经历2019-2020主动基金大年，越来越多的人加入基民行列。场内基金这个小众赛道也开始拥挤，套利盘持续内卷。任何“拥挤”都是不祥之兆。有必要回顾过去主动基金表现不佳的时光，找出原因，预先防范。
衡量偏股型主动基金好坏的重要指标是相对收益，即跑赢指数多少。网页链接和网页链接已经说明，优秀主动基金多数情况下可以跑赢指数基金，但超额收益有均值回归倾向，存在跑输的时段。
这两个笔记并没有揭示：主动基金什么情况下会跑输指数基金？决定以兴全趋势和富国天惠为例，做进一步探索。
初步结论：大牛市或大盘价值风格行情下，兴全趋势和富国天惠更容易跑输指数基金。原因：和沪深300ETF相比，主动基金仓位较低，大牛市追不上涨幅；持仓市值偏小、偏成长，大盘价值风格下，风格因子收益为负，拖累整体表现。这一结论有可能推广到大多数绩优主动基金。
从聚宽网下载兴全趋势、富国天惠和510300沪深300ETF净值数据（经过红利再投处理）。时间段：2012-5到2021-2。
将数据清洗成月频（月末收盘价）。计算三支基金持有12月（1年）的对数收益率。计算兴全趋势、富国天惠相对510300的超额收益。
选出兴全趋势或富国天惠中，至少有1支超额收益率为负的时间段（以买入时间点计算）
2013.12-2014.6；2015.11-2016.10；2017.10-2018.7
2 寻找当时的市场风格
参考Fama-French模型网页链接 ，计算该区间内，以下组合买入并持有1年的对数收益率：市场（沪深300指数），小盘（小盘股对大盘股超额收益，正数为小盘风格，负数为大盘风格），价值（价值股相对成长股超额收益，正数为价值风格，负数为成长风格）。
2013.12-2014.6（买入时间点）
印象：该时间段为大牛市，价值风格。大、小盘风格不一致。
2015.11-2016.10；（买入时间点）
印象：该时间段市场牛熊不一致，整体偏向大盘价值风格。
2017.10-2018.7（买入时间点）
印象：该时间段由熊转牛，整体偏向大盘价值风格。
整体感觉：大牛市，或大盘价值风格行情下，兴全趋势或富国天惠更容易跑输。
3 统计验证
计算2012-5到2021-2，兴全趋势、富国天惠相对沪深300ETF的月超额收益。
计算同一时间段市场、小盘、价值模拟组合的收益率。
以三因子收益率为自变量，主动基金超额收益为因变量，进行线性回归，结果：
兴全趋势超额收益=0.0094-0.37*市场+0.22*小盘-0.21*价值+残差
富国天惠超额收益=0.0096-0.13*市场+0.42*小盘-0.63*价值+残差
证明：大牛市、大盘风格、价值风格下，兴全趋势和富国天惠更可能跑输市场。
4 寻找原因
分别取3个典型的跑输时点，分析基金风格
证明兴全趋势和富国天惠和沪深300ETF相比，仓位更低，持仓市值更小，偏成长风格。遇到大牛市，低仓位必然吃亏；遇到大盘价值股占优的市场风格，持仓容易跑输。
选取近90日数据计算场内基金的近期风格，发现多数LOF基金持仓市值偏小，偏成长。因此上述结论有可能推广。
5 未来计划
（横轴为买入时点）
如图所示，近两年成长因子超额收益明显，可能有均值回归的倾向。
根据网页链接，利率上行有利于价值风格。
近期风格切换已经很明显。未来1年市场很可能是价值风格。
暂时没找到小盘因子的基本面驱动因素。小盘因子表现已经落后6年，可能有均值回归要求，但注册制的压制作用不容忽视。无法预测大小盘风格。
根据网页链接的算命结果，未来1年牛市可能性不大。
综上所述，结论：如果购买分散非抱团、平衡的主动基金，相对沪深300ETF仍有望取得超额收益。需要避免：单纯基于历史业绩，过度重仓成长风格。
后记
目前组合中低仓位，风格均衡，风险可控。拿着能睡着。
