（报告出品方/作者：德邦证券，李骥）
1.阻燃剂巨头求突破，外延并购成半导体材料霸主
1.1. 积极剥离阻燃剂，转型半导体平台公司
雅克科技成立于 1997 年，前身为宜兴雅克化工有限公司，2007 年变更为江 苏雅克科技股份有限公司。公司原为中国有机磷系阻燃剂龙头，通过外延并购， 进军半导体材料行业。在一系列并购重组之后，公司成功进入电子材料领域，目 前该业务板块已成长为公司新的业绩支撑。当下公司已形成以电子材料为主，液 化天然气（LNG）保温绝热材料为辅的新型战略格局，成为解决国内战略新兴材 料卡脖子问题的领军企业。
剥离传统阻燃剂，发力电子材料业务。2010 年，公司作为国内有机磷阻燃剂 龙头正式登陆中小板（股票代码：002409）。2013 年公司设立分公司开始 LNG 保 温绝热板材的生产，研发和销售业务。2016 年-2017 年，雅克科技先后收购浙江 华飞电子，韩国 UP Chemical 以及成都科美特特种气体；并设立江苏先科半导体， 正式进军集成电路（晶圆制造及封装）、平板显示（包含 LCD 及 OLED） 等电子 制造产业链的各个环节。受响水爆炸事件影响，公司阻燃剂业务停滞不前，2020 年 9 月公司发布公告，将阻燃剂业务剥离，专注深耕电子材料板块。
持续并购，进一步完善半导体材料行业内布局。2020 年 2 月公司下属子公司 斯洋国际收购 LG 化学下属彩色光刻胶事业部的部分经营性资产，获得新增的彩 色光刻胶业务。2020 年 9 月，为完善光刻胶领域布局，公司宣布收购江苏科特美 新材料有限公司 45%股权，借此获得面板类彩色光刻胶、TFT-PR 光刻胶和光刻 胶辅助材料等产品技术、生产工艺和优质客户资源。2020 年 11 月公司下属子公 司成都科美特与日本昭和电工株式会社签订合作协议，设立中外合资企业成都科 美特昭和电子材料有限公司，此举有助于拓展电子级四氟化碳市场及增加销售渠 道。
股权结构长期稳定，国家大基金积极注资。截至 2021 年 2 月，雅克科技股 权主要集中在沈氏家族，其中实控人沈琦持股 23.18%、沈馥持股 21.19%、沈锡 强持 1.97%，结构稳定，易于公司管理。2017 年，国家集成电路产业投资基金注 资 5.5 亿元，成为第三大股东，占比 5.73%。国家大基金的注入，充分说明政府 对半导体先进材料领域的重视，以及看好公司推动战略新兴材料国产化进程的实 力。
半导体材料业务结构清晰，面板储存领域两手抓。经过一系列的积极并购， 公司业务版图逐渐清晰，分为半导体材料业务和传统 LNG 保温材料业务，由于阻 燃剂业务即将剥离，故此不做列举。其半导体材料业务主要分为五大板块，分别 是前驱体 SOD、光刻胶、电子特气、硅微粉以及 LDS 设备，对应的子公司分别 为 UP Chemical、科特美、成都科美特、华飞电子以及雅克福瑞。值得一提的是， 收购 LG 彩胶事业部进一步完善了公司在 LCD 面板光刻胶的业务布局。
1.2. 半导体材料业务发力，业绩大幅上升
业绩持续增长，利润快速提升。2015 年-2019 年，公司营收从 10.06 亿元增 长至 18.32 亿元，CAGR 为 12.75%。2017 年-2019 年公司营收同比增速分别为 26.66%、36.58%、18.42%，连续三年稳定增长。公司归母净利润从 2015 年的 9028 万元增长至 2019 年的 3.12 亿元，CAGR 为 28.14%。其中 2017 年业绩大 幅下滑，主要系：1）人民币升值导致汇兑损失；2）LNG 项目投产成本较高；3） 2016 年完成对江苏华泰瑞联并购基金以及 LNG 项目投资，导致闲置资金理财收 益减少。2020 年前三季度，公司实现营收 16.85 亿元，同比增长 23.72%；实现 归母净利润 3.45 亿元，同比增长 85.17%，超过 2019 年全年，展示出较强的盈 利能力。
公司营业收入和净利润的快速增长主要源自电子材料业务的快速发展。截至 2020 年上半年，子公司江苏先科营收 3.53 亿元，科美特 1.96 亿元，华飞电子 0.83 亿元，为业绩增长增添新动力。
高毛利电子业务提振整体利润率。受益于高毛利率的电子材料业务，公司毛 利率和净利率自 2017 年起大幅度提升，截至 2020 前三季度，公司销售毛利率为 37.13%，销售净利率为 20.42%。公司电子材料业务比重持续提升，2019 年，公 司实现化学材料营收 7.00 亿元，占比 38.23%；电子材料营收 10.49 亿元，占比 57.26%，同增 47.05%，连续三年业务比重上升。细分产品方面，2020H1，半导 体化学材料、电子特种气体分别实现毛利率 50.46%、47.18%。
三费长期维持较低水平，研发投入持续加码。2017-2020Q3，公司三项费用 占比保持稳定，销售费用和管理费用逐步下降。公司持续加码研发，研发费用从 2015 年的 4851 万元增长至 2019 年的 9819 万元，CAGR 为 19.27%。期间，研 发费率也逐步提升，由 4.32%提升至 5.36%，增长 1.04pct。
2.剑指高端半导体材料，国产化进程提速
2.1. 晶圆材料份额逐步提升
半导体材料是指电阻率约在 1mΩ•cm～1GΩ•cm，在常温下导电性能介于绝 缘体和导体之间，用于制作半导体器件和集成电路的材料。常见的半导体材料有 硅，锗、砷化镓等，其中硅是各种半导体材料应用中最具有影响力的一种。作为半 导体产业链的上游支柱板块，根据半导体制造流程中的不同环节，半导体材料可 以细分为前端制造材料（晶圆制造）和后端封装材料两大类。
细分领域上看，由于涉及半导体制造的诸多环节，半导材料行业细分产品多 种多样。其中晶圆制造材料最重要的是硅片，光刻胶，掩模版，显影液，电子特 气，靶材，CMP 材料等等；而封装材料最重要的是封装胶，陶瓷基板，键合丝等 等。每一大类材料又包括数十上百种具体产品，细分子行业上百个。
晶圆制造材料市场份额逐渐上升。2011 年，全球晶圆制造和封装材料市场份 额约五五分成，但是到 2019 年，全球晶圆制造材料市场份额达到 63.1%，近十年 来比重逐渐提高。
我国晶圆制造材料销售额增速远高于封装材料，我国晶圆制造材料 2016- 2020 年销售额复合增速约为 18.3%，而封装材料 2016-2020 年销售额复合增速 为 9.18%。这个趋势反映了高端晶圆制造材料在现代半导体行业的重要性日益提 高，而相对低技术含量的封装材料销售比重逐步下降。我国此前受限于技术积累 和研发投入不足，高端晶圆制造材料领域多为外国企业把持，随着对半导体材料 产业投入增加，预计晶圆制造材料将迎来更大的发展空间。
2.2. 国内半导体市场飞速发展，关键材料亟需国产替代
全球市场规模波动变化，半导体产业链上下游波动趋势趋同。作为半导体领 域的上游产业，半导体材料市场规模明显受到半导体产业整体趋势影响。根据国 际半导体产业协会（SEMI）数据，半导体产业最近十年来整体市场规模扩大，但 呈现出波动上升的特征。2019 年全球半导体市场规模为 4123.07 亿美元，同比下 降 12.05%，而半导体材料领域市场规模 521.04 亿美元，同比下降 1.12%。未来 半导体行业的整体走向对半导体材料有重要影响。
国产替代和产业转移趋势下，我国半导体材料市场规模逐渐增长。2012 年我 国（不包括中国台湾）半导体材料行业市场规模占全球比重为 12.28%，2019 年 这一数据增长至 16.67%，排名全球第三。市场规模的逐步提升源自于国内企业技 术增长带来的国产替代以及全球半导体产业从美日韩台向中国大陆转移的趋势。 据 SEMI 数据，2019 年，中国台湾半导体材料市场规模约 113.4 亿美元，占比约 21.75%；韩国 88.3 亿美元，占比约 16.94%；中国 86.9 亿美元，占比约 16.67%； 日本 77 亿美元，占比约 14.80%，在 RECP 签署之后，本土半导体材料企业将面 对来自日韩厂商的直接挑战，但对于拥有竞争优势的厂商而言也迎来进入日韩市 场的机会。
我国半导体材料销售额增速领先全球。2019 年全球半导体材料销售额达 521.1 亿美元，小幅下降 1.1%，中国大陆外其他国家和地区的半导体材料销售额 也有不同程度的下跌，而中国大陆半导体材料销售额是 2019 年各地区中唯一增 长的半导体材料市场，销售规模稳居世界第三。预计我国 2018-2022 年半导体材 料销售额年均复合增长率约为 8.87%，到 2022 年，中国大陆销售额将达到 120 亿美元。
欧美韩台垄断高端材料，亟待国产替代。由于半导体材料高端产品技术壁垒 高，高端市场主要被欧美日韩台等地把持。根据 SEMI 数据，光刻胶市场 CR5 达 80%以上， CMP 材料市场 CR7 达 90%。而我国半导体企业在研发投入和技术 积累上都落后于欧美巨头，因此国产半导体材料主要为低技术含量的封装材料领 域，自给率低于 30%。在高端晶圆制造材料方面，我国基本依赖进口。解决卡脖 子问题，实现国产替代是我国实现“中国制造 2025”的必然需求，也是公司进军 半导体材料领域的机会所在。
2.3. 产业链向大陆迁移，本土晶圆扩张势头正猛
半导体产业向大陆转移，晶圆厂商大幅扩产。2018 年中国晶圆产能 243 万片 /月(等效于 8 寸晶圆)，中国大陆晶圆产能占全球晶圆产能 12.5%，预计 2022 年 中国大陆晶圆厂产能将达 410 万片/月，占全球产能 17.15%。2018-2022 年中国 硅晶圆产能的年均复合增长率达 14%，远高于全球产能年均复合增长率 5.3%。
终端半导体市场需求上行，闪存技术升级带动晶圆消费。据 IC Insight 数据， 2018 年全球晶圆产能为 1945 万片/月，预计到 2022 年全球晶圆产能将上升至 2391 万片/月，较 2018 年增长 22.93%，年复合增长率为 5.3%。晶圆消费的趋势 是大硅片大尺寸，直径越大可集成的电路也就越多，但对微电子工艺的设备和材 料需求也就越高。不同尺寸晶圆应用领域不同，6 英寸及以下规格的晶圆片则主要 应用于普通消费电子元器件领域。8 英寸硅晶圆片主要应用于集成电路、芯片以及 工业电子元器件领域。目前全球晶圆片以 12 寸晶圆为主，占比达到 60%以上。 随着 DRAM 与 NAND 闪存技术升级，12 英寸晶圆片需求量将急剧提升。
缺货潮下晶圆需求旺盛，本土晶圆厂投资建设热度高昂。2020 年下半年以来 全球芯片行业缺货严重，系疫情影响叠加 5G、新能源车等下游应用兴起所致。 2021 年 2 月德州寒潮因素更是影响了三星等巨头在美国的生产状况。随着三星， 海力士，英特尔等大厂纷纷在中国建设晶圆厂，未来晶圆生产基地将向中国转移。 据统计 2019 年有 9 条新增 12 英寸（300mm）晶圆生产线投入生产，其中 5 条 来自中国。国内厂商亦积极扩产，中芯国际于 2021 年 3 月 17 日公告投资 23.5 亿美元建设月产 4 万片 12 寸晶圆项目，去年亦投资 500 亿元建设月产 10 万片 12 英寸晶圆项目。此外，随着华虹集团，武汉新芯，粤芯半导体先后扩产。预计 到 2022 年将迎来产能释放高峰期，届时半导体材料需求有望进一步提高。
3.多方位布局半导体材料，打造一体化平台
3.1. 收购 UP Chemical，填补国内前驱体高端材料行业空白
3.1.1. 全球领军企业，深耕前驱体材料多年
2016 年，公司联手华泰瑞联、国家大基金等成立子公司江苏先科，用于收购 UP Chemical 96.28%股份，进军半导体前驱体材料行业。2018 年，公司完成购 买江苏先科剩余股份，自此通过江苏先科达到完全控股孙公司 UP Chemical 的战 略目的。
UP Chemical 公司成立于 1998 年，总部位于韩国京畿道平泽市，主要从事 于前驱体（Precursors）产品的生产、销售，是该领域全球领先的制造企业。公司 前驱体产品主要应用于集成电路（IC）芯片制造的化学气相沉积（CVD）及原子 层沉积（ALD）的成膜工艺，其原理是在反应器里注入反应气体，使其进行化学反 应，最终在晶圆上沉积形成所需材质的薄膜。
前驱体是半导体薄膜沉积工艺的主要原材料。半导体制造中的薄膜沉积是指 任何在硅片衬底上沉积一层膜的工艺，这层膜可以是导体、绝缘物质或者半导体 材料。根据薄膜沉积的工艺区别，可以分为物理气相沉积（PVD）、化学气相沉积 （CVD）和原子气相沉积（ALD）等不同类别。此外，前驱体也可用于半导体外 延生长、蚀刻、离子注入掺杂以及清洗等，是半导体制造的核心材料之一。
打破垄断，UP 成 SOD 前驱体龙头企业。公司自 2009 年始生产和销售 SOD 产品，打破德国默克垄断，成为全球范围内仅有的三家实现稳定量产 SOD 的半导 体材料厂商之一。公司旗下 SOD 产品主要应用于填充在半导体的晶体管或金属 导线之间，作为绝缘镀膜物质起到提高电路效率的作用。
3.1.2. 绑定核心客户，盈利能力持续强化
业绩持续上行。UP Chemical 在 2015 年、2016 年营收规模一直保持稳定， 分别为 3.34 亿元和 3.52 亿元。2018 年，由于 SOD 技术升级未达到客户要求标 准，导致订单丢失，业绩出现大幅下滑，子公司江苏先科（即 UP Chemical 控股 公司）实现营收 2.38 亿元，净利润 2561 万元。2019 年，伴随着大客户海力士的 扩产，公司同步扩大了前驱体产能，其中铪类、锆类等 high-k 类前驱体销量增长 明显，江苏先科实现营收 5.06 亿元，同比增长 112.41%，实现净利润 9353 万元， 同比增长 265.13%。
深度绑定海力士和三星电子。纵观 2015 年-2017 年上半年 UP Chemical 前 五大客户销售占比情况，不难发现，海力士始终稳居首位，2016 年一度达到 88.72% 的占比。三星电子也始终保持 3.5%以上的销售额占比。
公司研发实力雄厚，重视产品工艺改进。2019 年公司研发费用上升至 1576 万元，同增 32.98%，其中仅 UP Chemical 研发项目支出达 1175 万元。通过改进 SOD 工艺，实现在小于 20nm 的细微 pattern 下，开发出不发生气泡空隙的改进 型 SOD，部分规格的 SOD 试制产品的生产线测试效果获得某国际著名半导体公 司认可。此外，在 14/12nm 节点 DRAM 存储芯片中，UP Chemical 与客户共同 开发新型材料。逻辑芯片领域，与全球代工大厂联合开发 3nm 等先进节点的 highk 前驱体材料。此外，UP Chemical 还与 AMAT、TEL 等设备厂商开展合作，开 发先进前驱体材料在半导体新领域中的应用。
产能扩张，积极开拓国际国内客户。作为 SK 海力士、三星电子的长期供应 商，公司根据已有客户如海力士的扩产同步扩大前驱体产能，其中铪类、锆类等 high-k 类前驱体销量增长明显。在新客户开拓方面，UP Chemical 先后实现了对 铠侠（原东芝存储器株式会社）、Intel、台积电（TSMC）的批量产品供应，形成 了新的利润增长点。国内客户方面，公司与中芯国际、华虹宏力、长江存储、合肥 长鑫等客户的合作取得积极进展。
3.1.3. 储存器市场快速增长扩大前驱体需求
下游半导体储存器市场对前驱体需求持续提升。前驱体最大的下游应用在半 导体储存器领域。2019 年中国大陆地区的半导体存储器市场规模约为 6119 亿元， 过去五年半导体储存器市场年均复合增长率达 16.57%。随着终端市场的智能化， 网络化发展，人工智能，物联网，大数据等对半导体储存器的需求将日益提高，在 产业政策的大力扶持之下，半导体储存器市场有望持续增长。储存芯片作为前驱 体的下游产品，是半导体元器件的重要组成部分，预计未来前驱体需求将随着储 存芯片市场扩张而上升。
半导体前驱体市场规模快速提升。2015 年全球的半导体 前驱体市场容量约为 8 亿美元。受益于 3D NAND Flash 先进工艺的持续开发和 产能提升，2019 年全球半导体前驱体市场规模增长到 15 亿美元左右，预计至 2023 年，全球半导体前驱体市场规模可达 21 亿美元，复合增速为 8.78%。
3.2. 彩胶正胶全覆盖，全方位布局 LCD 领域
3.2.1. LCD 产业持续向中国大陆转移，上游材料空间广阔
全球面板需求稳步增长，疫情影响下面板价格处于向上周期。据 IHS 数据， 尽管 2019 年全球显示面板需求较为低迷，但 2020年全球面板需求强劲增长 9.1％， 达到 2.45 亿平方米，预计到 2023 年全球面板需求将达 2.62 亿平方米，整体保持 较为稳定的增长态势。新冠疫情带动居家办公、在线教育及家庭娱乐等需求快速 增长，显示面板需求随之增长，而部分 LCD 厂商增产和产能扩张计划受疫情影响 有一定延迟，因此自 2020 年 4 月以来 IT 应用显示面板整体处于供不应求态势， 面板价格开启向上周期，目前 10.1 英寸平板电脑面板价格已接近 2017 年高位。 Omdia 预计 2021 年显示面板需求将持续增长，且大部分厂商上调了 2021 年出 货量目标，需求的旺盛及持续上涨的面板价格将提升厂商扩产意愿，未来全球面 板产业仍将保持稳步增长趋势。
1）LCD 产业持续向中国大陆转移
大陆面板产业快速崛起，全球市占率逐步提升。面板产业最初起源于美国， 上世纪 90 年代在日本实现大规模工业化生产，21 世纪初三星、LG 等韩系厂商又 在 5 代线上对日本的技术超越。中国大陆企业自 2003 年起实现 5 代线业务突破。经过长达十余年的技术追赶，2017 年中国大陆地区超越韩国成为全球液晶平板显 示产能最大的地区。根据 DSCC 数据，中国大陆的 LCD 产能占比由 2018 年四季 度的 42%提升至 2020 年一季度的 52%，经过十多年的发展，以京东方、华星光 电为代表的中国大陆 LCD 厂商已实现全球领先。
日韩厂商逐步退出，大陆产能持续扩张。受竞争趋于激烈影响，以 LGD、三 星等为代表的日韩面板企业正在逐步关闭 LCD 产线，退出市场竞争。三星 2019 年起就逐步开始缩减、关闭 LCD 产能，2020 年 6 月，日本三菱电机宣布将在 2022 年 6 月结束 TFT-LCD 模块生产，LGD 也计划在 2021 年年底关闭韩国本土 所有 LCD 厂。日韩厂商逐步退出的同时，京东方等大陆厂商则在持续扩产，韩国 半导体显示器学会预测 2022 年前中国还将设立 19 家 8-10.5 代线的大型面板厂， 到 2023 年，全球面板市场中国企业的市占率将达 58%，其中 LCD 面板市场将进 入“中国时代”。
2）光刻胶是 LCD 面板制造的关键原料
光刻胶是面板制造中的关键材料之一，其技术水平决定了产品的显示性能。 光刻胶的技术原理是利用光化学反应经光刻工艺将所需要的微细图形从掩模版转 移到待加工基片上的图形转移介质，由成膜剂、光敏剂、溶剂和添加剂等主要化 学品成分和其他助剂组成，对平板显示面板的大尺寸化、高精细化、彩色化起到 了重要的推动作用。
光刻胶占面板制造成本的约 6%。在 LCD 面板的组件中，彩色滤光片成本占 比仅次于背光模组，约为 21%，彩色光刻胶和黑色光刻胶则是制备彩色滤光片的 核心材料，在彩色滤光片的生产成本中，光刻胶占比约 27%，据此测算，光刻胶 占 LCD 面板制造成本的约 6%。
3）大陆面板产能扩张带动面板光刻胶需求高速增长
随着全球 LCD 产业加速向中国大陆转移，国内面板光刻胶需求呈现快速增 长态势。受下游显示面板出货面积稳步增长带动，全球光刻胶市场规模由 2015 年 的 19.4 亿美元增长至 2020 年的 23.7 亿美元，年均复合增长率约 4%。而随着大 陆 LCD 面板市占率的快速提升，大陆面板光刻胶市场规模则由 2015 年的 3.1 亿 美元增长至 2020 年的 10.2 亿美元，复合增速约 27%。
3.2.2. 日韩企业垄断，国产替代势在必行
光刻胶核心技术主要被日韩企业垄断。面板光刻胶主要包括 TFT 配线用光刻 胶、LCD/TP 衬垫料光刻胶、彩色光刻胶及黑色光刻胶四大类别。光刻胶制备的核 心在于高分子颜料以及颜料的分散技术，目前这一技术主要掌握在 Ciba 等日本颜 料厂商手中，因此 LCD 光刻胶也主要被日韩企业所垄断。其中彩色光刻胶的主要 厂商包括 JSR、LG 化学、住友化学等，黑色光刻胶的主要厂商包括东京应化、新 日铁化学、三菱化学等，几家日韩企业占全球总产量的 90%以上。
我国面板光刻胶仍处于起步阶段，国产化率仅 5%。由于我国 LCD 光刻胶起 步较晚，行业整体尚处于初级阶段，与日韩厂商差距较大，目前国内 LCD 光刻胶 仍主要依赖进口，彩色光刻胶及黑色光刻胶的国产化率仅 5%左右。随着大陆面板 产业快速发展，上游关键材料光刻胶的自主可控必要性日益凸显，面板光刻胶进 口替代空间巨大。
日韩贸易战进一步凸显光刻胶等核心材料国产替代必要性。2019 年 7 月，日 本政府宣布对包括光刻胶在内出口韩国的三种半导体原材料加强管制，由于短期 内无法找到其他供应商，日韩贸易战对韩国的面板、内存产业造成了较大的冲击。 在全球贸易不确定性加强的背景下，供应链自主可控成为重要趋势，光刻胶作为 半导体、面板制造中至关重要的原材料，国产替代势在必行。
3.2.3. 行业壁垒极高，国内企业自主突破难度较大
光刻胶作为电子与化工交叉的学科领域，是典型的技术密集行业，且下游多 样化的使用场景对企业紧跟先进制程研发的能力和改进产品工艺的能力提出了更 高的要求。同时，下游企业对微电子化学品供应商的质量和供货能力十分重视， 客户认证时间久，要求严苛，一旦达成合作后客户粘性较高。此外，品类规模、资 金投入、资质审批趋严也共同构建起光刻胶领域的进入门槛。
1）原材料、配方和质量控制构建光刻胶技术壁垒
关键原材料当前仍由欧美日企业主导。光刻胶是一种经过严格设计的复杂、 精密的配方产品，由成膜剂、光敏剂、溶剂和添加剂等不同性质的原料，通过不同 的排列组合，经过复杂、精密的加工工艺而制成，光刻胶原材料的品质对光刻胶 的质量起着关键作用。而部分关键材料的供应目前由欧美日等企业主导，国内企 业较难实现突破。
配方技术是光刻胶实现显示功能的核心。由于下游面板制造商需求存在一定 差异，不同的光刻过程对光刻胶的具体要求也不尽相同，因此客户所需的光刻胶 的品种较多，不同品种的光刻胶主要通过调整光刻胶的配方实现。根据客户差异 化的应用需求，快速调整配方是光刻胶制造商的核心竞争力。
产品质量稳定性需长期经验积累。面板制造对于光刻胶的稳定性、一致性要 求极高，因此光刻胶厂商需保证产品的感光灵敏度、膜厚的一致性保持在较高水 平。保持产品质量的稳定性除了需要厂商配置精密化的测试仪器，更需要考验厂 商对工艺流程稳定性的管控能力，缺乏长期生产经验的厂商较难做到。
2）客户认证难度大、周期长，供应商与客户合作粘性高
光刻胶上下游关系紧密，供应链体系较难突破。当光刻胶达到要求的技术水 平后，方可与下游客户联系，客户同意后要进行测试，检测、验证的过程一般长达 1-2 年，认证周期内供应商无法实现销售收入。一旦合作，便会形成长期供应关系， 且光刻胶更新换代较快，光刻胶厂家出于技术保密的考虑，一般会和光刻胶原料 供应商进行密切合作，共同开发新技术。客户转换成本高造就行业护城河。这些 特点使得光刻胶行业上下游相互依赖、关系非常紧密，进入壁垒较高。
3）资金、资质及规模效应进一步提升了行业准入门槛
光刻胶需要有相应的光刻机与之配对调试，资金壁垒较高。目前全球光刻机 核心技术处于垄断状态，只有荷兰 ASML 公司可制造 EUV 光刻机，售价超过 1 亿 欧元。而技术水平稍低的 DUV 光刻机，售价为 2000~5000 万美元，目前国内只 有一家企业可制造光刻机，且技术等级较低。
新进企业难以获取相关生产资质。包括光刻胶在内的微电子化学品中大部分 产品为危化品，近年来我国对化学品生产经营执行严格而完善的行业管理体系， 厂商需取得各类生产经营许可证、安全生产许可证方可进行生产经营。安全和环 保要求的提升使得新进企业进入化工领域的难度越来越大，构成了企业进入光刻 胶等微电子化学品生产、经营领域的资质壁垒。
品类规模逐步成为行业重要门槛。由于光刻胶产品种类较多，因此供应商若 规模较小，则无法满足客户高品质多样化的需求带来的研发费用，品类齐全成为 行业的重要门槛。相对于国内厂商，国外光刻胶厂商的公司规模更大，具有资金 和技术优势，供应产品齐全，光刻胶种类丰富，同时有着较为全面的配套化学品， 方便下游客户采购和共同研发合作。
3.2.4. 宜兴国产化项目有望快速放量
1）收购 LG 化学彩胶及韩国 COTEM，跻身全球光刻胶企业前列
收购 LG 化学彩色光刻胶事业部，实现业务突破。2020 年 2 月，公司公告以 580 亿韩元（折合人民币 3.3 亿元）收购 LG 化学彩色光刻胶事业部的部分经营性 资产，标的资产主要包括与彩色光刻胶业务相关的部分生产机器设备、存货、知 识产权类无形资产、经营性应收账款等。并将在交割完成后的 18 个月时间内，在 韩国投资约 2 亿元建设彩色光刻胶生产工厂，以满足未来年度主要客户如 LG Display 等对于彩色光刻胶的需求。
收购韩国 COTEM，实现面板光刻胶领域协同布局。2020 年 9 月公司完成对 江苏科特美控股，其主要运营实体是韩国 Cotem 公司，主要产品为 TFT-PR 光刻 胶及辅助材料，与 LG Display 长期深入合作。公司取得江苏科特美的控股权后， 可以租用 Cotem 公司在韩国未投入运营的第三工厂厂房完成彩色光刻胶生产线 的建设。同时，在彩色光刻胶生产线的建设过程中获得来自Cotem公司关于人员、 技术、生产工艺方面的支持，有望更快通过相关供应商认证。2019 年江苏科美特 实现营收 3.73 亿元，2020 年上半年营收 1.16 亿元，经营状况良好。
2）LG 化学技术先进，客户资源优质，市占率高
LG 化学是彩色光刻胶领域领先供应商。LG 化学作为 LCD 和 OLED 光刻胶 主要供应商之一，行业知名度高，技术先进，市场占有率高。富士经济数据显示， LG 化学在彩色光刻胶领域市占率约 14.2%，仅次于住友化学和 JSR。通过收购 LG 化学彩胶事业部和韩国 COTEM，雅克同时拥有面板彩色光刻胶、TFT-PR 光 刻胶和光刻胶辅助材料等品类的技术、生产工艺和客户等优质资源，并成为 LG Display 的长期战略供应商，成为全球主要的面板光刻胶供应商之一。未来可充分 结合公司现有的半导体材料平台的经营资源，充分发挥产业并购后的协同整合效 应，实现面板光刻胶业务快速增长。
3）受益彩色光刻胶市场龙头 JSR 战略收缩
彩色光刻胶市场龙头 JSR 战略收缩，竞争格局优化，公司份额有望提升。 2020 年 9 月，彩色光刻胶领域市占率约 17%的全球龙头 JSR 宣布，为应对市场 环境变化，公司将退出部分 LCD 材料市场，并将逐步关闭中国台湾工厂、缩减韩 国工厂产能，且同时将在两个地区进行裁员。随着 JSR 在彩色光刻胶市场逐步收 缩，而三星 SDI 光刻胶产品主要供三星自用，预计未来全球彩色光刻胶市场将逐 步形成住友化工和雅克科技两家主导的局面。随着雅克在韩国启动彩色光刻胶生 产基地建设，公司在彩色光刻胶领域的市场份额有望进一步提升。
4）建设宜兴光刻胶国产化项目，有望快速抢占国内面板市场
光刻胶国产化项目有望快速导入国内面板厂商客户。2020 年 9 月公司发布公 告，计划投资 8.5 亿元建设新一代电子信息材料国产化项目-光刻胶及光刻胶配套 试剂，项目实施后将建成光刻胶产能总计达 19680 吨/年、光刻胶配套试剂产能总 计达 90000 吨/年。公司光刻胶业务吸收自国际领先企业，技术水平、产品质量处 于全球领先水平，通过本次募投项目，公司可实现光刻胶和光刻胶配套试剂产品 的国产化，为国内不断扩大产能的显示屏厂商提供高品质和稳定供应的关键材料， 未来有望快速导入华星光电、惠科、京东方等国内面板厂商，享受国内面板产业 快速增长的红利。
3.3. 收购科美特，业务版图扩张至电子特气
3.3.1. 电子特气需求旺盛，行业壁垒高
电子特气品质是制约电子行业发展的重要因素。电子特气属于工业气体的重 要分支，是电子工业的关键原料，是极大规模集成电路、平面显示器件、化合物半 导体器件、太阳能电池、光纤等电子工业生产中不可或缺的基础和支撑性材料之 一。在集成电路（IC）的细微加工过程中，电子特气虽然仅占 IC 材料总成本的 5- 6%，但是由于电子特气的纯度和洁净度直接影响到光电子，微电子元器件的质量， 集成度，特定技术指标和成品率，并从根本上制约着电路和器件的精确性和准确 性。
产业链上，气体原料和化工原料是电子特气的主要生产原料；气体设备是电 子特气的重要生产设备，另外，由于气体产品大多数为危险化学品，因此运输环 节钢瓶需求也必不可少。
电子特气下游应用主要为集成电路，液晶面板和太阳能电池制造等行业，其 中半导体晶圆制造占比 70%，是最大应用领域。其次是面板显示领域，占比 20%。 目前空气分离设备，基础化学原料供求稳定，国家对环境保护的重视及工业尾气 排放目标的限制也意味着原材料中工业尾气的供应将更加充足。因此从产业链上 分析，下游晶圆市场的扩张将持续利好电子特气需求。
电子特气运用于晶圆制造的沉积、光刻、刻蚀、掺杂等诸多环节，不同环节对 电子特气的种类、纯度要求亦不尽相同，故存在技术，客户认证和资质三大壁垒。
1）技术壁垒：纯度是特种气体的核心参数，纯度每提升一个级别，都将带来 工艺复杂度和难度的极大提升。
2）客户认证壁垒：由于产品工艺难度大，认证考核极其严格，在进入供应链 之前需要通过审厂，产品认证两轮审核，审核周期可达三年。
3）资质壁垒：工业气体属于危险化学品，对生产、存储、运输、销售每个环 节都有严格的资质认证。
3.3.2. 收购成都科美特，布局特气领域
公司于 2017 年定增收购科美特 90%股权，并于 2020 年 5 月收购科美特剩 余少数股东 10%的股权。子公司科美特的主营业务是含氟类特种气体的研发、生 产、提纯与销售，主要产品为六氟化硫和四氟化碳，产品主要销售给 SK 海力士、 三星电子、东芝存储器和英特尔、台积电等知名半导体公司及三星、LG、京东方 等显示面板生产商。科美特现具有六氟化硫年产能 8500 吨（纯度达国标近 5N 标 准）；四氟化碳年产能 1200 吨，40%氢氟酸年产能 520 吨。
利润率改善显著。收购之后，科美特净利润同比增速持续上升，年复合增长 率达 11.19%。2015 年-2019 年，科美特营收从 2.94 亿元增长至 4.43 亿元，CAGR 为 8.15%。收购后三年内，净利润大幅增长，从 2017 年 1.18 亿元增长至 2019 年的 1.63 亿元，超额完成业绩承诺。
与日本巨头合作，打开海外特气市场。2020 年 11 月 4 日，公司公布下属全 资子公司成都科美特特种气体有限公司与日本昭和电工株式会社签署合作协议， 双方同意设立中外合资企业成都科美特昭和电子材料有限公司(科美特昭和)，成都 科美特出资 240 万元人民币，占投资总额 60%。此举将有利于成都科美特提高电 子特气的品质控制技术和管理水平，并拓展电子级特气四氟化碳的市场及增加销 售渠道。
（1）四氟化碳
四氟化碳（四氟甲烷）可广泛应用于硅，二氧化硅，氮化硅，磷硅玻璃及钨薄 膜材料的刻蚀，在集成电路清洗、电子器件表面清洗、深冷设备制冷、太阳能电池 的生产、激光技术、气相绝缘、泄漏检验剂、控制宇宙火箭姿态等方面也大量使 用。
未来四氟化碳市场前景广阔。预计 2021 年大陆四氟化碳需求量将超过 3000 吨，2025 年有望超过 8000 吨。如果 OLED 新工艺得到突破，那么四氟化碳需求 将会显著增加。目前我国半导体工厂的四氟化碳 50%来自于日本，国内四氟化碳 主要生产厂家包括科美特，华特气体等。当前雅克科技四氟化碳产能 1200 吨/年， 国内产能占比 38.71%，拟扩产至 2000 吨/年，建成后预计国内四氟化碳产能占比 48.48%。
（2）六氟化硫
六氟化硫是一种无色、无臭、无毒和无腐蚀性的化合物。在常温常态下呈气 态，为不燃气体，是化学稳定性最好的非金属氧化物。由于具有优良的绝缘性能 和减弧能力，即使在电弧下发生瞬间分解、电离，但在电弧消减后也能很迅速的 恢复到原有的稳定状态，故利用它的高度化学稳定性和出色的电气绝缘特性，广 泛地利用与电气工业和超高压绝缘材料。此外它还具有传热系数大，冷却效果好 的特点。
六氟化硫广泛用于高压、中压电气设备的绝缘材料和减弧介质、金属冶炼制 造工艺的防氧化剂、气象示踪剂、制冷工艺的制冷剂和热载体。在医疗上用于 X射线装置的绝缘气。还可用于制造单晶硅等。
科美特为国内六氟化硫龙头企业，现有产能 8500 吨。随着电力行业的发展 带动，输配电及控制设备新增需求持续增加，同时相关设备在周期性的检修维护 过程中也会带来更新换代需求拉动对工业级 SF6 的需求；国内半导体行业的承接 及国产化带动对电子级 SF6 的需求，预计未来将保持稳定增长的趋势。
公司凭借产能优势，在国内四氟化碳和六氟化硫市场中占据龙头地位。由于 电子特气行业技术壁垒高，审核周期长，资质要求严，短期来看难以出现新的挑 战者。公司计划新扩 3500 吨电子级六氟化硫，800 吨四氟化碳，随着未来投产项 目落地，公司将形成 12000 吨六氟化硫产能和 2000 吨四氟化碳产能，龙头效应 有望进一步强化。
3.3.3. 政策红利持续释放，下游需求推动国产化进程提速
电子特气主要应用于半导体材料制造，市场规模巨大。电子特气是仅次于硅 片材料的第二大晶圆制造材料，占比达 13%。2019 年，全球电子特气市场规模约 67 亿美元，其中应用于半导体材料制造占比 70%，达到 46.9 亿美元。
晶圆陆续投产带动电子特气需求提升。2019 年，我国电子特气市场规模约 152 亿元，较之 2015 年的 85 亿元近乎翻番，年复合增速达到 12.32%。我国电 子特气市场规模中，面向集成电路行业占比 45%，预测 2025 年集成电路用电子 特气市场规模能达到 134 亿元左右。
国际巨头垄断，进口替代空间广阔。全球电子特气市场主要被美国空气化工、 法液空、日本太阳日酸、美国普莱克斯等巨头把持，其市占率分别为 31.7%、29.3%、 9.8%、22%，CR4 高达 90%以上。国内市场方面，前六大海外巨头占据了 85% 的市场份额，国产品牌仅占据不到 5%，其中，据我们测算，公司在整体特气市场 市占率为 0.29%，金宏气体占 0.43%，华特气体占 0.44%，由此可见国产替代势 在必行。
多部门政策倾斜，大力支持电子特气行业发展。国家发改委、科技部、工信 部 、财政部等多部门相继出台多部新兴产业相关政策，对于特种气体确立了其新 材料产业属性，推动了电子特气产业的发展。2017 年，特种气体首次入选国家工 信部《重点新材料首批次应用示范指导目录(2017 年版)》，共有 3 种特种气体入 选。截止 2019 年，已有 20 个特种特气产品入选，且这些入选项目均应用于集成 电路和新型显示行业。
电力设备需求上升加码工业级六氟化硫需求。由于极不活泼的特质，六氟化 硫广泛运用在输配电及控制设备行业，例如气体绝缘开关设备，断路器，高变压 器等等。2015-2019 年我国电源装机容量从 152527 万千瓦增长到 214568 万千 瓦，年复合增速达 6.30%。为响应碳中和号召，未来清洁能源消费占比将逐步提 升，届时对电力设备的需求有望持续增加。这意味着上游的六氟化硫或将迎来不 可多得的发展机会。公司正在进行六氟化硫的扩产和技术研发，以进一步满足六 氟化硫需求缺口。
3.4. 收购华飞电子，以硅微粉立足封装领域
硅微粉是以石英为主要原材料，经多道工艺加工而成的二氧化硅粉体材料， 具有高耐热性，高绝缘性，低线性膨胀系数和高热传导率等优点。硅微粉根据颗 粒形貌可以划分为球形硅微粉和角形硅微粉两大类，广泛运用于覆铜板，环氧塑 封材料，电工绝缘材料，胶粘剂，陶瓷和涂料等领域，其中球形硅微粉是大规模集 成电路的必备战略材料。随着我国微电子工业发展，大规模，超大规模集成电路 对封装材料的要求将会越来越高。
产业链上，硅微粉上游是石英材料，天然气，液氧，球磨机，分级机和球化炉 等原材料，能源和设备供应商，硅微粉下游是覆铜板，环塑材料，电工绝缘材料， 胶粘剂等生产商。硅微粉下游客户对产品特性要求高，在硅微粉的杂质含量，超 细粒度，粒度分布等方面有较高的规定。硅微粉厂商在通过下游厂家检测进入其 合格材料体系认证供应后，不会被轻易更换，因此硅微粉市场格局长期保持稳定。
收购华飞电子，积极转型半导体封装材料业务。公司通过“并购+投资+整合” 的发展模式走转型升级的可持续发展之路，在全资收购华飞电子后，成功切入集 成电路封装材料领域，初步确立了公司在半导体材料板块的地位。华飞电子主营 业务为角型硅微粉和球形硅微粉的研发、生产和销售，其中球形硅微粉占绝大部 分。截至收购期，华飞电子具备 4600 吨/年的球形硅微粉产能。收购完成后，子 公司华飞电子超额完成业绩承诺，2016 至 2018 年度分别实现扣非后归母净利润 1330 万元，1834 万元和 2234 万元，分别超出业绩承诺 11.02%，7.88%，1.56%。
满产发力球形硅微粉，削减角形硅微粉产能。2019 年，华飞电子实现了原有 生产线的满产满销，自公司收购华飞电子后，产能增加了 200%。公司 2019 年对 子公司华飞电子进行产品结构优化，自 10 月份开始逐步减少毛利率低的角形硅微 粉的生产，导致本年度角形硅微粉的生产量、销售量较上年同期分别下降 17.74%、 22.06%。
立足于自研技术，发力高端球形硅微粉生产。公司致力于二氧化硅微细填料 产品的开发和生产，产品立足于自有知识产权技术，旗下球形二氧化硅产品质量 已完全达到国外同类产品先进水平。2020 年 9 月 15 日，公司拟使用募集资金约 2.9 亿元用于浙江华飞电子基材有限公司新一代大规模集成电路封装专用材料国 产化项目，项目建成后形成新增约年产 10000 吨球状、熔融电子封装基材（硅微 粉）的生产能力。此举将有助于巩固公司市场地位，在相关细分领域的进一步应 用的拓展，强化原有细分市场优势的同时开拓高端覆铜板等细分下游应用，丰富 公司产品结构，扩大和延伸公司在半导体封装领域已有优势。据预测，未来 4-5 年 后，我国对球形硅微粉的需求将达到 10 万吨以上。
硅微粉作为重要的半导体材料，市场空间广阔。2019 年全球 硅微粉销售量约为 14.93 万吨，保持 10%左右增速增长。2019 年我国硅微粉市场 规模为 20 亿元，预计到 2023 年将增长到 39 亿元，年增长率保持在 18%左右。
硅微粉的下游应用主要集中在覆铜板，环氧塑封和电子绝缘材料上，其中覆 铜板行业占比 15.1%、环氧塑封行业占比 4.9%、涂料行业占比 21.7%、高级建材 行业占比 55.1%。其最终下游涵盖家电，消费电子，通信，汽车，航天军工等领 域。下游半导体行业走强，5G 基站建设，刺激硅微粉需求上升。
（1）覆铜板（CCL）是将玻璃纤维布或其他增强材料浸以树脂为基体，一面 或双面覆以铜箔并经热压支撑的一种电子材料，在印制电路板所用的 CCL 生产配 方中加入各种性能的填料是提升印制电路板耐热性和可靠性的重要方式。
硅微粉以耐热性强，熔点高，平均粒径小，介电常数较低及高绝缘性，在覆铜 板填充中被广泛运用，其填充重量比例可达到 15%。覆铜板作为 5G 商用的关键 性材料，随着 5G 建设快速发展，引入大规模天线阵列技术的 5G 将建设大量配套 的微基站，上游硅微粉行业将迎来广阔的发展空间。
（2）芯片制造带动环氧塑封材料行情，刺激硅微粉需求上行。硅微粉作为环 氧塑封材料中用于增强集成电路导热性的主要填充剂，占环氧塑封材料含量比例 超过 60%。环氧塑封材料是电子产品中用来封装芯片的关键材料，作为集成电路 封装测试的重要组成部分，其行业发展与集成电路保持良好的一致性。
据世界半导体贸易统计组织（WSTS）预测，2020 年全球芯片销售额将增长 5.1%，至 4331 亿美元，高于六月预期的 3.3%的销量增长。2021 年芯片销售额 将增长 8.4%，达到 4694 亿美元，有望创下历史新高。强劲的半导体需求势必带 动硅微粉需求上升。
日本主导全球市场，中国市场国产替代空间大。国内硅微粉生产主要是角形 结晶硅微粉和角形熔融硅微粉，档次较低，基本满足国内使用。国内高档硅微粉 如球形硅微粉国产占比不足 10%，主要依赖进口，市场份额被龙森公司，电化株 式会社，雅都玛公司等把持，存在巨大的进口替代空间。
公司产品主要销售给如住友电木、中国台湾义典、日立化成、德国汉高、松下电工 等国际知名环氧塑封料的生产商及这些生产商在国内设立的企业，另有部分产品 销售给国内从事电气设备制造等行业的客户。当前国内主要竞争对手为江苏联瑞 新材。
多项政策齐发力，推动硅微粉行业增长。硅微粉制造及其下游行业受到国家 大力重视，《信息产业发展指南》、《国家战略性新兴产业发展规划》、《连云港市国 民经济和社会发展第十三个五年规划纲要》和《非金属矿工业发展规划》等一系 列国家、地方和行业政策的推出，对相关行业的健康发展提供了良好的政策指引 和制度保障，同时为硅微粉行业的有序健康发展提供了有力的政策支持，对硅微 粉制造企业的持续稳定经营带来了积极影响。
3.5. 成立合资企业雅克福瑞，完成 LDS 设备国产研发
4.自主研发 LNG 保温隔热板材，打破海外垄断（略）
详见报告原文。
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精选报告来源：【未来智库官网】。