“固收+”基金：合理控制回撤风险 追求长期绝对收益

1、固收+基金定义及发展现状

作为银行理财产品的替代，固收+基金凭借低风险、收益稳健的特征脱颖而出。近两年，银行理财产品净值化转型叠加预期收益率不断下行，导致其投资性价比大幅降低；与此同时，债市表现持续低迷、信用违约事件频发，使得公募纯债基金面临收益率下降和波动风险加大的双重困境。在此背景下，固收+基金凭借低风险、收益稳健的特征，吸引了众多普通投资者的关注，迎来快速的发展。

目前市场对于固收+基金并无明确的定义。狭义角度来说，固收+基金多指以债券资产作为底仓，同时配置一定比例的权益资产（股票、可转债），通过适当放宽净值波动以换取增强投资收益的基金产品，代表产品包括偏债混合型基金、混合债券型一级基金、混合债券型二级基金；而从广义角度来说，以绝对收益作为投资目标，同时关注波动和回撤控制的基金产品，例如量化对冲基金、偏债FOF基金也可纳入固收+基金的范畴。在此，我们对市场现有各类固收+基金进行梳理，列示、对比不同类型产品的投资策略、投资范围及投资比例。

（1）偏债混合型基金：以债券资产作为主要投资标的，辅以一定比例的股票投资。一般而言，偏债混合型基金的股票投资比例上限不超过40%。

（2）混合债券型一级基金：同样以债券资产作为主要投资标的，不可直接从二级市场买入股票，但可参与一级市场新股申购。在先行打新规则下，一级债基在无股票底仓的情况下，无法参与新股申购，因此基金经理大多通过积极转债投资来提升组合收益。

（3） 混合债券型二级基金：与偏债混合型基金类似，投资策略均为股债组合投资，区别在于二级债基的股票投资比例上限相对较低，大多不超过20%。实际运作时，部分二级债基产品在股票投资基础上，额外进行可转债投资，穿透后的权益资产投资比例超过20%。

偏债混合型基金、混合债券型一级基金和混合债券型二级基金通常被统称为含权债基。

（4）低仓位灵活配置基金：灵活配置基金的股票投资比例范围为0-95%，部分基金的股票仓位长期保持在40%以下的较低水平，从而实现与偏债混合型基金或二级债基相近的风险收益特征。除此之外，部分灵活配置基金仅保留最低规模要求的股票底仓，通过积极参与新股申购赚取无风险投资收益。

（5）积极投资可转债的中长期纯债型基金（以下简称“投资转债纯债基金”）：在投资利率债、信用债等纯债资产外，积极配置可转债资产以增厚投资收益。

（6）量化对冲基金：运用量化或基本面选股方式构建股票多头组合，同时通过卖空股指期货等衍生工具来对冲多头组合的beta风险，在有效降低系统性风险所导致的组合波动的同时，赚取组合相对市场指数的alpha收益。

（7） 偏债型FOF基金：以债券型基金作为主要投资标的，权益型基金投资比例不超过50%的公募FOF基金。

为便于统计市场现有固收+基金的数量规模，我们定义了各类基金的量化筛选标准：

（1）含权债基：以Wind分类标准下的偏债混合型基金、一级债基和二级债基作为总样本，剔除可转债投资比例不低于80%的可转债主题基金；

（2）低仓位灵活配置基金：以Wind分类标准下的灵活配置型基金作为总样本，筛选出2015年来各个季度（2015Q1-2021Q1）股票平均仓位不超过30%且最高仓位不超过50%的基金；对于2021年之后成立暂未披露过股票仓位数据的基金，暂不将其纳入固收+基金样本；

（3）投资转债纯债基金：以Wind分类标准下的中长期纯债型基金作为总样本，筛选出2015年来各个季度（2015Q1-2021Q1）均投资可转债，且可转债平均仓位不超过50%的基金；对于2021年之后成立暂未披露过可转债仓位数据的基金，暂不将其纳入固收+基金样本；

（4）量化对冲基金：Wind分类标准下的股票多空基金；

（5）偏债FOF基金：以Wind分类标准下的FOF基金作为总样本，筛选出基金合约规定权益类资产（股票、股票型基金、混合型基金等）投资比例上限不超过50%的基金；对于养老目标日期基金，其权益类资产投资比例随养老目标的临近而动态变化，筛选自基金成立至今不同时间段权益型资产投资比例上限均不超过50%的基金。

根据以上筛选标准，我们对全市场固收+基金进行筛选和梳理，统计各类固收+基金的数量和规模。截止最新，全市场共有满足筛选标准的固收+基金1296只，合计管理规模1.85万亿元；其中含权债基的数量和规模最高，889只产品合计规模1.33万亿元，在全部固收+基金中的占比分别为68.6%和72.3%；低仓位灵活配置基金紧随其后，231只产品合计规模3223.12亿元，占比分别为17.8%和17.4%；除此之外，其余类型固收+基金的数量和规模均相对较小，占比不足10%。

2、固收+基金的风险收益特征

在分类的基础上，我们对不同细分类型固收+基金的风险收益特征进行统计，以期比较不同各类产品在实现绝对收益目标方面的效果。

我们统计2015年-2020年，不同类型固收+基金单一年份收益率的平均值。收益表现方面，就平均表现来看，各类产品在不同市场环境下均实现了正收益，其中在股市牛市行情中，固收+基金的平均收益表现更佳。例如，在2015年、2019年和2020年的牛市行情中，多数固收+基金的平均收益达到10%左右；与之相对，在2016年和2018年的熊市行情中，除投资转债纯债基金外，含权债基、低仓位灵活配置基金等细分类型固收+基金的平均收益仅略高于0%，这意味着在熊市环境中，接近半数的固收+基金无法取得正收益。

横向对比来看，除2018年外，其余年份低仓位灵活配置基金的平均收益均高于其他类型固收+基金，特别是在2015年、2017年和2020年的牛市行情中，低仓位灵活配置基金相对含权债基等其他类型基金的超额收益十分显著，这主要是由于灵活配置型基金的股票投资更为灵活，其股票仓位上限高于含权债基等其他类别产品，从而更好的把握股市行情机会，实现更优的投资收益。

与之相对，投资转债纯债基金的收益表现则更为稳定，其在不同市场环境下均有较高概率实现正收益，仅从获取正收益的确定性角度而言，投资转债纯债基金更符合绝对收益的投资目标。除此之外，不同市场环境下投资转债纯债基金的收益表现相差不大，2016年-2020年，其平均收益率的波动范围为0.86%-6.04%，波动范围小于其他类别产品。这意味着，尽管投资转债纯债基金在股市牛市行情中的弹性较弱，但在极端市场环境中（例如，2018年股市熊市）仍可实现一定的正收益。

值得注意的是，偏债FOF基金最近两年的业绩表现不俗，平均收益不输于低仓位灵活配置基金。FOF基金经理擅长大类资产配置及基金产品研究，其通过精选基金产品，有更高概率实现平均水平之上的收益表现。但考虑FOF基金成立时间较短（首批FOF基金于2017年末成立，之前数据缺失），其未来能否继续保持良好业绩仍有待观察。

收益率分布方面，无论是在牛市环境（2015年、2020年）还是在熊市环境（2016年、2018年）中，含权债基和低仓位灵活配置基金均体现出更为分散的收益分布特征，绩优产品（75%分位数、95%分位数）相较于尾部产品（25%分位数、5%分位数）的超额收益极为显著，不同基金经理在资产配置、个股个券选择等方面的差异化操作，给产品业绩带来极大影响；与之相对，投资转债纯债基金的收益分布则更为集中，不同分位数产品的收益表现相差不大。

回撤表现方面，投资转债纯债基金和灵活配置基金的表现最为出色，多数年份两类基金的最大回撤均值均控制在-2%左右，明显优于其他类型产品。与之相对，含权债基、低仓位灵活配置基金和偏债FOF基金的回撤表现则略逊一筹，其最大回撤均值在-4%左右，极端市场环境下可能甚至突破-5%（含权债基2015年最大回撤均值为-8.12%）。

最大回撤分布方面，不同市场环境下，含权债基的回撤分化程度均明显高于其他类型固收+基金，尾部产品（5%分位数）的最大回撤接近-10%；除此之外，低仓位灵活配置基金在多数年份也体现出了较为明显的分化特征。与之相对，投资转债纯债基金和量化对冲基金的回撤分布较为集中，不同分位数产品的最大回撤大多优于含权债基或低仓位灵活配置基金。

总结来说，不同类型固收+基金在单一年份的风险收益表现呈现出以下几点特征：

（1）低仓位灵活配置基金：多数年份收益率均值高于其他类型固收+基金，整体业绩表现最佳，但不同分位产品收益表现分化极为明显，尾部产品收益极为一般，熊市行情中甚至会出现较大幅度的亏损，这对投资者选择标的能力提出了较高要求。股市牛市行情中，产品获得正收益的概率极高，但在熊市行情中部分产品可能出现亏损（2018年，获得正收益产品占比仅为64.1%），难以实现不同年份稳定盈利的绝对收益目标。

（2）含权债基：风险收益特征同低仓位灵活配置基金较为相似，同样体现出牛市业绩优、熊市胜率低（2016年和2018年获得正收益产品占比均在60%附近）、不同产品风险收益分化明显的特征。

（3）投资转债纯债基金：盈利能力偏弱，不同年份预期收益相差不大，牛市行情中收益率均值明显低于其他类型固收+基金，但熊市行情中的收益率均值优于含权债基和低仓位灵活配置基金；收益确定性较高，极端市场环境下也有70%以上的产品可实现正收益；回撤控制能力出色，多数年份最大回撤均值在-2%左右，熊市行情中也不会出现极端损失风险；风险收益分布较为集中，不同分位产品收益回撤表现相差不大。

（4）量化对冲基金：就整体情况而言（不考虑个别绩优产品），除回撤控制表现出色外，牛市盈利能力、获取正收益概率等其他方面表现相较于其他类型固收+基金均无优势。

（5） 偏债FOF基金：最近两年收益表现不俗，不同产品收益率均值不输于含权债基和低仓位灵活配置基金；不同分位产品收益表现差异相对较小，尾部产品收益率明显高于其他各类产品；最大回撤均值表现无明显优势，但尾部产品的最大回撤表现优于含权债基和低仓位灵活配置基金。值得注意的是，FOF基金成立时间较短，其未来风险收益表现仍有待观察。

除单一年度的业绩表现外，我们对不同类型FOF产品中长期的业绩表现进行统计分析。我们将评价区间设定为3年，分别统计2016年-2018年、2017年-2019年、2018年-2020年三个不同时间段各类产品的收益及回撤表现。

可以发现，在3年以上的中长时间区间内，不同类型固收+基金的回撤表现相差不大，其中量化对冲产品的回撤表现最优，不同统计区间最大回撤均值在-3%左右，其余类型产品的最大回撤均值在-5%左右。与之相对，不同类型产品的收益表现分化明显，低仓位灵活配置基金收益优势极为明显，含权债基和偏债FOF基金同样表现不俗。

除此之外，在3年以上的中长时间区间内，各类固收+基金的盈利胜率均明显提升，除量化对冲产品外，其余类型产品持有3年获得正收益的概率均高于75%，较持有1年的最低胜率63.4%明显提升。

总结来说，对于持有期限较短、对绝对收益或保本有较高要求的投资者，可选择投资转债纯债基金作为投资标的，尽管盈利能力偏弱，但获得正收益的概率较高，且极端市场环境下亏损风险较低；而对于收益预期较高、具备一定回撤或风险容忍能力的投资者，可选择低仓位灵活配置基金或含权债基作为投资标的，博取牛市行情中的较高收益。

而对于持有期限较长的投资者，若回撤容忍程度较低，可选择量化对冲基金作为投资标的；若回撤容忍程度较高，可选择低仓位灵活配置基金和含权债基作为投资标的。

1、市场规模突破1.6万亿，二级债基、偏债混合占比超过七成

前文所述，固收+基金中，含权债基（一级债基、二级债基、偏债混合基金）和低仓位灵活配置基金是最主流的基金类型，产品数量和规模占比均明显占优；与之相对，可投转债纯债基金、量化对冲基金和偏债FOF基金的市场占比则相对偏低。因此，我们在下文中以含权债基和低仓位灵活配置基金（即狭义标准固收+基金，以下统称“固收+基金”）作为统计样本，对固收+基金市场情况进行分析。

2015年以来，固收+基金数量逐年提升，规模随股市行情的变化上下波动。2015年-2016年，固收+基金规模保持在6000亿元左右，在此之后规模有所萎缩，回落至5000亿元以下；2019年之后，随着股市行情的不断走强，固收+基金迎来爆发式发展，市场规模一举突破万亿元大关，截止2021年4月末，全市场固收+基金数量为1120只，合计管理规模1.65万亿元，较2019年末水平大幅增长136.9%。

分类来看，偏债混合基金数量最多，达到了472只，在全部固收+基金中的占比超过40%，二级债基和低仓位灵活配置基金的数量均超过200只；规模方面，偏债混合基金和二级债基的最新规模分别为6354.6亿元和5877.1亿元，合计占比超过70%。值得注意的是，一级债基的数量和规模均占比较低，主要是由于2014年新股申购规则改革，基金在无股票底仓情况下无法参与打新，这使得一级债基产品的投资策略基本失效，极大阻碍了产品发行（2015年之后全市场新发一级债基仅有5只）和规模增长。

近年来固收+基金规模的快速增长，一方面得益于老产品持续营销所带来的规模增量，另一方面则得益于新产品的密集发行。2010年以来，固收+基金发行先后迎来两次发行高峰，一次是在2015年-2016年，两年时间内共发行新产品357只，合计募集资金3711.2亿元，另一次是2020年至今，不足两年时间内已发行新产品393只，合计募资规模5906.9亿元，发行规模排名前10基金募资规模全部超过100亿元。

值得注意的是，2015年-2016年的发行高峰，新发产品以低仓位灵活配置基金为主，辅以一定数量的二级债基和偏债混合基金；2020年以来的发行高峰，偏债混合基金成为基金公司的布局重点，另有少量的二级债基，低仓位灵活配置基金和一级债基则几无新产品发行。

2、超百家基金公司布局固收+基金，头部集中格局初显

随着投资者对于固收+基金关注和需求的不断增加，各家基金公司均加大了固收+基金方面的布局力度。截止最新，全市场共有120家基金公司发行管理了固收+基金，其中管理产品数量超过10只的基金公司达到了42家，市场竞争激烈。

各家基金公司中，易方达基金发行管理的固收+基金数量及管理规模均遥遥领先，公司旗下48只固收+基金合计管理规模2831.13亿元，全市场占比高达17.1%；南方基金排名其后，35只产品合计管理规模1021.03亿元，另有汇添富、招商、广发等7家基金公司固收+基金管理规模超过500亿元。规模前十基金公司合计规模接近万亿元，市场占比达55.7%，已初步形成头部集中的市场格局。

在下文中，我们对管理规模排名前5公司的固收+基金布局情况进行简单介绍。

• 易方达基金：权益投资较为积极，多只产品年化收益超10%

截至最新，易方达基金共布局了48只固收+基金，合计管理规模达2831.1亿元（全市场占比17.1%），两项数据均排名全市场第一。早在2005年，易方达基金便发行管理了旗下首只固收+基金易方达稳健收益，在此之后，公司又先后发行了增强回报、安心回报、裕丰回报等一系列产品，凭借出色的业绩表现获得了投资者的认可；2015年-2016年，公司积极布局灵活配置基金，期间发行了新鑫、新享等9只低仓位灵活配置基金；2020年之后，公司着力布局偏债混合基金，先后发行了12只产品，其中悦兴一年持有发行规模高达198.5亿元，悦享一年持有、磐恒九个月持有等其他4只产品发行规模也超过了50亿元。

产品布局方面，易方达基金旗下二级债基规模优势较为明显，9只产品合计规模1428.1亿元，单只产品平均规模超百亿元，在全部产品中的占比超过5成；偏债混合基金和低仓位灵活配置基金的数量较多，分别为17只和19只，对应管理规模748.9亿元和456.8亿元，占比分别为26%和16%；一级债基规模相对较小，3只产品合计规模为187.38亿元，占比不足10%。

业绩表现方面，易方达旗下固收+基金业绩表现整体突出，易方达裕丰回报、易方达安心回报、易方达安心回馈等产品成立以来年化收益在10%以上，安心回馈最近3年年化收益高达21.35%，基金经理积极的权益投资操作提升了产品的收益表现，但同时也放大了产品的回撤风险，以上产品成立以来最大回撤多在-10%左右。

除易方达安心回馈等高收益固收+基金外，易方达基金也布局了部分稳定收益产品，易方达裕祥回报、易方达稳健收益和易方达增强回报3只代表产品成立以来年化收益在8%左右，最大回撤控制在-7%左右，2015年以来各个完整年份均实现正收益，满足了回撤容忍度较低投资者的投资需求。

• 南方基金：偏债混合基金占比最高，整体业绩表现稳健

截至最新，南方基金共布局了35只固收+基金，合计管理规模1021.03亿元（全市场占比6.16%）。区别于易方达基金，南方基金固收+基金的布局重点为偏债混合基金，23只产品合计规模487.6亿元，数量和规模均明显高于其他类型产品；除此之外，公司在二级债基和低仓位灵活配置基金方面也均有所布局。

业绩表现方面，相较于易方达基金，南方基金旗下固收+基金的收益及回撤表现均更为稳健，代表产品最近3年年化收益大多不超过10%，最大回撤控制在-8%以内；南方安泰和南方安裕2只产品凭借-3%左右的最大回撤实现了10%左右的年化收益，风险调整收益表现极为出色。

• 汇添富基金：着力布局偏债混合基金，努力践行绝对收益目标

截至最新，汇添富基金共布局了29只固收+基金，合计管理规模983.04亿元（全市场占比5.93%）。与南方基金类似，汇添富基金固收+基金的布局重点同为偏债混合基金，公司2020年之后集中发行了汇添富稳健汇盈一年、汇添富稳健添盈一年等多只产品，快速做大管理规模，截至最新，汇添富基金旗下20只偏债混合基金合计规模562.39亿元，数量和规模均明显高于二级债基、低仓位灵活配置基金等其他类型产品。

业绩表现方面，汇添富基金旗下固收+基金整体业绩表现同样较为稳健，汇添富6月红添利、汇添富双利增强等产品回撤控制严格，最近3年最大回撤在-4%左右，年化收益在7%左右；汇添富双利、汇添富多元收益投资操作更为积极，最近3年最大回撤在-7%左右，年化收益超过8%。汇添富6月红添利、汇添富双利增强、汇添富多元收益等代表产品成立以来各完整年份均实现正收益，实现了绝对收益的投资目标。

• 招商基金：一级债基管理规模全市场第一，着力打造绝对收益产品品牌

截至最新，招商基金共布局了36只固收+基金，合计管理规模897.92亿元（全市场占比5.42%）。相较于其他基金公司，招商基金旗下各类固收+基金的数量和规模均较为均衡，其中低仓位灵活配置基金数量及规模占比最高，13只产品合计规模392.27亿元；除此之外，公司着力打造“瑞”系列绝对收益产品，努力做大偏债混合基金管理规模。

值得注意的是，在一级债基这一细分赛道，招商基金管理规模全市场排名第一，招商产业、招商双债增强等明星产品备受市场投资者的认可。

业绩表现方面，招商基金旗下一级债基产品业绩表现稳健，招商产业等产品最近3年最大回撤仅为-2%左右，年化收益接近6%，风险调整收益极为出色。除此之外，“瑞”系列代表产品招商瑞庆成立以来年化收益达9.29%，对应最大回撤-6.14%；成立以来各完整年份均实现正收益，绝对收益投资能力突出。

3、广发基金：固收+管理规模行业领先，打造差异化风险收益特征产品矩阵

截止2021年4月23日，广发基金共布局了30只固收+基金，覆盖一级债基、二级债基、偏债混合基金和低仓位灵活配置基金全部4个细分产品类型，合计管理规模达745.71亿元（全市场占比4.50%），排名全市场第五。

产品布局方面，公司重点布局偏债混合基金，目前已发行管理13只产品，合计规模359.47亿元，占比接近半数；除此之外，二级债基和低仓位灵活配置基金的管理规模也均超过了100亿元；一级债基的数量和规模均相对较小，3只产品合计规模20.32亿元，占比不足3%。

业绩表现方面，广发基金旗下不同固收+基金体现出不同的风险收益特征，从而形成了差异化特征明晰的产品矩阵。例如，广发聚鑫权益投资积极，在适当放宽回撤限制的情况下，追求中长期绩优业绩表现，2018年-2020年产品年化收益达12.91%，最大回撤-11.23%；广发趋势优选、广发聚安等产品回撤控制更为严格，2018年-2020年产品最大回撤在5%左右，对应实现8%左右的年化收益，不同年份均取得了正收益，实现了绝对收益的投资目标；广发聚利、广发增强债券等一级债基产品对标银行理财产品，力争实现低风险绝对收益，产品权益投资更为谨慎，2018年-2020年最大回撤控制在3%以下，对应5%左右的年化收益。

前文提及，广发基金构建了差异化风险收益特征的固收+基金矩阵，以满足不同风险偏好投资者的投资需求。更进一步，我们对其中的代表产品以及对应基金经理进行研究，剖析其投资策略及投资偏好。

对于年化收益目标10%、最大回撤目标10%的固收+基金，我们选择广发聚鑫（A类：000118，C类：000119）作为分析对象，基金经理为张芊女士；对于年化收益目标8%、最大回撤目标5%的固收+基金，我们选择广发趋势优选（A类：000215，C类：008127）作为分析对象，其基金经理为谭昌杰先生。谭昌杰先生隶属于广发基金混合资产投资部，该部门为广发基金新设立团队，专注于固收+基金的运作管理。

此外，我们同时对混合资产投资部总经理曾刚先生进行分析，以其任职汇添富基金期间所管理的汇添富多元收益（A类：470010，C类：470011）作为分析样本。曾刚自2020年9月加入广发基金，现任职产品管理时间较短，故以其任职满8年的汇添富多元收益作为分析样本。

张芊女士：清华大学经济学硕士，法国工程师学院MBA，美国特许金融分析师CFA。19年证券从业经验，2001年至2012年先后任职于银河证券、人保资管、工银瑞信基金和长盛基金，从事固定收益投研工作；2012年2月加入广发基金，同年12月起担任基金经理，目前管理8只公募基金产品，合计管理规模254.50亿元。张芊女士具备多年的公募基金及社保养老金管理经验，曾获“10年贡献社保表彰”，现任广发基金副总经理、固定收益投资总监。

谭昌杰先生：南开大学经济学硕士，12年证券从业经验。2008年加入广发基金，曾担任固定收益研究员，2012年7月起担任基金经理。具有8.79年的基金经理经验，目前管理8只公募基金产品，最新管理规模341.42亿元。

曾刚先生：中国科技大学学士，清华大学MBA。21年证券从业经验，曾先后任职于红塔证券自营业务总部、汉唐证券债券业务总部、华宝兴业基金研究部、上海电气集团财务公司资产管理部，负责固定收益研究和投资；2008年4月-2011年11月任职于华富基金，任固定收益投资总监，先后管理华富货币、华富收益增强等3只公募基金产品；2011年11月-2020年9月，任职于汇添富基金，任固定收益投资副总监，先后管理汇添富多元收益、汇添富实业债、汇添富双利增强等25只公募基金产品，最高管理规模超200亿元；2020年9月加入广发基金，任混合资产投资部总经理，目前管理2只公募基金产品。

通过对3位基金经理的履历进行简单回顾，可以发现3位基金经理均具有10年以上证券从业经验，长期从事固定收益研究和投资工作，具备大资金管理经验。擅长投资领域方面，张芊女士长期专注于纯债基金和固收+基金的运作管理，谭昌杰先生先后管理过货币市场基金、纯债基金和固收+基金，而曾刚先生还负责过可转债基金的运作管理，除债券指数基金外，其他固收领域细分产品类型均有所涉猎，是市场上为数不多的全能型固定收益投资专家。

我们以3位基金经理的代表产品为例，对其任职期间的收益和回撤表现进行分析。

• 谭昌杰：不同完整年份全部实现盈利，多数年份最大回撤不超-3%

谭昌杰自2015年1月29日起接管广发趋势优选，任职以来累计收益为73.84%，年化收益9.27%。分年度来看，任职以来各个完整年份均实现正收益，除2018年股市熊市外，其余完整年份收益回报均超过6%，牛市行情中收益回报可提升至10%以上，在达成绝对收益目标的同时，实现了“熊市保本、牛市增强”的效果。

风险表现方面，除2018年熊市外，其余完整年份基金的最大回撤均在-2%左右，即便是在2018年的熊市行情中，基金的最大回撤也未超过-5%，为投资者提供了良好的持有体验。

• 张芊：任职以来年化收益表现亮眼，牛市行情收益弹性可观，极端行情回撤较大

张芊自2013年7月12日起接管广发聚鑫，任职以来累计收益为143.94%，年化收益12.13%。分年度来看，基金不同年份业绩表现与股市行情表现存在较强相关性，在牛市或震荡市行情中，基金均可实现正收益，多数年份收益超过20%，2014年和2019年收益分别高达39.18%和29.52%；而在熊市行情中，基金出现小幅亏损，亏损幅度在5%左右。

风险表现方面，除极端市场环境（2015年巨幅震荡、2018年熊市）外，基金多数年份的最大回撤控制在-5%。

• 曾刚：兼顾回撤控制与较优收益回报

曾刚于2012年9月18日至2020年9月18日起管理汇添富多元收益，任职以来累计收益为94.83%，年化收益8.68%。与广发趋势优选类似，基金在不同完整年份均实现稳定正收益，其中2014年、2015年和2019年基金收益超过10%。

风险表现方面，除2013年和2015年，基金其余完整年份最大回撤均控制在-5%左右。

我们将3位基金经理所管理的代表产品的收益和回撤表现进行对比，可以发现，广发趋势优选的业绩表现更为稳定，多数年份收益率超过6%；汇添富多元收益和广发聚鑫业绩表现则受到股市行情影响，在牛市行情中，两只产品跑赢广发趋势优选，体现出了更强的收益弹性；而在熊市行情中，广发聚鑫出现小幅亏损，汇添富多元收益的业绩表现也有所下降。

风险表现方面，2016年-2019年，3只产品的最大回撤呈现出稳定的递增关系，广发趋势优先回撤表现最优，广发聚鑫的回撤表现起伏较大。

总的来说，3只产品的风险收益特征呈现出较为明显的差异，体现出不同基金经理差异化的投资风格。具体而言，谭昌杰投资风格稳健，其代表产品广发趋势优选业绩稳定、回撤较小，不同年份均可实现正收益，符合对于绝对收益有明确要求投资者的投资需求；张芊的投资风格则更为进取，其代表产品广发聚鑫收益弹性更高，中长期业绩表现出色，不过回撤相对较大，熊市可能出现小幅亏损，更符合回撤容忍度较高、关注长期业绩、淡化短期波动的长期投资者；曾刚的投资风格则较为均衡，其代表产品汇添富多元收益的风险收益特征介于广发趋势优选和广发聚鑫之间。

3只产品风险收益特征的明显差别，与产品的大类资产配置方案有着直接的关联，背后也反映了3位基金经理对于股债择时的不同理解及投资偏好。

• 谭昌杰：放弃股票择时，长期重配信用

2018年之前，广发趋势优选的股票仓位随股市行情变化而上下浮动：2016年熊市环境中，基金股票仓位始终低于20%；在2017年的牛市行情中，基金的股票仓位一度接近40%。但在2019年之后，基金经理放弃股票择时，基金股票仓位长期保持在20%以下的较低水平。

券种配置方面，2016年三季度以来，基金债券持仓始终以信用债为主，除2018年的债券牛市外，其余时点基金利率债仓位多维持在10%左右的较低水平。除此之外，基金经理对可转债投资持谨慎态度，除2017Q2外，其余季度可转债仓位均不超过5%。

• 张芊：股票资产顶格配置，投资转债增加收益弹性

受基金合约限制的影响，广发聚鑫的股票投资比例不得高于20%，实际投资中，基金经理顶格配置股票资产，体现出了积极进取的投资偏好。除此之外，广发聚鑫还通过参与可转债投资的方式，以提升组合的权益仓位及收益弹性。不同时点，基金转债仓位变化较大，2018年-2019年转债仓位一度突破50%，2020年之后则回落至15%左右水平，其背后反映出基金经理对于股市行情走势的择时判断。

除可转债外，广发聚鑫还投资了较高比例的信用债资产，利率债配置比例则相对偏低，长期处于20%以下的低位水平。

• 曾刚：适度参与权益投资，灵活择时调整仓位

与广发聚鑫类似，汇添富多元收益的股票投资比例上限同为20%，基金股票持仓长期低于20%。但区别于广发聚鑫的是，汇添富多元收益的股票仓位随势而动，2018年四季度一度降低1.59%，较三季度环比下降近15%，反映出基金经理在权益投资方面的择时选择。

除股票资产外，基金经理同样参与可转债投资，并根据其对于股市行情的判断来调整转债仓位。此外，汇添富多元收益还配置了较高比例的信用债资产，较少投资利率债标的。

根据年报/半年报所披露的全部持仓数据，我们对3只产品的市值风格特征进行分析。

• 谭昌杰：市值风格相对均衡，大中市值均有配置

广发趋势优选的市值风格相对均衡，不同季度大市值标的（市值在500亿元以上）和中小市值标的（市值在500亿元以下）均有所配置，除2017年中外，其余时点均无极端的市值风格偏离。2019年之后，基金股票持仓以市值在100亿元-500亿元区间的中盘股和市值在1000亿元以上的超大盘股为主，极少配置市值在100亿元以下的小盘股。

• 张芊：市值风格从中市值切换至大市值

区别于广发趋势优选，广发聚鑫的市值风格极为鲜明，基金经理对市值在100亿元-500亿元的中盘股有着明显的配置偏好，2016年-2019年配置比例始终在50%以上。但在2018年之后，基金的市值风格发生极大变化，从中市值风格逐步切换至大市值风格，2020年末基金持有的市值在500亿元以上的大盘股占比已超过75%。

• 曾刚：市值风格切换频繁，不同时点反差较大

汇添富多元收益的市值风格切换较为频繁，2016年基金股票持仓均为500亿元以下的中小盘股，2017年中至2018年中，股票持仓转变为1000亿元以上的超大盘股。在此之后，基金股票组合的市值风格在中市值风格和超大市值风格之间进行变换。

值得注意的是，2018年之后，汇添富多元收益的股票投资由另一位基金经理郑慧莲负责管理，基金市值风格的频繁变化，或与不同基金经理分工有关。

根据行业属性的不同，我们将29个中信一级行业分为金融地产、消费、TMT、周期、中游制造、医药生物和国防军工7个不同板块，通过对年报/半年报所披露的全部持仓数据进行统计整理，对3只产品的行业配置偏好进行分析。

• 谭昌杰：行业配置长期均衡，偏好配置消费中游

2016年以来，广发趋势优选的行业配置始终处于较为均衡的状态，除2017年中外，其余时点基金均同时配置4个以上的板块。相对来说，基金经理对于消费和中游制造板块有着一定的配置偏好。2020年之后，基金减持金融地产板块标的，构建了消费、TMT、周期、中游制造均衡配置的股票组合。

• 张芊：长期重配TMT板块标的，周期存在一定偏好

广发聚鑫长期重仓配置TMT板块标的，基金经理对于成长股有着鲜明的投资偏好，这一点在固收基金经理中较为少见。除此之外，基金还长期配置周期股，并于2020年末增配了部分中游制造板块标的。

• 曾刚：行业配置较为均衡

2017年之前，基金经理参与股票投资，股票组合呈现出较为均衡的行业配置风格；在此之后，基金的股票投资由其他基金经理负责，组合所呈现出的对于消费板块的鲜明配置偏好，不反映基金经理曾刚的行业配置思路。

6、个股选择

通过对3只基金不同季度前十大重仓股进行统计对比，我们对基金经理的个股选择及操作风格（集中投资或分散投资，长期持有或频繁交易）进行分析。

• 谭昌杰：选股独立规避抱团，分散配置中期持有

个股选择方面，基金经理选股思路较为独立，较少配置白酒、新能源等板块的热门标的，而对于建筑装饰、交通运输、化工等机构较少配置的行业标的，基金经理存在一定的配置偏好。

持股集中度方面，2020年之前，广发趋势优选持股比较集中，前十大重仓股在股票资产中的占比超过60%，期间一度超过85%；2020年之后，组合持仓趋于分散，前十大重仓股占比降至30%左右。

持股周期方面，基金的换仓频率适中，多数重仓股持有时间在3个季度左右。

• 张芊：偏好高成长龙头公司，集中持有长线投资

个股选择方面，基金经理对计算机、电子、医药生物等高成长性行业标的有着明显的配置偏好。除此之外，基金经理也投资了部分其他行业的龙头或白马股，例如海天味业、东方雨虹、顺丰控股等。

持股集中度方面，基金股票组合长期保持较高的集中度，前十大重仓股在股票资产中的占比始终处于50%以上的水平。

持股周期方面，基金的持股时间较长，广联达、冀东水泥、汇川技术等多只重仓股的持有时间超过1年。

考虑到2018年之后汇添富多元收益的股票投资由其他基金经理负责，基金重仓股信息无法反映基金经理曾刚的个股选择思路和操作风格，故暂不对其进行分析。

7、债券投资

• 谭昌杰：高等级债票息收益打底，利率债波段交易增厚收益

利率债投资方面，广发趋势优选主要持有金融债，基金过往几乎不投资国债标的；基金经理根据债市行情变化，灵活调整利率债组合的剩余期限，以期把握债市趋势性行情机会，赚取资本利得收益。例如，在2018年的债券牛市行情中，基金所持利率债券的平均剩余期限超过7年；2019年3季度后，平均剩余期限快速回落至2年左右。

信用债投资方面，2016年基金持仓以短期融资券为主，在此之后，基金信用持仓转为企业债和中期票据，较少参与短期融资券投资。持债期限方面，基金所持有的信用债剩余期限多在3年左右，2020年之后逐渐回落至2年以下；信用等级方面，基金重仓债券均为AAA级信用债，基金经理极少使用信用下沉策略。

• 张芊：久期操作较为积极，信用投资转向稳健

利率债投资方面，广发聚鑫在国债和金融债之间灵活轮动配置；基金经理根据债市行情变化，灵活调整利率债组合的剩余期限，在预期债券市场出现收益率下行的行情时，果断拉长组合久期以赚取资本利得收益。2019年下半年基金重仓持有19附息国债10和19国债10，利率债平均剩余期限一度超过20年。

信用债投资方面，基金持仓以信用债为主，2020年之后，短期融资券和中期票据的配置比例有所提升。持债期限方面，基金所持有的信用债剩余期限多在3年左右，2020年之后逐渐回落至2年以下；信用等级方面，2017年之前，基金小比例参与AA+级信用债投资，以期通过信用下沉增厚投资收益；2017年二季度之后，基金重仓债券均为AAA级信用债。

• 曾刚：适度进行信用下沉，赚取增厚票息收益

利率债投资方面，汇添富多元收益主要持有金融债，极少投资国债标的；基金经理根据其对于债市行情变化的判断，择机进行波段交易操作，2017Q1和2020Q1，重仓利率债组合平均剩余期限先后两次拉长至5年以上。

信用债投资方面，基金持仓以信用债为主，辅以小比例的短期融资券和中期票据投资。持债期限方面，基金所持有的信用债剩余期限长期保持在3年左右；信用等级方面，基金经理适度采用信用下沉策略，持仓以AAA级品种为主，少量配置基本面优质的AA+券种。

8、总结

我们在前文中对谭昌杰、张芊、曾刚三位基金经理代表产品的投资业绩，以及过往持仓所体现出的大类资产配置、行业及个股选择、利率债/信用债投资等方面的投资风格和偏好进行了总结，分析结果详见表17。

广发恒鑫一年持有期混合型基金（A类：012029，C类：012030）是广发基金新布局的一只偏债混合型基金，拟任基金经理为曾刚先生。

• 基金投资目标：在严格控制风险和保持资产流动性的基础上，通过对不同资产类别的优化配置，充分挖掘市场潜在的投资机会，力求实现基金资产的长期稳健增值；

• 业绩比较基准：中证全债指数收益率×85%+沪深300指数收益率×10%+人民币计价的恒生指数收益率×5%；

• 投资范围：基金投资范围为具有良好流动性的金融工具，包括国内依法发行上市的股票和存托凭证、港股通标的股票、债券（包括国债、地方政府债、金融债、企业债、公司债、公开发行的次级债、可转换债券（含分离交易可转债）、可交换债券、央行票据、中期票据、短期融资券）、资产支持证券、债券回购、同业存单、银行存款、货币市场工具、股指期货、国债期货以及法律法规或中国证监会允许基金投资的其他金融工具。其中，股票投资占基金资产的比例为0-30%（投资于港股通标的股票比例不超过股票资产的50%），同业存单投资占基金资产的比例不超过20%。