先复习一次李录的生意观，从读书与现实互悟的视角来说——真知即意义。自走上价值投资之路，越来越体会到读书对现实参悟的必要性，所以今年的读书量比原计划的三十本应该会翻上一倍：投资上，如果遇不上贵人，那么杰出投资者的投资心得带一段就会自然成为唯一首选项，这对天赋并不秉异的投资者显得尤为紧廹。
我知道，反对的一方有一个观点，读再多的书，不切实际不接近真理不思考不学以致用不形成自己的体系可能还没有不读书的好。这是有事例可以用来佐证的：全球明星科学家牛顿在1720年投资南海公司，从最初的入股赚7000英镑至当年亏损2万英镑，牛顿体会到的唯一一个实际感悟是人性的贪婪。这里我们也不去展开读书与读成书虫的两个概念。事实上，遇不上贵人，站在巨人肩膀上用他的视角教你怎样投资是省钱省时省力的一件美事，至少我是会这样认为。如果你有幸读到《现代化价值投资与中国》，大体是会去拼着命用看书来参悟投资市场的。
我深信芒格的常识观，投资是一门艺术，不是科学，它确实需要各综合学科对投资的标的进行综合考量。审计学者，统计学者，财会专业人士等并不一定在投资上比普通人收益更好（从时间长度上。我不喜欢因随机性赚的钱把自己视为一个真正的杰出投资人，事实上这跟俄罗斯转盘不会有太大的区别，把运气当技术是一种灾难），重要的还是综合因素。
李录朴素的价值投资三个基本点：第一，你不认为自己是在买一张纸（股票），而是证券持有背后的生意；第二，投资需要很大的安全边际；第三，市场先生；我加上李录后续所讲的能力圈（记住，圈是有边界的）。
李录的解释比较简单，正是因为你持有的是有价证券，所以你只是持有生意的一部份（巴菲特与芒格也是从最初的持有生意的一部份到后来越来越多地参与到公司的治理中，《价值》的张磊，现在也开始着手在公司管理中扮演一定的角色，目的只有一个，更好的撑控企业的发展运营质量），因为是一部份所以不能完全撑控，所以要有一定的安全边际（这就是李录对安全边际的认知，我们自己也可以思考安全边际这个概念，平时我们是怎样来定安全边际的），正是因为是生意的持有人，所以就不会一天到晚进行交易，那么问题来了，假如我们真的认为自己拥有生意的一部份，为什么还需要股票市场？回答是：股票市场不是为我们设立的，价值持有者确实不是大多数，而是极其稀缺的少数派，这个少数派最多在全球也不会超过5%，股票设立是为95%的人服务的，目的是为了减少摩擦，便于随意进出。人们说，市场先生是一个疯老头，但现在我们所看到的是，市场先生的精神依赖在于流动性，这个流动性对100%的公司持有人同等有效，不同等的是时间有效周期不同，但5%的人因为持有生意的一部份可能会去无视流动性周期，但做到这点非常难，最大的事实是：2019--2020的公募牛，抱团个股可能有腰斩的回辙深度，这几个人能忍受？当然，这建立在流动性周期上的一种预测。
师从芒格的李录对于价值投资的要素就复习到这，其实真正的祖师还是格雷厄姆（读《证券分析》就懂）。
价值投资是一门生意，那我就从生意的角度来看看三七互娱这门生意好不好。这比较接近生活中的你和我。
说好与不好之前，我不会把贵州茅台、腾讯、网易搬出来。因为这容易把最好的生意与卓越的公司混为一谈，也容易把概率与期望值（概率乘以报酬）混到一块。如果我们能理解巴菲特把中国石油卖掉了，就大概能理解持有生意与持有优质公司是两码事（当然，我没有那个概念，非要说巴菲特投资过的公司就是好公司），我仅从价值投资的要素出发，生意是价值投资的一部分，但卓越的公司却并不一定是，因为它有一个安全边际，背后还有一个流动性支撑着的市场先生，如果这点理解不到，就理解不了李录的价值三要素，三要素中，不管是李录，还是先祖格雷厄姆，包括芒格，都没有把卓越放在价值投资的首位，真正的大师们，反倒一直是把安全边际放在价值投资的首位，特别是巴菲特，至于师祖格雷厄姆，其因为1929年的影响，所以投资的公司，一直以烟蒂股投资著称，一代祖师都这样去进行价值投资，可以看出生意与卓越公司最大的不同点就在出价的高低，生意在于优质公司的价钱，而优质公司如果出价太高，也算不上一门好的生意。
我们只谈生意，谈投资就是谈未来，谈自己的认知在未来的变观。认知这个能力，因各人的知识、知识与实际结晶出来的视角观迥异，所以形成各投资人的能力圈。
什么是一门好生意：好价格买到优秀的永续经营公司。
这里不敢谈周期，因为周期在价格中永远阴魂不散，但绝大多数投资者会莫视周期的威力。如有幸我们可以一起坐下来聊聊资本市场的流动性、周期，相信，是一件美事。
一、价格：三七的目前市场市价，五年历史市盈率百分位中轴是14.7pe，目前17.89pe，还高于中轴。如果在32元/股买三七，21pe，用持有后五年的成长动态市盈率来看，则又是一门好生意。当然，如果三七后续五年业绩往下，成不了优秀，14.7pe之下买也是没有安全边际。安全边际以企业盈利支撑每股收益来动态反映PE，哈，这个常识大家都了然于胸的。
二、是否能够永续
1& 公司永续要看坡与雪，是否长坡与厚雪。我喜欢用在坡元素，在坡元素中最有用的就是供给端孤品、产品差异性、盈利模式。且在坡元素还能看到公司的企业文化的好与坏。
1、供给端：上市与不上市的游戏企业，供给端孤品企业没有。做不到贵州茅台的酒文化孤品。也没有上海机场的收租婆孤品。
2、产品差异性：游戏行业出现优质作品，《原神》成本端已经上亿，目前的共识是随着游戏行业玩家的越趋成熟要在内容端上出精品，但这有点像《战狼1》后你必须得用钱烧出《战狼2》，而且还得有《战狼2》公演时的外围爱国场景配合——犯我中华者，虽远必诛（正好，有钓鱼岛事件），才能拿回投资方本金。在内容方面，莉莉丝在海外2021年2月竟接近全球发行商收入前三的位置，代表作品：万国觉醒、剑与远征。三七排在第十三位，完美世界排十位。差异性我一直认为内容方一定不是主轴，如果内容方是主轴，天下游戏就只有任天堂这个玩家。差异性必须落在玩家的千般万爱上，并结合史玉柱那种天才商人的头脑，商家与玩家相处融洽可能是未来的出路，开发的游戏是给玩家玩的，适合的就好，朴素的"玩家是上帝"这个视角上多去考量。所以我也很想跟三七的李逸飞聊聊游戏的内容是多元素的，并不一定要视《原神》为成功，也许《原神》正好带坏了米哈游，从生意的角度，玩家是上帝，但商家如果囊中羞涩，再怎么内容也是内容把自己玩死。从三七的历史过往来看，三七原定的思维视角就是内容，但失败了，所以李逸飞应该是深知内容是在赌命，他的马拉松观让我还是松了一口气——深挖洞、广积粮、不称霸。后发致人，生意场中段永平做到了极致。内容即元素而非高大上。
3、盈利模式上：刚才说了上海机场的收租婆孤品。广联达现在也以收租婆的模式生态运营。
不说三七之前先小评：供给端除了任天堂有些天然优势，其它的没有；差异性上，还是希望游戏商家们沉下心去找未来的客商平衡点，如果用全部身家去赌高大上的东西这离开了生意本质，也逢合不了玩爱的千搬万爱。
回到三七上来。
三七互娱2021年之前最大的盈利依托：“量子+天机”配合买量精准投放为竞争取胜端。
最大的利器是提升选品准确率，优化买量成本转化成净利能力。
这是自从公司成立后在重研发失利后的运营模式，这种模式事实证明在2021年之前有效。
2020年之后
目前看到管理层转型理念是：研运一体+多元+5G，但这需要后续来论证它转型是否顺利成功。其实三七几千技术能手，大家心里都有秆称，沉下心去在千般万爱的玩家元素上去尊重玩家应该还是能君临天下。
2& 转型：研发是后续来确认的事；作为三七的股权持有者，必须先看它原有的运营优势："量子+天机"在买量中是否还能保证转型期净利转化能力。
三七在本月出的2021年一季预告中，出现与去年一季同比归母净利润率负83%以上的预告。
绝大多数投资人以“雷”视角业看待这个-83%。也就是买量玩不下去了。
作为一个个人投资者，有必要先从公司财务报表的角度来翻一翻三七的家底。从而看是否从中能发现一些真正让人感到心惊的地方。
看资产负债表，能知道投入公司的本金是否能得到保障，能看出公司的家底有多厚，是一个时点的照片；看利润表，能得知投入的本金有没有赚到钱，一张主要描述经营活动的财力报表，是对企业的一段录像；看现金流量表，可以看清一个企业在经营、投资、融资上的资金进出情况与盈亏情况，主要揭示企业的风险状况和持续经营能力。
三张表实际站在两个不同角度。现金流量表描述一家企业能否生存下去，即所谓风险的视角；资产负债表和利润表则表示能够生存它将是一个什么样子，有多厚的家底，又有多少收益，从收谓收益的视角。
先看三七的现金流量表
现金流量表是一个能揭示风险点的地方。
现金流量表最大的一个看点在主业，即企业的经营活动情况，是否出现支大于收，三七一直都走的好；现金流量最大的雷区，康美药业的前例是经营活动赚的多，筹资活动的借的更多，在现金一块，这个雷三七可以避开。唯一不足的地方，就是越接近未来，支付与经营活动有关的现金开始与经营活动现金流入不成正比，这就是投资者担心的雷，所以从高点跌到去年年底的30元一带一一一对买量成本上升的担忧。
我不会把买量成本的上升直接视角到雷的高度，至少我客观于现金流量显示出来的风险有多大，但我也能猜到管理层开始担心买量上升对经营活动中销售成本上升对企业盈余的反噬越来越强大，这会对筹资项未来不友好，所以管理层作了定增对冲。投资杰出人士对不断奶的企业历来并不友好，至少从根本上，它冲淡了我的股权，像美联储收割全球货币权一样。有不少个人投资者对三七有钱还定增，有看法，可以理解，但我们要知道这就是为什么有钱还要定增，说明后续烧钱的压力会非常大。事实上，三七走之前成功的路，就是“天机+量子”提升买量返利率，生意的角度就是用少的钱办大事。一旦买量技术门槛降低加剧竞争，筹资项会对现金流产生不好看的现金流量表，风险就是突然而至，这也是岭南为什么说内容端要看企业从哪个视角去审视游戏的未来，如果像《原神》，我的态度还是不要这样的好，成本端上1亿，那销售端呢？往后的维持费呢？这跟赌命也差不了多少呀。
小评：从定增的角度，冲淡经营活动买量上升对筹资项的不友好，作为小股东，岭南对定增还是有想法的，毕竟冲淡了我的股权，实质上股权稀释，且对公司每股盈利是有影响的，也就直接牵扯到了估值。至于置楼，这个不评，有好有坏，三七是一家技术人员为真正载体的轻资产游戏公司，置就置吧，留住人才也是公司必须要考量的一面，像目前游戏生态，已出现抢人的情况，三七正在招兵买马，项庄舞剑，意在研发。但事实上，挥之不去的还是买量，一家轻资产公司以买量剧增的话，越来越重资产运作，所以再一次转型在所难免，投资者都知道，浸淫在游戏行业的管理层还能不心知肚明，贵在要关口前移，所以定增，我还是认为来一次有必要，虽然有想法，对我不友好。总体上看，定增，解决了现金流量表的风险点，所以这关就过了，我也不会再去纠结三七买量返现率降低就是一个雷。
3& 转型未完全胜出之前，应该还是会以买量为过渡期，这个过渡期，买量能支撑三七过往的业绩么，或者直接说，能保证20%的净利增长率？
先看看资产负债表
资产与负债，三七证明给投资者的是，投资者的本金放在三七，它非常健康，这也是好多证券分析师给出的结论：三七财务上非常优秀，事实上，它几乎看不到作假的地方，连应收也非常良好，而且你看它的股东权益收益率，在大A，有几个企业能达到。这是后视镜，那么我们来看它的盈利能力。
三七利润表
再笑就笑不出来了，销售费用项越来越显示对资金的渴求，这就是买量成本对轻资产游戏行业的反噬。反过来在想，没有“天机+量子”的其它游戏企业，如果“内容”上不能取胜，拿什么来对抗腾讯这个流量孤品，那什么来对抗网易的先发优势。这样去想，我倒不担心三七，因为运营是它一直以来赖以存活的护城河，不要老想到三七的换皮，其它上市的游戏企业就一定内容占优？我看未必，管理层是一重要方，在内容不胜出前，求生存是当务之急，三七这方面还是有它先发与运营的根基在，没上市与上市的企业，如果内容又不占优，买量又不精准，事实上，可能生存下来的游戏企业并不会太多，因为内容不胜出前烧钱越来越历害，这是一个非常长的阵痛期。且内容中，还要看你烧的钱把成本端烧到一个什么样的高度，还要看你内容元素逢合玩家普及面的占比。
4& 三七互娱会死在2021年的第一季么？
买量上了，利润看不到了？36亿砸下去，只产生1亿的归母净利。目前能看到的唯一注本：新品先发期销售费用提升，后期二、三、四季会收回。我今天制了一张季度报表，想从中发现它说的：新品投入太多，所以买量急速抬升，然后后续盈利如以往一样的正常，事实上，这是我最关心的，不论它的“量子+天机”是否像无人机一样的精准，能保返利率。
我事实上惊了一身冷汗，史无前例。
三七在历史上，从来没有过单季非常大的营收，产生的利润却是一丁点一丁点。单季少于2亿净利的都没有。而且我想不通，三七的新品买量一定要放在一季度作为支出。三七在3月11日晚间作2021年一季度预测，在三月还有近二十天流水进帐不确定的节点，这点也一直想不透。关于这个一季“雷”，投资人有不少评说，有阴谋论，也有买量获益降低论。但事实怎样，要等接下来的半年报再作伪证。
总评：三七的过往从概率上讲，游戏“运营视角+运气”成就了“量子+天机”对买量返利的成功盈利模式；2021年，所有游戏企业站在时代的拐点：确保新旧对接期盈利+内容元素转型+5G，如果三七的历史财务报表中没有不见得人的造假（事实上从最容易看出假的预收、筹资、股东权益，资产投资回报率：岭南算到是达5%以上，非常健康，都没发现问题），但我还是情愿相信买量在新旧对接期三七互娱在整个游戏行业的市占率与盈利能力不会输于别家；未来，游戏行业的第三次翻牌正开始预演，作为中国国民经济新生力量，我还是愿意相信作为先发优势的上市游戏公司在阵痛期中能找到各助的盈利模式，不仅是内容，可能还有另外的平台的建立等，而三七形成“内容元素+平台+流量反哺+出海+5G"中有一定的在坡元素在，这也是岭南一直不信一季雷的原因，虽然近期买量与管理层让岭南有不少看不懂的地方，但相信，半年报多少有些地方可以确认。就目前而言，三七的季报雷有点大，岭南用财务数据翻了三七过往的风险点与盈利能力，也用管理层的对未来脱变思路预期了一些它的未来可以胜出的几点依据，至于目前持有三七互娱的小股东，可以多看几家投资者对三七互娱的视角，形成自己的持有或减持意愿。