持仓集中在科技+消费！银华基金李晓星：选择业绩增速快于估值下降的行业、优质个股

▲银华明星基金经理李晓星

李晓星从开年市场调整，到持仓在科技+消费两大领域的分析逻辑，再到核心投资风格，分享了他的投资观点。李晓星强调“积胜”，坚持“积小胜为大胜”，不谋求一击制胜。根据行业景气度、公司利润增速、估值和市场预期差等分析基本面的变化，坚持做下去，就可以追求大概率为持有人赚钱的机会。

李晓星，10年证券从业经历，英国剑桥大学与帝国理工大学双硕士。银华基金董事总经理，主动股票投委会副主任，银华盛世精选、银华中小盘、银华心诚、银华心怡等基金基金经理，社保基本养老组合经理。作为基金经理团队长，组建了资深行业专家基金经理团队，深度覆盖消费、科技和价值等行业，形成了消费+科技相对平衡的投资风格。

李晓星先后4次获得明星基金奖和英华奖，是全市场5年5夺金牛奖的三位主动权益类基金经理之一。Wind数据显示，截至去年底，李晓星管理规模合计达482.52亿元。他的代表作银华中小盘自2012年6月成立以来总回报已达667.78%，银华盛世精选近一年、近两年分别取得70.58%、106.7%的回报，成立4年多时间总回报达229.15%（截至2021年4月19日）。

券商中国记者：展望后市，您有什么样的看法？

李晓星：回顾我们之前对于2021年的判断：

目前我们的市场判断和投资策略跟之前保持一致，在流动性边际缩紧的情况下，我们会选择业绩增速快于估值下降的行业和优质个股。经过这一轮调整后，我们对于很多标的的收益率比之前要更加乐观。由于经济的超预期，从基本面层面我们看到了更多业绩超预期的理由，从估值层面近期的下跌带来了更便宜的买入机会。当这些标的自身变得更好而价格变得更便宜时，我们应该更乐观而不是更悲观。在这个时点，我们对于未来市场可以提供的回报是更加有信心。

券商中国记者：为什么市场会出现如此大的情绪转折，市场在担心什么？

李晓星：近期市场担心的问题主要来自四个方面，美债利率、国际关系、抱团股和大小盘切换的问题。

1）美债利率对于全球流动性的确有影响，但是这个对于国外的影响力是超过国内的，而国内的长期国债利率近期是稳定的。从历史上看，美国国债利率跟A股的走势并没有明显的相关性，从数据上来说，无法得出美债利率涨，A股股市跌的结论。最近的一次10年期美国国债利率上行是2017年，但在当时，却是核心资产上涨的起点。

也有人说，我们股市现在交易结构不一样，外资进出对A股影响更大。从数据上，我们可以看到，整个一季度的外资依然是净流入的。对于我们股市，我们的长期国债利率是更重要的，而我们的长期国债利率从去年6月就已经开始上行，但因为中国强劲的经济基本面，去年下半年股市还是有很不错的涨幅，这个就是经济上行带来的业绩增长的升力超过了市场估值下降的坠力。我们目前依然维持今年基本面上行的升力是超过估值下降的坠力的判断，股市的机会来自于那些业绩增速超过估值下降速度的成长行业中的业绩持续增长的优质公司。

2）国际关系近期也是市场担忧的重点，我们认为不必过度紧张。我们判断，美国在民主党上台后，政冷经热会重新成为常态，而欧洲和日本作为中间地带，只有持续摇摆才能从两方获益，关键是经济利益的分配。相比于特朗普时代，在遵守一定规则下的经济竞争是更好的一个局面。中国作为第二大的经济体，对于西方国家的吸引力是显而易见的。近期我们也看到了在半导体等领域，已经有一些好的消息传出。

3）抱团股是近期比较热的话题，其实抱团股只是机构集中持仓的结果，而机构的集中持仓反应的是中期维度景气度好的那些公司。相信绝大部分基金经理都希望自己做的“对”且“不一样”，但如果当“对”和“不一样”，只能选择一样的时候，大家都会选择“对”。每年的抱团股其实变化都是很多的，比如2015年的抱团是TMT，2017-2019年的抱团是白酒，2019年下半年的抱团是半导体，2020年下半年的抱团是新能源，现在的抱团是化工和有色，这个背后的原因是这些行业的公司出现了业绩爆发式增长。

还有一个比较热的话题是大小盘的切换。总体上，我们不认为有显著的风格切换契机。二线如果要跑赢一线，一般需要两个条件，一是流动性异常宽松，另一个是二线业绩快于一线。第一个条件成立的概率较低；对于第二个条件，可能对于个别行业有二线快于一线的情况，但对于绝大部分行业来说还是龙头的增速更快。短期核心资产跌幅较大，我们认为风险已经获较大程度释放。从长期的角度看，还是谁的基本面过硬谁就能跑赢。

券商中国记者：今年1月份业绩好的基金收益已达20%，当时您会不会考虑择时减仓？

李晓星：我们追求的是长期稳定的超额收益就是绝对收益。事实上，基金做择时，一是正确率不高，二是也很难。

首先能看对大盘就不容易了，看对到做对又是一个小概率事件。长期下来，从数据统计来说， 90%的基金经理都没有择时能力，10%是随机游走。可能这个季度好，下个季度就不好。这10%看起来有择时能力，但更多是可能是“幸存者偏差”。

当市场参与者误以为自己知道涨跌的原因而采取操作的时候，反而增加了市场无效的波动。有相关研究表明，90%的基金经理的择时操作给组合带来的都是负面的效果，而剩下的10%的基金经理的超额收益也并不稳定，更多类似随机游走。就像打牌，大家都很聪明，今天你赢，明天可能也会输，长期来看你的收益率不会很明显。

 “Big Money Thinks Small”，我们无法通过判断群体性的情绪走向何方而赚到钱，我们只能通过优质公司持续的业绩增长赚到钱。市场中大家比较认可，数据不说谎，长期来看业绩比较好的基金经理，无一例外是维持相对稳定的仓位，靠选股，没有靠做择时。巴菲特也一样，他只知道自己选择的公司行不行。

其实管的钱越多，越关注的是公司怎么样。毕竟在概率上看，建立在择时基础上容易出现错误，且容易产生连锁反应，持续错，最后的交易成本很高。从长期来看，银华的价值观是“要坚持做长期正确的事情”，要选出优质公司，通过优质公司的业绩增长来赚钱，而不是通过短期博弈性的因素判断仓位来赚很多的钱。相比频繁的博弈，选优质公司是更长、更稳定的投资思想和方法。

最好的基金经理基本也都是这样的风格，包括其他同业优秀基金经理，大家都是这样的风格。

券商中国记者：目前管理基金持仓主要集中在科技+消费两大领域，请您分享一下两大板块的思考逻辑？

李晓星：目前持仓主要集中在科技+消费两大领域，科技方面包括新能源、半导体、顺周期成长股和互联网，消费方面包括可选消费和医药。虽然这样的操作跟市场主流观点的分歧是比较大的，但我们对于长期坚持的投资方法有信心，也对于我们选择持有的公司有信心，希望时间最终证明我们是对的。

绿色经济和可持续发展是全球主流经济体都共同追求的方向，新能源板块在可见的未来里，都会在我们的持仓中占有显著的仓位。建立以新能源为主体的电力系统是完成碳达峰和碳中和目标的主要路径，在这个过程中，会在很多细分领域催生大量的投资机会。

在新能源领域，我们的产业链完整，在全球也是具有顶尖的核心竞争力，是中国制造在未来最值得期待的领域。光伏和风电已经基本摆脱了补贴的制约，进入了快速发展的通道，虽然短期竞争格局恶化的问题会带来一些担忧，但这些并不影响优质标的长期的空间。电动车板块过去一直存在估值偏高的问题，但这几年伴随着相关公司业绩的快速增长，估值已经得到了显著的降低，未来的投资回报率值得期待。

我们正向看待围绕5G产业链的投资机会。经过过去一年时间的消化，当前估值已回到历史较低水平，具备较强支撑。硬件侧，我们重点看好半导体，还包括顺周期成长股如面板、安防等。我们看好半导体这一轮景气上行周期的持续性，疫情下供给端受限、需求端恢复、以及下游常态化的积极备库催生全球“缺芯”愈演愈烈，长期看国产化替代会持续加速。应用侧，随着时间推移，基于5G网络覆盖和终端渗透而诞生的软件应用，一旦突破临界点会驱动基本面和盈利的拐点，面对C端的互联网平台、应用游戏、视频，数字技术在B端应用如云计算等，是我们重点关注的方向。

随着全球已经逐步得到控制，整体的经济从复苏走向繁荣，在一季度市场泥沙俱下的时候，我们增配了顺周期成长股。在顺周期成长股里我们最看好工业自动化和品牌广告两个细分赛道。

消费和医药方面，我们选择的高端白酒、餐饮供应链、CXO、医疗服务、疫苗仍处于高景气阶段，业绩增长的持续性依然很好。经历了一季度的估值回落，现在普遍进入到有配置价值的阶段，稍微看长一些，赚业绩增长的钱会带来不错的收益率空间。对于这些优质资产，非基本面的调整，在下跌的时候我们反而会更加乐观一些。但一些偏周期的行业，年初以来估值提升不少，一季报高弹性基于去年挖坑，这类资产的业绩可持续有限，在反弹中我们会相对谨慎。消费的投资往往被冠以躺赢的帽子，我们理解所谓的躺赢是看懂，看透了商业模式、竞争格局后的踏实，而不是焦虑的不停换品种做波段。

券商中国记者：能否分享下您的投资理念和投资逻辑？如何对基金的投资业绩进行归因分析？

《孙子兵法》中也说“善战者无赫赫之功”。我管理的基金不追求以少胜多、逆境求胜，每月业绩排名也不是特别靠前，却在绝大多数月份排名位居前1/2，有70%的月份可以跑赢基准。我们追求的是市场大概率事件，追求长期积累的收益，综合下来长期业绩还是比较不错的。

我的核心投资理念是“积胜”，追求为持有人大概率地赚钱，不谋求一击制胜。坚持“积小胜为大胜”，根据行业景气度、公司利润增速、估值和市场预期差等分析基本面的变化，坚持做下去，就可以追求大概率为持有人赚钱的机会。

我觉得长期稳定的超额收益就是绝对收益，我在投资中追求每年能跑赢基准10-20个百分点，专注做好稳定的超额收益，从而争取长期持续的绝对收益。

券商中国记者：对你形成现在的投资理念和风格，影响最大的事情是？

李晓星：我觉得投资风格的形成是逐渐积累的，不断发现自己的缺点，总结经验，每天进步一点点，昨天的伤疤会是明天的铠甲。

券商中国记者：您是如何看待基金经理这个职业的？

李晓星：不负所托是基金经理的职业要求。一个基金经理的本职工作，是追求优异的收益率。基金经理最好的宣传语，就是净值曲线。我希望把大部分时间用在对于公司和行业的研究，为持有人做出好的净值曲线。