一、主要经营数据
这两年主打国窖1573，老窖发展确实不错，业绩蒸蒸日上，2020年的疫情虽暂时阻断了营收高速增长的势头，但通过内部成本的控制和费用支出的减少，老窖整体效率得到提升，净利润在2020年强势地实现了30%的增长，年度主营酒业扣非利润首次超过了洋河，排在白酒行业第三。
二、管理层经营讨论与分析
1.概述
老窖的战略大方向就是双品牌，即国窖1573和泸州老窖。
国窖1573打高端，
特曲、窖龄、头曲、高光、二曲这些大单品共同打造全价位带体系。
可以看到，老窖管理层由于这几年业绩做得好，很亢奋，冲劲很足，对未来很乐观，经销模式从大客户占比也能看出老窖是极端大商模式，用利润驱动极大激发经销商的主观能动性，只要产品利润足，质量给力，就能发挥巨大的威力。（但是有一利必有一弊，这种模式对渠道的掌控力非常弱，顺风时你好我好大家好，其乐融融，赚得盆满钵满，逆风时直接死给你看。）
市场攻坚硕果累累，规模扩张态势已加速形成！！字里行间满溢欣喜之情。
2.对未来的展望
头部酒企对行业发展的看法是一致的，消费结构改善与升级，少喝酒，喝好酒成为共识，白酒产销总量保持稳定或逐渐萎缩，行业内部挤压式增长，市场份额向头部产能、头部品牌集中。
老窖每年心心念念惦记着老三地位，有点酒中慕容复的味道。
2021年给的目标是营收增长15%以上，结合一季报，问题不大，大概率能完成。
三、老窖产能情况
看了2020年几家白酒企业的年报，会发现信息披露得比之前更齐全了，原来是深交所规范了白酒年报披露格式。
1.产能情况
17万吨的基酒产能。
2.产销情况
老窖的主打的高端国窖1573的产能一直是个谜，从最开始的对外宣称3000吨的产能到现在实际产销已经破万吨，（本来是想搞稀缺概念，没想到作茧自缚.....）唯一的可能是降质增产1573，动用比原本低一级的基酒，比如特曲的基酒来生产1573，结合老窖这两年大兴土木，疯狂扩产也侧面证实了这一点，这样做可能会对品牌造成损害。
3.库存情况
家底还是挺厚实的。
四、营业分析
季度营收较为均衡。
1.营收分产品
主要就是卖酒，酒类占比高达99%。
2.营收分档次
老窖是150元/瓶以上算作中高档酒，而洋河披露是100元以上。
老窖营收主要是中高档白酒创造的，占比持续提升，且速度很快，从2019的79%快速上升到了2020年底的86.6%。
2020年老窖均价255.5元/瓶的中高档酒营收增长了15%，而均价10.5/瓶的低端酒营收大幅下滑30%以上，低端酒毛利率也大幅下降，要不就是低端酒推不动，要不就是战略性放弃低端。
3.营收分地区
老窖的酒全部是内销。
4. 营收分销售模式
95%为线下传统经销。
直销噱头大，其实体量非常小。
5.经销商数量
可以看出在精简经销商队伍，和管理层的表述一致。
6.大客户情况
销售集中得有点离谱，这第一客户，也就是第一经销商占比高达57.85%！！这不是什么好事，所谓客大欺店是常识，越集中风险越大，客户的议价能力越强，发生幺蛾子的概率就越大，这是个极大的减分项，前五客户占营收比竟高达74.78%！！
供应商也算是很集中了，但白酒行业上游产品也就是些粮食作物、包装材料等，上游相对弱势，供应商集中点问题不大。
五、股权结构分析
实控人泸州市国资委持有51.09的股份。（国资委100%控股兴泸集团。）
细心的朋友可以发现，头部白酒企业的大股东都是老面孔。
六、管理层分析
“淼锋组合” 2015年之前就是老窖销售公司的一把手和二把手，2015年后把这关系延伸到了上市公司，两个都是营销出身，老搭档，彼此之间很熟悉了。
“淼锋组合” 这些的年成绩有目共睹，算是历届管理层中比较厉害的，值得肯定。
管理层持股不多，董事长刘淼的持股换算成今天股价大概为4900万。
薪酬水平一般，不算高，分布很均衡，均衡得有点怪异，这意味着什么？
七、资产负债表
货币资金116亿全部为银行存款，2020年获得3.3亿的利息收入，收益率2.8%，还算可以。
应收款项融资32亿全部为银票，期末已背书或贴现且终止确认的有7.79亿。
总体上应收款项占比还是偏大。
存货价值46.95亿，其中基酒价值大幅增加10亿，原因是技改工程投产后，产能大增。
长期股权投资主要是持有的华西证券20多亿。
注意固定资产和在建工程，今年固定资产账面价值直接从15亿暴增到68亿，且在建仍有20亿，无形资产也随之暴增23亿。（这里要注意折旧未来几年对净利润的侵蚀。）
老窖近三年大笔增发，两次发债，共筹集70亿资金，大兴土木，疯狂扩产，前面几十年却一分未动，近两年才疯狂动作，是不是有些晚了？毕竟浓香的局限是时间，新窖池作用不是那么大，还是要靠时间的沉淀。
应付账款26亿均为工程设备款、材料款。（均和工程建设有关）
其他应付款5亿，主要是经销商的保证金打款，共4.85亿。
八、利润表
毛利率是真的高，大幅高过五粮液和洋河，证明老窖的高端酒销售占比比五粮液高得多。
本年度营收利润率和净利率提升非常大，释放了大额利润，原因呢，一个是营业成本下降了，但最主要的是今年的费用支出大幅减少了，三费占比从2019年的32.1%下降到今年的24.2%。
其中最主要是销售费用的减少，在营收保持5%增长的同时，销售费用从42亿减少到31亿。
这个得后续观察是否可持续。
投资收益主要是持有的华西证券按权益法确认的投资收益1.92亿。
最后，净利润几乎全部是股份公司的，没被吸血，是个加分项。
如前所述，销售费用降了很多。
老窖这几年ROE提升得很厉害，今年ROE上升主要是净利率提升得多，同时也能看到由于存货大幅增加，在建工程大量转固，使得资产规模快速扩张，导致资产周转率下降。
九、现金流量表
头部白酒企业现金含金量都很高，老窖也不例外，2020年的经营活动现金流量净额低一些的原因是应收票据收得多了，但问题不大，因为应收款项几乎都是银票，基本无风险，就是资金要被占用6-12个月。
十、关联交易
采购/接受劳务：4.14亿
销售商品/提供劳务：0.19亿
关联应收：数额极小，可忽略
关联应付：数额不过亿，可忽略
关联交易不多，还算规范。
十一、银行存款消失纠纷
共涉及5亿，已索回2亿，2亿在去年确认坏账损失，剩余1亿继续打官司追索。
分别是2014年 10月和2015年1月的破事。
十二、募集资金使用情况
①2017年8月23日，非公开增发 4.23%的股份，筹资30亿。
②2019年8月28日，公开发债，5年期，年利率3.58%，筹资25亿。
③2020年3月17日，公开发债，5年期，年利率3.50%，筹资15亿。
三年内三次累计筹集资金70亿元。（账上大把现金躺在银行拿2.8%利息，却去借3.58%利率的贷款，这操作？）
酿酒工程技改项目一期工程已于2020年12月建设完成，预算投入29.5亿元，实际投入30.9亿元。
其余4个工程项目预算总投资39.8亿元，截至2020年12月底累计投入23.02亿元，还需投入16.78亿元。
总体来说，募集资金使用效率挺高的，没有异常。
十三、总结
老窖最大的优势是它1619口百年老窖池，数量是浓香型酒企之最，业内90%以上的老窖池都在泸州老窖，但老窖泸州最大的局限也是产能，高端产能不足，多年来不扩产吃老本，时至今日才回过神来疯狂扩产，是否为时已晚？毕竟浓香窖池是需要时间来沉淀的。
五粮液早在90年代王国春时期就富有远见地扩产，这才有30年后充足的高端酒产能，才有今天五粮液的浓香老大地位，而洋河虽说慢了一步，但也是从2009年上市起就疯狂扩产，10年后的今天，才能坐拥白酒行业第一的产能规模和存酒规模，静待高端产能的释放。
总体来说，老窖有几个风险点：
1、国窖1573产能之谜，降质提量对品牌是否有损？
2、极端大商模式对渠道控制力极弱，在行业遇冷或企业经营周期遇到困境时是否能够应对，可曾记得2014年寒冬时老窖的惨况？简言之就是老窖业绩习惯性大起大落，波动很大。
3、中低端酒销不出去是个隐患，浓香工艺决定要生产高端酒必然会伴随大量低端酒产生，若低端酒卖不出去，造成产品挤压，势必会侵蚀利润，这时候高端酒成为无根之木，岂能独存？高端靠品牌，低端靠渠道，鉴于老窖渠道能力，这是个问题。
4、管理层2017年增发损害中小股东利益，还有几次大放卫星，比如2014年在明知1季度业绩十分差的情况下还作出不合理的承诺，对这样的管理层能否放心？
5、老窖的白酒生产环节大量外包、贴牌生产，这样质量可能存在隐患，也可能会损伤品牌根基。（这个从老窖的员工明细可以得到证实，生产工人数量和其他同等规模酒企相比异常地少。）
最后：
虽然存在种种问题，但总体上来说，老窖还是属于印钞机型企业，是那种不那么让人放心的印钞机，我暂时没有买入计划，当然，如果价位合适，我不介意持有，但我会寻求比较大的安全边际。
写于2021/05/04