招商基金王奇玮：结构性牛市仍将持续，"龙二"或是更好投资标的

进入2021年，机构资金集中持仓的核心资产都出现高位调整。在资金不断追捧的同时，也有人认为“抱团股”正在瓦解。

机构集中持仓核心资产，招商安达灵活配置混合型基金经理王奇玮认为原因可能有以下几点：

全球经济增长放缓，或者说近两年出现的重大创新相对较少，使得各个细分领域龙头公司的竞争优势愈发强化和稳固，更多的社会和经济资源也被分配到这些龙头公司当中，最终体现在其绝对体量、增长速度及持续性、影响力和定价权等方方面面。

全球利率处于下行周期，A股的某些细分领域龙头股的估值优势被进一步放大，特别是去年疫情的背景下各国的核心资产都享有相对的溢价，因此具备全球比较优势的细分领域龙头更受到市场关注。

从历史上看，无论是2006-2007年的煤炭有色，还是2014-2015年互联网金融，还是这次的消费和新能源，都是特定时代的行业繁荣的缩影。投资中只有选择合适的估值和增速，才能有效控制投资的收益和风险。从过往历史来看，机构集中持仓股从估值巅峰到回归理性，有的会经历断崖式下跌，有的是漫长的估值消化，海外市场部分板块则长期处于高估值状态。

个人理解二级市场权益资产的估值扩张主要基于两个原因：一是货币宽松利率下行带来DCF模型中分母端变化导致的估值上行，这也是2020年A股各个细分领域核心资产估值不断创新高的主要原因，我们认为基于利率变化导致的估值中枢抬升这个变化是可逆的；当然也有另一种不可逆的高估值状态，就是我们发现站在过去几年的维度看确实这些龙头公司增长的速度或者稳健性显著好于同行业，品牌溢价、行业地位或者市占率持续提升，在取得业绩增长或者业务模式进化的同时，估值也拉开了和同行的差距，也就是一个戴维斯双击的过程，我们认为这个变化是不可逆的，也就是说抛开系统性的利率变化，在现有的行业格局持续演绎下，高估值核心资产享有相对同行的高估值可能是未来一段时间的常态。

当然这里面会有两个值得注意的事情，一是绝对估值水平还是和全社会投资回报率相关，因此肯定会发生波动，或者是说漫长的消化过程；二是当某些本就比较依赖创新驱动的行业发生所谓的“尤里卡时刻”给予二线甚至三线公司弯道超车的机会时，一旦长尾的公司把握住这个机会实现增速中枢反超龙头时可能就会出现估值的快速逆转。

这里要介绍一下我个人的投资方法论，总结成一句话就是“自下而上寻找可持续成长的商业模式并分享其内在价值”，这里面三个关键词分别是“持续成长”（成长性）、“商业模式”（回报率）和“内在价值”（现金流）。

其实目前市场上主要的核心资产都满足上述三个条件中的两个，这也是被我纳入投资组合的必要条件：比如高端白酒格局成熟稳定并享有定价权，因此回报率和现金流两个条件天然具备，但不可否认近些年高端白酒增速下台阶也是不可回避的事实；比如近些年光伏行业逐步进入平价时代后增长中枢稳步抬升，IRR也维持在相对较高的水平，但行业重资产快迭代的本质使得资本开支需要持续投入，因而在FCF这项指标上可能没那么优秀；再比如一些云化的计算机公司，轻资产高客户粘性使其增长的持续性和回报率都有较高的保障，但由于高昂的研发投入或者过度的营销费用可能会对净利率甚至ROE形成拖累。

相比这些核心资产已经具备禀赋，我可能会更关注其是否具备进一步改善的可能性。比如说，高端白酒的定价权优势以及品牌集中化趋势是不是能够驱动其增长加速？进入平价时代技术不再有重大变革之后的光伏是不是可以将更多的利润用于分红而不是资本开支？Saas公司依靠其极强的客户粘性构筑较深的护城河从而形成较高的进入壁垒之后是否能实现更好的回报率？这其实是一个投资再发现的过程，如果这些变化能够在未来的这些核心资产中发生，我会进一步加大相应领域的投资比例。

未来的市场上，消费、医药、科技和高端制造等中长期看都非常不错的赛道中可能依然会获得资金青睐：一是这些赛道都已经被市场筛选出来具备长期的投资价值，逻辑都可以看得很久，二是这些领域也都涌现出能力和价值观都很优秀的公司，值得买入并长期持有。

当然在具体操作过程中我们也要结合标的的性价比，而且我们发现这些领域不光“龙一”，很多“龙二”也陆续涌现出来，这些二线公司市值和估值的性价比更高，ROE也处在稳步提升的阶段，增速可能还比龙头更快，因此也许是更好的投资标的。

2021年我认为机构化主导的结构性牛市可能仍将持续，但考虑到流动性环境的潜在变量，具体到投资方向上或者说胜负手可能更多需要运用自下而上的思维，特别是在上半年增量的资金面和相对宽松的货币面共同催生出核心资产的价值重估之后，超额收益的来源终归会回到对于个股的深度研究和跟踪上，我们会通过持续挖掘可持续成长的商业模式来对冲流动性风险对于购买力的稀释。我们要投资好生意，陪伴好公司一起成长。

具体到看好的方向或者说布局的机会，我觉得：一是港股市场，估值更便宜而且某些行业相对A股具备更高的稀缺性；二是受益于全球经济复苏且具备比较竞争优势的细分赛道，一方面需求端有保障另一方面供给侧有壁垒，典型的分布在先进制造业的诸多领域；三是景气方向的结构进一步优化，比如白酒中的中高端大单品逻辑、电动车或者军工行业的上游、化工或者半导体中的紧平衡环节等等；四是已被甄选出的优质赛道中的二线龙头，估值和市值性价比更高且ROE具备进一步改善的可能性。