捡烟蒂与低估值陷阱概述

价值投资者可以分为两类，一类是低估值价值投资者，一类是成长派趋势价值投资者。本质都是赚取公司价值的钱。

由于近两年的龙头行情，价值投资者内部出现分化，低估值派受到成长派的严厉抨击，低估值陷阱理论大行其道。

首先明确捡烟蒂和成长派的理论来源及历史背景。

捡烟蒂是由华尔街教父---格雷厄姆提出的。

10月28日，历史上著名的”黑色星期一“，道琼斯指数暴跌13%。

格雷厄姆的联合基金也随着市场的剧变暴跌掉70%之多，他本人也濒临破产。

金融危机之后，格雷厄姆陷入了深深的反思，于是得出了一条结论，他说：“价格波动对真正的投资者，只有一个重要的意义，当价格大幅下跌时，市场为他们提供了一个绝佳的购买股票的机会。而投机者的主要兴趣在于预测波动，并从市场波动中获利。”

这也是他为之奋斗一生的“价值投资”的核心理念之一。格雷厄姆在经历了破产后，依然坚信价值投资理念。他的格雷厄姆纽曼基金，依然坚持购买低估值的股票。而这个策略在今后的20年，给他带来了平均每年3%的超额收益率。

在经历了大萧条的破产后，格雷厄姆的价值投资更倾向于”保守投资“。

总结起来就是价值投资的几个要点：

1、安全边际（至少不高估）

2、低市盈率（也就等于是安全边际）

3、基本面好，公司稳健增长。

这个想法固然对前期的巴菲特产生了巨大影响

但是，伴随着美股逐渐走强，这种保守的投资策略，也遇到瓶颈。

这一点上，格雷厄姆也是赞同的。

他在1970年的一次访谈中表示：

自己的证券分析价值策略，已经找不到优质投资标的了。这个策略在40年前回报率非常高的。但是，今天市场环境已经改变了。

格雷厄姆是第一个教会大家如何做基本面投资的人，但是，他的低估值投资策略有两大弱点。

1.便宜的公司只会更便宜。

2.当经济进入较快增长时，很难找到绝对低估的股票。

成长派是巴菲特遇到芒格后的自我进化

成长派也就是现在很多龙头斗士的基本逻辑：

只买龙头，只买在涨的，只买好公司，价格适当就行，不需要低估，因为成长会覆盖掉现在的溢价。

要分析理论的对错，首先我们要分析两种理论的提出背景。

格雷厄姆坚持低估值价值投资几十年，最大的原因，就是他曾在金融危机中破产，这使得他的行为趋向谨慎，所谓一朝被蛇咬十年怕井绳，用一句简单的话来说就是“不论你赚多少倍，你最多都只能亏掉100%”。因此格雷厄姆极其注重安全边际以及低估值，即使是优质公司，也要求低估，这在开始确实也让他赚到了超额收益。

在格雷厄姆时期，美国霸权地位并没有确立，美股并不是长牛，股市风格以震荡为主，和今天的A股类似，股民高抛低吸，优质股票也经常被大盘带崩，因此存在大量的优质便宜标的可以捡，这种策略自然使得格雷厄姆获得超额回报。而由于美股并非长牛，在震荡市场中持有单个优质股票也非常容易坐过山车，成长派自然是不太合适的策略。

但是之后，随着美国成为世界第一强国，也就是1950年附近，加上二战之后经济快速增长，美股迎来了几十年的长牛，在长牛之中，很难找到低估值的股票，在牛市之中低估值的股票通常是因为本身质地较差，并且会越来越便宜最终退市，也就是成为了低估值陷阱。

随着优质低估值投资标的变少，低估值策略失效，巴菲特开始了自身的思想革命，最终进化成为了成长型价值投资，也就是说以合适的价格买入优秀的公司，适当高估也没关系，因为随后的几年公司会用高成长抹平溢价，并且，在长牛之中，优质公司本身就很难便宜。

根据巴菲特思想从低估值到成长派的转变，我们会发现，捡烟蒂和成长派理论本身并没有对错之分，而是两者适应于不同风格的市场。

即：在股价大幅波动的震荡市中，低估值策略低买高卖是有效的，但是在美股几十年的长牛中，以合适的价格买入优质公司才是获得更大收益的关键。

并且，比较低估值和成长派的异同我们会发现：成长派说到底就是放弃了严格低估值约束的低估值派，除了放弃低估值约束之外，二者几乎毫无区别，都是买入优质公司，都是注重稳定成长，都是注重行业壁垒。

虽然成长派放弃了低估值的束缚，但是依然坚持且保留着对风险的厌恶。

低估值策略说到底，其实就是风险厌恶，严格坚守安全边际，绝不使用杠杆。这是因为在股灾中，即使是优质公司，一样会被带崩，跌到令人难以忍受的地步。股灾给格雷厄姆带来了深刻的感悟，因此即使是优质公司，格雷厄姆也坚持低估值策略。

经历了15年和18年熊市的投资者必然都会对此感同身受。07年中国还是一个弱国，优质公司大多弱小，与今天差异巨大，不做讨论。

成长派以合适的价格买入长牛企业，虽然放弃了低估值束缚，但是依据在于公司未来几年的成长会抹平目前的溢价，只不过是因为在长牛中很难买入低估值的优质企业，所以放弃了严格低估的束缚而已，二者的本质都是买优质公司，本质都是注重安全边际。

巴菲特说：“我的血管里流淌的，80%是格雷厄姆的血

格雷厄姆的精髓，说到底，就是优质公司+安全边际。

换句话说，任何时候，以贵的价格买入优质公司，必然都是存在问题的。

芒格的信徒---李录说：“在我看来，投资股市最大的风险其实并不是价格的上下起伏，而是你的投资会不会出现永久性的亏损。单纯的股价下跌不仅不是风险，简直就是机会，不然去哪里找便宜的股票呢？”

理论结合实际，纵观目前的A股市场

A股市场目前有两个公认的明显特征：

1、价格波动极大

2、牛短熊长

也就是说，在并非长牛的A股市场中，存在在大量的低估优质股，即烟蒂，并且每年都会出现新的烟蒂。

捡烟蒂的策略在目前处于牛市初期的A股市场必然是有效的。

不过A股也开始出现了分化。

一方面，随着中国国力日益强盛，A股很多公司也开始成为世界级公司，比如格力电器、美的集团、伊利股份以及大多数报团股。还有在港股上市的腾讯、京东、小米、阿里巴巴、美团等，这些世界级股票已经得到了全体国民的认可，具备了长牛的基础，并且事实上已经逐渐展现出了长牛走势，未来很难会有大的回调，大致会像美股一样，涨一段回调一小段然后继续涨，一次性大幅下跌30%的可能性已经很小了。

另一方面，股票市场并非我国国民青睐的市场，房地产投资依然占据舆论的主流，也就是说，我国居民资金目前还不会持续性流入股市，大多数居民参与股市的目的以短期投资、暴富之后套现买房为主，我国A股整体上并不具备长牛的基础。

在对待格力电器、美的集团、伊利股份这种具备长牛基础的企业时，我们必然不能奢求低估，只能按照成长派的做法，以合适的价格买入，即使贵一点也无妨，未来几年的高成长必然覆盖目前的溢价。

并且，除非市场整体大熊，这种长牛企业一旦出现严重低估，大概也就是没落的开始。比如伊利股份低于15PE，那就需要剖析一下原因了。

但是在对待其他并非世界级、不具备长牛基础的企业时，成长派的做法无疑存在问题。价格的剧烈波动结合震荡为主的走势，必然会耗尽不太在意价格的成长派投资者的一切耐心，对于这些股票，捡烟蒂无疑是正确的，比如目前的国泰君安（券商行业），无疑是在底部，只需要低价捡入，然后等待50%的盈利，卖出即可，简单且有效。

成长派和低估值派绝不是对立的思想，两者的本质都是优质公司+安全边际，只不过安全边际的表现形式不同。

A股目前的低估值和成长派之争，说到底，其实就是世界第二大国，即将成为世界霸主、股票市场即将取代房地产市场成为居民投资的主要场所迎来长牛、本国大量优质企业逐渐成为或即将世界级企业的前夕，新思想和旧思想，新常态和旧惯例的冲突。

如果有机会以低估的价格买入优质公司，成长派投资者必然也是会欣然接受的。

巴菲特思想绝不是对格雷厄姆思想的否定，而是格雷厄姆思想在面对新时代新常态下的与时俱进

在A股当下的市场中，以及未来A股真正进入长牛之前，必然是存在大量的优质低估企业，捡烟蒂必然是有效的。

低估值陷阱在长牛之下必然存在，但是捡烟蒂的思想本身就包括了“优质公司”这个基本点。

这两个月憋了一篇CSSCI，加上实地调研每天早六晚十二，没空看股票，选择的公司基本面都没有什么变化，也没有过多关注的必要，就没怎么更新，后续会继续分享看法，感谢大家支持。