大概有半年没有认真写过 $中国中免(SH601888)$ 了，有些老朋友催着我出来分析分析。正好赶上今天不加班，就写两句，也算是拖了很久的2021开年第一篇。
老规矩先说结论：现在我也看不清楚方向，风险项很多，大涨是估值提升导致的而非业绩，个人严格控制在10%-15%的仓位，谨慎看多，不建议大仓位追高买入。
2020年8月的时候，我对中免扣除保底租金之后的归母利润预估是70亿，根据快报这还高估了，可能费用率估低了。当时保守预计40倍PE，股价160元托底。结果现在抱团一来，估值变成了79亿利润（加回租金）乘以90倍PE，我特么……只能说市场先生厉害厉害。同样的事情也发生在了 $金龙鱼(SZ300999)$ 和 $比亚迪(SZ002594)$ 等一系列持仓身上。
一、研究和持有中免的历史
中免这波暴涨以来，我都没怎么认真写文章，新朋友太多了估计很多人不太认识我了。想想这几年研究并持有中免的经历，真是堪称豹变。短短3年基本面都变了几次了，来来往往送走了好几波死多的朋友和傻空头之后，我自己也进入了谨慎多头的行列，除非再发生重大变化。
本人2016年就买入过当做旅游股，2018年因为签了机场免税才开始在雪球上参与讨论国旅，轻仓配置了很久追涨杀跌没怎么挣到钱。
作为一枚散户，2019年国旅剥离旅游业务之后才第一次真正彻底看穿了财报的面目，重仓买入看多中国国旅 ， 持股不动如山（4）Déjà vu! 多头最后冲锋的集结号
然后妥妥吃到了疫情带来的暴跌，顶住巨大心理压力继续借钱买入，仓位达到120%（剔除杠杆）看多中国国旅 ， 持股不动如山（5）一个简单的技术分析
然后是感谢郭嘉发的大红包看多中国中免，持股不动如山（9）你大爷还是你大爷，但他已经不是原来那个大爷了
2020年7-8月，我明明估对了利润，股价狂跌，搞得我以为40PE的预期都高了，看不到方向，开始逐步减仓，10月份确认利润没估错，保持在10上下%的仓位不再操作。（减下来的仓位分散买了金龙鱼、白酒、光伏、银行、周期之类，当然那又是另一个故事了）
二、为什么不再重仓中免
其实同一个问题可以问，为什么不重仓隆基股份、金龙鱼、贵州茅台、五粮液、爱尔眼科、通策医疗、华熙生物、珀莱雅……以上股票我全都吃到100%-200%左右的涨幅，最近都是调整到负成本，不看了。无非是因为对中免感情更深，单一标的持股仓位还是最大的，才会站出来写一写。
道理很简单，一个看重安全边际的、年化收益率要求在20%的价值投资者甚至不该买入这些股票，因为当前估值所对应内生增长率水平，实在是太脆弱了，个股的一点风吹草动就会导致大跌，风险调整收益过低了。
为什么仍然选择持有，道理也很简单，1）顺势而为，参与抱团，不和市场做对，2）享受一定的估值泡沫，万一估值被消化了呢。
三、中免当前的基本面，上涨动力和潜在风险在哪里
我认为上涨动力的来源，根据可能性调整后的重要性如下：
1）日上直邮的内生性增长：
2020年主要是因为直邮的出现，替代了机场免税。中性预计2021年增幅也是30%-40%的水准。直邮之所以排第一，因为倒退的可能性基本不存在，无非是增速高低。但要注意这块归母净利润的贡献只有一半。
2）海南免税销售的内生性增长：
绝对销售额最大的来源，但有调整风险。如果疫情保持当前状态，预计在2020年下半年营收的基础上有20%-30%的增幅。2020年海南离岛免税300%的涨幅，主要来自于客单价100%和购买人次50%的双重提升。如果2021年疫情好转，中美对抗短期缓解，国际航班恢复，海南将丧失大量高端客户。风险不可谓不大。
客单价从6000提升到10000元，提升约100%，已经接近了香化销售的天花板。雅诗兰黛/兰蔻级别的纯美妆套装客户，算是基础和主力客群了，假定每三个月用一个四件套，一年也就是10000元出头，16件的水准。我倾向于认为化妆品的数量限制短期内不会大幅提升。16件是限制自用的。
购买人次方面，我认为2020年的对夯炕和韩国的替代效应结束后，考虑运力瓶颈、加上其他竞争者的分流效应，不会出现重大增长。
不知道7000亿离岛免税谁信了，大约就是客单价再涨到25000，购买人次3000万这样子。我只能说海航厉害厉害。或者是客单价35万，200万人次？吓得我看了看央妈的工作报告。
3）品类结构出现重大突破：
主要影响客单价。我倾向于认为，服装精品类难以出现重大突破，这是由于商业属性决定的，某些服装品牌烧衣服的故事屡见不鲜；服装销售渠道也是很重要的影响因素之一。以海棠湾现有的渠道和销售能力，不要抱太大希望。
而免税烟酒类的就只能祈求GJ发红包了。
4）市内店政策
原本是重要预期，现在市内店政策对中免的重要性下降了很多。从政策导向来看，市内店竞争会很激烈，而且会作为提振传统商贸零售的形式出现，不大可能给中免带来重大突破。
5）所得税税率降低
这玩意影响还有点大，但是散户的角度看，这个认定我不太敢赌，没必要重仓赌这个。
综上所述，当前中免是有积极因素的，但是风险也不低，不适合重仓赌上涨。如果预期收益率只有10%-20%，配置一部分就可以了。不再是2019年那个确定性强的标的了，更不是2020年3月份那个严重低估的标的了。
当然如果预期收益率和风险偏好都极高，可以当我没说，可别挡着您发财的路。