本文为青侨阳光4月份月报节选，包括投资组合梳理和投资思考两部分~
$青侨阳光(P000385)$ $青侨致远(P000822)$
一、组合梳理
组合仓位在8成左右，创新药械是基金的首要目标配置方向。与本土创新药的大幅分化不同，我们跟踪的本土创新械企业整体估值明显偏高，因此创新械的持仓比例相对偏低，中性持有基础仓位。
本土创新药里基金之前重点布局的个别公司已经被市场主流认可，估值明显上行，有一些标的我们也有部分减仓。除此之外，仍有个别公司质地算是优良，未来2-3年内研发成果逐渐延展，但现在还没被主流资金所接受，这类标的占有相对更大的持仓权重。
另外，不少美股生物科技在过去几个月有持续下行，个别有较长期跟踪的标的在我们的定价跟踪体系里出现明显可投性，基金逐次加仓，增加了美股生物科技的配置权重，到4月底持仓开始成为基金的核心投资板块。
二、投资思考
最近的市场风格相对于青侨基金而言，略有逆风的感受。股价在中短期难免会有涨跌起落，只要不是马上兑现盈亏，很难说是祸是福，历史上为我们创造超额回报的往往都是经历超常下跌的标的。对于长线投资者而言，重要的不是短期的涨涨跌跌，决定长期回报的，一定还是来自更为根本更加长期的因素，比如：能否更深刻地抓住业务的本质，能否更清晰地看见未来的趋势，以及是否拥有更为稳健且不断进化的认知转化体系。
我们过去的长期投资回报相对乐观，对未来的长期回报也比较有信心。但信心之外仍需警惕，因为医药行业和资本市场都处在动态变化中，过去4年带来显著超额收益的，未必未来还能贡献超额收益。还是要有危机的意识和进化的概念，而且不应该是环境胁迫后的被动适应，好的进化应该是预判生态演化方向，然后在长期更正确的路上去努力积淀。主动进化，才会更从容。
对于青侨的投资进化，之前也有一些探讨。成立基金前的5年（2012-2017年），我们的个人投资年化回报主要基于“低估逆向”的投资体系。当时的背景是整个中国处于转型升级的关键期，市场对中国的发展前景缺乏一个客观清晰的判断，在各个领域都有预期混乱的问题，创造很多价值背离的机会，我们基于对常识的信仰、基于“低估逆向”的投资体系，获得了一定的超额收益。但显然，转型搅动期是个迟早会过去的窗口期，随着社会转型升级前景的逐渐清晰，市场对社会趋势方向的认知也趋于明朗，仅是基于常识判断和低估逆向获得的超额收益，它的超额收益有明确的下行风险。为此，我们从2014年开始转向医药行业，在聚焦和深挖中构建行业认知优势。
事后看，这一次的提前转变有着明确的积极意义。一批在2012-2017年有很好表现的“低估逆向”投资机会，在2017-2021年开始遇到明显的收益率瓶颈。而我们在2017年5月成立的青侨阳光基金，主动转向聚焦医药，通过专业性和前瞻性获得超额收益。 基金成立3年多，表面看上去收益率比前5年的更低些，但背后是低得多的风险暴露和风险承担，从风险调整后的超额收益来看，前者明显更优。传统机会趋于萎缩，而投资表现趋于改善，这里的差异主要归功于提前着力构建基于医药行业的专业认知优势。
比如，2015年开始国内医药行业从上游药监准入、中游医疗服务、下游医保支付，都推进了深度医改，这些改革必将深度变革行业生态，而在新生态下，我们认为代表未来的优势物种，要么是领先看清和抓住大的创新趋势或者拥有别人无法复制的技术优势（新），要么是因为高危而被列入特许经营或者因为市场利基而实现寡占格局（特），要么是所处业务拥有强规模效应导致行业不可逆地滑向龙头集中（强）。一些长尺度看会受益医改的公司，在优势并不凸显的早期未必就能得到市场的理解，完全可能因为某些中短期因素冲击就被市场抛弃。青侨阳光基金在2018年底2019年初年就已重点布局的W公司（新）、R公司（特）、J公司（强）等，都有类似经历，明明是长期医改的受益品种，却在短期冲击下跌到了非常悲观的估值。直到公司的基本面不断改善并持续超市场预期，市场最终“被迫”修复自己的预期。
但如果仅是因为这个，就觉得自己掌握了持续超额收益的法宝，那估计离失去超额收益能力也就不远了。行业认知在什么时候可以成为显著优势？是在市场认知不足，仅是客观理性的认知都相对稀缺的时候。但事实是，这几年资本市场生态也在高速进化，上市公司在注册制下快速扩充，投资者结构上快速机构化，拥有更强投资竞争力的外资和私募基金迅速壮大，整个市场的研究能力和价值挖掘能力都在持续增强。加上医改搅动也在放缓，仅是靠更清晰的行业认知带来的超额收益会逐渐衰减。
那么，对当下基金而言，未来5年的超额收益将来自何方？
相对确定的潜在超额，需要借助相对确定的时代性机会。整个社会的经济转型是个窗口期，医药行业的医改搅动仍然是个窗口期，既然是窗口期难免会有落幕的一天，在这里并不具备可持续的超额收益的基础。但创新的搅动是没有终止期的，一种创新的大搅动还没平稳，可能另一种创新的大搅动又已开始，因此在创新的投资里，逻辑上我们有机会实现更可持续预期的超额收益。当然，前提是我们在技术创新上有更好的方向理解和产品判断。
未来5年，我们觉得，在两个方向上的医药创新机会是高度确定的搅动性机会：
--- I.本土创新药械的强势崛起——从宏观上讲，中国制造和中国创造的优势从低端产业向高端的创新药械的延伸，有其逻辑必然；从微观上讲，在一些底层技术已经充分扩散、但迭代改良和应用复制空间仍然广阔的领域，我们已经看到一批本土创新药械产品开始具备国际竞争力，未来5年是它们打开国际市场的关键时期；我们应该正在见证在本土诞生世界级创新药械企业；
---- II.第三波生物科技的纵深发展——从1980s年代的重组多肽，到2000s年代的人源化单抗，前两波生物科技的核心都是只针对胞外靶点的蛋白药物，而2015后趋于成熟的直接进入细胞调节核酸环境的广义基因疗法，有望开启一个市场更大、影响更深远的技术浪潮，不断涌现的新技术将会把生物科技推入全新的 “入胞时代”。
2019年初以来，我们投研精力的大头一直放在中国及全球生物科技创新的认知版图构建上，但在创新权重则是相对缓慢的加仓节奏。相比筛选马上可以贡献净值的机会，我们更关心的是在底层搭出一套更为普适通行的认知地图。这不是一条快捷的路，也不是一条轻松的路，但相信它会是一条长期更正确的路，因为创新药有非常突出的开放竞争的问题，如果我们看不清全局，很可能局部看到的也是偏见和假象。
但也正是因为开放竞争，使得创新药系统性的认知积淀成为一个浩大工程。既然方向已经明确，需要做的便是“虽远必达”的决心和执行。