我们相信均值回归，即便你溜的是哈士奇：来自大满贯基金经理的资产配置课（值得收藏）

给读者打造的基金投资专属工具箱

“我们相信均值回归，资产的价值和价格就像主人和狗的关系，早晚会走向同一个终点，即便你溜的是哈士奇”

——尹培俊

19年20年市场连续两年大涨，今年开年情绪再度亢奋，很多小伙伴目前都有几分困惑：没上车的在犹豫要不要上，用什么姿势上，在车上的在琢磨要不要下车，什么时点下，还有一些在琢磨是不是要系上安全带，平滑一些颠簸。

在周二的直播中，我们请到华富基金固定收益部总监尹培俊给各位读者做了一场精彩的分享。尹总是三大报大满贯级别的选手，而且是少有的投行经历出身的基金经理，后来又做信用研究，债券投资。虽然是固收部总监，但实际上他的可转债、二级债这些产品都做的非常好，对权益资产投资、宏观配置的把握也非常老道。

今天我把其中的精华部分进行梳理，分享给大家。这篇绝对值得收藏。

图片来源：华富基金

资产配置的三个层面

层面一：相信均值回归

人们之所以会做资产配置，是相信市场上存在“均值回归”这个现象，通过不断的寻找便宜的好资产，让组合处在最佳状态（有效前沿），是资产配置者的追求所在。如果你不相信均值回归，那么就没有做资产配置的必要，直接梭哈你最看好的资产即可。

如果您看韭圈儿的大类资产历年收益图（点击更多），各类资产似乎的确是存在这种“回归”现象。

但是很多读者会问，为什么有时候市场会出现极致的单边风格，包括股债收益水平的拉大，不同板块估值水平的拉大，均值回归是不是失效了？这是非常好的问题，因为所谓“均值”，并非一成不变的固定的值，而是会随着市场环境的变化进行调整的。

举个例子，随着全球放水，利率中枢在未来5-10年不断下移是板上钉钉的事情，那么原来国债收益率3.5-4%我们不会认为他很有吸引力，但是现在就是一个很有吸引力的位置。均值不是一条横线，也可能是一条趋势线。换到股市上，这个均值其实就是基本面，是主人，而市场价格则是被主人溜的狗，时而在前面时而在后面，但最终他们会同时到达终点。而中国股市，只不过更像是一只暴躁的哈士奇罢了。

层面二：用赔率和胜率衡量性价比

赔率：买入一个资产以后有可能赚（亏）多大比率，主要通过历史估值水平、资产间相对估值水平来衡量赔率，看重资产价格的定位。

胜率：买入一个资产赚钱的概率，主要通过对宏观、中观、微观环境的研究来确定。

在投资中，大部分时间以胜率优先，在极值位置考虑赔率优先。

如果把胜率的考虑维度再拆解一下：

（1）宏观层面：大类资产配置以投资时钟作为主要判断工具，解决资产配比的问题；

（2）中观层面：股票：更考虑增长，行业发展空间、渗透率提升空间、行业景气度、行业政策；债券：更考虑稳定，行业景气度、行业竞争格局；

（3）微观层面：股票：注重企业盈利和估值的匹配度、现金流、产能及价格、供需关系；债券：注重现金流规模和债务的匹配度、盈利能力、现金流、财务弹性；

（4）政策层面：经济体制改革、资本市场改革等

层面三：动态调整、均衡配置

投资实操上不可能做到完全精准判断和抓住拐点，而应该适当左侧和逆向，不追求极端。在大类资产之间和同一资产类别的不同品种之间做动态调整，让组合整体尽量往赔率和胜率相对合适的区间迁移，以提高夏普比例。

如果把各类资产的胜率赔率用一张象限图来展示，则如下所示：

图片来源：华富基金

当然，这是仅从历史数据中提取出来的图表，还需要综合考虑当前的环境变化，基金经理对未来的判断等因素，投资一定是有艺术性的成分在里面的，但至少这张图可以让我们知道，我们现在在哪。

历史复盘

尹总帮我们回顾了过去几年股债的几个“尖峰时刻”，虽然也不是每一次都对，但是在大颗粒度的调整上来看，成功率还是比较高的。

我在韭圈儿-基金大爆炸 功能看了一下他管理的华富强化回报在历次债市牛熊中周期的表现，特点十分明显：股牛债熊时，通过参与股市大幅度战胜了市场；股熊债牛时，通过稳健操作仍战胜或跟上了市场。

那么当时的背景如何，他是怎么想又怎么做的，直播中他也帮我们复盘了历史上的几个重要时点和操作。

14-15年牛市

14-15牛市，超配转债权益（13年宏观背景，转债股票赔率高）

宏观时钟从2013年逐渐从扩张转向滞涨期，2013年底社融增速PMI均出现快速下滑，CPI仍在高位，年中和年底2次钱荒，在此背景下，全A非金融石油石化PE仅有23倍左右，同时可转债转股溢价率中值仅有5.8%、纯债溢价率中值仅有13%左右，股票、可转债出现很高的赔率，已经到了合适的配置位置。2014年一季度之后，库存周期去化、通胀下行，整体呈现衰退的格局，宏观流动性持续好转，年中开始央行持续降息，分母端的改善显著盖过了分子端的压制，股权风险溢价达到0.5%左右，处于历史75%分位，股票与可转债的风险收益比更优，因此超配权益类资产，股市流动性超预期的充裕，最终催生了权益牛市。

15年疯牛

15年上半年清仓转债（股票转债明显泡沫）

2015年上半年由衰退进入底部过渡期，M1和企业中长期贷款出现改善但社融增速在下滑，PMI订单比较疲弱，市场对于宏观经济能否进入复苏比较混乱，但股市与和可转债市场显然已经经历了一番历史性的牛市，至2015年5月全A非金融石油石化PE已经达到了58倍，处于历史与近5年的90分位以上，可转债纯债溢价率已经达到117%，到达历史极值，因此权益类资产的风险收益比很低，进行了清仓操作。

16年债灾

16年二季度开始债券降杠杆降久期，躲过债灾（债券赔率低，经济下半年开始企稳）

2016年二季度开始，当时市场对于经济信心较差，经济扩张并不为市场所认可，但宏观时钟已经划分至扩张期，融资环境、企业订单景气度与盈利均出现上行，PPI虽仍负但环比回升明显，库存周期已经有被动去库向主动补库过渡的迹象，另一方面利率处于历史5%和近五年3%分位，风险收益比很低，因此进行降杠杆和降久期的操作。

17年债熊股牛

17年债券熊市，股票白马股行情，转债个券增强收益。

2017年，通胀上行、补库存、企业盈利上升，整体经济处在扩张转向顶部过渡的格局中，宏观流动性相对比较近，股票呈现盈利消化估值的格局，债券则持续下跌。股票、转债和债券的估值均处于中枢位置，因此胜率为当时的主要矛盾，在转债配置中选择正股估值合适、盈利占优且受流动性收紧影响小的品种。

18年看错市场

2018年中美贸易战爆发，外部因素成为主要矛盾，同时经济进入衰退周期，股票和可转债赔率优化但胜率受到盈利和风险偏好分子、分母端双向压制，而债券出现了趋势性行情。

18年底大底

18年底、19年初大幅加仓转债（股票转债赔率高）

2018年四季度开始，经济仍处于衰退期，但财政的逆周期对冲力度逐渐加大，宏观流动性较充裕，且股票、可转债的赔率极高，2018年10月、2018年12月底，全A股非金融、石油石化的PE估值分别达到18.4倍和18.2倍，PB估值均为1.8倍，估值均处在历史底部，股权风险溢价于2018年底达到2.32%，已经处于历史99%分位,可转债全市场纯债溢价率中位数大约为10%，也处于历史底部，当时有部分可转债跌破债底，甚至出现了套利的机会。2018年科创板、注册制改革为主的资本市场改革创新政策不断出台、政策层面对于股市战略地位显著提升，对冲了贸易站对于股票分子端风险偏好的压制，因此2018年底开始大幅加仓转债，2019年开始社融增速出现了拐头向上，远期盈利预期出现改善，因此在高配的情况下出现胜率上的改善，股票和可转债出现大幅反转。

19年至今

19-20年超配权益（胜率解释）

2019年初开始出现融资环境改善，二季度开始PMI出现了显著的上行，领先性最强的PMI新订单-库存指标出现了持续的上升，显示企业融资需求和订单景气度均出现了改善，库存周期进入被动去库阶段，经济周期逐渐从底部过渡期向复苏期过渡，权益资产的胜率不断优化，因此持续超配权益。2020年一季度新冠疫情冲击下经济短期扰动明显，但二季度开始逐渐复工复产，经济再次回到复苏期中。权益类资产行情演绎至今已经从估值底部逐渐回升到中枢以上但未到泡沫阶段，当前分子端盈利的上行力度强于分母端宏观流动性的边际负向作用，总体上仍是具备向上空间。

在直播中，有位观众提到：目前大家对于白马股的抱团，其实也是一种胜率思维，因为从赔率上去看，很多一百多倍市盈率的消费股，想要再翻倍是不可能的，赔率并不高，但是由于其业绩的确定性较强，导致很多资金还是愿意去配置。我不禁为这位读者点赞。

那么关于赔率和胜率，背后是什么样的逻辑？如果你想继续了解，那么前方高能请注意，有点干，请耐心咀嚼。

估值与赔率

股票和债券的估值方法是同源的

本质上股票和债券的定价是未来现金流的贴现，区别在于：（1）股票理论上是永续的，而债券则是固定期限的，因此股票的估值波动通常会大于债券；（2）股票的未来现金流与企业盈利挂钩，因此市场更关心企业的成长性；债券的现金流是固定的票息，因此市场更关心的企业的偿付能力。

理论上任何资产的估值都可以套用现金流贴现DCF模型，而对比比特币、黄金这种资产，便只有“信仰”二字可以解释。

股票的估值

图片来源：华富基金

股票的分子端取决于企业的盈利成长，受到宏观经济、产业趋势以及公司治理的影响；分母端的贴现率则是由无风险收益率与股权风险溢价组成，无风险收益率受到宏观流动性、通货膨胀的影响，而风险溢价受到政策层面的经济体制、资本市场改革乃至中微观股市流动性、市场对于远期盈利预期的影响。

用这个理论我们通俗解释几个现象：

（1）公司业绩增长导致股价上涨，分子端的上涨；

（2）央行放水，导致市场利率下降，分母端降低，从而股价上涨；

（3）水放多了导致通货膨胀，只好再边际收紧货币政策，利率水平上升，分母端上升，从而股价下跌；

（4）资管新规打破刚兑，推动股权融资发展，人们的风险水平提高，从而所要求的风险溢价补偿下降，分母下降，从而股价上涨；人们谨慎的时候则相反；

影响股市的所有因素，全部都在上面这个公式中，要么是影响分子，要么是影响分母，甚至同一时间不同因素作用的方向也不同，这时候就要分析主要矛盾是谁了。

我个人认为，当前市场对于经济复苏下的（1）和改革层面的（4）已经基本达成稳定预期，对股市都是利好的。唯一具有不确定性的是（2）和（3）之间的切换，这也是为什么我要提示大家在享受泡沫的同时一定要关注“流动性”的变化（尤其是高估值资产）。

债券的估值

图片来源：华富基金

债券的分子端是固定的票息，取决于企业的信用资质；分母端则是由无风险收益率与信用利差（也是一种风险溢价）组成，无风险收益率受到宏观流动性、通货膨胀的影响，而风险溢价受到宏观经济环境、政策层面的经济体制改革、产业和区域经济环境的影响。

再来解释几个现象：

（1）企业信用暴雷，还不上钱，影响的是分子端，债券价格暴跌；

（2）某个爸爸说，我来帮儿子还吧，分子端又恢复了，债券价格又暴涨；正所谓富贵险中求，去年债券市场这种案例特别多；

（3）央行放水，市场利率下降，分母端下降，债券价格上升，所以我们常说债券价格和债券收益率（某种市场利率）是反向关系；

（4）水放多，通胀又来了，利率又边际上升，分母端上升，债券价格又下跌，这就是为什么我们常说“通胀无牛市，无论股市或债市”；

（5）当经济不好，股市下跌，人们纷纷避险到债券资产中，尤其是资质好的AAA债券中，这会导致人们对债券的风险溢价要求降低，分母端降低，债券价格上升，这就是避险情绪带来的“股债跷跷板”关系。

讲到这里，你是不是有一种“万法归宗”的感觉。当我们弄懂了股票和债券估值的机理，就可以分析他们的估值和赔率的关系。估值越接近极值点，赔率就越大。低估的极值点，赚钱的赔率大，高估的极值点，亏钱的赔率大。

投资时钟和胜率

图片来源：华富基金

经济阶段的判定

投资时钟大家见过很多种，最著名的就是美林投资时钟，应用到中国又有很多种变形（比如加入政策、流动性等），由于以往政策层面变化过快，导致变成了“美林电风扇”。但是我们相信，随着未来政策的稳定性越来越强，投资时钟对于投资的指导意义也将会更大。

宏观投资时钟从以下4个维度对于经济阶段进行判定：

（1）经济增长与库存周期：除了GDP、GDP潜在增速、工业增加值等指标之外，还通过库存周期的研究去把握经济增长的周期性。大家都听过大名鼎鼎的康波和那句“人生发财靠康波”，但其实康波是以40-60年为维度的大周期，在这个大周期当中还包含着各种中周期，小周期，其中库存周期就是一个最小的周期，也被成为“基钦周期”，大概2-4年。目前中国正处在上一轮主动去库存（供给侧改革的皮鞭感受过嘛~），向主动补库存过度的阶段。

（2）企业景气度：主要通过企业盈利情况、PMI（PMI新订单、生产与库存等分项指标）去判定微观企业的景气度。景气度投资也是很多基金经理喜欢的投资方法，过去几年有效性很强。

（3）融资条件：主要通过社会融资余额增速(及其结构变化)、新增贷款增速（及其结构变化）、M1、M2以及两者的相对变化、央行货币政策动态去判定社会融资环境。融资条件就意味着流动性，流动性就意味着估值，尤其是当前很多资产出现估值泡沫的情况下，流动性更是值得关心的要素。

（4）通货膨胀：主要通过跟踪CPI、PPI以及海外CRB等，结合房价、租金等资产价格去判定通胀环境。还记得我们前面说的吗？通胀无牛市。

经济阶段与资产胜率

以上各个维度综合跟踪一篮子指标，动态选择主要变量，综合判断各个维度所处的变化趋势，将经济环境划分成以下6个阶段，并从定价模型的角度去判断各类资产的胜率：

（1）复苏期：

逻辑：融资环境改善、企业订单回升、盈利好转、通胀尤其是生产资料仍在低位，企业库存仍在去化但库存周期已经由主动去库（缩减生产）转向被动去库阶段（货被抢光），企业尚没有因为盈利好转而明显扩大产能，此时实际GDP仍未出现明显改善。

资产：宏观流动性尚未出现明显的收紧，分子端盈利出现改善，而盈利预期改善也带动风险溢价收敛，股票定价的分子和分母端同时出现改善，债券的变化不大，信用债受益于分母端信用利差改善而优于利率债，可转债则是由债性占优转向股性占优。

（2）扩张期：

逻辑：融资环境仍在优化、企业订单旺盛、盈利上行、通胀尤其是生产资料维持向上趋势，盈利改善导致边际回报较高、企业扩大生产导致库存增加，库存周期已经由被动去库（货被抢光）转向主动补库（扩大生产）阶段，此时实际GDP也会出现上行。

资产：经济与通胀两旺，为防止经济过热和资产泡沫，央行将适当收敛宏观流动性，无风险收益率上行，股票方面分子端持续优化而分母端受到抑制，往往会呈现盈利消化估值的状态，而债券定价则会由于无风险收益抬升而下跌，可转债需要选择低溢价率的偏股品种，该阶段最优的是即期定价的商品。

（3）顶部过渡期

逻辑：通胀尤其是生产资料维持向上趋势，边际正回报的企业仍在扩产中，库存周期仍处于主动补库阶段，总量经济仍在上行中，但此时出现以下两者其一：一种迹象是融资条件收紧或者是融资需求弱化，第二种是部分领域供给已经超过需求、企业订单出现下滑。

资产：此时市场预期比较混乱，各类资产的胜率差别不算显著，更多的需要从性价比去考虑资产选择。

（4）滞涨期

逻辑：通胀尤其是生产资料维持向上或高位，融资环境与企业景气度均出现下行，企业库存仍在增加，但是由于销售慢于生产导致的库存累计，库存周期进入被动补库阶段。

资产：由于通胀仍在高位，企业生产仍旺盛，宏观流动性维持偏紧状态，企业盈利出现恶化，因此股票（分子、分母端双杀）和债券（分母端不利）均不利，该阶段商品和现金相对占优。

（5）衰退期

逻辑：通胀尤其是生产资料转为通缩，企业融资需求疲弱、订单低迷、盈利下滑，边际回报为负因此企业生产收缩，库存周期进入主动去库存阶段。

资产：为应对通缩与经济下滑，央行放松宏观流动性以降低融资成本，财政政策积极，政策与流动性、但传导至盈利改善有一定时滞，无风险利率下行，但企业盈利尚处在下行趋势中，该阶段债券资产最优，可转债的机会多数出现在偏债的品种上，而对于部分盈利与宏观经济相关度较低的股票（如消费、科技类）则也受益于流动性和风险溢价改善。

（6）底部过渡期

逻辑：整体经济与通胀环境仍在衰退的格局中，但此时出现以下两者其一，一种迹象是融资条件改善或者是融资需求回升，第二种是部分领域需求已经超过供给、企业订单出现回升。

资产：此时市场预期比较混乱，各类资产的胜率差别不算显著，更多的需要从性价比去考虑资产选择。

寻求风险收益比最优的配置

通过上述宏观投资时钟去判断各类资产的胜率，同时通过股权风险溢价、利率历史/近3-5年分位数、股票各板块PE/PB的历史/近3-5年分位数作为资产赔率，最终选出风险收益比的资产配置策略：

图片来源：华富基金

尹培俊的投资建议

资产配置比例建议

对于当前的市场状况，尹总认为钟摆已经从18年底的极值点（当时股票占优），向另一边在摆动，而且已经过了中线，正在向另一个极值点摆动的过程中。建议大家在中枢的基础上低配一丢丢。

对于当前时点的资产配置，他给出的建议如下：

（1）激进投资者：70%股票+30%债券；

（2）平衡投资者：40%股票+60%债券；

（3）稳健投资者：20%股票+80%债券；

固收+投资建议

对于稳健投资者的需求，“固收+”是比较好的一站式产品解决方案，尹总给出的投资目标是两类：

（1）5%的年化收益目标，对应2%的最大回撤；

（2）5-8%的年化收益目标，对应2-4%的最大回撤；

整体而言，固收+类产品的最大回撤大概是年化收益目标的1/2到1/3左右的水平，并随之而调整。另外，这个目标并不是“保证”年年可以做到，而是在争取年度正收益的基础上，通过拉上时间获得的。大家在筛选产品的时候，可以根据自身预期进行回溯。

数据来源：银河证券，WIND

可转债投资建议

尹总提到，可转债市场已经和前几年发生了翻天覆地的变化。一是数量急剧膨胀，A股市场上的任何主题，几乎都可以在转债市场上找到对应的标的；二是信用风险开始引起关注，虽然转债尚无违约先例，但是很多具有信用风险的品种，已经开始被机构所抛弃；三是从投资角度，这里面既有错杀的机会，也需要投资者留神，对个券的质地研究、条款的博弈研究，都要比之前更加精细。

点击阅读原文可以回看直播视频，也可以倍速播放哦~

-End-