【华泰金工林晓明团队】后疫情时期的A+H均衡配置工具

林晓明   S0570516010001    

              SFC No. BPY421    研究员

李子钰    S0570519110003    研究员

何   康    S0570520080004    研究员

王晨宇    S0570119110038    联系人

报告发布时间：2021年3月23日

后疫情时期的经济复苏为主基调，A+H均衡配置具有长期潜力

2021年以来，全球进入宏观经济复苏、市场盈利修复为主基调的后疫情时期，整体处于货币宽松的大环境；而在各个市场中，以A股和H股为代表的亚太新兴市场盈利修复速度较为突出。从宏观经济周期、盈利增速与资金面等多维度来看，A+H配置思路具有较大的长期投资潜力。2021年2月，国内首批A+H市场指数ETF基金成立并上市交易，提供了灵活、低成本的跨市场配置工具；其中，汇添富中证沪港深500ETF基金（517080）以AH市场龙头股为核心，表现出较强的均衡性和可观的风险调整收益，值得投资者关注。

市场周期上行有望延续，基本面与资金面长期向好

基于华泰金工周期模型的视角来看，本轮短周期2021年高概率维持上行，中周期处于上行通道，而长周期预计在上半年出现向上的拐点，今年仍有投资机会。从基本面上看，A股和H股的利润增速均出现明显回升拐点，盈利修复提供持续支撑；结合政策面和资金面来看，两市环境预期相对宽松，内外资长期需求较大。短期由于A股“抱团”打破与H股印花税调整的多重影响，市场出现一定的回撤；但得益于多重因素的支持，我们认为对两市的长期布局仍有机会。

沪港深500指数历史表现：市场特征互补，风险调整收益出色

我们以汇添富中证沪港深500ETF的跟踪指数作为典例分析。从2012年1月至2021年3月的长期业绩表现来看，指数兼具与A股指数的收益能力与港股指数的稳健性，形成较明显的互补效应，在较长区间内获得可观的收益水平；结合风险度量，指数的风险调整收益明显优于两地市场的主要规模指数。从细分年份来看，A股和H股行情存在一定的错峰，而中证沪港深500指数的两地配置起到一定的对冲效果，对组合回撤水平的控制效果突出。

沪港深500指数成分特征：市场与行业配置均衡，囊括AH龙头

从指数成分上看，中证沪港深500指数囊括了AH两市的核心标的，在代表性龙头股上权重较大，同时保持了相对合理的分散化水平。从分布上看，指数在沪港深的数量和权重分布相对均匀，较好地结合了不同市场的特点；在行业上，AH成分形成一定的互补效应：A股标的在消费类与传统周期行业上权重更大，有望在顺周期的行情中获益；H股则在计算机、通信等科技行业上比重较大，赋予指数一定的科技成长属性。

汇添富中证沪港深500ETF：首批A+H市场ETF，费率为同类最低

汇添富沪港深500ETF（517080）于2021年2月1日成立，同月22日上市交易，以中证沪港深500指数作为跟踪标的，是国内首批A+H配置的市场规模指数ETF。产品费率处于目前市场上ETF产品的最低水平；同时，得益于ETF高度的透明性与灵活的交易机制，产品能够较灵活地实现一、二级市场的同步操作，具有较强的可控性。

风险提示：周期模型立足于历史规律与长期视角，无法对短期市场波动及政策影响进行预测；市场基金业绩特征仅代表历史数据，无法保证未来能够复现。本报告结论仅提供参考，不构成任何投资建议，请投资者谨慎选择。

随着防疫管控措施的有效实施与疫苗研发相继落地，2021年以来疫情的影响正在逐渐淡化，全球逐渐进入以宏观经济复苏、市场盈利修复为主基调的后疫情时期。从大范围来看，目前全球市场处于整体货币宽松的环境，而由于疫情防控的良好效果，亚太地区新兴市场的经济复苏尤为明显，对内外投资者展现出较大的吸引力。

在当前行情下，A股和港股市场受到经济基本面的有力支撑，结合市场周期的上行通道，我们认为未来两市仍有相对理想的投资机会。其中，在经历了2020年以大盘股为核心牛市行情之后，2021年以来A股受到估值压力与风格切换带来的明显市场震荡，但同时也提供了新的布局机会。而港股整体估值水平较A股市场偏低，兼具底部支撑与上行动力；同时，受益于中美的高利差，H股市场对内地资金与外资均有较强的吸引力，资金面环境整体向好。结合来看，均衡配置A+H能够较好地兼顾两市的优势。

整体而言，我们认为A+H是未来较为理想的配置思路，在顺周期行情下能够继续布局A股调整之后的行情延续，同时也能受益于港股优质价值股重估的利好。2021年2月，以汇添富中证沪港深500ETF（517080）为代表的国内首批A+H市场指数ETF基金成立并上市交易，为投资者的A+H配置提供了灵活、低成本的配置工具，值得投资者关注。

周期模型视角下的行情：市场上行通道有望延续，新兴市场机会较大

在2021年1月19日发布的华泰金工2021量化资产配置年度观点报告《连雨需知春渐去，莫待一晴入夏深》中，我们基于周期模型的视角对2021年的市场前景做了展望。从全球市场来看，主要股指的42个月短周期于2019年8月进入上行通道，在本轮周期内市场同比预计维持正值，中周期维持明显的上行通道，而长周期则在上半年出现底部向上的拐点；叠加基本面回暖与经济复苏的确认，股票市场2021年仍具备一定的投资机会。

另一方面，回顾历轮基钦周期的滤波拐点与实际市场拐点，实际市场周期的涨跌呈现一定程度的不对称性；整体来看，市场上涨的时间相较下跌的时间更长，全球各主要股票市场的实际顶部的出现时间大概率晚于滤波顶部。结合当前市场的相位，推测基钦周期有较高概率的延续正向。

此外可以看到，从1998年至今历轮完整基钦周期上行阶段的涨幅来看，新兴市场在年化收益率上大概率领先发达市场，平均收益率差值为9.99%；在周期上行阶段，新兴市场普遍呈现出较强的收益优势。自本轮基钦周期运行以来至2021年2月底，MSCI 新兴市场指数的年化收益相比 MSCI 发达市场指数领先约0.11%，相比9.99%的历史平均差值水平仍有较大差距；A股市场作为新兴市场的代表，预计拥有相较发达市场更强的支撑力。

A股投资前景：基本面与政策面奠定基调，市场调整创造布局机会

2020年以来，企业盈利整体修复情况较好。以沪深300成分股为例，指数成分股的营收和净利润同比在2020Q3出现明显拐点，其中营业总收入同比已经转正，市场修复进度相对理想。

从政策面上看，尽管市场对今年通胀冲高导致的货币政策压力有所担忧，但近期两会政府工作报告重提保证流动性“合理充裕”，有望进一步推动期限利差修复，缓解国内流动性担忧；财政政策将保持积极，货币政策逐渐退出宽松。另一方面，2021年增长目标定为“6%以上”，并强调引导“巩固经济恢复；在“后疫情”时代追求高质量增长的同时，加速推进以“双循环”为主导的改革及经济转型。综合来看，未来A股市场的资金面预期仍旧乐观，且市场发展将“稳中有变”，拥有核心竞争力和成长性的企业相对较有优势。

从权益市场表现来看，2020年下半年，以“抱团”股为核心的牛市行情带动A股大幅拉升，但同时也造成较大的估值压力与市场情绪的不安。2021年春节后，市场风格切换导致指数形成较大的回撤。但另一方面，得益于基本面、政策面和资金面的多方因素支持，我们认为市场回撤更多是市场的调整；从“聪明钱”的流向来看，北向资金长期需求稳定，在年后也未呈现过大的流出，一定程度上反映出A股市场的长期吸引力。可以认为，市场的调整一定程度上为投资者提供了未来长期布局的机会。

H股投资环境：盈利修复叠加资金面整体向好，低估值提供支撑

当前全球正处在后疫情时期经济复苏、库存周期上行的阶段，港股市场作为亚太地区的代表性市场之一，预计将持续受到盈利修复主基调的支撑。从截至2020Q3恒生指数的营业收入和净利润同比可以看出，经历了2020年上半年的大幅下滑，三季度同比已经出现明显的上行拐点。

另一方面，港股市场整体估值水平的不确定性，主要来源于美联储货币政策影响下的宏观流动性水平。但目前来看，全球货币政策整体维持宽松，尽管短期内美债利率有所拉升，但美联储对继续提供货币政策支持的定调较为明确，预期大环境下的量化宽松仍将持续，港股长期流动性压力较小，具有较强的可投资性。

从资金面上看，亚太新兴市场复苏节奏较快，内地与外资均对港股市场均呈现出较大的兴趣：南向资金长期保持净流入的趋势，而海外新兴市场主题ETF的总规模也从2020年上半年开始出现拐点，在接下来的一年内增长较快。综合来看，港股的资金需求呈现内外共同涌入的格局。

此外，随着2018 年以来中概股回归港股，港股的行业市值结构发生持续转型，科技、医药、新消费等新行业优质标的开始崭露头角；在美国国会通过《外国公司问责法案》之后，2022年中概股退市的风险放大，中概股回归的逻辑有望因政策进一步强化；港股第二上市规则下具备回归资格的中概股大多为各赛道内的龙头，稀缺性较强，有望进一步激发对南下、QDII通道的内资以及新兴市场外资的吸引力。

从估值的角度上看，港股市场以周期价值股居多，估值水平相对较低。以与A股中证全指的相对估值水平为例，港股市场的估值水平长期位于A股的60-80%水平，整体估值明显偏低；从近半年来看，恒生综指的相对估值有回升趋势，价值重估已呈现起步的态势，但距离历史高位仍有明显距离。整体来看，估值水平为港股投资提供了有力支撑。

印花税调整短期冲击H股市场，长期市场影响较小

2月24日，港股印花税历史首次计划上调。香港财政司司长陈茂波在财政预算案中提到，为了增加政府收入，减少财政赤字，计划上调股票印花税税率30%，由0.1%提高至0.13%；3月2日，香港特区政府财政司司长陈茂波表示未来不排除进一步调高印花税的可能，再次引起市场震动。从市场表现来看，印花税上调叠加A股下挫共振，短期造成一定的负面市场情绪，市场在短期内形成较大的回撤；但长期来看，我们认为该计划对市场的影响较小。

从政策目的上看，提高印花税的核心目的在于缓解财政赤字；印花税在香港财政收入中的占比逐年上升，在2019年达到6%以上，提升印花税能够提供相对可观的财政收入。另一方面，提高印花税主要影响地区的高频交易成本，可以抑制过热的短期投机情绪，鼓励长期价值投资。

从历史上看，香港股票印花税并无上调案例，但曾在1998 年、2000 年和2001三次下调印花税；三次下调分别伴随市场的下行震荡而产生短期的指数回撤，但均在1-4个月内恢复原本水平。而A股市场在2007年上调印花税之后，尽管短期市场大幅下跌，但在40个交易日后修复回撤并创下新高。可以预期，印花税调整的冲击难以造成持续性影响。

作为市场首批同时覆盖AH的ETF产品，汇添富中证沪港深500ETF提供了港股市场的重要配置工具；而在2021年春节后市场波动相对较大的行情，产品以其均衡、稳健的特征，体现出较强的应时性。我们以其跟踪的中证沪港深500指数为例，对A+H被动投资策略的特征与表现进行分析。

为从更长的周期观察指数的表现，我们选取2012年至2021年2月的区间，对指数的表现进行分析。下图为沪港深500指数和各个市场综合指数在区间内的单位净值曲线：

进一步，我们选择市场综合指数与主要市场规模指数作为对照，分析沪港深500指数在区间内的风险与收益表现。结果如下：

从整体来看，沪港深500指数长期表现优异，在收益和风险端兼顾，体现出具有较强的综合性。对比上证指数、深圳成指、恒生综指等市场综合指数，具有龙头属性的沪港深500在收益端有较明显的强化，呈现出更强的代表性；对比恒生指数、沪深300、中证500等重要宽基指数，沪港深500体现出 A股指数更强的收益能力，同时继承了港股指数低风险、低回撤的特征，在夏普比率、Calmar比率等风险调整收益指标上较为突出。

从历年表现上看，A股和H股在收益上存在一定的错位，而沪港深500指数较好地融合了不同市场的特征，在有效控制回撤的基础上保持了较高的收益水平，长期投资价值突出。可以认为，沪港深的代表性标的形成了较为理想的互补效应。

2021年春节后，市场在抱团股高估值位的压力下波动较大，短期内出现一定回撤；但收益周期与经济复苏的基础支撑，今年市场预期仍可创造投资机会。中证沪港深500指数具有较强的抗风险能力和长期收益优势，在当前的行情下提供了较为理想的投资标的。

我们进一步针对中证沪港深500指数的成分与权重分布特点进行分析，以展示投资组合的整体风格及与目前主流指数的差异性。以下为2021年2月末指数的前十大重仓股：

可以看到，前十大重仓股中共计6只H股，其中腾讯与美团两大在港上市的国内代表性科技股，占据重仓股的前两位；此外，香港本地的代表性非银金融企业友邦保险、内地H股上市的建设银行与中国平安、代表性外资股票汇丰控股均位居前列。A股中则包含贵州茅台、招商银行、建设银行、五粮液等代表性大盘股，龙头属性较为突出。

从权重的整体分布来看，指数重仓股存在一定的权重聚集度，前五十只股票累计占据超过50%的权重，大盘股的影响较为明显；同时，指数的成分股数量较大，靠后成分股的累积权重增长较为平滑，可以认为指数拥有相对合理的分散化水平。

成分均匀覆盖沪港深，囊括各市场核心标的

从2021年2月末的指数成分来看，中证沪港深500指数成分在沪港深三市的覆盖较为均衡，其中港股的成分股数与深市接近，但在总权重上最高；沪市股票权重接近1/3，深市权重约为1/4。整体而言，指数较好地兼顾了内地和港股市场的特征。

与AH市场的主要规模指数对比，可以看到中证沪港深500指数基本囊括了恒生指数的成分股，较好地覆盖了港股龙头；A股方面，指数覆盖大部分沪深300指数的成分股，对内地代表性股票有较好的囊括，同时也包含一部分以中证500指数成分股为代表的中盘股。

行业分布：科技行业权重相对较高，AH成分形成互补

我们进一步基于中信一级行业分类，对指数的行业分布进行分析。为增强可比性，我们将H股分类的电子元器件合并至电子分类，餐饮旅游合并至消费者服务分类。

整体来看，中证沪港深500指数和沪深300的指数行业分布较为接近，银行、非银金融的占比均较高；但同时，指数在食品饮料的权重略低，而电子、通信、计算机等TMT科技行业的总权重超过20%，明显高于沪深300和中证500指数，一定程度上弥补了国内宽基指数在新兴科技行业上的短板。

进一步对成分股按照A股和H股进行拆解，可以发现指数在A股和H股的成分有较明显的互补性。A股成分中，以食品饮料为代表的新消费赛道比重较高，同时在交运、机械、有色金属等传统周期性行业比重较大，在顺周期行情中有望同步利好；而H股中的计算机、通信行业比重较高，为指数加码了科技创新赛道的配重。

中证沪港深500指数编制方案概览

汇添富沪港深500ETF（517080）于2021年2月1日成立，同月22日上市交易；截至2021年3月19日，ETF总规模为10.81亿元。作为首批融合A股和H股市场、以各市场龙头标的为核心的ETF产品，汇添富沪港深500ETF 提供了重要的投资标的与灵活的资产配置和交易工具。

费率处于市场最低水平，有效控制持仓成本

汇添富中证沪港深500ETF作为被动型指数基金，投入的主观研究费用显著低于普通的主动型基金；另一方面ETF基金相应的周转率同样较低，对比主动型基金在交易成本上也有明显的减少。整体而言，ETF产品的管理费和托管费均明显低于主动型基金。另外，ETF基金的申购和赎回均采用一揽子证券的实物交易机制，可以有效避免冲击成本。

特别的，对比市场上现有的上市ETF产品，汇添富沪港深500ETF费率位于同类产品的最低水平，对比主流的0.5%/0.1%费率，年化成本降低了2/3；可以认为产品具有较大的费率优势。

组合高度透明，申赎与交易机制灵活

相比主动型基金的“黑箱”式投资方式，汇添富沪港深500ETF立足的ETF产品具有市场各类产品中领先的透明性与披露效率，除了每日更新组合与相应权重之外，在交易时间段内能够较及时地更新净值情况，对于一级和二级市场参与者均有较强的可控性。

此外，ETF基金同时结合开放式基金和封闭式基金的特色，实现了兼具一级市场申赎和二级市场交易的高度灵活性，并可通过一二级市场操作的结合，实现了基金产品中唯一的近似“T+0”交易机会。整体来看，产品具有出色的投资灵活性和便利性。

周期模型立足于历史规律与长期视角，无法对短期市场波动及政策影响进行预测；市场基金业绩特征仅代表历史数据，无法保证未来能够复现。本报告结论仅提供参考，不构成任何投资建议，请投资者谨慎选择。

本公众平台不是华泰证券研究所官方订阅平台。相关观点或信息请以华泰证券官方公众平台为准。根据《证券期货投资者适当性管理办法》的相关要求，本公众号内容仅面向华泰证券客户中的专业投资者，请勿对本公众号内容进行任何形式的转发。若您并非华泰证券客户中的专业投资者，请取消关注本公众号，不再订阅、接收或使用本公众号中的内容。因本公众号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！本公众号旨在沟通研究信息，交流研究经验，华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。

本公众号研究报告有关内容摘编自已经发布的研究报告的，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。如需了解详细内容，请具体参见华泰证券所发布的完整版报告。

本公众号内容基于作者认为可靠的、已公开的信息编制，但作者对该等信息的准确性及完整性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。

在任何情况下，本公众号中的信息或所表述的意见均不构成对客户私人投资建议。订阅人不应单独依靠本订阅号中的信息而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担投资风险。普通投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。对依据或者使用本公众号内容所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。

本公众号版权仅为华泰证券股份有限公司所有，未经公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公众号发布的所有内容的版权。如因侵权行为给华泰证券造成任何直接或间接的损失，华泰证券保留追究一切法律责任的权利。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J。