说了这么多关于周期的内容后，我们还是要回归本文的中心，就是经济周期和资产配置或者说与债券投资有什么关系？
目前，在市场上将宏观经济与资产配置相联系的最著名的理论莫过于“美林投资时钟”。它以通货膨胀和经济增长指标为核心，将经济周期划分为“衰退—复苏—过热—滞涨”这样四个阶段，并指出在每个阶段所对应的最优资产配置策略。
在衰退阶段，企业减少生产以降低成本，消费者需求降低带动物价水平下滑，经济一片萧条。这时候因为经济下行，货币政策宽松概率加大，市场往往不缺钱，而通胀下行又带动债券实际收益率上行，债券往往能有不错的走势。而因为企业运行较为困难，所以与企业运行密切相关的股票对投资者的吸引力则明显下降，另外，由于生产不足，大宗商品表现的自然比较差。
在复苏阶段，财政和货币政策发力，带动经济运行触底回升，消费者需求回升并带动企业提高产能利用率，不过因为前期的高库存以及价格存在滞后情况，此时通胀水平依旧处于下行周期。
在这一阶段，因为企业经营状况快速好转，股票就有了不错的增长潜力，而且生产的好转也利好大宗商品。而因为经济复苏态势尚未明朗，货币政策不会明显收紧，对债券而言，政策环境不会太差，但基本面又不利于债券，所以债券的走势往往并不容易确定。
在过热阶段，经济持续好转，消费者信心提高并带动需求增加，物价水平上涨，企业则开始扩大生产以满足需求，原先宽松的货币、财政政策则快速退出。
在这一阶段，因为企业扩大投资和生产，大宗商品的需求增加并带动价格上涨，与企业经营情况密切相关的股票表现的也会很好，而由于经济态势良好以及货币政策的转向，债券的表现往往很差。
在滞涨阶段，经济增速由盛转衰，市场需求开始下滑，企业也开始逐渐降低生产，不过因为前期大宗商品价格上涨带来的滞后影响等，这一阶段市场通胀依旧处于高位并限制了货币政策行为。
在这一阶段，因为货币政策受限，债券表现一般，而企业经营状况恶化则限制了股票走势，市场容易出现“股债双杀”，所以现金资产往往就成了最好的选择。
如果仅就债券而言，债券收益率在不同的经济周期又应该会有什么样的变化呢？
这时候我们可以发现基本面对长短两端债券收益率的影响程度并不一样，长端收益率受基本面的影响比较明显，而短端收益率受资金面的影响更为明显。基本面对长短端债券收益率影响程度不同直接导致了在不同经济阶段，债券收益率曲线的形态变化。
在复苏阶段，经济基本面已经边际好转，由于投资者预期先行，长端收益率开始率先上行，但是货币政策依旧比较宽松，市场流动性充裕，因此短端利率并没有上行动力。在这一阶段，债券收益率曲线往往会变陡峭，即我们所谓的熊陡。
在过热阶段，经济基本面持续向好，不过因为预期先行，所以这一阶段长端上行的幅度降低；而随着货币政策退出宽松，短端流动性收紧，所以短端收益率开始大幅上行，债券收益率曲线呈现熊平。
在滞涨阶段，经济基本面边际恶化，但是由于通胀等原因，货币政策依旧处于偏收紧的状态，所以长端开始率先下行，而短端利率则表现的相对刚性，债券收益率曲线呈现牛平。
在衰退阶段，在经济基本面持续下行的压力下，货币政策开始转向宽松，短端利率开始明显下行，而因为投资者预期先行，长端的下行幅度则会略小一些，债券收益率曲线呈现牛陡。
不过这一逻辑的前提是货币政策制定的核心是通货膨胀率和经济基本面，且会存在一定的滞后。在实际运行中，由于货币政策除了考虑通胀和经济基本面，还会考虑如金融风险等其他因素，所以期限利差在不同阶段的表现往往会更加复杂。
2.2.中国的美林时钟
美林时钟理论是建立在美国的历史经验上的，其是否适用于中国还需要我们进行验证。
按照美林时钟的思路，我们选取PMI作为衡量经济走势的指标，之所以选择PMI是因为GDP数据在2012年之后波动极小，不容易看出经济走势，而PMI作为综合指数能够比较好的反映出整体经济的走势，而且波动较为明显，便于我们划分阶段。另外，我们选取CPI作为衡量通货膨胀水平的指标。
在确定核心指标后，我们就可以根据PMI和CPI的走势来划分过热、滞涨、衰退和复苏四个阶段。当然，除了用这两个指标，市场上还有很多其他指标来反映通胀（如GDP平减指数、PPI）和经济基本面（如实际GDP同比、PMI的分项指标等），相应的按照不同指标进行经济周期划分的话，在具体的时期上也就会有一定的出入。
不过我们并不着眼于去精确的划分历史阶段，而是为了验证美林时钟的有效性，而我们选取的两个指标都能比较好的反映出经济基本面与通胀的走势，所以具有一定的可行性。
在资产选择上，我们选取南华综合指数作为大宗商品的代理指标、选择沪深300指数作为股票的代理指标、选择货币基金作为现金的代理指标、选择中债财富综合指数作为债券的代理指标。
另外，为了更好的分析各类债券之间的区别，我们添加中债财富固定利率国债指数和中债财富高信用等级债券指数作为利率债和信用债的指标。
从历史行情上看，美林时钟在中国的适用性一般，几类资产在不同阶段的表现虽然与美林时钟类似，但其具体表现并不具有规律性。综合来看，在经济复苏和过热阶段，股票和大宗商品在四类资产类型中大概率表现亮眼，但具体是哪一类资产并不确定，比如在2005-2006年的复苏中，表现亮眼的是股票，但是在2016.05-2016.08年的复苏中，表现亮眼的是大宗商品。
而在衰退阶段，债券则是各类资产中最好的选择，不过在滞涨阶段，大宗商品往往表现较好，而现金类资产则在各个阶段都很难有亮眼的表现。
适用于美国的“美林时钟”在中国出现水土不服在一定程度上是因为中国的货币政策和利率体系与国外有较大的不同。
美国的货币政策一直是锚定通胀水平和充分就业两个指标，如一般要求通胀率不高于2%的水平（2020年略有放松，仅要求长期目标在2%）。在这样的框架下，经济走势和通胀水平会对货币政策产生明显的影响，从而使得经济走势和通胀对市场利率（包括长期和短期）有着明显的影响，并最终传导到资产价格上。这可能是美林时钟比较适合美国的原因。
但在中国，国内的货币政策和利率体系更为复杂，按照央行的说法，我国的货币政策目标应该包括促进经济增长、保持物价稳定、保持充分就业、维护国际收支平衡以及促进金融稳定和金融改革（如防风险、金融开放等）等。
多重目标制度下，货币政策与通胀和经济增长的相关性走弱，特别是近年来通胀的波动也在下降，而维持金融稳定（防风险）在货币政策中的地位越发明显。这也意味着短期市场利率与经济增长和通胀的相关性会随之减弱，相应的“美林时钟”在中国的有效性也会减弱。
因此，国内就提出了“货币—信用”框架，根据信用和货币的不同组合来分析资产配置的情况。这一部分，我们会在之后讲述“资金面”和“政策面”的时候再次提到，本篇则不再展开。
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