A股未来10年平均回报率6.3%！对话先锋领航王黔，股市核心资产有哪些？黄金赛道又在哪？
2021年开年之际，全球经济持续复苏，但人类和新冠肺炎疫情之间的斗争仍在继续。
非常时期，全球最大公募基金公司之一先锋领航（Vanguard）对全球经济做出展望，先锋领航认为，全球经济复苏之路并不均衡，不同行业、不同国家之间也将存在显著差异，经济发展主要取决于公共健康状况。
券商中国记者近期对话先锋领航投资策略及研究部亚太区首席经济学家王黔博士，她表示，2021年中国经济将延续强劲复苏势头，经济增长率有望达到9%。放眼全球其他国家和地区，预计在2021年美国和欧元区的经济增长率均为5%，新兴市场的经济增长率可达6%，经济复苏表现会呈现出更多的不均衡，面临的挑战也会更为严峻。
王黔认为，新冠肺炎疫情虽然确实带来了长期负面影响，但同时也在加速经济数字化方面产生了正面影响。尽管封锁措施和经济衰退对社会造成了较为严重的冲击，但这些影响只是暂时的。若新冠肺炎疫情能得到有效控制，公共的健康状况能够得到保障，那么永久性失业带来的疤痕效应对经济的影响也是有限的。
宏观经济方面，先锋领航预计中国经济将在2021年实现9%的经济增长，增长动力将从工业生产扩展到服务业，从投资扩展到消费，2021年房地产投资和基础设施投资增长可能有所放缓，随着企业盈利前景的改善，制造业投资增长也会持续反弹。出口方面，虽然对疫情防护用品的需求有所下降，但介于外部需求的复苏，出口增长也会保持稳健。
“预计在中国政策正常化的确会比世界其他国家要早一些，也快一些。2021年信贷增长小幅放缓，财政赤字有所下降，但是鉴于疫情存在较大不确定性，通胀保持低迷，任何一个正常化的进程都是渐进的，力度和步伐都将取决于经济复苏的进程。因此，避免政策的过快正常化、过快收紧，也有利于避免系统性的信贷危机，实现平稳去杠杆。”王黔表示。
长期来看，先锋领航认为全球经济在疫情过后逐渐恢复到稳定、温和的增长，利率从历史低点逐渐恢复正常，后疫情时代，即便恢复了正常的经济增长和利率水平，也将远远低于历史的平均水平。相对于历史来说，目前仍是在低增长、低通胀、低利率的时代。
如何定位拜登时代的中美关系？先锋领航认为，拜登上台后，外部环境跟过去4年相比肯定有所改善，包括拜登重回多边主义框架，政策可预见性更强。拜登对华政策方向应该是重新寻求对话，而非加剧对抗，也不排除伸出一些橄榄枝，但是也不必抱有过高期望。
“一方面，特朗普出的政策是打国家安全利益的旗号，另一方面，拜登也会利用这些措施，比如关税作为和中国讨价还价的筹码，要求中国在其他结构性问题上妥协。我们一直以来的看法是中美之间是持久战，在可预见的未来，两国之间的互信度比较低，未来两国在多个领域冲突都将长期存在，我们也应该把它视为一个常态。”王黔说。
先锋领航认为，在双循环战略的部署实施中，中国在积极扩大开放力度，包括通过签订RCEP和中欧投资协定等，在与美国的持久战中寻找合纵连横的机会。相信中国经济中长期成功应对挑战，保持一个稳健的增长率。
年初以来，全球股票市场和估值都出现了大幅反弹，尤其是在美国，股票市场的估值明显高于历史平均水平，美国股市是否出现泡沫？
王黔对此表示，“均值回归是金融市场最重要的概念，也是最危险的概念，因为今非昔比，历史均值不一定是今天合理的估值，在我们看来，股票的合理估值是由当前的宏观环境所决定的，当前较低的利率和较低的通胀可以支撑更高的估值。所以以美国来看，今天的估值虽然远高于历史平均水平，但仍处于合理估值区间。”
王黔认为，不同的市场估值水平各有不同，中国新兴市场和美国市场股市的估值是处于合理估值期间的高端，估值偏高，但也不是泡沫。另一方面，非美发达国家，包括像欧洲、英国，已经跌出了合理估值区间，呈现估值过低。
“全球股票未来10年的年化回报率大概是5%-7%，美国的股票预计回报率是偏低的，大概略低于5%，中国股市未来10年的平均回报率是6.3%，略高于世界的其他地区。”
先锋领航预计，2021年全球经济持续复苏，疫情发展仍然是今年的主要风险点，宏观政策将在全球范围内保持宽松，但中国将率先启动宏观政策的正常化。投资上，先锋领航超配股市，尤其是非美发达市场，对后疫情时代并不过于悲观，但四低一高的新常态会长期持续，即低增长、低通胀、低利率、低回报、高不确定性，在此背景下，海外投资将持续涌入中国市场。
王黔：相对来说对于明年经济复苏还是偏乐观的，我们看到明年全球经济持续复苏，全球经济整体可以增长5.8%左右。美国和欧洲的经济增长都可以达到5%左右的增速，中国经济增长可以达到9%的增长速度。
我们把对今年全球经济的展望称为“黎明将至”。为什么说黎明？因为看到了希望，但是将至也是未至的意思，未至就是说还没有完全走出困境。
2021年经济的确会复苏，但取决于疫苗的发展，取决于疫苗能够得到大规模的接种，尤其在发达国家2021年年中到年底应该能够实现群体免疫，还有疫苗的有效性，尤其出现病毒变异的情况下疫苗有效性是多少。
谈到宏观政策，我们认为主要发达国家全球经济应该在2021年年底恢复到疫情之前的绝对水平，但并不意味着能够恢复到疫情之前的趋势水平。实际在各个地区之间也是不平衡，各个国家地区和各个产业、各个行业之间也是不平衡的。在这种情况下，宏观政策需要保持在比较宽松、比较积极的状态下。
对于货币政策，我们认为2021年发达国家会承诺把利率保持在相当低的水平，在经济或者市场出现大幅下行风险的情况下，会进一步的延期QE（量化宽松）甚至扩大QE。但也能看到，发达国家货币政策的空间非常有限，我认为2021年发达国家货币政策方面“说得多做得少”，更大程度上还是希望财政政策能够继续发力。
未来一段时间，我们会看到货币政策和财政政策的相互配合。财政政策作为主力，继续出台刺激政策，但是货币政策做的是打好配合，把利率保持在低位，减轻政府还本付息的压力，保持政府高债务的可持续性。在未来相当长一段时间，我们都会看到利率长期保持低位，央行资产负债表和政府的公共债务可能都会处于相当高的位置。
王黔：2020年的中国股市，一方面是估值上升，估值的扩张，另一方面也是企业盈利的修复，带动了股市的上涨。某个程度上讲，估值合不合理，要看当前所处的经济环境。如果经济环境是一个信贷扩张、流动性扩张、低利率低通胀的环境，这样的环境当然可以支持更高的估值。所以从这个角度，虽然我们认为现在A股估值是处于偏高的状态，但是也不认为是不合理的，我们认为略微偏高也是一个合理的状态。这么一个偏高的估值，可能再进一步扩张的机会就不那么大了。我们在2021年可能面对的是政策正常化的过程。中国在全球可能率先实现宏观政策的正常化。
具体来说，今年支撑股市上行可能还是要靠盈利的修复，尤其在很多行业、企业，去年实际受疫情的影响非常大，包括一些消费、服务，尤其是面对面接触比较多的行业。在2021年的增长动力和去年不一样的，去年主要是投资，特别是房地产和基建，今年看增长动力更多在于消费、服务业，包括高端制造业。相反房地产投资和基建投资可能都会有所放缓。
对中国来讲，下行风险可能还在于疫情的发展，包括消费、服务这种行业的复苏没有大家预期中那么快。
另外在政策正常化方面，特别是货币政策方面大家会担心收紧过快，今年我们也是看临时性的税收减免、信贷政策可能退出之后，企业还本付息压力加大，包括银行的不良贷款，包括信用在市场的违约压力都会上升。这些也可能会给股票市场带来一些下行风险。
王黔：什么是好公司？契合中国长期经济发展的方向，在消费升级、产业升级、行业整合的大背景下，具有稳定的、持续的盈利增长空间的企业，尤其是在具有创新能力、竞争力，财务稳健，公司治理也相对良好的企业，这个我们还是着重于从基本面的研究，我们相信这样的企业不但是A股，也是中国经济的核心资产。
具体到投资的时候，我们要有两点要特别注意，第一，作为长期投资者，我们发现经济增长或者是企业的盈利增长不一定带来高的投资回报，这不但是在全球市场，也是在中国A股市场，长期来看，股市的回报和经济增长的相关性为0，这是因为市场具有前瞻性，高增长已经是被纳入在市场的预期当中，体现在价格里。核心资产，好的公司，大家都趋之若鹜，趋之若鹜也就意味着估值会居高不下，长期投资回报未必会高于其他企业。
第二点，作为一个价值投资者，注重基本面的深入研究，找到市场价格和公司内在价值，寻求市场错误定价的机会进行投资，这是作为价值投资者应该做的功课。为什么我觉得价值投资在中国市场很有意义的呢？因为在A股市场散户居多的背景下，羊群效应会导致大家都觉得好的公司有可能会出现高估，不好的公司可能就会出现低估，在低估的时候反而是一个好的投资机会，公司的内在价值是不能被直接观察到的，所以通过寻找市场的错误定价机会进行投资并不是一件很容易的事情，的确是一个技术活。我们建议个人投资者最好是均衡地投资于中国市场不同的行业和企业，进行多元化投资。
王黔：先锋领航最早参与A股的投资机会是在2015年，那个时候FTSE和MSCI还没有把中国A股市场放在指数当中，Vanguard主动要求FTSE给我们量身定制了包括中国A股的指数。2015年我们已经通过RQFII开始对中国市场的投资。
大家经常问我说你们外资怎么看，我想说外资也有很多类型的投资者，投资风格也是不一样的。先锋领航是怎样的投资者？我们是一个战略的长期投资者，我们看重中国的长期经济增长资本市场的发展，中国市场已经是全球第二大股票市场，随着经济持续增长和直接融资比例在金融系统中间的提升，股票市场还将继续增长。因此A股是全球投资组合中非常重要的一份子，对于国际投资者来说，不可错过中国的投资机会。
另外很重要的一点，中国市场可以有效分散组合风险，中国经济大部分是由内需来驱动，导致中国经济的周期和全球经济的周期并不完全同步，这种关联度低的好处就是可以成功实现分散化。在金融投资领域里有一个“免费午餐”，就是分散化，分散化可以在同样风险水平下获得更高的回报，这是我们认为中国投资在我们的全球组合中非常重要的原因。这也是先锋领航对中国投资的态度，保持长期分散化投资。我们持续看好中国市场，在中国市场进行长期投资。
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