都说美股"漂亮50"破裂，那真相是什么？从1970年到2020年，"漂亮50"上涨了207倍

天风证券表示，漂亮50缘于经济复苏和消费繁荣，阶段破灭于宏观滞胀与利率压制，而估值消化主要盈利的持续高增长，但从70年代后期开始，漂亮50真正进入了盈利持续推动的超长牛市，长期跑赢标普500。

天风证券的统计数据显示，从1970年1月到2020年6月，漂亮50上涨了207倍，标普500上涨了33倍。高收益阶段来自80年代至00年代这30年期间。其中：80年代，漂亮50上涨了457%，标普500上涨226%；90年代，漂亮50上涨484%，标普500上涨316%；00年代，漂亮50上涨75%，标普500上涨-24%。

天风证券认为，1980年前后，低估值主要来自高利率的压制，1973-1980年，美国10年期国债利率从6%一路升到14%，漂亮50估值最低达到9.1倍，标普500达到6.7倍。而当前的利率环境与1970年代和1980年代并非同一水平，估值不应直接对标。

天风证券表示，70年代后期开始，漂亮50真正进入了盈利持续推动的长牛，1970年1月到2020年6月，漂亮50上涨了207倍，标普500上涨了33倍，当然这其中存在一定的幸存者偏差，需要我们找到核心中的核心。

从个股的角度看，从1970到2019年间，麦当劳、强生和可口可乐均成为百倍股，其中麦当劳上涨了一千倍。

天风证券的数据显示，从1970到2019年，麦当劳、强生、可口可乐的平均收益（全收益）为1164倍、334倍、264倍，平均估值分别为19倍、19.8倍、21.6倍；平均净利润增速分别为16.6%、15.6%、10.9%；平均ROE分别为18.5%、23.9%、25.2%。

天风证券表示，漂亮50主要通过盈利增长来消化估值。70年代初期麦当劳、强生、可口可乐的估值峰值分别达到85倍、64倍、48倍，到了1979年，三者的估值分别下跌至9.6倍、14.1倍、10.3倍。1973-1979年，麦当劳股价-42%，估值-89%，盈利+183%；强生股价-33%，估值-77%，盈利+192%；可口可乐股价-41%，估值-78%，盈利+121%。但80年代之后，三者股价均在盈利驱动下开启跨世纪的腾飞。

天风证券认为，盈利的长期稳定性更重要。盈利高速增长的阶段，股价易于大涨大跌，如麦当劳在70年代初的成长初期和00年代初的扩张阶段，而在行业相对成熟后的稳定增长阶段，股价反而能够持续稳定向上，长期赚ROE的钱，如麦当劳在80-90年代。

A股的估值体系正在发生转化。天风证券关注到，A股历史上的大部分时间，投资人一直给短期业绩增速的爆发力（g）的权重太高，而给长期稳定的ROE权重太低。更通俗一点来讲，过去A股市场的投资者更喜欢寻找和研究“跑得快”的公司（自然就给短期的爆发力以更高的估值权重），而忽略了“活得稳定”的公司（也就是降低了长期稳定的ROE的估值权重），但是这种传统的理念正在被颠覆，“定价体系”重塑的长期过程已经开始。

天风证券表示，A股“定价体系”重塑有两个逻辑支撑：一是内部因素，中国从增量经济到存量经济的过渡，即盈利扁平化的过程，头部公司的集中度提升，业绩更加占优；二是外部因素，中国资本市场全球化的过程中，外资追求业绩稳定性和可持续性的理念开始深入人心。

天风证券认为，在A股龙头公司估值溢价不断提升的几年时间中，A股形成了两个深入人心的定价逻辑：一是给DCF（现金流贴现）模型中的T（久期）极高的权重，凡是能看远期业绩的公司都给了很多估值溢价；二是给短期G（1年增速）不错，但没有T（看不了太长）的公司很多估值折价。

天风证券表示，从长期主义的战略角度出发，聪明资金长期追求的理念不会有太大变化，即业绩的可持续性和稳定性。假设风险溢价继续稳定（全球流动性维持充沛），美债十年期从1.5%到2%，对应贴现率大致从7%到7.5%，核心资产类公司的估值大约到40倍估值（21年业绩）。如果考虑到核心资产公司继续维持稳定的业绩，对应估值切换，那么股价的绝对水平可能已经接近企稳。