交的全部报价记录为准。
4. 确认发售价格：
剔除不符合条件的报价及对应的拟认购数量后，基金管理人、财务顾问应当根据所有网下投资者报价的中位数和加权平均数，并结合公募证券投资基金、公募理财产品、社保基金、养老金、企业年金基金、保险资金、合格境外机构投资者资金等配售对象的报价情况，审慎合理确定认购价格。
申报价格不低于基金认购价格且未被认定为无效的报价为有效报价，有效报价对应的认购数量为有效认购数量。
5. 估值差异披露：
如果确定的认购价格高于中位数和加权平均数的孰低值的，基金管理人、财务顾问应至少在基金份额认购首日前5个工作日发布投资风险特别公告，并在公告中披露超过的原因，以及各类网下投资者报价与认购价格的差异情况，同时提请投资者关注投资风险，理性作出投资决策。
网下及公众投资者（网上）认购
1. 认购价格：
网下询价结束后，基金管理人应当在基金份额认购首日的3日前，披露基金份额的发售公告。网下投资者及公众投资者应当以询价确定的认购价格参与基础设施基金份额认购。
2. 参与主体及方式：
询价阶段提供有效报价的网下投资者方可且必须参与网下认购。公共投资者可通过场内场外参与认购。
图表: 基础设施公募REITs参与认购主体及方式
资料来源：证监会，沪深交易所，中金公司研究部
3. 认购份额：
► 网下投资者认购时，应当按照确定的认购价格填报一个认购数量，其填报的认购数量不得低于询价阶段填报的“拟认购数量”，也不得高于基金管理人、财务顾问确定的每个配售对象认购数量上限，且不得高于网下发售份额总量。
► 首批基础设施公募REITs也对公众投资者的认购份额设了限制，最低门槛大致在100-1000元之间，追加认购金额在1-1000元之间。总体来看，场内认购以及通过基金管理人直销柜台单笔追加认购金额更高。
图表: 首批基础设施公募REITs公众投资者认购门槛
资料来源：证监会，沪深交易所，基金询价公告，中金公司研究部（截至2021年5月21日）
注：1）图表中为发表研报当日已于询价公告中披露认购门槛的公募REITs，仍有部分公募REITs尚未披露，需待后续公告明确
确认发售份额
1. 回拨机制：
► 公众投资者认购份额不足的，可以将公众投资者部分向网下发售部分进行回拨。
► 网下投资者认购数量高于网下最低发售数量，且公众投资者有效认购倍数（公众认购份额数量/回拨前公众发售份额）较高的，网下发售部分可以向公众投资者回拨。回拨后的网下发售比例，不得低于本次公开发售数量扣除向战略投资者配售部分后的70%。
以中金普洛斯仓储物流REIT回拨机制为例，当在公众、网下均获得足额认购，公众投资者初步有效认购倍数超过10倍时，发售份额从网下向公众投资者回拨，回拨比例为该基金公开发售份额（扣除战略配售份额数量后的网下发售、公众发售总量）的10%。
图表: 中金普洛斯仓储物流REIT回拨机制
资料来源：证监会，沪深交易所，基金询价公告，中金公司研究部
2. 配售机制：
认购份额超过发售份额时采取配售机制：
► 网下投资者：按照事先确定的配售原则在有效认购的网下投资者中选择配售基金份额的对象。扣除战略配售后，网下发售比例不低于公开发售数量的70%。基金发行过程中可以设置回拨机制，但回拨后仍需满足这一要求。
► 公众投资者：按照相同比例进行配售。
3. 获配结果：
基金管理人或财务顾问应于募集期届满后的次一个交易日（或指定交易日）15：00前，将网下投资者各配售对象获配情况上传至网下发行电子平台。各配售对象可通过网下发行电子平台查询其网下获配情况。
上市交易
1. 交易方式：
基础设施基金可以采用竞价、大宗、报价、询价、指定对手方和协议交易等交易所认可的交易方式交易。
2. 交易制度：
基础设施基金竞价、大宗交易适用基金交易的相关规定，报价、询价、指定对手方和协议交易等参照适用债券交易的相关规定，交易所另有规定的除外。
3. 涨跌幅限制：
基础设施基金交易实行价格涨跌幅限制，基础设施基金上市首日涨跌幅限制比例为30%，非上市首日涨跌幅限制比例为10%。
4. 其他交易规定：
基础设施基金可作为质押券按交易所规定参与质押式协议回购、质押式三方回购等业务。
上市期间，基金管理人原则上应当选定不少于1家流动性服务商为基础设施基金提供双边报价等服务。
公募REITs是否值得参与？
我们认为公募REITs的投资价值主要体现在两个方面，一是首发认购的打新收益，二是长期持有的配置收益。
首发认购的打新收益
国内公募REITs采用类股票IPO的询价认购机制，因此投资者以首发认购价买入，上市后卖出可能存在套利空间，而最终打新收益主要由三方面因素决定：上市时间、中签率和首日涨幅。
► 上市天数: 目前股票中签缴款到上市的平均天数为10天左右，而历史上ETF、LOF和封闭式基金成立到上市的平均天数分别为29、49、87天，考虑到REITs的发售机制更类似于股票，因此我们认为乐观情形下公募REITs有望在成立后1个月内上市交易。
► 中签率: 参考中国香港REITs发行经验，不同产品的中签率差异较大，例如早期上市的越秀房产信托基金和泓富产业信托在香港发售的申购倍数达到496和260倍，即使存在回拨机制，实际中签率仅有1.0%和1.9%，而近期发行顺丰房托的中签率则有20%左右。我们认为REITs在国内仍是稀缺性品种，多个项目的战略配售比例超过50%，网下和公众获配比例较低，有较大概率出现超配使得中签率较低。
► 首日涨幅: 我们对比分析海外REITs上市后表现，美国、中国香港、日本、英国、澳大利亚、新加坡等主要国家上市首日涨跌幅中位数为0.0%、-7.2%、3.0%、2.5%、-0.3%、1.9%，上下25%-75%分位数区间在±10%内，国内公募REITs上市初期或将受到投资者追捧，不排除出现溢价上涨的情形。
综上，考虑到基金上市的周期相比于股票可能更长、项目数量目前仍不多、全额缴款资金效率较低、认购中签率可能不高、REITs估值体系稳定缺乏上涨弹性、封闭式基金可能存在流动性折价等多方面因素，参与REITs打新套利收益的吸引力可能并不如股票打新大，我们测算若基金在缴款后20天上市卖出，中签率为5%，首日涨幅为5-10%，则REITs打新的年化收益率在4.6%-9.1%左右。
图表: 股票和基金发售后平均上市天数
资料来源：万得资讯，中金公司研究部（截至2021年5月21日）
图表: 中国香港REITs首发中签率
资料来源：万得资讯，中金公司研究部（截至2021年5月21日）
图表: 鹏华前海万科REITs资产配置比例
资料来源：万得资讯，中金公司研究部（截至2021年5月21日）
图表: 鹏华前海万科REITs上市后折溢价率
资料来源：万得资讯，中金公司研究部（截至2021年5月21日）
图表: 全球主要市场REITs上市后首日涨跌幅
资料来源：Factset，中金公司研究部（截至2021年5月21日）
图表: 首发认购打新收益率预测（10天上市）
资料来源：中金公司研究部
图表: 首发认购打新收益率预测（20天上市）
资料来源：中金公司研究部
图表: 首发认购打新收益率预测（30天上市）
资料来源：中金公司研究部
图表: 首发认购打新收益率预测（60天上市）
资料来源：中金公司研究部
长期持有的配置收益
在海外成熟市场, REITs被投资者视为股票、债券、现金之外的第四类资产，其配置价值主要体现以下几个方面
► 长期收益表现较好：1994-2020年，NAREIT综合指数的年化收益率达到9.5%，接近标普500指数，大幅领先于美国债券综合指数。其中，基础设施REITs表现亮眼。从2012年至今，基础设施REITs年度收益率始终为正，累计收益率达311.7%，排名所有13个细分类别中的第二位，仅次于排名第一的工业类REITs。
► 具有良好的分红率: 美国基础设施和仓储物流REITs的平均分红率达到3.5%，高于美国股票分红率和美国十年期国债利率。美国共有6只基础设施REITs，其中CCI、AMT、SBAC主营无线通信业务，UNITI主营通信配电业务，CORR主营中上游能源基站业务，LMRK主营房地产组合的投资经营。6只REITs分红比率差异悬殊，UNITI和LMRK分红比率达到5%及以上，而经营无线通信和能源基站的4只REITs分红比率较低，最低的SBAC仅有0.89%。
► 与传统资产相关性较低：美国 REITs和股票、债券、商品的长期相关性系数分别为0.7、-0.1、0.2，可见REITs收益率与标普500指数之间存在较强的相关性，而与巴克莱美国债券指数之间呈弱负相关性、与标普高盛商品指数间呈弱正相关性。因此在资产组合中同时加入REITs、债券和商品，可以起到较好的风险分散效果
我们认为，随着资产配置的重要性越发提升，REITs作为新的资产类别，依靠介于股票和债券之间收益风险特征、和传统资产的低相关性、稳定的分红率等优势，将获得国内FOF、银行理财、固收+产品等资金的青睐，建议投资者关注其长期配置机会。
图表: 1994-2020年各大类资产收益率表现
资料来源：NAREIT，中金公司研究部（1994年-2020年）
图表: 1994-2020各大类资产收益曲线
资料来源：NAREIT，中金公司研究部（1994年-2020年）
图表: 各大类资产相关系数矩阵
资料来源：NAREIT，中金公司研究部（2000年-2020年日收益率计算）
图表: 各大类资产收益风险
资料来源：NAREIT，中金公司研究部（2000年-2020年日收益率计算）
图表: 1994-2020年美国REITs市场细分产品收益率表现
资料来源：NAREIT，中金公司研究部
图表: 美国基础设施REITs基本情况
资料来源：NAREIT，中金公司研究部（截至2021年5月21日）
图表: 美国自助仓储REITs基本情况
资料来源：NAREIT，中金公司研究部（截至2021年5月21日）