我关注华润医药，一方面因为我是华润东阿阿胶的长期投资者，另一方面因为我整个投资布局正在从2020年重仓工业和工业品转变成既有工业又有公共事业和药业，以降低我投资组合对美元指数与PPI的相关性。 @今日话题 $华润医药(03320)$ $东阿阿胶(SZ000423)$ $国药控股(01099)$
我小时候就把妈妈囤的东阿阿胶块当积木那样玩。为什么要囤？因为东阿阿胶有五年的库存周期（保质期），每隔三五年就会有一次大清仓，伴随着大规模打假活动去整顿和重启市场。而且，食用刚出厂的阿胶块易上火，一般都要放个一年半载再敲碎煮鸡汤。这是成熟女性养颜的信仰。现在30岁前的女孩信彩妆，30岁后的女生信护肤和医美，再过一段日子把能试的表面功夫都试一遍之后，才会明白，新陈代谢和食疗滋补才能使她们由内而外地美丽。一代人要理解阿胶和鸡蛋的区别是需要时间的，没有大众从听闻到重金追捧进口不老神药的过程那么快，即使我们懂点历史都知道徐福当年在蓬莱仙岛发现并报告嬴政的长生不老药大概率就是今天的奇异果。
我投东阿阿胶的时候，阿胶200元/公斤。当时秦总提出价值回归计划，还送投资者九朝贡胶和桃花姬阿胶糕。当时因为复方阿胶浆没有进入医保目录，东阿阿胶的投资者在“四万亿”牛市里投了个寂寞。我当时买的是秦总宣导的每日食用成本逻辑，重仓介入，最后收获了从12到50的那一波价值回归。2009年堆库存，就意味着2009-2011年业绩会增长但2012-2014年要去库存，因为小学数学老师教过我：9+3=12，9+5=14。所以，我会在东阿阿胶去库存并且业绩大幅逊于预期引发散装价值投资者看完财报鸟兽散的时候慢慢加仓。这个模式写在每一盒东阿阿胶的铁盒上——保质期五年（3-5年清库存）。阿胶不像白酒那样有着自带防腐剂的代沟式超长保质期。因此，这个公司不容易像白酒那样，只要买入并且忘记账户密码就能轻松成为股神，也就没有白酒那么多粉丝了。2015年堆库存，就意味着2018年-2020年要去库存，我2018年是减仓的，不等到财务数据走坏了。因此，我看见奥本海默2018年加仓，就知道它也没有琢磨透这些小学数学问题。2019年东阿阿胶公开回复投资者咨询，清库存和整顿渠道需要大约一年时间。从2020年的业绩预告扭亏来看，这个答复很厚道。
我持有东阿阿胶另一个很重要的理由是华润医药没有离场。华润东阿阿胶对华润医药2016年的港股上市功不可没，尽管随着华润医药的持续并购扩张，东阿阿胶的业绩贡献占比已经大幅下降，但是维持持股对投资者发出的信号是整体发展战略的稳定和持续。我用我在专栏分享过的持股市值加总法（详见《用中航国际控股拥抱深南电路》）计算华润医药所持各个上市公司的股份价值总和，大约300多亿元，但它在港股市场因为不搞互联网也不生产锂电池所以只有大跌三年之后的272亿港元总市值。虽然没有便宜到离谱，而且便宜不代表一定上涨，但是我就是喜欢股价打折。
我已经做好买入之后长时间股价不涨的准备。一是因为我2020年在工业和工业品以及其他符合价值回归标准的策略投资中获利丰厚，我希望起码守住这些利润，否则纸上富贵只是过眼云烟；二是医药会接力工业品，成为聪明钱除银行板块之外的另一个主流选择；三是市场对华润医药存在预期差：
我不明白，市场为什么老拿华润医药的研发费用占比低、药品创新不足来说事。市场倾向于认为华润医药是一家通过并购来成长的药企。其实，人家是一个医药流通股，而且市场地位排名全国前三，净利润超过八成来自医药商业流通。2017年以来的“两票制”改革使得医药流通领域的市场集中度不断提高。目前包括华润在内的三巨头占据30%的市场，而参照美国和日本的成熟市场，它们的医药流通巨头占据80%的市场。打开产业链图谱，不难发现，上游制药和下游医院的竞争都越来越激烈，而中游的流通反而市场趋向集中。华润医药的并购，其实是为它的庞大流通网络提供品类齐全的供给，从而提升与下游客户的粘性。而并购是会堆积商誉的，在医药板块（创新药除外）受“带量采购”影响而持续走弱的阶段，商誉减值会吞噬利润。这是市场的担忧，同样的现象也会在国药控股等同一赛道上的竞品身上发生，也就是说，这是全行业的系统性风险。而风险释放完成后，行业就会出现重要拐点。何时出现拐点？“处方外流”使卖药的利润从医院转移到连锁药房，而“互联网售药”配套了医保支付之后，医院会不会通过与科技公司共建“互联网医院”来把药房搬到线上？
雪球独家连载专栏：《基本面是基本不变那一面》
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结语：我十年投资生涯，其中一个最重要的启示是【知识的价值只有在不断分享的过程中才能体现】。我从我的老师那里无偿继承了《证券分析》及相关的各类投资方法，并成为资本市场的受益者，因此，我内心一直都坚信，作为回馈，我应该无偿地分享我的知识给更多的人。我题目为什么叫“基本面是基本不变的那一面”？这是来自巴菲特的老师——本杰明格雷厄姆的《证券分析》第二章的第二节“定性分析与定量分析”。原文是“For stability means resistance to change and hence greater dependability for the results shown in the past. ”其意思是，你的票以及其背后的公司具备某些不易改变的特质，使你分析它的历史数据时能够获得一些在未来也能够适用信息（协助投资决策），即使一切都在不断变化。也就是说，当且仅当你掌握某只票的基本不变的那一面，你才能够在不确定的未来占有优势。一句话：做足功课，才能以不变应万变。