连涨两年，明年的投资亮点在哪里？“固收+”老司机最新解读来了~

跌宕的2020，股票市场和债券市场的表现精彩纷呈；进击的2021，股债跷跷板会更偏向哪边？尹培俊表示，对于2021年，股市可以适当降低回报预期，而债市却不应悲观，经济基本面处于前高后低，债券配置价值已经有所显现。

12月29日，基金君邀请到华富基金固定收益部总监、金牛基金经理尹培俊做客粉丝会。尹总在固收领域有着14年的丰富经验，目前管理5只“固收+”产品，产品长期收益跑在市场同行前列，在管理华富强化回报期间，在市场变局的多个关键时点，运用大类资产配置能力，提前调整布局，保证了产品长期稳定的业绩表现，六年多管理总回报超100%，年化回报超10%。

以下是尹总活动中分享的精彩观点：

1、2021年债市不悲观，经济基本面处于前高后低，债券配置价值已经有所显现，股市还是要降低回报预期。

2、“固收+”的主要目标客户，也应该是风险偏好相对较低的稳健型投资者，固收+产品的中长期收益预期，应该是超越银行理财。

3、从长期回报来看，二级债基能提供的回报理论上可以更高，但前提是需要承受波动，因为持有股票的波动要比债券更大。在可承受较大波动的前提下可以选择二级债基，如果对波动的承受能力较小，就优先选择纯债基金。

基金君整理了当天活动的文字实录，与您分享。

中国基金报 童石石 

问：请您谈谈对2021年固定收益投资的展望？您觉得2021年股债跷跷板会不会偏向债的那边？

尹培俊：目前A股，剔除金融、石油石化，TTM PE水平是38倍，处于历史58%分位，PB是2.85倍，处在历史51%分位。结构也有所分化，中小创较贵，沪深300和上证50略高于中枢，中证500相对便宜。

债券角度来讲，目前市场10年国债收益率是3.2%，10年国开的收益率在3.6%，信用债3年AAA是3.6%，3年AA+是4.03%。整个绝对收益率水平，还是具有比较好的吸引力。从整个分位数来看，可能处于历史30%分位数，但考虑到整个经济潜在增速下行。我认为目前债券市场的收益率水平还是具有吸引力。

综合来看，目前股债性价比较为均衡。从股债两类资产来看，就看不到赔率特别高，同时胜率也特别高的资产。股票经过连续2年的上涨，赔率下降，但胜率仍在；债券赔率提升，但胜率稍显不足，股债可能都还没有到真正的拐点。我个人对2021年债市不悲观，经济基本面处于前高后低，债券配置价值已经有所显现，股市还是要降低回报预期。

问：股债跷跷板效应明显，您对2021年权益市场的观点如何？看好哪些行业机会？

尹培俊：从公募基金的回报来看，市场经过2019和2020两年的大幅回报，2021年权益市场整体要放低预期。经过估值大幅提升后，市场隐含回报率下降了，但结构性机会还会存在。

我认为机会包括：（1）周期品、大金融等低估值品种；（2）高景气、好赛道行业，包括新能源车、光伏、军工等；（3）2020年受疫情冲击大，2021年可能得到修复的行业，包括机场航空、社会服务等；（4）长期主线可能仍然在大消费和硬科技。

问：债券市场的走势很大程度跟整个的货币政策密切相关，按照整个货币和财政政策回归正常的态势来看，2021年看到的是否会是一个边际收紧的方向，对债券市场是否有一定压力？

尹培俊：从债券市场的表现来看，2020年债券市场出现收益率先下后上的走势，这个走势很大程度也跟2020年货币政策有关，因为疫情出现，央行的货币政策出于对整个经济托底的需求，做了很多非常规的投放。但是在整个国内疫情控制比较好的情况下，央行货币政策在逐步退出。所以从2020年四、五月份开始，市场的收益率出现了快速上行，债市一直调整到四季度。

从最近的中央经济工作会议来看，我们可以看到2021年宏观政策的基调，保持政策的连续性、稳定性、可持续性，要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，不急转弯，把握好政策的时度效等等。我们认为随着经济的复苏，政策的边际应该还是收紧的，但它不代表全面的转向或者全面的收紧。

影响债券市场的因素，不只是货币政策，目前来看，疫情下非常规的货币政策退出也是正常的，2020年的债券市场也已经反映了这种变化。我个人倾向于认为2021年，对市场影响程度更大的可能还是经济基本面，基本面预计前高后低，所以债券的配置价值已经有所显现。 

问：信用债之前爆雷这么厉害，买债券基金安不安全，信用债还能买吗？评级还可信吗？您怎么选信用债？

尹培俊：关于信用债投资，我认为有几点需要注意。

第一，投资就是在承担合适风险的前提下去获取收益，没有绝对的安全，股债都一样。

第二，从全市场来看，爆雷的信用债是少数，踩雷的基金更是少数。截至2020年11月20日，全市场边际违约率0.66%，低于2018和2019年的水平，只是2020年违约主体有一些AAA国企，对市场的冲击比较大。所以从投资机构角度来讲，信用债该买还是要买，也当然还能买。

第三，外部评级肯定有水分，全市场大部分的投资机构不会只依赖外部评级去做投资决策，我们主要依靠内部评级，同时参考中债隐含评级来判断信用债真实资质情况。

第四，信用债的分析核心是现金流。对信用债的基本面分析主要围绕企业的行业格局、竞争地位、行业景气度等角度，财务层面主要考察现金流创造能力、现金流规模以及和债务的匹配程度、财务杠杆和弹性来分析。这种分析更加注重强调企业本身基本面的状况和财务偿债能力。

华富基金在信用债投资上面一直有比较好度的把握，会去平衡收益跟风险的匹配度，整个信用债的风控、投资都做得比较好，目前管理的产品还没有遭遇过信用违约事件。

问：可转债是“固收+”产品收益增厚的重要组成部分。但最近可转债似不给力，甚至破发，那些低于100元值得投资吗？请您谈谈可转债的投资策略？

尹培俊：现在转债市场有370个只左右的转债，和以往的转债市场不可同日而语，转债市场相当于一个小A股，各种行业、各种主题都可以找到标的。

2014-2017年，规模比较大，资质比较好的一些大企业才能发行转债，更多还是以周期品或者金融企业为主。2020年以来的转债市场也体现出结构化特征，正股驱动特征更为明显，和A股市场有点类似，以前是贝塔为重，现在是阿尔法为先。

但是市场主体多了之后，稀缺性就弱了，同时大量中小公司发行转债，对信用风险的关注也在近期明显提升，导致中低等级的转债品种出现了重新定价。

我不能确定地说100元的转债值不值得投资，只能说在没有信用风险的情况下，低价转债还有性价比，同时企业转股动力、下修条款等都是对信用风险的对冲。如果市场继续出现大面积的下跌和破发，就肯定存在错杀和投资机会。

我们的转债策略也在随着市场格局的变化而改进，一方面会更加强调基本面驱动研究，力求获得阿尔法收益；另一方面双低策略、波动率策略、条款博弈策略等仍然是重要的策略补充。 

问：我们对“固收+”基金应该抱有怎样的一个收益预期？“固收+”真的能做到风险低、收益高、回撤小吗？

尹培俊：“固收+”一定不是追求高收益的产品，收益预期不能和股票基金相比。“固收+”的主要目标客户应该是风险偏好相对较低的稳健型投资者，“固收+”产品的中长期收益目标应该是超越银行理财。

“固收+”产品如果收益目标合理、投资策略稳定，是具备做到风险相对较低、回撤相对较小的基础，但收益高低在很大程度也取决于市场的整体表现和基金经理的管理能力。

问：2020年为什么“固收+”这么火，有这么多“固收+”基金发行，这是个什么品种的基金？跟普通的债券基金有什么不同？

尹培俊：“固收+”产品现在的确非常火热。“固收+”基金很早就存在了，传统的一二级债基、偏债混合基金、大部分打新策略产品都属于“固收+”产品，这类产品的基本特征都是以风险相对较低的债券资产作为底仓配置，然后通过转债、股票、打新等手段增强组合收益。

近年来，随着各种刚兑的打破（信托、P2P）、特别是银行理财产品的净值化后，“固收+”产品凭借收益相对稳定、风险相对较小的特征受到市场的欢迎。“固收+”产品所表现出来的这种特征，也对银行理财产品形成了良好的替代效应。和普通纯债基金相比，就是多了“+”的部分的资产。“+”的这部分资产通常是在纯债基础上能够增强组合的资产。

大部分“固收+”产品还是以绝对收益为目标的产品，比如我们的新产品—华富安华债券基金，就是一个以风险偏低的稳健类投资者为目标客户，锚定绝对收益目标的二级债基。跟一般普通债券基金的区别可能是，一般普通债券基金更多还是以相对收益或者相对排名考核为主，但“固收+”基金可能会更多以绝对收益为目标去操作。

问：“固收+”基金在一些业绩排名里面，成绩并不好，分类也乱七八糟，“固收+”就是绝对收益基金吗？怎么判断“固收+”基金到底好不好，有没有比较简单明了的挑选方法？ 

尹培俊：“固收+”基金的分类，的确比较比较混乱。有一级债基，二级债基，有偏债混合，又有灵活配置型的产品，所以很难归成一类，在各类型基金中的排名也并不出色。因为策略不同，我们不能简单的用传统类型排名来判断一个固收+基金的好坏。固收+基金大部分以追求绝对收益目标，但绝对收益基金不一定是“固收+”基金，绝对收益基金还包括对冲基金等等，有些股票基金甚至也可以绝对收益为目标，或者用一些对冲的手段去做成绝对收益特征的产品。所以“固收+”基金是绝对收益基金的一个子集。

挑选“固收+”基金，可以从以下几个角度去判断：（1）了解产品定位。包括产品属于什么类型的“固收+”产品、投资范围、基本策略等；（2）了解基金经理。包括投资风格、历史业绩等；（3）如果是老产品，就需要看历史业绩、业绩稳定性等。

问：做“固收+”基金，既要有债券能力，又要有股票能力，一个人能兼顾么？您有什么诀窍做好两边投资的平衡？ 

尹培俊：从我自己的从业经历来看，股票、纯债、转债的研究都接触过，所以我自己一直开玩笑说，希望自己是做股票里面，债券做得好的，做债券的里面，股票做得好的。但相对而言，从股债两边来看，我并没有明显的短板，所以比较适合管理股债混合的“固收+”产品。

但是一个人的能力和精力肯定是有限的，基金经理固然重要，但我们的投资在很大程度上还是依赖于整体投研平台的支持。我们在宏观利率、大类资产配置、信用债、可转债、股票方面都有出色的团队在背后做研究支持，基金经理负责把这些“食材”搭配好，做成一道“好菜”。

所谓诀窍，我个人的投资理念用一句话概括就是：相信均值回归。因为价格总是会围绕价值波动，我们需要尽量找到低估的时候买入，高估在时候卖出。这个时候是我们做出投资决策比较好的时机。

从投资理念往后延伸，第二个层次就是具体的投资方法论。我需要不断衡量各类资产之间的性价比，从赔率跟胜率的角度去考虑问题。

所谓赔率，就是盈亏比。简单来理解就是我投一块钱，向下可能会亏1毛、2毛，但是向上可能会赚1块、2块。通常我会通过历史估值水平、资产间相对估值水平衡量赔率，看重资产价格的定位。

胜率简单理解就是获胜的概率。我们需要从宏观、中观、微观等方面去找到对资产价格形成正面推动的一些因素，去找在历史区间相对来说跟现在比较匹配的时间节点，来判断资产价格走势的概率情况，这是我们对胜率把握的方法。

第三个层次，是在实际的操作过程中，我会比较强调动态的调整和均衡的配置。因为在实际的操作过程中，我们不太可能去做到完全精准地判断和抓住拐点，而应该适当去做左侧和逆向的投资，不追求非常极端的操作。在整个具体的操作上面，我们会在大类资产之间和同一资产类别之间的不同品种之间做动态调整，这样是为了让整体组合，尽量往赔率和胜率相对合适的区间迁移，以提高夏普比例。

问：二级债基主要配置债券，您怎么考量不同债券品种间的配置？股票的波动这么大，怎么做好下跌风险控制呢？ 

尹培俊：二级债基，它配置的品种也比较多，如果从整个纯债的配置来讲，主要会涉及一些存单、信用债、利率债等等。从我自己的理念来讲，债券收益的本源是票息，资本利得是赚别人的钱。在债券配置上，我一般以信用债做底仓，追求确定性收益，用利率债做趋势把握和波段操作。

关于股票风险控制，我会从以下几个角度去理解。

首先，仓位非常重要。我会根据自己的大类资产配置框架，去决定权益资产的仓位。如果权益的赔率跟胜率相对都比较高，那么整个组合会超配权益资产。如果赔率和胜率都比较低，就会低配，会根据赔率跟胜率两个维度来考虑风险资产的仓位情况。

第三，估值维度。二级债基、“固收+”等产品，“+”的主要目标还是增强，我们千万不要把“+”的部分做成亏损和减分项。基于这样的想法或者出发点，我们对于持仓股票的估值水平就会更加强调它的安全性，我们就会选择估值更合理、能够相对可控的品种来做持仓。

第三，结构分散。我们在股票的选择上也会做不同行业、不同品种之间的适度分散，去降低整体组合的波动率。

第四，我们也会在组合上面做一定的对冲。如果整体组合权益资产比较高，碰到市场系统性影响，或者突发事件的影响，股票短期波动就可能比较大。在那种情况下，我可能会用一些适度对冲的手段去对冲波动风险，比如配一些长久期的债等等。另外，如果整个衍生品能够发展比较好，我也会逐步考虑把衍生品这种对冲手段放到组合里面。

问：作为基金经理，您是如何发挥团队的力量，又是如何处理个人与团队的关系？个人的性格特质，是否对投资有影响？

尹培俊：我是基金经理，也是固定收益团队的负责人。我非常重视发挥团队的力量，强调团队分工和团队合作，因为投资本身就是一件需要持续面对新事物和持续学习的事情，而每个人都有自己的能力圈，不可能什么都懂，我希望团队每个成员在自己的专业领域要做深、做精，同时鼓励他们适度拓展能力圈。对于团队来说，我只是一个领路人，提供一些理念和指导，鼓励大家共同进步、共同发展。

性格对投资还是有影响的。投资首先需要有独立思考的能力，同时具备善于控制情绪、冷静耐心、乐观向上等性格特质的人，相对而言可能更适合做投资。

问：作为一个投资小白，在买基金的时候应该如何配置资产，不同类型基金占比多少？

尹培俊：如何配置资产还是取决于投资者自身的风险偏好和资金用途，投资者对收益要有比较明确的预期。

第一、货币基金、债券基金、偏债混合基金、偏股混合基金、股票型基金，这些产品的风险回报特征是依次递进的，投资者需要根据自己的风险偏好去选择适合自己的产品。

第二、风险偏好低的客户，可以选择债券基金、“固收+”基金等，风险偏好高的客户，可以选择偏股混合型和股票型基金。但是投资者也不要因为自己买的产品收益不如其他产品而不满意，适合自己的才是最重要的。

第三、客户可以根据自己的资金用途来配置不同的产品，不能亏钱的资金，优先选择低风险的基金产品，可承受较大波动或者亏损的资金，可以考虑中高风险的基金产品。

第四、在投资方式的选择上，还是建议客户可以选择定投的方式，这样可以平摊投资成本，平滑投资波动。

第五、以长期投资的理念投资基金，而不是炒基的方式买卖基金，尽量拉长持有期。

问：买“固收+”基金和自己配置的纯债+权益基金有什么区别？有什么优势？

尹培俊：“固收+”基金通常会涉及到大类资产配置，基金经理需要在组合中调整股债之间的比例，让组合的风险收益比尽量匹配。投资者自己购买纯债+权益基金就是一个固定搭配的股债组合，纯债基金经理和权益基金经理也只是在各自产品的投资范围内做单一资产配置，不太可能去做大类资产配置。

如果自己配置纯债加权益的基金组合，需要投资者自己对这些基金的基金经理有非常深刻的认识，对于他们的风格能力有非常高清晰度的认识。买“固收+”相当于让基金经理来帮自己做一定程度内的大类资产配置。另外“固收+”产品还是相对稳健的基金产品类别，波动程度应该比纯债+权益的组合更低。

问：选择二级债基需要注意什么？作为稳健型投资者，在二级债基和纯债基金当中，应侧重于哪一个呢？

尹培俊：同为二级债基，稳健策略和激进策略的产品业绩表现完全不一样，因此选择二级债基，还是要关注产品本身的定位和基金经理的投资风格。

这对于普通投资者可能比较难，需要去了解基金经理管理产品的一些季报、年报，或者有一些合适的渠道去了解基金经理的一些理念、风格等。选择二级债基还是要根据自己的风险偏好，去选择相对应的产品去做投资，可能会更加好一点。

从长期回报来看，相比纯债基金，二级债基能提供的回报理论上可以更高，但前提是需要承受波动，因为持有股票的波动要比债券更大。在可承受较大波动的前提下可以选择二级债基，如果对波动的承受能力较小，就优先选择纯债基金。